证券行业2021年半年度投资策略报告：行业转型步伐加快把握权益投资大时代.pdf

证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海 证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29 Table_MainInfo 行业转型步伐加快 ， 把握权益投资大 时代 证券 行业 2021年 半年度投资策略报告 分析师： 王磊 SAC NO： S1150521010001 2021 年 6 月 18 日 Table_Summary 投资要点： 上半年市场表现分化，贝塔属性仍是决定券商 表现主要矛盾 截 至 6月 7日，沪深 300指数累计上涨 1.27%，申万证券指数累计下跌 8.01%， 跑输沪深 300 指数 9.28 个百分点。在非银 子 板块中，券商指数跑赢保险指数 9.6 个百分点，跑输多元金融指数 6.04 个百分点 。我们认为， 上半年 券商指 数表现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔 属性仍是影响行情表现的主要矛盾。 中介类业务 转型发展，重资本业务打开成长空间 （ 1）经纪业务：交易活跃度提升带动收入增长， 2020、 2021Q1 上市券商经 纪收入同比增长 54%、 15%，佣金率仍呈下行趋势，客户财富管理需求增加 背景下券商代销收入增速加快；（ 2）投行业务： 2020、 2021Q1 投行收入同 比增长 39%、 34%，注册制稳步有序推进、再融资松绑等政策红利有望推动 股权承销实现快速增长；（ 3）资管业务：资管新规推 动券商资管规模有序 压缩，集合资管规模筑底回升，收入质量逐渐提高；（ 4）信用业务：两融规 模稳步提升，股质规模持续收缩、风险下降，建立科创板市场化转融券制度 以来，融券业务成券商信用业务重要发展方向；（ 5）自营业务：行情波动加 大考验券商的主动管理能力和资产配置能力，未来衍生品业务的发展有望提 高自营业务盈利稳定性。 财富管理 +衍生品业务成为行业发展重要方向 （ 1） 居民财富的持续积累叠加房住不炒、资管新规等政策的出台，将持续推 动向资本市场配置转移，为财富管理提供巨大的服务需求。根据证券业协会 发布的数据， 2020 年证券 行业实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元， 同比增长 148.76%，占经纪业务净收入的比例从 2019 年的 5.27%提升至 10.37%。 随着券商申获基金投顾业务牌照，传统经纪业务收入将由主要收取 通道费转变为收取代管资产管理费收入。 （ 2） 衍生品业务的发展能够丰富投 资策略和对冲风险，有助于拓宽券商的收入来源。以 ETF 及股指期权为代表 的场内衍生品交易能为券商带来经纪业务佣金收入，另外，场内衍生品还能 够改变券商传统的方向性投资，通过套期保值、套利等方式丰富券商自营业 务盈利模式。 随着期权扩容，权益衍生品有助于券商完 善产品线，有效提高 杠杆水平，推动金融资产扩张。 盈利预测 在 中性假设下，预计 2021 年行业实现营收、净利润分别为 4984、 1794 亿元， 同比增速 分别为 11.12%、 13.92%。 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 投 资 策 略 Table_Author 证券分析师 王磊 Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 证券 中性 多元金融 中性 保险 中性 Table_StkSuggest 重点品种推荐 东方财富 增持 中信证券 增持 华泰证券 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 0 .0 0 0 .0 8 0 .1 6 0 .2 4 0 .3 2 0 .4 0 0 6 /2 0 0 8 /2 0 1 0 /2 0 1 2 /2 0 0 2 /2 1 0 4 /2 1 金融服务 沪深300 Table_Doc 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海 证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 29 投资建议 短期来看，对流动性边际收紧的预期使市场行情波动加大，具有高属性的 证券板块受市场环境影响较大，提高了券商基本面与估值的不确定性。 长期来看，当前资本市场改革在持续推进，资本市场基础制度不断完善，全 面推进股票发行注册制、大力培育机构投资者，引导长期资金入市、建立常 态化退市机制等对形成高质量、大规模的资本市场具有重要意义， 有望给券 商带来在业务空间、业务模式上的新一轮发展机会。 当前证券（申万）指数估值 1.71 倍，位于行业近十年 35.52%分为点，具 有较高的安全边际。我们预计未来行业竞争会进一步加剧，在衍生品等创新 业务快速发展、客户财富管理需求增加背景下，大型综合型券商凭借雄厚资 本实力、丰富的客户资源、综合的业务布局等优势，在监管趋紧以及市场波 动加大情况下的应对能力会更强，市场份额有望不断提升，继续推荐东方财 富（ 300059.SZ）、中信证券（ 600030.SH）、华泰证券（ 601688.SH）。 风险提示： 疫情冲击下资本市 场震荡加剧；资本市场改革推进进展不及预期 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 29 目 录 1.证券板块表现 . 6 1.1 行情回顾：上半年市场表现分化，板块跑输大盘 . 6 1.2 业绩回顾： 交投情绪活跃下行业盈利保持高增长 . 8 2.分业务回顾及展望 . 10 2.1 经纪业务：佣金率持续下滑，向财富管理转型势在必行 . 10 2.2 投行业 务：股、债承销额双增，市场份额向头部集中 . 12 2.3 信用业务：两融余额持续走高，股质风险继续下降 . 14 2.4 自营业务：与市场行情强相关，放大券商业绩弹性 . 15 2.5 资管业务：规模下降，头部券商主动管理规模占比高 . 17 3.未来展望：财富管理 +衍生品业务成为行业发展重要方向 . 18 3.1 券商财富管理转型持续推进，未来空间广阔 . 18 3.2 投资去方向化下衍生品业务将成为券商另一发力点 . 20 4.盈利预测及投资建议 . 24 5.风险提示 . 26 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 29 图 目 录 图 1：截至 6月 7日证券板块表现跑输沪深 300 . 6 图 2： 2018.1-2021.5月月度日均股基成交额（亿元） . 7 图 3： 2017.1-2021.5月期末投资者数量及环比 增速 . 7 图 4：沪深两市两融余额（亿元） . 7 图 5：沪、深股通净买入金额及累计净买入金额 . 7 图 6：申万一级行业涨跌幅（ 2021.1.1-2021.6.7） . 8 图 7：直接上市券商涨跌幅（ 2021.1.1-2021.6.7） . 8 图 8： 2015-2021Q1上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 . 8 图 9： 2015-2021Q1上市券商营收结构 . 8 图 10：上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） . 9 图 11：上市券商年化 ROE（加权） . 9 图 12：沪深两市日均股基成交额及同比增速 . 11 图 13：证券行业净佣金率（ %） . 11 图 14：上市券商经纪业务收入（亿元）及增速 . 11 图 15： IPO、增发募集资金规模及同比增速 . 12 图 16：券商债券承销金额及同比增速 . 12 图 17：证券承销业务净收入及增速 . 13 图 18：股权融资规模 CR5 . 13 图 19：债券承销规模 CR5 . 13 图 20：截至 5月 6日 IPO排队企业数量前十券商 . 14 图 21： 截至 5月 6日科创板服务家数前十券商 . 14 图 22： 2018-2021Q1月末两融余额 . 14 图 23：上市券商买入返售金融资产 . 14 图 24： 上市券商利息净收入（亿） . 15 图 25： 2021Q1利息净收入前十券商（亿） . 15 图 26：沪深 300指数月度涨跌幅（ %） . 15 图 27： 2020.1.1-2021.3.31中债总全价指数 . 15 图 28：券商资管规模（亿元）及结构 . 17 图 29：上市券商资管业务净收入及增速 . 17 图 30： 2020年四季度主动型资产管理规模前十券商（亿元） . 18 图 31： 2020年我国人均 GDP规模 7.2万元 . 19 图 32：中国个人可投资金融资产持续增长 . 19 图 33： 2016-2020年证券行业代销金融产品收入及占比 . 19 图 34： 2020年部分券商代销金融产品收入占比变化 . 19 图 35：全球场外衍生品市场未平仓名义本金及总市值 . 21 图 36： 2019年 H1全球场外股票期权市值构成 . 21 图 37：股指期货交易量（手） . 22 图 38：国债期货交易量（手） . 22 图 39：中国期权市场发展历程 . 22 图 40：场内期权持仓量 . 23 图 41： 2014-2021年 4月我国场外衍生品新增初始名义本金 . 23 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 29 图 42： 2015-2021年 4月我国场外衍生品初始名义本金 /境内上市公司总市值 . 23 表 目 录 表 1：直接上市券商 2020、 2021Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE . 9 表 2：上市券商自营投资规模（亿）、收益（亿）及收益率 . 16 表 3：主要券商基金投顾产品基本情况 . 20 表 4：衍生品种类 . 21 表 5：场外期权业务交易商名单 . 24 表 6：主要假设条件 . 25 表 7：证券行业 2021年盈利预测 . 25 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 29 1.证券板块表现 1.1 行情回顾：上半年市场表现分化 ， 板块跑输大盘 2021 年年初至 6 月 7 日，沪深 300 指数累计上涨 1.27%，申万证券指数累计下 跌 8.01%，跑输沪深 300 指数 9.28 个百分点。 在非银板块中 ， 券商 指数跑赢保 险指数 9.6 个百分点 ， 跑输多元金融指数 6.04 个百分点。我们认为，券商指数表 现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔属性仍是 影响行情表现的主要矛盾。 图 1： 截至 6月 7日 证券板块 表现跑输 沪深 300 资料来源： wind，渤海 证券 前 5 月市场交投活跃度 继 续 提升 ，投资者数量持续提升 。 2021 年初至今， 市场 日均 股基成交 额 较去年 继续 提升， 前 5 个 月 日均 股基 成交金额 9697.74 亿元， 较 2020 年 8955.17 亿元提升 8.29%。从投资者新开户数量来看， 5 月新增投资者数 量为 141.22 万人， 环比上涨 0.76%。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 29 图 2： 2018.1-2021.5月月度 日均股基成交额（亿元） 图 3： 2017.1-2021.5月期末 投资者数量及环比增速 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 从融资融券余额来看， 代表杠杆资金的两融余额 站上 1.7 万亿元。截至 6 月 7 日， 沪深 两市 两融余额 17362.38 亿元， 较年初增加 1172.3 亿元 。从沪、深股通交易 情况来看， 1-5 月份 均呈净买入状态，表明 A 股对外资的吸引力未减。 图 4： 沪深两市两融余额（亿元） 图 5： 沪、深股通净买入金额及累计净买入金额 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 从板块及个股走势看，非银板块上半年走势较差，在申万 29 个一级子行业中排 名 28 位； 个股层面， 剔除新股后仅东方财富 （ +20.97%）、兴业 证券（ +12.90%） 录得正收益，跌幅排名前三的为中泰 证券（ -41.68%）、中银 证券（ -40.68%）、国 联 证券（ -30.24%）。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 29 图 6： 申万一级 行业涨跌幅 （ 2021.1.1-2021.6.7） 图 7： 直接上市券商涨跌幅 （ 2021.1.1-2021.6.7） 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 1.2 业绩回顾 ： 交投情绪活跃下行业盈利保持高增长 经纪业务是业绩增长的主要驱动 因素。 2020 年 40 家 直接 上市券商合计实现营业 收入 5187 亿元，同比增长 27%，实现 归母净利润 1456 亿元，同比增长 34%。 分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入分别同比增长 53.74%、 39.40%、 23.78%、 26.66%、 13.81%。 2021 年一季度上市券商实现营业收入 1368 亿元， 同比上涨 28%， 归母净利润 422 亿元，同比上涨 27%。 经纪业务是 2020 年业绩高增长的主要驱动因素。另外，注册制下投行业务收入 增长空间也被打开。 图 8： 2015-2021Q1上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 图 9： 2015-2021Q1上市券商营收结构 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 杠杆率稳步提升， ROE 继续回升 。 2020 年上市券商 平均杠杆率为 3.83 倍，较 2019 年末 提高 0.2 倍， 2021Q1 上市券商杠杆率继续上升至 3.92 倍 。 2020 年上 市券商 ROE 继续回升，由 2018 年的 3.28%上升至 7.65%， 2021Q1 券商盈利能 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 29 力与去年基本持平，年化 ROE 为 7.28%。 图 10： 上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） 图 11： 上市券商年化 ROE（加权） 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 大型券商业绩更加稳健，杠杆倍数、 ROE 普遍高于中小券商。 分规模来看， 2020 年 大型券商 （以 2020 年年报披露的净资产为标准，定义排名前十的券商为大型 券商，包括中信、海通、国君、华 泰、招商、广发、申万、银河、国信、中金） 平均营收增速为 27.97%，其他上市中小型券商的营收增速均值为 28.82%，而 2021Q1 大型券商的营收增速为 34.60%，中小型券商的营收增速为 12.23%，也 就是说在市场向好、行业普涨时，大型券商的业绩增速要小于中小型券商，而市 场变差、行业盈利承压时，大型券商经营则更显稳健。 从杠杆倍数、 ROE 来看，大型券商要普遍高于中小券商。 10 家大型券商 2020、 2021Q1 的 ROE（加权）均值分别为 9.79%、 10.56%，较中小型券商平均值高 出 2.86、 4.36 个百分点； 大型券商 2020、 2021Q1 的杠杆倍数平均值为 4.29 倍、 4.35 倍，较中小型券商平均水平高出 1.29 倍、 1.19 倍。 表 1： 直接上市券商 2020、 2021Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE 证券代码 证券简称 2020 营收增速 （ %） 2021Q1 营收增速 （ %） 2020 杠杆倍数 2021Q1 杠杆倍数 2020ROE （加权 ,%） 2021Q1ROE （加权 ,%） 601066.SH 中信建投 70.53 9.63 4.38 4.49 18.18 2.77 601995.SH 中金公司 50.17 24.37 6.30 6.62 13.52 2.67 600999.SH 招商证券 29.77 22.02 3.92 4.09 10.85 2.63 002736.SZ 国信证券 33.29 3.28 3.00 3.09 10.61 2.20 601108.SH 财通证券 31.82 49.28 3.37 3.26 10.53 1.85 002945.SZ 华林证券 47.42 15.36 2.94 4.09 14.33 3.01 600909.SH 华安证券 3.87 (25.19) 2.99 3.00 9.05 1.21 000776.SZ 广发证券 27.81 54.44 3.61 3.80 10.60 2.56 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 29 2.分业务 回顾及展望 2.1 经纪业务：佣金率持续下滑，向财富管理转型势在必 行 2020 年以来市场保持较高活跃度 ，经纪业务收入大幅上涨 。 2020 年 A 股市场景 气度改善，两市 成交量迎 来 向上拐点 ，日均成交额同比上涨 62%至 9072 亿元 ， 601688.SH 华泰证券 26.47 28.02 4.50 4.60 8.61 2.54 600837.SH 海通证券 9.64 60.20 3.82 3.82 7.88 2.34 600030.SH 中信证券 26.06 27.58 4.68 4.90 8.43 2.81 601881.SH 中国银河 39.37 35.65 4.28 4.06 9.84 2.57 002926.SZ 华西证券 18.93 4.43 2.65 2.63 9.28 1.49 000166.SZ 申万宏源 19.58 12.39 4.45 4.46 9.05 2.72 600918.SH 中泰证券 6.63 1.35 3.91 4.01 7.73 1.98 601236.SH 红塔证券 170.37 45.21 2.39 2.32 10.21 1.60 601211.SH 国泰君安 17.53 78.09 4.36 4.07 8.54 3.33 601878.SH 浙商证券 87.94 73.05 3.89 4.39 9.78 2.15 601456.SH 国联证券 15.87 (4.95) 3.48 4.02 6.41 1.47 000686.SZ 东北证券 (17.06) (28.20) 3.17 3.30 8.28 2.01 601990.SH 南京证券 7.43 (14.71) 2.18 2.23 6.74 1.11 600109.SH 国金证券 39.39 8.72 2.28 2.22 8.63 2.10 601696.SH 中银证券 11.57 (11.82) 2.44 2.54 6.15 1.73 000783.SZ 长江证券 10.68 43.91 3.48 3.62 7.58 2.47 601198.SH 东兴证券 27.10 0.71 3.33 3.40 7.44 1.18 002939.SZ 长城证券 76.16 (2.04) 2.96 3.28 8.58 1.67 002797.SZ 第一创业 20.77 (49.28) 2.34 2.48 7.31 0.10 600369.SH 西南证券 (9.15) 31.65 2.65 2.71 4.97 0.98 601377.SH 兴业证券 23.37 52.50 3.62 3.64 11.07 3.12 601555.SH 东吴 证券 43.39 39.39 2.88 2.87 6.61 1.51 600958.SH 东方证券 21.42 35.68 3.73 3.76 4.85 2.03 601099.SH 太平洋 (34.07) (61.26) 1.84 1.91 -7.62 0.05 002500.SZ 山西证券 (34.50) (39.26) 2.94 3.63 5.09 0.80 000728.SZ 国元证券 41.57 1.32 2.27 2.50 5.28 1.08 000750.SZ 国海证券 25.89 4.01 3.19 3.50 4.06 0.94 002673.SZ 西部证券 40.85 36.37 1.93 1.94 6.18 1.00 601901.SH 方正证券 14.36 5.83 2.41 2.72 2.81 2.22 601162.SH 天风证券 13.35 (19.36) 4.00 3.93 2.79 0.51 601788.SH 光大证券 57.76 18.06 3.22 3.24 4.74 1.33 601375.SH 中原证券 30.80 146.45 3.13 3.20 0.93 0.90 资料来源： wind，渤海 证券 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 29 成交额上涨直接利好券商的经纪业务收入， 40 家上市券商经纪业务收入同比增长 53.64%至 1140 亿元。虽然 2021Q1 市场波动较大但市场依然保持较高活跃度， 日均股基成交额同比增长 11.56%达到 10201.88 亿元，带动上市券商经纪业务收 入同比增长 14.60%至 314 亿元。 经测算，行业净佣金率呈持续下滑趋势。 2019 年起已跌破万 3， 2020 年继续下 滑至万 2.63，佣金率下降也导致经纪业务贡献的业绩弹性减小。 图 12： 沪深两市日均股基成交额及同比增速 图 13： 证券行业净佣金率（ %） 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 分券商看，中信证券、国泰君安、中国银河经纪业务收入稳居前三， 2021Q1 分 别实现经纪业务收入 35.22、 20.98、 18.77 亿元。从 同比增速来看， 东方证券 （ +49.13%）、中金公司 （ +38.78%） 、兴业证券 （ +32.44%）涨幅居前。 图 14： 上市券商经纪业务收入（亿元）及增速 资料来源： wind，渤海 证券 长期来看，随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务用“以价换量”夺取市 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 29 场份额的方式已不再适用。围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发 展经纪业务的共识，通过收取管理费的方式来提升现有客户的变现能力。 目前，部分券商已获得 基金投顾业务试点资格 ， 将能代客户做出基金品种、数量 和买卖时机的决策，并代客户执行基 金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味 着券商 实现 了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买 方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为 以客户资产管 理规模（ AUM）为 基准 收费 ， 实现了 券商与客户长期利益 的 绑定。 2.2 投行业务：股、债承销额双增，市场份额向头部集中 2020 年 IPO 募集资金 4699.63 亿元，同比大幅增长 85.57%，创下 2012 年以来 新高； 2020 年增发规模 8341.37 亿元，同比增长 21.11%；债券承销方面， 2020 年券商债券承销规模同比 增长 34.48%至 102469.5 亿元 。 2021Q1， IPO 募集资 金 761.30 亿元，同比下降 3.17%；增发规模 2097.64 亿元，同比增加 36.24%； 债券承销规模 23186.18 亿元，同比增长 5.36%。总体来看， 2020 年实施注册制 为 IPO市场带来了增量贡献，随着创业板注册制改革落地以及向其他板块的推广， A 股市场有望实现 IPO 常态化。另外，随着再融资新规超预期松绑，预计 2021 年再融资规模也将继续上涨。 图 15： IPO、增发募集资金规模及同比增速 图 16： 券商债券承销金额及同比增速 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 在股、债承销额均实现增长的情况下， 40 家上市券商 2020、 2021Q1 分别实现 证券承销业务净收入 580.44、 120.56 亿元，同比增长 39.40%、 34.22%。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 29 图 17： 证券承销业务净收入及增速 资料来源： wind，渤海 证券 股、债承销市场份额保持较高集中度。近年来 ，证券行业 IPO、定增 、债 券 承 销 规模保持 较 高集中度， 2020、 2021 一季度 IPO 承销 规模 CR5 分别达到 55.72%、 45.73%，定增承销 规模 CR5 达到 62.32%、 59.58%， 债 券 承 销 规模 CR5 为 42.27%、 40.84%，前五券商承揽了市场上六成左右的股权融资业务，四成以上 的债券承销业务，头部券商凭借出色的 投行业务能力 获得大量客户资源。 图 18： 股权融资规模 CR5 图 19： 债券承销规模 CR5 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 头部 券商项目 储备充足，注册制改革下行业集中度将进一步提升 。按照证监会披 露的 IPO 排队企业情况（包括 已受理、已反馈、已预先披露更新、暂缓表决 、辅 导备案登记受理 项目）， 截至 5 月 6 日，中信证券共 79 家项目位列第一，中信建 投 68 家紧随其后， 前十券商以综合实力突出的龙头券商为主 。 龙头券商在 服务 科创板公司数量上 也 明显领先， 中信证券以 79 家位列第一，领先第二名中金公 司 29 家。 未来 注册制下投行的定价和销售能力将更为重要，头部券商投行承销 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 29 保荐业务市场份额有望 进一步扩大。 图 20： 截至 5月 6日 IPO排队企业数量前十券商 图 21： 截至 5月 6日科创板服务家数前十券商 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 2.3 信用业务：两融余额持续走高，股质风险继续下降 2020 年 ，随着市场的好转， 两融余额持续攀升， 年末 两融余额同比 增长 58.84% 至 16190.08 亿 元 ， 2021 年初仍呈上升态势，截至 3 月末两融 余额 较年初增长 2.21%至 16547.79 亿 元。 股票质押业务继续保持收缩状态，截止一季度末 40 家 上市券商买入返售金融资产余额 4477.56 亿元，同比下降 11.08%。 图 22： 2018-2021Q1月末两融余额 图 23： 上市券商买入返售金融资产 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 2021 年一季度上市券商实现利息净收入 143.83 亿元，同比 增长 23.21%。利息 净收入改善主要归因于市场回暖， 两融余额 的 大幅提高 。 2021Q1 信用业务收入 排名前三券商 分别是海通证券、国泰君安、中国银河，分别为 16.63 亿元、 14.10 亿元、 12.57 亿元 。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 29 图 24： 上市券商利息净收入（亿） 图 25： 2021Q1利息净收入前十券商（亿） 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 2.4 自营业务：与市场行情强相关，放大券商业绩弹性 2020 年市场表现较好 ， 沪深 300 指数在 2020 年一季度收跌，其他多数月份均有 不同程度上涨，中债总全价指数 2020 年先升后降。市场向好驱动 券商自 营投资 整体表现较好， 40 家上市 券商合计实现自营 投资 业务收入 1455.33 亿元，同比上 涨 13.81%。 2021Q1 受政策转向预期 等因素影响，资本市场大幅震荡 ， 沪深 300 指数累计 下 跌 3.13 个百分点 ，中债总全价指数 2020Q1 下跌 0.2%， 上市券商实现自营业务 收入 326.32 亿元，同比增长 14.21%。 图 26： 沪深 300指数 月度涨跌幅（ %） 图 27： 2020.1.1-2021.3.31中债 总全价 指数 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 从自营投资收益率来看， 中小券商投资收益率高于大型 券商 并且波动幅度较大。 40家上市券商中， 2020年投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券 （ 10.30%）、 东北 证券（ 8.26%）、国金 证券（ 7.01%）、西部证券 （ 6.56%）和兴业 证券（ 6.42%） ， 2021Q1 投资收益率位列前五的券商分别是红塔证券 （ 2.29%）、国金 证券 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 29 （ 1.70%）、国泰君安 （ 1.36%）、兴业 证券（ 1.34%）和海通 证券（ 1.16%） 。 表 2： 上市券商自营投资规模（亿）、收益（亿）及收益率 证券代码 证券简称 2020 2021Q1 自营投资收 益 自营投 资规模 收益率 自营投资收益 自营投资规模 收益率 601236.SH 红塔证券 25.33 246.02 10.30% 4.78 209.18 2.29% 000686.SZ 东北证券 22.85 276.63 8.26% 3.08 280.66 1.10% 600109.SH 国金证券 13.96 198.98 7.01% 3.66 215.29 1.70% 002673.SZ 西部证券 17.63 268.72 6.56% 3.31 306.16 1.08% 601377.SH 兴业证券 47.44 738.81 6.42% 9.93 741.80 1.34% 601108.SH 财通证券 20.52 320.52 6.40% 0.81 382.31 0.21% 002797.SZ 第一创业 9.80 159.95 6.13% -1.40 166.89 -0.84% 002500.SZ 山西证券 14.69 240.84 6.10% 2.60 299.61 0.87% 002939.SZ 长城证券 14.91 253.18 5.89% 1.30 279.97 0.47% 601878.SH 浙商证券 14.83 258.26 5.74% 3.18 324.53 0.98% 601066.SH 中信建投 86.73 1,570.76 5.52% 12.04 1,844.86 0.65% 601162.SH 天风证券 16.69 302.56 5.51% 2.66 325.81 0.82% 601995.SH 中金公司 131.59 2,409.98 5.46% 27.61 2,938.98 0.94% 002945.SZ 华林证券 4.49 87.34 5.14% 0.97 151.22 0.64% 601456.SH 国联证券 6.79 134.28 5.06% 1.69 226.11 0.75% 600909.SH 华安证券 11.24 224.14 5.01% 0.88 236.17 0.37% 601555.SH 东吴证券 22.00 459.50 4.79% 3.88 435.93 0.89% 002926.SZ 华西证券 13.27 287.18 4.62% 0.73 314.13 0.23% 600837.SH 海通证券 110.77 2,513.31 4.41% 28.76 2,482.94 1.16% 000783.SZ 长江证券 19.19 466.85 4.11% 2.71 562.77 0.48% 600030.SH 中信证券 179.07 4,406.65 4.06% 38.75 5,094.92 0.76% 000750.SZ 国海证券 14.59 377.46 3.86% 3.10 386.57 0.80% 002736.SZ 国信证券 44.43 1,167.38 3.81% 8.61 1,493.06 0.58% 600369.SH 西南证券 13.12 358.81 3.66% 2.88 393.59 0.73% 000776.SZ 广发证券 68.08 1,966.90 3.46% 16.99 2,100.11 0.81% 600958.SH 东方证券 51.75 1,511.75 3.42% 3.64 1,535.43 0.24% 601198.SH 东兴证券 14.73 436.69 3.37% 1.43 434.50 0.33% 601688.SH 华泰证券 101.60 3,119.73 3.26% 35.51 3,321.76 1.07% 600999.SH 招商证券 67.83 2,101.01 3.23% 19.48 2,381.28 0.82% 000166.SZ 申万宏源 65.67 2,066.95 3.18% 22.92 2,386.89 0.96% 601881.SH 中国银河 48.28 1,529.36 3.16% 13.35 1,902.60 0.70% 601211.SH 国泰君安 90.77 2,928.46 3.10% 41.22 3,040.18 1.36% 600918.SH 中泰证券 19.83 677.99 2.92% 3.10 726.37 0.43% 601099.SH 太平洋 3.53 120.85 2.92% -0.26 98.60 -0.26% 601788.SH 光大证券 22.53 879.78 2.56% -1.49 855.27 -0.17% 000728.SZ 国元证券 8.42 364.32 2.31% 0.08 384.09 0.02% 601375.SH 中原证券 5.04 218.53 2.31% 1.21 249.71 0.48% 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 29 2.5 资管业务：规模下降，头部券商主动管理规模占比高 随着资管新规 及配套文件的相继落地，券商资管通道类规模不断下降， 对券 商的主动管理能力提出了更高要求。 截至 2020Q4，券商资管规模同比下滑 21.05%至 8.55 万亿 元 ，其中集合资管计划占比同比增长 6.35 个百分点至 24.44%。 随着券商大集合 产品 转公募进程的不断推进，预计后续券商集合资管规 模有望逐步回升。上市券商 2020 年和 2021Q1 资产管理业务净收入分别同比 增 长 23.78%、 34.74%至 389.17、 114.51 亿元 ，预计未来主动资产管理能力 优异 的券商收入也会有较高增速。 图 28： 券商资管规模（亿元）及结构 图 29： 上市券商资管业务净收入及增速 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 头部券商主动管理规模占比 较高。据基金业协会数据，截至 2020 年 12 月末主动 管理规模前三分别为中信（ 6647 亿元）、国泰君安（ 3328 亿元）和招商 （ 2760 亿 元）。 头部 券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位， 且已经形成了品牌优势， 拥有更好的人才资本 和完善的资源配置， 转型 进度 领 先同行业。 601990.SH 南京证券 3.82 165.92 2.30% 0.08 193.03 0.04% 601696.SH 中银证券 1.38 104.71 1.31% 0.16 118.69 0.14% 601901.SH 方正证券 6.17 498.50 1.24% 2.35 455.87 0.51% 资料来源： wind，渤海 证券 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 29 图 30： 2020年四季度 主动型资产管理规模 前十券商 （亿元） 资料来源： 基金业协会，渤海 证券 3.未来 展望 ：财富管理 +衍生品 业务成为行业发 展 重要方向 3.1 券商 财富管理转型 持续推进，未来空间广阔 国内 财富管理需求 持续增长。 随着 我国经济 持续高速增长，居民 财富也实现了较 快增长和持续积 累。 截至 2020 年 ， 我国 人均 GDP 达到 7.2 万元， 2004-2020 年 CAGR 高达 11.57%。 根据