走向高端：中国制造业十年变迁史.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 走向高端：中国制造业十年变迁史 Table_ReportDate 2021 年 6 月 18 日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 联系电话： +86 15502128053 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 走向高端：中国制造业十年变迁史 Table_ReportDate 2021年 6月 18日 Table_Summary 摘要 ： 从增加值结构变迁看， 2013 年扩产能和 2016 年去产能两阶段博弈留下 深远影响 。 统计局目前没有公布分行业的增加值规模。为了计算制造业的 增加值结构，本文利用投入产出表的统计数据推算各行业的增加值规 模 。 从 2010-2020 年 结构变化来看，非金属矿物制品业、废弃资源综合 利用业、金属制品业、医药制造业、汽车制造业占比增长较快。 10 年间， 占比增长较快的行业有两次共性上升。 第 一次发生在 2013 年 ， 我国推行 了一批重大基础设施项目 ，扩大了相关产能 ， 但也最终导致了更严重的产 能过剩 。 第二次在 2018 年，原因在于 2016 年开始的供给侧改革，去产 能、去库存引起 PPI 大幅反弹 ，带动了钢铁、石油、煤炭等行业增长。 从营收结构变迁看，外向型行业经历起起伏伏，中下游行业始终占据优 势 。 第一个维度是出口依赖。 根据出口交货值占营业收入的比重， 我们 将 制造 业行业 分为出口依赖行业和非出口依赖行业 。 2012 年，海外 刺激 政策 退 出导致外需较为疲软，我国制造业开始 从外需主导 转向内需，出口依赖行 业营收占比下滑。 2016 年后，全球经济复苏，出口回暖，出口依赖行业 营收占比重回上升通道。但出口依赖行业营收占比仍未能回到 2011 年水 平 。 第二个维度是将行业根据产业链中的位置划分。 我国下游制造业、中游原 材料加工业营收占比较高，下游消费品占比偏低。虽然各个阶段营收占比 的变动方向不同，但依旧有两条主线：出口和原材料价格。出口主要 关联 下游制造业 ，其影响前文已经论述。原材料价格层面上， PPI 可以看作是 预测制造业营收结构的领先指标，具体表现在 PPI 的 高点 领先于中游营 收占比的 高点 半年至一年。 从投资结构变迁看，大浪淘沙，中高端制造业不断崛起 。 2010 年以来， 制造业投资仅经历过两次持续性上行。 一次是 2010-2012 年 “四万亿 ”刺 激 ，另一次是 2018 年至 2019 年设备更新周期 。 我国 原材料加工类行业 与装备制造类行业投资占比较大。 从变化趋势来看 ， 10 年间 中游高污染 行业 的 投资占比出现明显下降，而 中高端制造 类行业占比大幅改善。 结合 2010 年至 2020 年间制造业结构的变化趋势，以及当前的宏观形势， 判断下一轮的投资线索 。 制造业潜力较大的行业包括：计算机通信、专业 设备制造、医药制造业、汽车制造业、钢铁、有色等行业 。 风险因素： 全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、增加值结构变迁 增长的共性与分化 . 4 1.1 分行业增加值计算方法 . 4 1.2 工业增加值的结构特点 . 8 二、营收结构变迁 抓住出口与原材料价格两条主线 . 12 2.1 营收结构与增加值结构的区别 . 12 2.2 通过两个维度观察营收结构 的变化 . 15 三、投资结构变迁 中高端制造业投资稳步上升 . 19 3.1 制造业投资的四个驱动因素 . 19 3.2 传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好 . 21 四、从制造业十年变化看新一轮投资机会 . 23 风险因素 . 26 表 目 录 表 1：投入产出表 . 4 表 2：投入产出表行业归类（一） . 5 表 3：投入产出表行业归类（二） . 6 表 4：投入产出表行业归类（三） . 7 表 5：各行业增加值占比 . 9 表 6： 各行业营收占比 . 12 表 7：各行业投资占比 . 21 图 目 录 图 1：误差比例 . 8 图 2：全部工业与规模以上工业同比增速不同 . 8 图 3： 2010 年与 2020 年各行业增加值占比 . 10 图 4： 2010 年与 2020 年各行业增加值占比差值 . 10 图 5：占比增长较快行业走势 . 11 图 6：占比下降较多行业走势 . 11 图 7： 2020 年各行业营收占比 . 13 图 8：各行业中间投入和增加值的比例差别 . 13 图 9： 2018 年各行业增加值率 . 14 图 10： 2012 年 -2018 年各行业增加值率变化 . 15 图 11：出口依赖行业排名 . 16 图 12：出口依赖行业营收占比 . 17 图 13： 2003-2008 年与 2011 年我国出口金额高增 . 17 图 14：制造业行业划分 . 18 图 15： 2020 年各类行业营收占比 . 18 图 16：各类行业营收占比走势 . 19 图 17： PPI 是预测制造业营收结构的领先指标 . 19 图 18：自筹资金占制造业全部投资资金的比重较高 . 20 图 19： 2010 年以来，制造业投资仅经历过两次持续性上行 . 20 图 20： 2010-2020 年各行业投资占比变化 . 22 图 21：各类行业投资占比走势 . 22 图 22： 2010 年起，房地产投资进入下行通道 . 23 图 23：社零与下游消费品投资关联性较强 . 23 图 24：计算机通信的出口金额超过季节性水平 . 24 图 25：中游行业 PPI 快速上行 . 25 图 26：各行业利润同比增速 . 25 图 27：黑色、有色冶炼产能利用率处于高位 . 26 图 28：计算机通信、汽车产能利用率位于近年平均水平 . 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 一、 增加值结构变迁 增长的 共性与分化 1.1 分行业增加值计算方法 统计局目前没有公布分行业的增加值规模。为了计算制造业的增加值结构， 本文利用投入产出表的统计数据 推算各行业的增加值规模。 投入产出表也称部门联系平衡表，它以产品部门分类为基础，反映国民经济各部门的 投入来源与产出去向，以及部门之间相互提供或消耗产品的联系和平衡关系。 投入产出表中的投入，指的是国民经济各部门、各产品在进行生产时投入的各种原材料、燃料、动力、各种服务 以及所投入的劳动力、上缴的利润和税金等，即中间投入和增加值两部分。投入产出表中的产出，指的是国民经 济各部门所生产的货物或服务的分配使用去向，即用于货物和服务生产的中间使用，以及消费、资本形成和出口 的最终使用。 在本文的分析中，使用投入产出表中各行业的增加值规模。 资料来源 : 国家统计局 ，信达证券研发中心 根据投入产出表计算制造业增加值结构需要注意三点： 一是投入产出表并非每年公布 。 一般逢 2、逢 7年份编制基本表，但在个别年份也会进行投入产出调查，如 2018年。因此 2010年至 2020 年的 10 年间， 我们可以直接使用的投入产出数据包括 2012、 2017、 2018这三个 年份。 二是投入产出表统计的增加值与统计局月度公布的工业增加值增速有所不同。 投入产出表统计的是各行业（部 门）全部增加值，而月度公布的工业增加值只统计规模以上工业企业。 三是投入产出表按照产品分类统计。 2012年投入产出表包含 139个部门， 2017年包含 149个部门， 2018年包 含 153个部门，可以看出部门数在逐次增加。其原因在于，每一次投入产出的统计变得更 “ 细 ” 了。比如， 表 1： 投入产出表 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 2012年统计中，有一项名为饮料和精制茶加工品， 2017 年，这一项被分为饮料、精制茶两个部门单独统计公 布。也就是说，统计局会根据统计结果以及趋势对部门进行调整，使得统计结果更完善。但 100多个产品部门 太过细致，我们 需要把各部门与大类行业逐一对应，归类汇总。分类结果如下图所示。 资料 来源 : 国家统计局 ，信达证券研发中心 表 2： 投入产出表行业归类 （一） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 资料 来源 : 国家统计局 ，信达证券研发中心 表 3： 投入产出表行业归类 （二） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 资料 来源 : 国家统计局 ，信达证券研发中心 其余年份的增加值则需要根据对应年份增加值增速和 PPI 增速推算得出。 增加值方面，我们采用统计局每月公 布的各行业规模以上增加值增速。该增速是剔除价格变动因素后增加值的实际增长速度，因此需要在工业增加值 中加上 PPI 增速，以还原价格因素的变化。 基期方面， 2019-2020 年的各行业增加值以 2018 年为基期向后推算 而得， 2013-2016 年以 2017 年为基期向前推算而得， 2010-2011 年以 2012年为基期向前推算而得。概言之，基 表 4： 投入产出表行业归类 （三） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 期均选择数据可得的最新年份。 为了验证数据的有效性，我们通过上述方法使用 2017年数据计算 2018年的各行业增加值。制造业总体拟合值高 于实际值 2.8%，其中，农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、金属制品、机械和设备修理业 这四个行业误差比例 在 10%与 17%之间 ，其余均在 10%以内。 而 这四个误差值偏大的行业增加值加总占制造业总 体不到 10%，所以我们认为经过此方法推算出的 其他年份 行业构成与现实情况较为接近。误差的原因可能在于全 部增加值和规模以上工业增加值口径不同， 2018 年以前规模以上工业增加值增速持续高于全部工业增加值，而 2019、 2020年情况发生了反转，推测是因 为近两年小企业的运行情况比大企业更好。 图 2： 全部工业与规模以上工业同比增速不同 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 1.2 工业增加值的结构特点 观察制造业各行业增加值结构，建材、化工、汽车、计算机通信等行业占比较高，且 10年来持续处于领先地位。 前十大行业增加值占比接近整体的 65%。印刷、家具、橡胶塑料制品、化学纤维制造业占比均低于 1%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 % 全部工业增加值 :同比 规模以上工业增加值 :同比 图 1： 误差比例 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 说明： 1、 2010 年、 2020 年各行业增加值 为作者根据对应年份增加值增速和 PPI 增速推算而得。其中， 2020 年系以 2018 年为基期向后推算而得， 2010 系以 2012 年为基期向前推算而得。 2.、 2020 年制造业增加值增速为统计局公布的全年累计增速 。由于 2013 年之前制造业增加值未公布， 2010 年数据 根据 2013 年增速 采用（年度规 上工业增加值增速 +0.8%）拟合。 从 2010年至 2020年结构变化来看， 非金属矿物制品业 、废弃资源综合利用业、金属制品业、医药制造业、汽车 制造业 占比增长较快 。 占比增长较快的行业为非金属矿物制品业（ 3.14%）、废弃资源综合利用业（ 1.45%）、金属 制品业（ 1.33%）、医药制造业（ 1.18%）、汽车制造业（ 1.05%）。而占比下降的行业主要是纺织业、铁路、船舶、 航空航天和其他运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业，分别下降 1.71%、 0.89%、 0.83%、 0.77%。 表 5： 各行业增加值占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料 来源 : 投入产出表 ，信达证券研发中心 资料 来源 : 投入产出表 ，信达证券研发中心 图 3： 2010 年与 2020 年各行业增加值占比 图 4： 2010 年与 2020 年各行业增加值占比差值 0.0 5.0 10.0 15.0 金属制品、机械和设备修理业 其他制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 家具制造业 印刷和记录媒介的复制业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 仪器仪表制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 纺织服装、服饰业 造纸及纸制品业 食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 纺织业 废弃资源综合利用业 医药制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业 通用设备制造业 金属制品业 电气机械及器材制造业 汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 单位： % 2020 2010 -1.71 -0.89 -0.83 -0.77 -0.72 -0.70 -0.70 -0.58 -0.29 -0.22 -0.17 -0.16 -0.15 -0.13 -0.11 -0.09 -0.09 -0.06 0.04 0.07 0.08 0.09 0.09 0.09 0.17 0.32 1.05 1.18 1.33 1.45 3.14 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 纺织业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 通用设备制造业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 烟草制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 专用设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 化学原料及化学制品制造业 印刷和记录媒介的复制业 农副食品加工业 造纸及纸制品业 橡胶和塑料制品业 家具制造业 化学纤维制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 其他制造业 金属制品、机械和设备修理业 电气机械及器材制造业 有色金属冶炼及压延加工业 酒、饮料和精制茶制造业 食品制造业 仪器仪表制造业 汽车制造业 医药制造业 金属制品业 废弃资源综合利用业 非金属矿物制品业 单位： % 占比差值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 再进一步，选取占比增长较快和占比下降幅度较大的数个行业深度分析它们的走势。 10 年间，占比增长较快的行业有两次共性上升。 第一次发生在 2013年，其原因在于 2012-2013年，我国面临经 济下行压力，把稳增长放到了重要的位置，推行了一批重大基础设施项目，包括广东和广西两个投资均在 600亿 元以上的钢铁项目。这拉动了相关行业的产能，但也最终导致了更严重的产能过剩。第二次发生在 2018 年，原 因在于 2016年开始的供给侧改革，去产能、去库存引起 PPI的大幅反弹 ， 带动了钢铁、石油、煤炭等行业增长 。 而汽车和医疗两个行业占比的提升则是源于居民对汽车和医疗消费的上升。 占比下降较多的行业走势出现明显分化。 其中，石油、煤炭行业占比受商品价格影响 较大。由于环保压力，黑色 金属冶炼加工业在 2012-2015 年下降比较严重。纺织业、运输设备制造业的下降主要是由于行业增速及价格较为 稳定，占比受到其他行业挤压，这也是两个行业的走势一致性较强的原因。 资料 来源 : 投入产出表 ，信达证券研发中心 资料 来源 : 投入产出表 ，信达证券研发中心 图 5： 占比增长较快行业走势 图 6： 占比下降较多行业走势 -10 0 10 20 30 % 各行业增加值占比 非金属矿物制品业 废弃资源综合利用业 金属制品业 医药制造业 汽车制造业 -40 -20 0 20 40 % 各行业增加值占比 纺织业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 二、 营收结构变迁 抓住 出口与原材料价格两条主线 2.1 营收结构与增加值结构的区别 对比制造业各行业增加值，营业收入数据的获取更为直接。统计局每期披露 41 个工业细分行业的 “ 规模以上 ” 月度营收数据， 我们选取其中 的 31 个制造业行业，并将月度数据汇 总 ，即可得出年度营收数据。 企业营收 =企业总产值 x 产销率，而企业总产值 =增加值 + 中间投入，合并两个公式，可以得出企业营收 =（增 加值 + 中间投入） x 产销率， 因此营业收入结构与增加值结构的差别在于三点，一是各行业中间投入和增加值 的比例，二是各行业产销率的区别，三是规模以上与全部工业。 2020 年各行业营收结构与增加值结构 的 有相似之处，但也有明显区别。 两者的占比前六名相同，均为计算机通 信、汽车制造、黑色金属冶炼、电器机械、化学原料及制品、非金属矿物，但排序发生了变化。计算机通信与汽 车制造在营收占比中位列 1、 2 位，但在增加值占比 为 5、 6 位。 在增加值占比排名中位列前四的 黑色金属冶炼、 电器机械、化学原料及制品、非金属矿物这四个行业的排名 在营收 占比排名中 出现了下降。 资料来源 : 万 得 ，信达证券研发中心 说明： 1、为全面反映工业企业收入规模，从 2019 年起，统计局用“营业收入”替代“主营业务收入”，并回溯到 2017 年。“主营业务收入”不再公布 相关指标。 2、本表 2010 年为主营业务收入数据， 2020 为营业收入。 表 6： 各行业营收占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 为什么会有这样的区别？ 通过上文 给出 的三个差别进行分析 发现 ，中间投入和增加值的比例是区别的主要原因。 投入产出表数据显示 2018 年计算 机 及通信行业的比例为 5.4，汽车制造业的比例为 3.7，而非金属矿物和黑色金 属冶炼的比例较低，分别为 2.6 和 2.8。考虑到计算机通信行业的营业收入占比分别是非金属矿业和黑色金属冶 炼的 2.1、 1.6 倍，中间投入和增加值的比例的区别即是主要原因，加入中间值因素后，计算机通信和非金属矿 物的占比基本相同。 中间投入和工业增加值的比例高的产业附加值较低 ， 但对其上游产业的带动力较强。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 7： 2020 年各行业营收占比 图 8： 各行业中间投入和增加值的比例差别 0.0 5.0 10.0 15.0 金属制品、机械和设备修理业 其他制造业 废弃资源综合利用业 印刷业和记录媒介的复制 家具制造业 仪器仪表制造业 化学纤维制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 烟草制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 造纸及纸制品业 纺织服装、服饰业 酒、饮料和精制茶制造业 食品制造业 纺织业 橡胶和塑料制品业 医药制造业 专用设备制造业 金属制品业 通用设备制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 农副食品加工业 有色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 计算机、通信和其他电子设备制造业 % 各行业营收占比（ %） 3.3 2.6 4.6 2.8 4.1 3.7 4.9 5.4 0 1 2 3 4 5 6 2012 2018 中间投入 / 增加值 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 增加值比例（增加值 /总产出）与 上述的 中间投入和增加值的比例概念相同，但方向相反 ， 也就是说增加值比例 越高，附加值越高， 盈利能力业更强。 2018年，我国制造业整体增加值率为 23.0%。其中，废弃资源综合利用业 （ 84.1%）、烟草制造业（ 62.5%）增加值比率较高，远超其他行业。而计算机通信（ 15.6%）、农副食品加工（ 17.1%）、 纺织业（ 17.5%）的增加值比率较低。 2012 年至 2018年， 我国制造业增加值率 提高了 2.6%， 改善较为明显 。 黑色金属冶炼、石油、煤炭加工、化工等 原材料加工相关行业，以及医药制造业增加值率增长较快，拉动了制造业 增加值率 的增长。纺织业、计算机通信、 家具制造、烟草等行业增加值率出现下降，对整体增加值率形成拖累。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 9： 2018 年各行业增加值率 15.6 17.1 17.5 17.5 19.0 19.8 19.9 20.3 20.5 21.2 21.2 21.3 22.1 22.5 22.9 22.9 23.1 23.2 23.6 23.7 24.3 24.5 24.9 25.3 26.0 28.0 28.7 29.9 30.2 62.6 84.1 23.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 计算机、通信和其他电子设备制造业 农副食品加工业 纺织业 纺织服装、服饰业 电气机械及器材制造业 化学纤维制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 食品制造业 汽车制造业 有色金属冶炼及压延加工业 家具制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 其他制造业 造纸及纸制品业 通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 金属制品、机械和设备修理业 橡胶和塑料制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业 金属制品业 专用设备制造业 仪器仪表制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 医药制造业 印刷和记录媒介的复制业 酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 废弃资源综合利用业 制造业 % 2018年增加值率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2.2 通过两个维度观察营收结构的变化 第一个维度是出口依赖。 我们把制造业 31 个行业，根据其出口交货值占营业收入的比重，分为出口依赖行业和 非出口依赖行业，出口依赖度前 10位的行业为出口依赖行业，其余则为非出口依赖行业。 2020年数据显示， 出口依赖行业 营业收入之和占制造业总体的 27%，其中计算机通信、金属制品 机械 设备修理业、文教体娱用 品、皮革制鞋、家具、纺织服装出口依赖度较高。此外， 对比 增加值 率 可以发现，出口依赖行业集中在附加值 率较低的领域。 图 10： 2012 年 -2018 年各行业增加值率变化 -5.3 -3.5 -3.2 -2.7 -1.5 -1.4 -1.0 -0.8 -0.4 -0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 1.7 2.0 2.2 2.4 2.7 2.8 2.8 2.9 3.4 4.0 4.7 4.7 4.9 5.1 5.7 6.7 8.2 2.6 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 烟草制品业 家具制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 纺织服装、服饰业 纺织业 计算机、通信和其他电子设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 印刷和记录媒介的复制业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 农副食品加工业 食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 造纸及纸制品业 汽车制造业 通用设备制造业 其他制造业 电气机械及器材制造业 仪器仪表制造业 金属制品、机械和设备修理业 有色金属冶炼及压延加工业 医药制造业 专用设备制造业 橡胶和塑料制品业 金属制品业 非金属矿物制品业 化学纤维制造业 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 废弃资源综合利用业 黑色金属冶炼及压延加工业 制造业 % 2012-2018年各行业增加值率变化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2011 年后，出口依赖行业营收占比阶段性下滑。 中国加入 WTO 与 2008年金融危机之间的 6年，中国出口高速 增长。这段时期是外需主导了制造业需求，出口依赖行业营收占比处于高位。金融危机之后，全球刺激政策又 对出口形成支撑。但随着刺激退出导致外需较为疲软，我国制造业开始转向内需，出口依赖行业营收占比下 滑。 2016 年后，全球经济复苏，出口回暖，出口依赖行业营收占比重回上升通道。 但出口依赖行业营收占比仍未能 回到 2011年水平，一方面与特朗普掀起全球贸易保护主义有关，另一方面与我国劳动力成本提升，低附加值行 业向东南亚转移有关。 图 11： 出口依赖行业排名 0.2 0.4 1.3 1.8 1.8 2.4 2.9 4.0 4.3 4.5 4.8 5.3 5.4 6.0 7.9 8.0 9.5 11.4 11.6 13.0 15.1 15.4 16.9 17.5 21.0 22.6 23.2 27.1 28.5 28.7 48.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 烟草制品业 废弃资源综合利用业 酒、饮料和精制茶制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 非金属矿物制品业 造纸及纸制品业 汽车制造 农副食品加工业 化学纤维制造业 食品制造业 化学原料及化学制品制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 医药制造业 印刷业和记录媒介的复制 金属制品业 纺织业 专用设备制造业 通用设备制造业 橡胶和塑料制品业 仪器仪表制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 纺织服装、服饰业 家具制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 金属制品、机械和设备修理业 其他制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 % 2020年 出口依赖度 （ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 第二个维度是将行业根据产业链中的位置分为中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品。 具体的划分方式 与工业企业利润分析框架中一致，但制造业行业不包含上游采掘业，还需要剔除其他制造业、废弃资源综 合利用业、金属制品机械和设备维修业这三个划分不明确的行业。 图 12： 出口依赖行业营收占比 图 13： 2003-2008 年与 2011 年我国出口金额高增 29.3 28.4 24.1 23.9 24.2 25.2 25.5 25.5 26.3 26.6 27.0 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 % 出口依赖行业 营收占比 出口依赖行业 营收 :同比 右轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 资料 来源 : 信达证券研发中心 我国下游制造业、中游原材料加工业营收占比较高，下游消费品占比偏低。 2020年，下游制造业营收占比最高， 为 41.5%。其次是 中游 原材料加工 ，占比 40.7%。下游消费品占比偏低，仅为 17.8%。 2012-2013年，下游制造业占比大幅下降，其原因在于出口的下降，与出口维度中出口依赖行业的表现较为一致。 2014-2015年，下游消费品和下游制造业营收出现明显的改善，占比持续上升。 2016年 -2018年，中游原材料加工业营收增长较快，占比回升。 2019年，下游消费品营收 增速 下滑。 2020年，中游原材料和下游消 费品受到疫情影响，营收表现较差，而由于我国复工复产进度较快，下游制造业依 靠出口和国内生产复苏，占比大幅提升。 虽然各个阶段营收占比的变动方向不同，但依旧有两条主线：出口和原材料价格。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 14： 制造业行业划分 图 15： 2020 年各类行业营收占比 40.7 41.5 17.8 2020年各类行业营收占比 （ %） 中游原材料加工业 下游制造业 下游消费品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 出口主要 关联 下游制造业，其影响前文已经论述。 原材料价格层面上， PPI可以看作是预测制造业营收结构的领先指标 。 中游原材料加工业的营收占比和 PPI关系 较为密切，具体表现在 PPI 的变化领先于中游营收占比的变化半年至一年。 2011年第三季度与 2017年的第一季 度分别是前两次通胀走高时 PPI的高点，而中游营收占比的高点出现在 2012年与 2018年。由此看来， PPI 可以 看作是预测制造业营收结构的领先指标。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 三、 投资结构变迁 中高端制造业 投资稳步上升 3.1 制造业投资的 四个 驱动因素 整体来看，有四个因素影响制造业投资意愿和投资能力 。 一是企业利润。 一方面，当企业利润提升时，企业为了获取更多利润，投资意愿提升。另一方面，制造业企业利 图 16： 各类行业营收占比走势 图 17： PPI 是预测制造业营收结构的领先指标 10 12 14 16 18 20 22 24 30 32 34 36 38 40 42 44 46 % 中游原材料加工业 下游制造业 下游消费品：右轴 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 37 38 39 40 41 42 43 44 % PPI:全部工业品 :当月同比 （右轴） 中游原材料加工营收占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 润直接影响企业的再投资能力。 2017年制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重接近 90。 二是对未来盈利情况的预期。 如果企业对未来的盈利情况较为乐观，投资意愿可能会增强。 三是产能利用率。 当产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。 四是企业融资能力。 强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部的融资环境也直接影响企业的融资能 力。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2010 年以来，制造业投资仅经历过两次持续性上行。 2010-2012年 “ 四万亿 ” 刺激： “ 四万亿 ” 刺激政策后，企业于 2010年大举扩张投产，大量资金流入制造业。 2018 年至 2019年设备更新周期： 在上一轮 “ 四万亿 ” 的带动下，企业购置了大量设备。 8年后，部分设备需要 更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 18： 自筹资金占制造业全部投资资金的比重较高 图 19： 2010 年以来，制造业投资仅经历过两次持续性上行 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 自筹资金 :制造业 占比 国家预算内资金 :制造业 占比 国内贷款 :制造业 占比 利用外资 :制造业 占比 其他资金 :制造业 占比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50% 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 3.2 传统制造业投资承压，新兴产业投资 持续向好 2020 年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。 非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高， 分别为 9.83%与 9.26%。专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副 产品加工业占比均在 5%以上。这 8 个行业的投资规模之和达到了制造业整体的 56%。 2010 年至 2020年间，原材料加工类行业投资占比出现明显下降，而 中高端 制造 类行业占比大幅改善。 化工、有 色、黑色金属冶炼、石油煤炭等 传统 高污染行业投资占比下滑。计算机通信、 专用设备、 医药、家具等 中高端制 造 行业占比上升。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 说 明： 1、本表 2010 年投资额数据为统计局官方发布数据。 2、 2020 年投资额数据为作者推算。推算方法，以 2017 年投资额数据为基期，根据官方发布的同比增速数据顺次推算下一年投资额。 3、 2017 年为官方发布投资额数据的最后一年，但 2017 年由于数据口径调整等原因，累计值和累计同比不对应。考虑到 2017 年数据为最新权威 数据，仍以 2017 年为基期。 表 7： 各行业投资占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 再把制造业行业分为中游 原材料加工 ，下游制造业和下游消费品， 2020 年，三者投资规模占比分别为 37.9%、 42.8%、 19.3%。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2010 年至 2017 年，中游原材料加工业占比持续下降。一方面是由于 2011 年扩产能下，中游投资占比偏高，且 随后因为产能过剩，投资需求较低。另一方面中游原材料加工业中的钢铁、水泥、玻璃等与房地产需求密切相关 。 图 20： 2010-2020 年各行业投资占比变化 图 21： 各类行业投资占比走势 -2.1 -1.5 -1.5 -1.1 -1.0 -0.9 -0.7 -0.6 -0.5 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.7 0.7 0.9 1.4 1.6 4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 化学原料及化学制品制造业 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 通用设备制造业 电气机械及器材制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 造纸及纸制品业 纺织服装、服饰业 非金属矿物制品业 烟草制品业 其他制造业 金属制品、机械和设备修理业 酒、饮料和精制茶制造业 印刷业和记录媒介的复制 纺织业 橡胶和塑料制品业 化学纤维制造业 食品制造业 金属制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 农副食品加工业 仪器仪表制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 家具制造业 废弃资源综合利用业 医药制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 % 各行业投资占比变化（ %） 10 12 14 16 18 20 22 24 26 30 32 34 36 38 40 42 44 46 % 中游原材料加工业 下游制造业 下游消费品：右轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 2010 年起，房地产投资进入下行通道，降低了对中游行业的投资意愿。 2018 年 ，由于设备集中更新与供给侧改 革，中游投资开始回暖。 下游制造业在 10 年期间，投资占比持续提升 ， 和营收占比的走势较为一致。 其中，计算机通信投资增速在 2015 年以来均超过制造业平均增速，医药制造业在 2012年至 2016年增速超过平 均值。 下游消费品投资与社会消费品零售总额的相关性较强。 2010年至 2019年，社零同比