医疗行业2021年中期展望：站在高位的回顾和思考.pdf

浦银国际研究 主题研究 |医疗行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 医疗行业 2021 年中期 展望 ： 站在高位的回顾和思考 1H21 板块轮动，价值回归 ： 1H2021 中国医药板块跑赢大盘 ， MSCI 中 国医药指数涨 17%，同期 MSCI 中国 基本持平 。 虽然 医药 整体 市盈率相 较 2020 年略有下降，但整体仍处于高位， 部分 反映了医药 行业更高的 增速 和确定性。 多数细分板块表现优异 ， 估值低、增长稳定的板块如 医药流通、中药和制药行业上半年 实现价值回归，呼应大市板块轮动 。 医药流通、 生物科技和制药为表现最好的 3个细分板块 ， 分别上涨 38%、 35%和 30%，互联网医疗 则 表现不佳，跌幅为 17%。 2H21 展望： 医疗行业整体估值已在高位，上升空间有限，我们建议下 半年可关注制药 和 互联网医疗行业 中估值低、基本面向好的标的 ； 生 物科技和医疗器械 行业 分化明显， 可 关注下半年有短期催化剂的公司。 制药行业：集采影响逐渐转正，转型创新升级加速。 集采常态化， 市场对降价幅度有预期，同时医保扩容利好积极创新转型的药企。 行业处于历史市盈率低位，集采影响逐渐转向正面、转型创新享受 高成长，在整体医药市场存在高估值和不确定性的情况下，制药行 业是今年我们推荐配置的子行业。 生物科技行业：中国创新药走向世界。 国际化程度高、研发管线丰 富的公司继续受青睐，但下半年应关注会有短期催化剂的公司 。 CRO 行业：行业向好，挖掘估值较低的公司。 由于行业增速高且 确定性高，估值 已 在高位，未来上升空间相对有限，建议挖掘板块 内估值较低，但增速较快的第二梯队的公司。 互联网医疗行业：处方药占比已高达五成。 处方药外流趋势下，医 药电商已成为一种医药流通渠道。目前主流医药电商平台处方药 占比已达五成 ， 长期 看 高增速将放缓 ， 未来需加强 “医疗 ”属性 。 医疗器械行业：集采阴影笼罩，关注蓝海市场。 虽然受到器械集采 的负面影响，但分化明显，建议关注门槛高的蓝海市场 ， 神经介入 类 、 主动脉及外周介入 产品 。 医疗服务行业：自费医疗服务市场空间广阔。 2020 年疫情低基数 带来市场对于增速的期待，以及专科连锁医院带来的估值溢价，但 目前估值已经处于历史高位。 首选标的云顶新耀、东曜药业和平安好医生。 我们 的 首 选标的是云顶 新耀（ 1952.HK）、东曜药业（ 1875.HK）和平安好医生（ 1833.HK）。 生 物科技公司 云顶新耀 和 东曜药业 主要看短期 催化剂 ，下半年 值得期待 ； 平 安 好医生 布局完整， 长期看好 。 朱倩岚 医疗分析师 vicky_ (852) 2808 6439 胡泽宇 CFA 助理 分析师 ryan_ (852) 2808 6446 林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2021 年 06 月 04 日 年初至今行业指数 表现 截至 2021 年 5 月 31 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 相关 报告： 生物科技系列报告（一）： ADC 抗体偶联药物 （ 2020-12-19） 互联网医疗行业：决胜时刻到 来 （ 2020-10-13） CRO 行业恢复高速增长，长期 看好 （ 2020-07-24） CRO/CDMO：后起之秀，前景可 期 （ 2020-04-22） 浦银国际 主题研究 医疗行业 2021 年中期 展望 ： 站在高位的回顾和思考 80 90 100 110 120 130 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数 2021-06-04 2 目录 2021 年上半年回顾 . 3 1H21 医药板块跑赢大盘 . 3 板块中多数子行业表现优异，呼应大市板块轮动 . 5 2021 年下半年展望 . 7 制药行业：集采影响逐渐转正，转型创新升级加速 . 9 生物科技行业：中国创新药走向世界 . 15 CRO/CDMO 行业：行业向好，挖掘估值较低的公司 . 20 互联网医疗 行业：处方药占比已高达五成 . 22 医疗器械行业：集采阴影笼罩，关注蓝海市场 . 25 医疗服务行业：自费医疗服务市场空间广阔 . 27 医药流通行业：发力点在医疗器械和 DTP 药房 . 29 医疗行业覆盖公司 . 31 云顶新耀（ 1952.HK） . 33 东曜药业（ 1875.HK） . 34 荣昌生物（ 9995.HK） . 35 再鼎医药（ 9688.HK） . 36 康龙化成（ 300759.CH/3759.HK） . 37 药明康德（ 603259.CH/2359.HK） . 38 药明生物（ 2269.HK） . 39 平安好医生（ 1833.HK） . 40 阿里健康（ 241.HK） . 41 2021-06-04 3 医疗行业 2021 年中期 展望 ： 站在 高位的回顾和思考 2021 年上半年回顾 1H21 医药板块跑赢大盘 继 2020 年后， 中国 医药 板块 在 1H21 又一次 跑赢大盘。 从 2021 年 1-5 月 （截止 2021 年 5 月 31 日）股价表现来看，中国医药板块 整体 跑赢大盘， MSCI 中国医药 指数涨 17%， 同期 MSCI 中国 与年初基本持平 。 MSCI 中国医 药指数 在 第二季度 表现 强劲 ， 3 月 31 日到 5 月 31 日期间上涨约 15%， 同期 MSCI 中国 则 微涨 0.3%。 全球范 围内看， 今年 1-5 月 北美、欧洲和日本医药板块回报率均低于整体市 场 ，分别跑输大盘 3.1pcts、 7.2pcts 和 15.5pcts。 与全球其他地区相比，中国 医药新冠疫苗研发公司和疫苗生产数量均处于全球前列， 表现出中国医药 企业的研发实力和生产能 力， 中国医药板块的景气程度由此可见一斑。 图表 1: MSCI 中国指数 vs. MSCI 中国医药指数 （ 2021 YTD） 图表 2: MSCI 中国指数 vs. MSCI 中国医药指数 （ 2020） 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日 。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日 。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 70 90 110 130 150 170 01/20 02/20 03/20 04 /20 05/20 06/20 07/20 08/20 09/20 10/20 11/20 12/20 MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数 80 90 100 110 120 130 01/21 01/21 01/21 02/21 03/21 03/21 04/21 04/21 05/21 05/21 05/21 MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数 2021-06-04 4 板块估值 有所回调，但 仍处于高位。 虽 经过 2 月中至 3 月初的股价回调， 中国医药板块的 市盈率相较 2020 年 仍 有 所上升 ， 整体 处于高位， 而同期 中 国股市整体估值基本持平 。 中国医药板块市盈率估值 相较欧美日医药板块 高 ，部分反映了中国 医药行业较高增速 ，部分 也 因为未盈利公司拉低 了 盈利 水平，推高市盈率水平 。 根据 MSCI 公布数据，截至 2021 年 4 月 30 日， MSCI 中国医药股前十大权 重股 中，生物科技、互联网医疗未盈利（或刚扭亏平衡）公司占其中 5 家。 前十大权重股 占指数权重 达 60.55%，而该比例在 MSCI 北美医药股指数中仅 为 40.75%。头部企业强者恒强，但 在 市场扩容中 ， 仍可寻求第二梯队中的 投资机会 。 图表 5: MSCI 中国医药指数 前十大权重股 代码 股票 自有流通量调整市值 （十亿港币） 指数 权重 (%) 所属行业 2269 HK 药明生物 357.83 20.27 CRO/CDMO 6160 HK 百济神州 121.31 6.87 生物科技 9688 HK 再鼎医药 97.28 5.51 生物科技 241 HK 阿里健康 95.65 5.42 互联网医疗 1177 HK 中国生物制药 86.83 4.92 制药 1093 HK 石药集团 86.39 4.89 制药 1801 HK 信达生物 82.76 4.69 生物科技 2359 HK 药明康德 50.74 2.87 CRO/CDMO 1833 HK 平安好医生 46.98 2.66 互联网医疗 1066 HK 威高股份 43.33 2.45 医疗器械 总计 1,069.10 60.55 资料来源： Bloomberg、公司数据、浦银国际 ；截至 2021 年 4 月 30 日 MSCI 公布数据 图表 3: 2021 年初以来全球医药板块指数回报均 跑赢大市 图表 4: 全球医药板块 vs. 整体市场静态市盈率 （ 2020 vs. 2021 年 至今） 注：医药板块指数表现分别为 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI 中国医药指数表现；整体市场指数表现分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、 MSCI 中国指数表现。股价截至 2021 年 5 月 31 日 。 注：医药板块 PE 分别指 MSCI 日本医药、 MSCI 欧洲医药、 MSCI 北美医药、 MSCI 中国 医药指数的 PE；整体市场 PE 分别为 MSCI 日本、 MSCI 欧洲、 MSCI 北美、 MSCI 中国 指数的 PE。 股价截至 2021 年 5 月 31 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -10 -5 0 5 10 15 20 中国 北美 欧洲 日本 - 2021 YTD 指数回报 医药板块 整体市场 （ %） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2020 2021Y TD 2020 2021Y TD 2020 2021Y TD 2020 2021Y TD 中国 北美 欧洲 日本 - 2020 vs. 2021 YTD PE 整体市场 2021-06-04 5 板块中多数子行业表现优异 ，呼应大市板块轮动 细分行业 中 ，除 互联网医疗 有 17%的跌幅 外，多数子行业均于年内取得了不 错的正收益 。 细分板块 间的分化较去年相比明显缩小 ，呼应 了 大市的板块轮 动 。医疗行业中， 估值低、增长稳定的板块 ， 例如医药流通、中药和制药行 业 ， 由于去年估值偏低，在今年上半年实现了价值回归， 分别 实现 38%、 24% 和 30%的涨幅。生物科技 板 块 实现 35%的涨幅 ，但内部分化明显 。 医疗器械 和医疗服务 的股价 也在今年 1-5 月 分别增长 28%和 23%。 图表 6: 2021 年 YTD 医药子行业股价表现（ %） 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 7: 2020 年医药子行业股价表现（ %） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -17 12 23 24 28 30 35 38 互联网医疗 CRO 医疗服务 中药 医疗器械 制药 生物科技 医药流通 (%) -26 -16 19 31 116 131 160 185 医药流通 中药 制药 医疗服务 生物科技 互联网医疗 CRO 医疗器械 (%) 2021-06-04 6 细分板块内部 个股表现进一步分化。 微观层面上，行业内不同公司的股价表 现较为分化。除了医药行业政策的共性影响外，企业股价表现具体 还 取决于 自身业绩和未来预期的催化剂。如进军医美领域的四环医药，年内涨幅达 255%； 复星医药代理和与 BioNTech 合资建厂进行新冠疫苗生产，年内涨幅 达 60%。 图表 8: 制药行业个股年初至今股价表现 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -20 -19 -13 -6 9 11 13 16 19 22 34 35 37 60 255 翰森制药 东阳光药 先声药业 李氏大药厂 三生制药 中国同辐 中国生物制药 石四药集团 东瑞制药 联邦制药 绿叶制药 复旦张江 石药集团 复星医药 四环医药 (%) 2021-06-04 7 2021 年 下半年 展望 基于对 1H21 的回顾、现有估值和未来行业 发 展 趋势，我们推荐 下半年可 关 注制药行业 和 互联网医疗行业，生物科技和医疗器械中因为分化较为明显， 建议关注下半年会有短期催化剂的公司。 覆盖公司中， 我们的首选 标的 为云 顶新耀 （ 1952.HK） 、东曜药业 （ 1875.HK） 和平安好医生 （ 1833.HK） 。 由于互联网医疗和生物科技公司细分行业主要是未盈利公司， 此处 我们对 已有稳定盈利的制药、 CRO、医药流通等子行业的 2021 年和 2022 年的估值 进行比较。 图表 9: 2021 年 PE 和 EPS 增速预测 图表 10: 2021 年 EV/EBITDA vs. EBITDA 增速预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 11: 2022 年 PE 和 EPS 增速预测 图表 12: 2022 年 EV/EBITDA vs. EBITDA 增速预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 2021-06-04 8 制药行业： 估值处于中等水平，主要受到第四批集采落地，叠加第五批 集采启动，估值受到市场情绪影响。 随着集采影响逐渐转正， 建议关注 创新转型升级的头部公司。 CRO 行业： 估值最高，目前 2021E 和 2022E 年 PEG 均高于 2.0 倍，由于 行业 增速 高且确定性高，享有一定溢价。我们认为之后上升空间相对有 限，建议挖掘板块内估值较低，但增速较快的第二梯队的公司。 医药流通 、 中药行业： 前期估值较低， 虽然 在今年上半年价值股回归的 市场情绪下有较好的股价表现，但由于之后业绩增速较低和政策不明朗 导致 2021 和 2022 年的估值仍然在 1 倍徘徊。 医疗服务 行业： 在 2021 和 2022 年的估值较高，主要由于 2020 年 疫情 低基数带来市场对于增速的期待 ，以及 专科连锁医院带来的估值溢价。 医疗器械 行业： 虽然 受到器械集采的负面影响，但分化明显，建议关注 门槛高的蓝海市场 。 另外，对于没有普遍稳定盈利的 生物科 技 和 互联网医疗 行业 ，我们推荐 关注短期内会有催化剂的生物科技公司 如云顶新耀和东曜药业 ， 以及 布 局完整的 互联网医疗企业 平安好医生。 关于云顶新耀和东曜药业近期催化剂，详见我们的研究报告 云顶新耀 （ 1952.HK）： Trodelvy BLA 获 NMPA 受理，时间大幅早于预期 及 东 曜药业（ 1875.HK）： CDMO 进展好于预期，贝伐珠单抗生物类似药竞争 激烈 。 我们关于平安好医生的最新观点请见 平安好医生（ 1833.HK） 2020 年 业绩：增长超预期，在线医疗高速增长 2021-06-04 9 制药行业：集采影响逐渐 转正 ，转型创新升级加速 截至 2021 年 5 月 31 日 ，港股制药板块涨幅达 30%，跑赢 MSCI 中国 医药指 数和 MSCI 中国指数。港股制药板块走势较为分化， 四环医药因 转型 步入医 美行业 ， 因此股价涨幅最高达到 255%； 复星医药涨幅达到 60%，主要由于 mRNA 新冠疫苗预期获批和与 BioNTech 合资在国内进行疫苗国产的正面预 期 ； 翰森 制药 年内跌 20%，主要有仿制药品种可能纳入第五批集采。 第五批集采启动， 集采带给单个公司的影响主要看竞争格局 ， 在集采模式下 降价 幅度和 快速获取更大 市场份额 之间的平衡 。 第五批集采 已 于 2021 年 5 月启动 ，按以往经验 ， 第五批集采可能于 今年 7-8 月开标，并于 11-12 月正 式落地。 国家医保局至今已牵头完成四批五轮带量采购，国家集采已实质性 进入常态化。 国务院办公厅于 2021 年 1 月发布关于推动药品集中带量采购工作常态化 制度化开展的意见，进一步明确药品集采常态化机制。对于集采品种，该 意见表明重点将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购 范围，逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，且提出将积极 探索 “孤儿药 ”、 短缺药的适宜采购方式 。 此外 ， 对一致性评价尚未覆盖的药 品品种，该次意见要求明确采购质量要求，探索建立基于大数据的临床使用 综合评价体系。 我们 认为， 短期内国家 集采目录 不 可能包含 尚未有一致性评价通过的品种 ， 长期来看 ， 国家集采目录 可能 纳入少量品种 ，但如何保证质量值 得关注。 图表 13: 制药板块 年初至今 股价走势图 图表 14: 制药板块个股 年初至今 涨幅 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日 。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 注： 股价截至 2021 年 5 月 31 日 。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -20 -19 -13 -6 9 11 13 16 19 22 34 35 37 60 255 翰森制药 东阳光药 先声药业 李氏大药厂 三生制药 中国同辐 中国生物制药 石四药集团 东瑞制药 联邦制药 绿叶制药 复旦张江 石药集团 复星医药 四环医药 (%) 80 90 100 110 120 130 140 1/1/2021 2/1/2021 3/1/2021 4/1/2021 5/1/2021 制药板块 MSCI中国指数 MSCI中国医药卫生指数 2021-06-04 10 集采规则基本定型，市场对降价 幅度有 预期。 从 最新一轮的第四批集采 看， 除对入围企业数量提出了新规定外，在确定中选企业和中选药品的主要规 则上与第三批全国集采基本维持一致，预计集采规则经过四批五轮的优化 已基本定型，若无特殊情况 ， 未来规则将不会轻易进行大的改动。 第四 批 集采共中选 45 个产品， 80 个品规，其中有 8 个注射剂品种，也是国 家集采第一次纳入注射剂品种。中选产品价格平均降幅为 52%，降价幅度基 本与 “4+7”带量采购 （ 平均降幅 52%）、 第二批带量采购 （ 平均降幅 53%） 和 第三批带量采购（平均降幅 53%）相若。 我们认为， 市场对集采降价 幅度 有预期， 股价反应 可能 更多发生在目录公布 时，而不是中选结果公布，除非 与市场预期有 很大出入。 随着制药公司创新 转型和仿制药占比下滑， 难仿首仿药新上市对于业绩 有 积极影响， 集采对制 药公司的影响 将 持续下降 。 图表 15:国家四批五轮带量采购 “4+7”试点 第一批 第二批 第三批 第四批 公布采购文件 2018 年 11 月 2019 年 9 月 2019 年 12 月 2020 年 7 月 2021 年 1 月 公布中选结果 2018 年 12 月 2019 年 9 月 2020 年 1 月 2020 年 8 月 2021 年 2 月 城市范围 11 个试点城市 25 个联盟地区 全国 31 个省级地 区 全国 31 个省级地 区 全国 31 个省级地 区 机构范围 公立医院 公立医疗机构、部 分军队及社会办医 疗机构 公立医疗机构、部 分军队及社会办医 疗机构 公立医疗机构、军 队医疗机构，鼓励 医保定点社会办医 疗机构和医保定点 零售店参与 公立医疗机构、军 队医疗机构，鼓励 医保定点社会办医 疗机构和医保定点 零售店参与 采购品种数量 31 25 33 56 45 中选品种数量 25 25 32 55 45 入围企业数量 1 家 1-3 家 1-6 家 1-8 家 1-10 家 采购量 （占首年约定采购 量计算基数比例） 60-70% 1 家 50%； 2 家 60%； 3 家 70%； 1 家 50%； 2 家 60%； 3 家 70%； 4 家及以上 80%； 1 家 50%； 2 家 60%； 3 家 70%； 4 家及以上 80%； 1 家 50%； 2 家 60%； 3 家 70%； 4 家及以上 80%； 采购周期 1 年 1-2 家： 1-2 年； 3 家： 2-3 年； 1 家： 1 年； 2-3 家： 2 年； 4 家及以上： 3 年； 1-2 家： 1 年； 3 家： 2 年； 4 家及以上： 3 年； 1-2 家： 1 年； 3 家： 2 年； 4 家及以上： 3 年； 资料来源 ：国家联合采购办公室、浦银国际 我们对第五批集采药品目录进行了梳理 。 从市场竞争格局来看，第五批集采 除了对翰森制药较为负面外， 对于 其他制药公司例如 中国生物制药和石药 集团 总体上 均是利好 ，因为目录药品当前所占市场份额均不大，有利于他们 快速抢占跨国药企例如阿斯利康、辉瑞、罗氏的市场份额。 2021-06-04 11 图表 16: 港股药企 第五批集采 药物 名单 港股上市公司 第五批集采药物 获批上市日期 已过评药厂 （含原研） 主要厂商 PDB 样本医院份额（ 2020 年） 中国生物制药 艾司奥美拉唑钠注射剂 2016 年 3 月 10 家 AZ 59%；正大天晴 18%；奥康赛 11% 碘克沙醇注射剂 2018 年 6 月 6 家 恒瑞 58%； GE 27%；扬子江 10%；南京正大 天晴 4% 多西他赛注射剂 2018 年 6 月 7 家 Aventis 46%；恒瑞 34%；万乐药业 4% 布地奈德吸入剂 2020 年 2 月 4 家 AZ 93%；正大天晴 5% 利伐沙班口服常释剂型 2019 年 8 月 18 家 Bayer100%；南京正大天晴 0% 苯磺顺阿曲库铵注射剂 2020 年 12 月 4 家 恒瑞 75%；东英药业 15%；仙琚制药 10% 利奈唑胺葡萄糖注射剂 2016 年 11 月 4 家 Pfizer55%；豪森 33%；正大天晴 昆明贝克 24%； LEO 11% 注射用盐酸苯达莫司汀 2019 年 12 月 4 家 正大天晴 88%； Cephalon 12% 石药集团 利伐沙班口服常释剂 2020 年 3 月 18 家 Bayer100%；南京正大天晴 0% 头孢曲松注射剂 过评时间： 2021 年 3 月 8 家 罗氏 73%；立健药业 10%；北大医药 4% 阿奇霉素注射剂 过评时间： 2021 年 1 月 6 家 东北制药 50%； Pfizer 28%；普利制药 11% 翰森制药 利奈唑胺葡萄糖注射剂 2015 年 5 月 4 家 Pfizer55%；豪森 33%；正大天晴 &正大丰海 11% 吉西他宾注射剂 2001 年 7 月 6 家 豪森 60%； Lilly 36%；南京正大天晴 1% 达比加群脂口服常释剂型 2021 年 2 月 5 家 BI 99%；正大天晴 1% 沙格列汀口服常释剂型 2020 年 10 月 5 家 BMS 99%；奥赛康 1% 地西他滨注射剂 2013 年 7 月 3 家 正大天晴 50%；豪森 25%；齐鲁 15% 东阳光药 阿立哌唑口服常释剂 2021 年 2 月 5 家 大冢制药 48%；康弘药业 35%；上药中西制药 10% 石四药 氟康唑氯化钠注射剂 过评时间： 2021 年 1 月 4 家 Pfizer 99% 罗哌卡因注射剂 2020 年 3 月 6 家 Aspen 79%；齐鲁 5%；人福 4% 远大医药 美托洛尔口服常释剂 2005 年 1 月 4 家 AZ 92%；常州四药 2%；同源药业 2% 格列吡嗪口服常释剂 过评时间： 2021 年 3 月 4 家 Pfizer 68%；迪沙药业 24%；新达制药 3% 联邦制药 格列吡嗪口服常释剂 过评时间： 2021 年 1 月 4 家 Pfizer 68%；迪沙药业 24%；新达制药 3% 丽珠集团 替硝唑口服常释剂 过评时间： 2021 年 4 月 3 家 杭康药业 25%；丽珠集团 15%；远恒药业 13% -3 鱼油中 /长链脂肪乳注射 液 2020 年 12 月 3 家 Braun 100% 亿胜生物 莫西沙星滴眼剂 2021 年 3 月 6 家 Novartis 100% 资料来源 ：国家联合采购办公室、 药海、 PDB、 浦银国际 2021-06-04 12 医保扩容利好 积极创新转型的药企 。 回顾 2017 年以来历次医保目录调整， 目录内品种数不断增加，从纳入医保目录的重磅国产创新药看，虽然进入医 保目录需要以较大的降价作为代价，但销售额的迅速扩大基本可抵消降价 的负面影响，整体而言 ， 仍对销售额有较快速的增加。 以中国生物制药的 1.1 类新药盐酸安罗替尼胶囊（福可维）为例，其于 2018 年 5 月获批，用于三线及以上晚期非小细胞肺癌（ NSCLC）的治疗， 2018 年 10 月 ， 降价 45%进入国家医保目录，根据 PDB 样本医院销售额由 4Q18 约 2,753 万人民币增至 1Q19（进入医保后首个完整季度）约 1 亿人民币。 此外， 信达生物 的 信迪利单抗同样也在纳入医保后实现迅速放量。信迪利单 抗于 2018 年 12 月获批，并于 2019 年 11 月降价 64%纳入国家医保目录， 其 PDB 样本医院销售额从 4Q19 约 1,537 万人民币增至 1Q21 约 2,016 万人 民币。 CDE 审评审批速度加快， 海外进口药在国内获批的时间缩短 ，竞争越发激 烈 。 自 2015 年关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见出台 后 ， CDE 加快了 药品审批环节 ， 鼓励药企创新。 2018 年起 ， 国产创新药获批进度加 速，国产创新药进入高成长期。 同时，海外进口药进入中国市场时间缩短。 2016 年 ， 海外已上市药物平均需要 9 年才成功进入中国市场，而目前 ， 该 时间差已经缩小至 5-6 年 。 而进口药在国内的上市审批时间也由 2017 年高 点 1,551 天下降至目前的 361 天 。 如今 ， 海外已上市药品进入中国市场一般 只需要做小规模桥接试验证明无人种差异 ，即竞争越发激烈。 图表 17: 安罗替尼 PDB 样本医院销售额 图表 18: 信迪利单抗 PDB 样本医院销售额 资料来源： PDB、浦银国际 资料来源：国家医保局、人社部、浦银国际 0.3 3.3 27.5 104.3 157.2 202.4 186.7 188.7 225.1 277.2 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 （百万元） 2018.10 纳入医保目录 0.1 0.9 9.6 15.4 20.2 50.4 98.3 104.3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 （百万元） 2019.11 纳入医保目录 2021-06-04 13 目前港股制药行业处于历史市盈率估值低位，在平均值和 -1个标准差之间， 集采影响逐渐转向正面、转型创新享受高成长 。在 整体 医药 市场存在高估值 和不确定性的情况下，制药行业是今年我们推荐配置的子行业。 图表 19: 进口新药国内外上市时间差 图表 20: 中国新药上市申请审批时间 资料来源： GBI、 NMPA、浦银国际 资料来源： 医药魔方 、浦银国际 图表 21： 制药行业 PE Band 资料来源： Bloomberg、浦银国际 565 748 1,312 1,480 1,111 1,551 704 361 1,134 1,024 891 455 920 688 826 472 - 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 进口 国产(天 )9.0 5.3 6.3 5.2 6.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2016 2017 2018 2019 2020 (年 ) 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.0 32.0 34.0 36.0 38.0 40.0 06/20 07/20 08/20 09/20 10/20 11/20 12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 行业动态市盈率 平均 +1标准差 -1标准差 +2标准差 -2标准差 2021-06-04 14 图表 22： 制药行业估值 E=Bloomberg 预测 截至 2021 年 5 月 31 日收盘。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 31-May 公司名称 股价 (LC) 高 低 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 复星医药 6 4 . 7 6 4 . 7 2 4 . 8 2 6 , 5 2 5 . 0 8 5 . 9 3 1 . 0 2 6 . 0 2 1 . 1 4 . 5 3 . 7 3 . 4 1 9 . 8 1 8 . 9 2 3 . 6 1 . 6 1 . 4 0 . 9 翰森制药 3 3 . 9 4 5 . 5 2 9 . 0 2 5 , 8 3 2 . 3 1 5 . 3 4 9 . 9 4 0 . 2 3 1 . 5 1 4 . 9 1 2 . 1 9 . 4 3 0 . 1 2 4 . 1 2 7 . 5 1 . 7 1 . 7 1 . 1 中国生物制药 8 . 7 1 0 . 9 6 . 7 2 1 , 1 9 3 . 5 5 2 . 5 2 6 . 6 2 6 . 5 2 2 . 8 4 . 8 4 . 0 3 . 4 6 2 . 3 0 . 4 1 6 . 3 0 . 4 7 1 . 2 1 . 4 石药集团 1 2 . 2 1 2 . 2 7 . 2 1 8 , 7 9 2 . 7 7 0 . 4 2 2 . 3 1 9 . 1 1 5 . 9 4 . 2 3 . 6 3 . 1 9 . 2 1 6 . 7 2 0 . 1 2 . 4 1 . 1 0 . 8 四环医药 3 . 8 3 . 8 0 . 7 4 , 6 3 5 . 0 3 6 . 5 3 9 . 0 2 6 . 0 1 9 . 5 8 . 0 5 . 6 3 . 9 6 0 . 7 5 0 . 0 3 3 . 3 0 . 6 0 . 5 0 . 6 先声药业 1 0 . 8 1 3 . 7 7 . 7 3 , 6 2 3 . 6 2 0 . 5 1 9 . 7 1 5 . 3 1 4 . 0 3 . 6 2 . 9 2 . 6 2 9 1 . 4 2 9 . 0 9 . 5 0 . 1 0 . 5 1 . 5 三生制药 9 . 4 1 3 . 9 6 . 8 3 , 0 8 7 . 0 4 7 . 8 1 4 . 6 1 2 . 7 1 1 . 7 3 . 1 2 . 7 2 . 4 5 9 . 9 1 5 . 3 8 . 0 0 . 2 0 . 8 1 . 5 绿叶制药 5 . 5 6 . 5 3 . 6 2 , 5 2 3 . 5 6 4 . 5 1 4 . 5 1 2 . 7 1 2 . 3 2 . 7 2 . 3 2 . 1 4 0 . 7 1 4 . 1 3 . 4 0 . 4 0 . 9 3 . 7 复旦张江 5 . 7 7 . 9 3 . 6 2 , 5 2 0 . 6 7 9 . 2 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 石四药集团 5 . 2 5 . 5 4 . 0 2 , 0 1 2 . 1 4 3 . 7 1 3 . 2 1 0 . 9 9 . 6 2 . 7 2 . 2 1 . 9 9 4 . 2 2 0 . 9 1 3 . 9 0 . 1 0 . 5 0 . 7 联邦制药 7 . 3 9 . 4 5 . 1 1 , 7 1 9 . 3 5 0 . 3 1 0 . 4 9 . 3 8 . 4 1 . 1 1 . 1 1 . 0 0 . 4 1 1 . 9 1 0 . 3 2 9 . 0 0 . 8 0 . 8 赛生药业 1 4 . 7 1 8 . 8 1 4 . 2 1 , 2 8 5 . 8 2 7 . 5 1 0 . 9 1 0 . 4 9 . 5 3 . 4 3 . 1 2 . 8 NA 4 . 8 9 . 5 NA 2 . 2 1 . 0 中国同辐 3 0 . 0 3 3 . 2 1 8 . 7 1 , 2 3 6 . 6 7 8 . 1 1 9 . 8 1 6 . 3 1 3 . 4 1 . 5 1 . 2 1 . 0 8 4 . 4 2 1 . 8 2 1 . 2 0 . 2 0 . 7 0 . 6 东阳光药 7 . 5 1 6 . 0 6 . 8 8 4 4 . 8 6 2 . 0 8 . 5 6 . 6 5 . 5 1 . 9 1 . 5 1 . 2 ( 2 5 . 1 ) 2 8 . 7 2 0 . 4 ( 0 . 3 ) 0 . 2 0 . 3 李氏大药厂 4 . 8 6 . 7 3 . 9 3 6 3 . 4 6 0 . 1 1 2 . 3 1 0 . 5 9 . 8 2 . 1 1 . 8 1 . 6 3 3 . 7 1 6 . 7 7 . 7 0 . 4 0 . 6 1 . 3 东瑞制药 1 . 9 1 . 9 0 . 9 3 6 0 . 5 3 9 . 4 5 . 5 4 . 3 NA 1 . 9 1 . 6 NA NA 2 8 . 6 NA NA 0 . 1 NA 制药 3 0 . 9 2 6 . 1 2 1 . 4 6 . 7 5 . 5 4 . 5 4 1 . 9 1 7 . 6 2 1 . 0 1 . 7 1 4 . 3 1 . 1 自由流 通股 % 52周 市值（百 万美元） PE PS E P S 增速 PEG 2021-06-04 15 生物科技行业：中国创新药走向世界 截至 2021 年 5 月 31 日 ，港股生物科技板块涨幅达 35%，跑赢医药板块和 大盘。 生物科技公司的股价表现 ， 除了 2 月时出于市场对于加息的预期影响 外，极少受到系统性的因素例如政策影响。股价更多受每个公司管线内在研 药品临床进展的催化剂驱动，因此 ， 子行业内的公司存在低相关性，分化度 较高，且具有偶然性。例如开拓药业是 2021 年涨幅最高的公司，因为普克 鲁胺在新冠肺炎适应症的应用已经在 全球临床推进 ，进展 较为顺利和迅速， 如今已经进入了全球三期临床。 因此，我们推荐投资者关注管线丰富的头部企业，以及挖掘技术平台独特有 优势、小而美 的生物医药公司。短期内可关注近期 管线 有 临床进展催化 剂 的 企业 例如云顶新耀和东曜药业。 市场开始关注国产新药 “出海 ”， Licensed-out 数量不断增长 。 国内 新药 市场 在医保谈判后 市场规模缩水， 例如 PD-1 单抗 赛道 拥挤，国内已有 8 款 PD- 1/PD-L1 获批 ，虽然 先发者优势仍然存在，信达、君实自上市以来股价 表现 优异。国内市场开始关注国产新药的海外市场，从海外的想象空间上 给估值 做加法。 从靶点上看， PD-1/PD-L1、 GLP-1R 和 BTK 为目前 市场规模最大 的靶 点，也是全球各大药企投入研发最多的领域。 图表