银行行业2021年中期投资策略：“破”表内外成本刚性业绩上修支撑估值提升.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title “破”表内外成本刚性 ，业绩 上修支撑估值提升 Table_Title2 银行 行业 2021 年 中期 投资 策略 Table_Summary 报告摘要： 下半年宏观形势和监管环境展望 上半年银行经营 以 业绩稳步修复 为 主基调。作为周期性行业，伴 随疫后宏观经济的企稳，银行基本面景气度不断改善。 宏观 层面 ： 企业盈利向上， 流动性环境温和 。 1） 预计 后续 宏观 经济各项指标将逐渐收敛至潜在增长水平 ， 据华西宏观预测，预 计我国未来 2-4 季度 GDP 同比增速将正常性回落，环比有望平稳 扩张，全年 GDP 增速 9.5%左右。 2） 2020 年宽松的货币政策逐渐 退坡，今年整体货币政策基调以“稳”为主 ， 下半年货币政策有 惯性，流动性有望维持适宜区间。我们维持年度策略判断，预计 2021 年整体新增人民币贷款规模 19 万亿左右。 行业监管层面： 互联网金融监管 延续推进；表内外负债成本推 进市场化改革，打破刚性。 1） 在制度建设上查漏补缺，防范 系统性风险仍是监管重点 。 2） 从资负两端对银行进行规范， 包括资产端引导信贷投放重点领域，严查经营贷违规流入房地 产等；负债端出台负债质量管理办法，以及严格监管限制商业 银行互联网存款和互联网贷款，金融科技领域全面规范从严 。 3） 表内外负债成本推进市场化改革，打破刚性 ：一方面，资 管新规迎来配套政策，包括理财销售新规、现金管理类产品新 规相继落地，资管转型持续推进深化，未来成本的刚性将有效 打破，产品体系的定价回归市场化。另一方面， 利率定价自律 机制 6 月 1 日提出 拟将商业银行存款利率的定价方式由“基准 利率 *倍数”改为“基准利率 +基点” ， 定价机制转换 有助于 解 决 表内 存款刚性问题 、增强定价的灵活性和市场化 。 下半年行业基本面：业绩确定性高增；理财整改 进 入尾声 我们预计下半年银行业绩将持续回升，核心因素： 1） 价： 息差 有望企稳回升 ，一方面资产端定价整体企稳，后续 LPR 重定价影 响消退 +高收益零售资产加快投放 +房贷利率上调对资产端 收益 形 成支撑 ； 另一方面今年存款表现不弱，高息结构性存款也压降至 低位，后续高成本存款在定价机制转换后有望带动核心负债成本 下行，流动性相对中性下主动负债成本也将好于预期。 2） 量： 银行扩表增速整体趋 稳 ，下半年 货币中性环境下，信贷投放更重 结构引导 。 3）中收： 疫情后 居民 消费 修复 ，一季度居民 卡均消 费金额同比增长 24.3%，创 2016 年以来季度增速新高 ； 银行 发力财富管理和客户精细化运营， 叠加 其他非息收入扰动消化 ， 将拉动中收走阔 。 资产质量方面， 2020 年以来监管持续引导银行做实资产分类、加 快不良出清和足额计提拨备， 银行资产质量拐点已现 ， 宏观经济 企稳、企业盈利修复、偿付能力改善是基础。 预计年内各项指标 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：刘志平 邮箱： SAC NO： S1120520020001 分析师：李晴阳 邮箱： SAC NO： S1120520070001 0% 8% 16% 25% 33% 42% 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 银行 沪深 300 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 6 月 23 日 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 延续改善，打开业绩释放空间。 资管新规过渡期年底收官，财富管理市场起航 。 资管新规过渡期 渐近，存量老产品整改将提速，理财市场 也 迎来调整后的再次启 航 ； 一季度 理财 规模增速再提升， 净值型产品占比明显提升； 理 财子公司 更具想象空间 。 行业投资观点及个股推荐 ： 业绩确定性强且上修概 率下，板块估值仍具上修空间 制约银行估值的主要因素边际变化，去年市场情绪主要受金融让 利实体、以及对金融风险和银行资产质量担忧的影响，今年板块 预期差在下半年息差上行幅度、资产质量持续改善和财富管理发 展带动的非息收入空间。预计行业业绩存在大概率上修的情况。 我们调整行业盈利预测，预计 2021 年上市银行营收增速较 2020 年回升，且将回升至两位数，利润增速也将转负为正，预计净利 润同比增长 8%。敏感性分析显示，整体业绩区间 6.9%-12%。 展望下半年， 一方面在中报业绩高增的兑现和催化下，板块估值 整体仍有较大提升空间；另一方面在下半年经济形势的进 一步加 固下，行业全年业绩具有上修的可能，也将支撑估值中枢的进一 步回升。目前行业静态 PB 在 0.72 倍左右，处于历史 10%分位， 具有较高的配置性价比，我们预计整体估值中枢有望回到 0.8 倍 以上，同时个股估值差异边际上将有所回落，维持行业“推荐” 的投资评级。具体投资主线： 维度一： 零售业务突出的银行，受益于表内消费恢复以及表外财 富管理，招商、平安、兴业、青岛等； 维度二： 区域优势突出、经营稳健的银行，兼具高成长和高盈利 性：成都、长沙等； 维度三： 估值低但中期开始业绩将有明显改善的大行等。 风险提示 1）疫情反复导致宏观经济下行压力超预期，企业盈利大幅下 行，银行信用成本显著提升； 2）企业投资和居民消费恢复较弱，信贷需求修复不及预期，影 响银行规模增量； 3）中小银行经营分化，个别银行的重大经营风险等。 盈利预测与估值 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 股票 股票 收盘价 投资 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 600036.SH 招商银行 55.5 买入 22.89 25.36 28.30 31.58 2.42 2.19 1.96 1.76 000001.SZ 平安银行 23.0 买入 14.07 15.16 16.91 18.58 1.63 1.52 1.36 1.24 601166.SH 兴业银行 20.0 买入 23.37 25.50 27.96 30.74 0.86 0.79 0.72 0.65 601838.SH 成都银行 13.2 买入 9.84 12.74 12.47 14.08 1.34 1.04 1.06 0.94 002948.SZ 青岛银行 5.0 买入 4.89 4.97 5.20 5.48 1.02 1.01 0.96 0.91 601577.SH 长沙银行 9.1 买入 10.12 11.21 12.49 13.98 0.90 0.81 0.73 0.65 重点公司 B P S ( 元) P/B 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 行业环境：下半年宏观形势和监管环境展望 .5 1.1. 年初以来行业经营情况总结：业绩修复是主基调 .5 1.2. 下半年 经济形势展望：企业盈利向上，外部经营环境改善 .6 1.3. 监管环境展望：货币政策保持惯性，金融监管查漏补缺 .8 2. 下半年行业基本面 :业绩确定性高增；理财整改进入尾声 . 13 2.1. 营收增速和信用成本一上一下，贡献业绩释放空间 . 13 2.2. 资产质量延续改善，信用成本压降打开业绩修复空间 . 23 2.3. 资管新规过渡期年底收官，财富管理市场起航 . 24 3. 行业投资观点及个股推荐 . 26 3.1. 盈利预测：营收增速上行，业绩增速大概率上修 . 26 3.2. 业绩确定性强且上修概率下，板块估值仍具上修空间 . 26 4. 风险提示 . 29 图表 目录 图 1 一季度商业银行净利润增速转正 .5 图 2 行业 ROA、 ROE 同比延续下行 .5 图 3 上市银行累计营收增速整体回落 .6 图 4 一季度上市银行累计净利润增速快速回升 .6 图 5 年初以来 GDP实现低基数下的高增 .7 图 6 规模以上工业增加值增速处于高位 .7 图 7 需求端：社零消费伴随居民可支配收入回升 .7 图 8 需求端：固投增速回归正增 .7 图 9 工业企业营收和利润增速快速提升 .7 图 10 上市公司 2021Q1 单季归母净利润增速走高 .7 图 11 上半年 PMI持续位于荣枯线上 .8 图 12 小企业 PMI仍待改善 .8 图 13 央行公开市场操作：上半年来看，一季度通过逆回购回笼流动性，二季度基本等量续作 .9 图 14 一季度超储率同环比均回落 .9 图 15 一季度金融机构各项再贷 款余额环比回落 .9 图 16 今年以来社融增速回落，信贷是主要支撑 . 10 图 17 1-5月贷款投放相对稳健 . 10 图 18 居民中长期贷款多增，短贷回归常态 . 10 图 19 企业贷款向中长期贷款倾斜 . 10 图 20 CPI与核心 CPI 走势 上行 . 11 图 21 PPI保持低斜率修复趋势 . 11 图 22 年初以来银行领域金融监管政策 . 12 图 23 一季度商业银行净息差稳中略降 . 13 图 24 各类别银行净息差走势分化 . 13 图 25 LPR已连续 14个月持 平 . 14 图 26 Q1贷款加权平均利率同环比回升 . 14 图 27 一季度执行 LPR加点的贷款利率区间走阔 . 14 图 28 融 360 监测的全国房贷利率年初以来持续上行 . 14 图 29 今年 1-5月新增贷款的 35%投放零售 . 15 图 30 居民短期消费贷余额增速回归正增 . 15 图 31 今年以来 M2增速整体回落 . 16 图 32 一季度一般存款继续保持较快增长 . 16 图 33 存款类金融机构存款定期化程度持续提升 . 16 图 34 银行结构性 存款占比处于低位 . 16 图 35 年初以来同业存单发行量同比多发 . 16 图 36 同业存单结构：大中型银行发行量显著提升 . 16 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 37 年初以来同业存单发行利率整体下行 . 17 图 38 Q1-2 商业银行金融债发行量升价降 . 17 图 39 年初以来 3M大额存单月均利率整体下行 . 17 图 40 银行间市场利率中枢回升至 3%左右 . 17 图 41 商业银行资产负债增速整体回落 . 18 图 42 上市银行一季度资产增速放缓 . 18 图 43 贷款审批指数回落，贷款需求指数保持高位 . 18 图 44 一季度各类企业贷款需求指数均保持高位 . 18 图 45 经营景气度回升至疫情前水平，消费意愿有待改善 . 18 图 46 普惠小微贷款规模保持 30%以上高增速 . 18 图 47 贷款和存款增速差走阔 . 19 图 48 存款类金融机构居民消费贷增速抬头，经营贷增速上行至高位 . 19 图 49 上市银行三季度手续费净收入增速环比提升 . 20 图 50 上市银行手续费收入占营收的比例回升 . 20 图 51 银行卡发卡量稳定增长 . 20 图 52 人均持卡量保持平稳 . 20 图 53 商业银行资本充足率环比下行 . 21 图 54 部分上市银行核心一级资本充足率逼近监管红线 . 21 图 55 上市银行定增概况 . 21 图 56 地方专项债补充中小银行资本梳理 . 22 图 57 上市银行 2021年已披露资本补充计划进程 . 22 图 58 一季度核销同比继续多增 . 23 图 59 商业银行不良贷款和不良率拐点显现 . 23 图 60 商业银行关注类贷款连续四个季度双降 . 24 图 61 拨备覆盖率触底回升 . 24 图 62 理财产品规模增速回升 . 25 图 63 部分银行理财子公司业绩表现 . 25 图 64 中国居民可投资资产规模持续扩增 . 25 图 65 我国个人可投资金融资产构成 . 25 图 66 2021 年上市银行 业绩敏感性分析 . 26 图 67 银行指数跑赢沪深 300指数 10.8pct . 27 图 68 银行板块涨跌幅排名 7/30 . 27 图 69 江苏、南京、招商、成都涨幅居前，均超 20% . 27 图 70 一季度基金银行股仓位环比延续回升 . 28 图 71 各类别银行持仓 环比均上升 . 28 图 72 年初以来北上资金整体净流入板块 . 28 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.行业环境： 下半年 宏观形势和监管环境 展望 1.1.年初以来行业经营情况总结 ：业绩修复是主基调 回顾上半年银行经营 情况 ， 业绩稳步修复 是主基调。 作为周期性行业，伴随疫 后宏观经济的企稳，银行基本面景气度 不断 改善。 一季度商业银行实现净利润 6143 亿元，同比增 2.4%，低于上年同期 2.64pct，但较 2020 全年增速 -2.7%已经实现 转负 为正。 结构上， 大行、股份行、城商和农商行一季度净利润增速分别为 2.76%、 5.32%、 -0.26%、 -0.41%，相较 2020 年，除了大行增速基本稳定外，中小银行利润虽 然同比仍负增，但增速均有较大幅度改善 。 从上市银行的角度， 一季度 38 家上市银行营收和 PPOP 分别同比 +3.73%/+2.49%， 较 2020 全年增速均延续回落 1.77pct/3.65pct；同比来看，剔除厦门银行（缺失 19Q1 数据）的 37 家上市银行 21Q1 营收和 PPOP 增速分别为 +3.75%/+2.52%，同比 20Q1 回落 3.48pct/6.34pct。但从核心盈利（利息净收入 +手续费净收入）角度来看， 21Q1 整体增速 5.96%，较 2020 全年仅回落 1pct， 银行核心 盈利保持相对稳健 。 同时， 一季度减值准备计提规模同比降低 0.33%，较 20Q1 和 2020 全年的多增 14.4%和 16.4% 转负，意味着伴随资产质量压力缓释和监管让利要求的退坡，银行减值计提力度放缓， 2020 年中期是计提高点。 在减值少提的基础上， 一季度 上市银行 归母净利润同比 +4.62%，较 2020 年全年提升 3.9pct，同口径下（剔除厦门）较 20Q1 增速仅回落 0.92pct。 综合 业绩归因看， 减值计提边际放缓是 业绩的 主要正贡献因素 ，预计后续 伴随整体资产质量压力的缓解， 将 为下半年业绩进一步修复打开空间 。 利润增速转正下，上半年 ROE 和 ROA 仍然处于下行通道，一季度商业银行整 体 ROE、 ROA 分别为 11.28%、 0.91%，较上年同期分别降低 0.81pct、 0.07pct。各类别 银行资产利润率同比均延续下行，大行、股份行、城商和农商行分别同比降低 5BP、 4BP、 8BP、 13BP 至 0.97%、 0.95%、 0.73%、 0.85%。 图 1 一季度商业银行净利润增速 转正 图 2 行业 ROA、 ROE 同比延续下行 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 - 9 . 4 1 % - 2 . 7 0 % 2 . 3 7 % -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 净利润（亿元） 净利润增速（ % ，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 . 0 % 0 . 2 % 0 . 4 % 0 . 6 % 0 . 8 % 1 . 0 % 1 . 2 % 1 . 4 % 1 . 6 % 资产利润率（左， % ） 资本利润率（右， % ） 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 3 上市银行 累计营收增速整体回落 图 4 一季度上市银行 累计 净利润增速快速回升 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 ；注：考虑到历史数据可 比，剔除历史数据缺失银行，增速为 21 家上市银行数据测算 。 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 ；注：考虑到历史数据可 比，剔除历史数据缺失银行，增速为 21 家上市银行数据测算 。 1.2.下半年经济形势展望 ：企业盈利 向上 ，外部经营环境 改善 后疫情时代 经济修复预期不断验证 。 国内疫情得到较好控制 下 ，今年 上半年经 济稳步复苏 ， 一季度 GDP 同比 增速如期回升至 18.3%， 下半年虽然在基数效应消退后 增速预期回落，但 2020-2021 两年一季度平均增速达 5%，全年经济温和复苏是主基 调 。 具体看上半年 各项宏观经济指标呈现 以下特征： 1） 供给 端 工业复苏强劲 ： 经济形势向好， 5 月制造业 PMI为 51%，继续位于 荣枯 线 以上，制造业保持平稳扩张。 结构上， 在大中型企业仍然都处于扩张状态，且继续 表现活跃的情况下，小企业 相对偏弱， 指数 整体处于 荣枯线 下方 ，或受到 上游 原材料 价格异动的 影响 ，未来 企业经营复苏的持续性仍待进一步观察 。 2） 外贸 需求 旺盛 ，内需有待提振 ： 受全球疫情控制非同步影响，海外外需强劲， 今年以来出口保持快速增长， 1-5 月 外贸进出口总值 14.76 万亿元 ， 同比增长 28.2%。 同时国内社零增速伴随居民可支配收入的提升有所回升，虽然目前两年平均增速尚未 回到疫前水平，但 后续修复有望对银行零售业务有所拉动。 3） 企业盈利有较大改善 ： 1-4 月规上 工业企业营收和利润总额 累计 增速 分别为 33.6%、 106%， 自去年下半年疫情得到控制以来持续修复，并在低基数下实现 较快增 长 ； 全 A（ 非金融两油 ） 上市公司 一 季度 归母净利润 也在低基数下实现 115%的高增， 同时居民可支配收入增速 上行之下 ，社零消费增速 同步 回升， 下半年 消费需求 有 支撑 。 展望下半年，预计宏观经济各项指标将逐渐收敛至潜在增长水平。 据华西宏观 预测，预计我国 未来 2-4 季度 GDP 同比增速 将 正常性回落，环比有望平稳扩张 ，全年 GDP 增速 9.5%左右 。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 合计 国有行 股份行 城商行 农商行 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 合计 国有行 股份行 城商行 农商行 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 5 年初以来 GDP 实现低基数下的高增 图 6 规模以上 工业增加值增速 处于高位 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 图 7 需求端： 社零消费 伴随居民可支配收入回升 图 8 需求端：固投增速 回归正增 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 图 9 工业 企业 营收和利润增速 快速提升 图 10 上市公司 2021Q1 单季归母净利润增速 走高 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 8 . 2 6. 5 5 . 5 (10) (5) 0 5 10 15 20 GD P : 不变价 : 当季同比 GD P : 不变价 : 累计同比 % ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 60 工业增加值 : 当月同比 月 % 0 10 20 30 40 50 60 70 ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 社会消费品零售总额 : 名义同比 城镇居民人均可支配收入增速 居民部门杠杆率（右轴） % % (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 固定资产投资完成额 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比 固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 % (100) (50) 0 50 100 150 200 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 2 工业企业 : 营业收入 : 累计同比 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 % (100) (50) 0 50 100 150 2 0 1 2 Q1 2 0 1 2 Q3 2 0 1 3 Q1 2 0 1 3 Q3 2014Q1 2 0 1 4 Q3 2 0 1 5 Q1 2 0 1 5 Q3 2 0 1 6 Q1 2016Q3 2 0 1 7 Q1 2 0 1 7 Q3 2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q3 2019Q1 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q3 2 0 2 1 Q1 全部 A 股 全部 A 股 ( 非金融石油石化 ) % 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 11 上半年 PMI 持续位于荣枯线上 图 12 小企业 PMI 仍待改善 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 1.3.监管环境展望：货币政策保持惯性， 金融监管查漏补缺 货币政策等量 续作 ， 流动性 环境 温和 随着 宏观经济 逐步回归潜在增速 ， 2020 年宽松的货币政策也逐渐退坡 ， 今年整 体货币政策基调以“稳”为主。 监管多次强调“维护”正常的货币政策操作区间， 一季度货政报告 对于 货币政策 也 维持此前的 定调 “ 灵活精准、合理适度 ，管好货币总 闸门”。 从 央行公开市场操作方面 来看 ， 相比 2019 年主要以 TMLF 对冲 MLF 到期量， 在总体回笼资金的同时更注重投放定向性； 以及 2020 年为对冲疫情影响、托底经济， 央行主要通过 MLF 的超额续作实现资金净投放；今年 上半年 来看 ，一季度 央行 通过逆 回购回笼 部分 流动性，二季度 则 基本等量续作 ，体现 货币政策中性、 “稳 ” 字当头。 跟踪 非常规货币政策退出 情况 来看， 疫情期间 推出的 特殊化的货币政策正在渐进 式地回归常态。 今年以来两次延期两个创新政策工具（ 普惠小微企业贷款延期还本付 息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策 ）， 实施期限延长至 2021 年 末 ， 以时间换空 间，小微企业贷款延期还本付息的时间再次拉长，有助于降低中小企业流动性风险， 保障经营稳定性 。 银行间拆借利率回升至 疫情前的水平 ， LPR 报价连续 14 个月持平。 30 35 40 45 50 55 P M I 月 30 35 40 45 50 55 P M I : 大型企业 P M I : 中型企业 P M I : 小型企业 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 13 央行公开市场操作：上半年来看，一季度通过逆回购回笼流动性，二季度基本等量续作 资料来源： 万得资讯，央行，华西证券研究所；注： 2021 年第二季度数据截至 2021 年 6 月 18 日 图 14 一季度 超储率 同环比均回落 图 15 一季度金融机构各项再贷款余额环比回落 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 货币政策 相对中性 下，年初以来信贷投放整体也保持平稳。 虽然 伴随疫情期间 非常规 信贷政策逐步退出，年初以来贷款 余额 增速持续回落， 5 月人民币贷款余额增 速降至 12.2%， 但从投放规模来看整体和上年同期持平 ， 1-5 月人民币贷款累计新增 10.6 万亿 元，同比小幅多增 3000 亿元 。同时 贷款 投放的 结构 持续向企业中长期贷款 倾斜 ， 1-5 月 新增企业中长期贷款 5.8 万亿 元 ， 是贷款主要支撑因素，有监管 结构性 引导投放的因素，也 反映企业 的 信贷需求 不弱 。 社融增速如期回落， 结构上除信贷外全线收 缩 。 1-5 月 企业债融 收紧 和 财政政策 后置下 地方债发行缩量 ，以及非标整体较弱 ， 拖累 社融增量 仅 14 万亿元， 低于去年 同期 的 17.4 万亿 元 ， 5 月末社融 余额 增速 11%，较年初 下行 了 2.3pct，同时 M2 增速 也由 10.1%降 至 8.3%。 我们预计年内社融增速仍将延趋缓节奏 ， 信贷是主要 支撑 因素 。 到期 发行 回笼 降准置 换回笼 投放 回笼 投放 到期 发行 到期 发行 第一季 - 2 8 , 1 0 0 1 9 , 7 0 0 - 1 2 , 2 3 5 - 1 8 5 2 , 5 7 5 15 - 2 , 0 0 0 1 , 0 0 0 - 1 9 , 2 3 0 第二季 - 1 2 , 4 5 0 1 8 , 0 5 0 - 1 1 , 8 6 5 - 1 0 1 1 , 4 0 0 2 , 6 7 4 25 800 8 , 6 2 4 第三季 - 2 2 , 6 0 0 2 0 , 2 0 0 - 1 6 , 6 4 0 1 1 , 5 0 0 2 , 9 7 7 100 - 1 , 8 0 0 1 , 0 0 0 - 5 , 2 6 3 第四季 - 1 3 , 2 0 0 1 6 , 0 0 0 - 8 , 7 7 0 1 4 , 0 0 0 - 1 0 0 180 - 1 , 1 0 0 1 , 1 0 0 8 , 1 1 0 2019 年 - 7 6 , 3 5 0 7 3 , 9 5 0 - 4 9 , 5 1 0 - 1 9 5 3 6 , 9 0 0 8 , 2 2 6 - 1 0 0 320 - 4 , 9 0 0 3 , 9 0 0 - 7 , 7 5 9 第一季 - 4 5 , 8 0 0 4 0 , 5 0 0 6 , 0 0 0 - 2 , 5 7 5 2 , 4 0 5 - 1 9 5 160 495 第二季 - 1 6 , 3 0 0 2 2 , 1 0 0 - 1 1 , 4 0 0 4 , 0 0 0 - 2 , 6 7 4 561 - 1 8 5 150 - 3 , 7 4 8 第三季 - 5 1 , 2 0 0 5 2 , 4 0 0 - 1 1 , 5 0 0 1 7 , 0 0 0 - 2 , 9 7 7 - 1 5 0 150 - 1 , 0 0 0 1 , 8 0 0 4 , 5 2 3 第四季 - 3 7 , 5 0 0 3 5 , 4 0 0 - 1 4 , 0 0 0 2 4 , 5 0 0 - 1 5 0 150 - 1 , 8 0 0 1 , 0 0 0 7 , 6 0 0 2020 年 - 1 5 0 , 8 0 0 1 5 0 , 4 0 0 - 3 6 , 9 0 0 5 1 , 5 0 0 - 8 , 2 2 6 2 , 9 6 6 - 6 8 0 610 - 2 , 8 0 0 2 , 8 0 0 8 , 8 7 0 第一季 - 2 6 , 3 9 0 2 1 , 2 9 0 - 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 - 2 , 4 0 5 - 1 5 0 150 - 5 , 5 0 5 第二季 - 5 , 5 0 0 5 , 4 0 0 - 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 - 5 6 1 - 1 0 0 100 - 1 , 4 0 0 2 , 1 0 0 539 2021 年 - 3 1 , 8 9 0 2 6 , 6 9 0 - 1 0 , 0 0 0 1 2 , 5 0 0 - 2 , 9 6 6 - 2 5 0 250 - 1 , 4 0 0 2 , 1 0 0 - 4 , 9 6 6 国库现金定存 总计（亿元） 逆回购 M L F T M L F 央行票据互换 1 .5 0 0 1 2 3 4 5 6 超额存款准备金率 ( 超储率 ): 金融机构% 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 支农再贷款余额 支小再贷款余额 扶贫再贷款余额 专项扶贫再贷款余额 再贴现余额 亿元 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 16 今年以来 社融增速 回落 ，信贷是主要支撑 图 17 1-5 月贷款投放相对稳健 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 ； 注：为 社融统计口径下 投向实体的信贷规模 区间增量 图 18 居民中长期贷款 多增 ，短贷 回归常态 图 19 企业 贷款向 中长期贷款 倾斜 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 下半年货币政策有惯性，流动性有望维持适宜区间。 结合 国内 通胀指标来看， 近期 CPI 上涨力度显示趋弱， 预计全年较为温和， 5 月 PPI 延续快速上行势头 ，增速 创新高， 但 市场预计年中将见顶 。 下半年通胀数据温和的情况下， 国内 货币政策 仍 将 “以我为主” 保持一定惯性 。 同时在 货币中性 环境 下，信贷投放更重结构上的引导 ，包括继续 控房地产和地方隐性 融资 ，以及对重点支持领域进行政策倾斜， 鼓励制造业中长贷 和小微企业信贷支持等 。 在此基础上， 我们 维持 年度策略中 的判断， 预计 2021 年 整体新增人民币贷款规模在 19 万亿左右 。 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 社会融资规模存量 : 同比 金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 贷款 / 社融（右轴） 1 0 . 7 5 1 0 . 7 8 (2) 0 2 4 6 8 10 12 贷款 直接融资 表外融资 政府债 （万亿元） 7 , 3 3 3 4 , 1 5 2 8 , 0 0 0 2 2 , 6 4 2 2 1 , 6 5 1 2 9 , 1 4 4 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 居民：短期 居民：中长期 亿元 10292 24149 9209 31047 41252 57833 10839 11801 (536) ( 2 0 , 0 0 0 ) ( 1 0 , 0 0 0 ) 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 企业：短期 企业：中长期 票据 亿元 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 20 CPI 与核心 CPI 走势 上行 图 21 PPI 保持低斜率修复趋势 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 资料来源： 万得资讯，华西证券研究所 互联网金融监管 延续 推进；表内外负债成本推进市场化改革 ，打破刚性 上半年银行领域金融监管政策频频落地，主要聚焦： 1）从银行绩效评价办法、化解村镇银行风险、系统重要性银行附加监管规定 、 以及银行 大股东行为和 关联交易 入手 ，在制度建设上查漏补缺，防范系统性风险仍是 监管重点 。 2）从资负两端对银行进行 规范 ，包括 资产端引导 信贷投放重点领域，严查经营 贷违规流入房地产等 ； 负债端出台负债质量管理办法 ，以及严格监管限制商业银行互 联网存款和互联网贷款 ，金融科技领域全面规范从严 。 3） 表内外负债成本推进市场化改革，打破刚性 ：一方面， 资管新规迎来配套政 策，包括理财销售新规、现金管理类产品新规相继落地，资管转型持续推进深化 ，未 来成本的刚性将有效打破，产品体系的定价 回归 市场 化 。 另一方面 ， 利率定价自律机 制 6 月 1 日首次提出 拟将商业银行存款利率的定价方式由“基准利率 *倍数”改为 “基准利率 +基点” ， 同时对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限 ， 并在 6 月 21 日 开始执行 ， 新定价方式和加点上限下， 长期限 定存和大额存单 利率 定价上限 有 所下降 。 我们认为 实现定价机制转换 有助于 解决 表内 存款刚性问题 、增强定价的灵活 性和市场化 ，同时在表外理财同步市场化改革的情况下，对存款的分流也较为有限 ； 期限利差的收窄整体有利于表内存款成本的压降 。 (1) 0 1 2 3 4 5 6 C P I : 当月同比 C P I : 不包括食品和能源 ( 核心 C P I ) : 当月同比 % ( 1 . 5 ) ( 1 . 0 ) ( 0 . 5 ) 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 PP I : 全部工业品 : 当月同比 PP I : 全部工业品 : 环比（右轴） % % 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 22 年初 以来 银行领域 金融监管政策 资料来源： 央行，银保监会 ，华西证券研究所 监管领域 日期 文件 / 会议 2 0 2 1 / 1 / 4 商业银行绩效评价办法 2 0 2 1 / 1 / 5 关于进一步推动村镇银行化解风险改革重组有关事项的通知 2 0 2 1 / 2 / 1 8 银行保险机构声誉风险管理办法（试行） 2 0 2 1 / 4 / 2 系统重要性银行附加监管规定（试行）（征求意见稿） 2 0 2 1 / 4 / 2 金融控股公司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定 2 0 2 1 / 6 / 1 7 银行保险机构大股东行为监管办法（试行） 2 0 2 1 / 6 / 2 1 银行保险机构关联交易管理办法（征求意见稿） 2 0 2 1 / 1 / 1 5 关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知 2 0 2 1 / 1 / 2 2 商业银行负债质量管