休闲食品行业深度报告：新消费趋势下合理的策略组合带来竞争优势.pdf

食品饮料 |证券研究报告 行业深度 2021 年 6 月 10 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 三只松鼠 300783.SZ 49.18 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2021年 6月 8日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 食品饮料类社零数据点评： 4 月餐饮持续复 苏，烟酒、饮料延续高增 20210518 乳制品行业 跟踪点评：婴配奶粉高端升级 发展，优秀大型企业市场份额有望进一步提 升 20210517 食品饮料行业 2020 年年报及 2021 年 1 季报 综述：白酒如期高增，食品各有精彩，把握 风口之上的优质公司 20210510 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 Table_Analyser 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 联系人：董广达 (8610)66229394 一般证券业务证书证书编号： S1300120070024 Table_Title 休闲食品行业深度报告 新消费趋势下，合理的策略组合带来竞争优势 本篇休闲食品行业深度报告重点对两点进行说明和探讨，其一，休闲食品 行业发展潜力大，空间广阔；其二，各家休闲食品上市公司采取差异化的 产品、渠道和生产 策略， 获取 竞争优势。 支撑评级的要点 休闲食品行业规模稳健增长，消费趋势 的变化带来新增长点 。（ 1）行 业规模： 休闲食品市场规模已突破万亿元，年复合增速接近 12%，预 计 2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元。 （ 2） 休闲食品细分种类 多，市场集中度差异较大 ： 休闲食品 主要可分为烘焙糕点、膨化类、 糖果巧克力、坚果炒货、休闲卤制品、果脯蜜饯、饼干等细分品类 。 其中膨化、糖巧市场集中度高，烘焙、坚果炒货、休闲卤制品等品类 市场集中度低，尚有较大空间。 （ 3）休闲食品 消费趋势：消费场景多 元化、消费偏好健康化。 休闲食品的消费动机与消费场景趋向多元 化，渗透到生活中的各个场景。除消费场景变化之外，消费者 的消费 偏好也有所改变，休闲食品的“健康”、“营养”等属性受到更多的 关注，推动着休闲食品品类向细分化、功能化发展。 休闲食品公司应 选择合适的竞争策略，把握长期竞争优势。（ 1）产品策 略： 多品类布局有利于迅速做大规模， 专注少数品类可塑造 清晰的 品牌 形象 。 （ 2）渠道策略： 线上渠道可实现迅速覆盖，线下渠道抗风险能力 强，建立完善而立体的渠道布局有利于把握长期竞争优势。 （ 3）生产模 式： 自主生产更利于保障产品质量，代工模式充分满足多样性发展 。 （ 4） 优秀的 休闲食品公司 可 结合 自身情况合理选取竞争策略 ， 将 所选 模 式的短板 缩 到最小， 并 把自身优势发挥到最大 ，把握长期竞争优势 。 投资建议 推荐 具备长期竞争优势，且增长点明确的公司。 （ 1） 盐津铺子： 公司 瞄准的集中度赛道，通过差异化的产品组合获得竞争优势。渠道端， 公司通过直营商超 +经销商 +新零售模式打造立体化的营销网络，实现 多层次覆盖。公司坚持自主生产，打造了“源头控制、自主生产、产 品溯源”的食品安全控制体系，“实验工厂”模式支撑公司产品快速 迭代，抢占市场先机。公司通过多个品类证明了自己新品培育和推广 的能力，我们看好公司未来继续推出“爆款”新品，带动业绩快速增 长。 （ 2） 洽洽食品 ：公司坚持自主生产 ，产品质量有保障，毛利率受 自动化 水平提升不断增加，盈利能力在休闲食品板块领先。公司建立 了长期的良好口碑和品牌形象，线下渠道发达，地位稳固，新品拓展 的难度小于同行。传统瓜子产品销量保持稳健增长，市场占有率不断 提升；每日坚果取得了成功，意味着当前的营销组织架构、机制和能 力，足以支撑新的大单品出现，长期成长逻辑清晰。继续重点推荐。 （ 3）三只松鼠： 公司提供丰富的产品矩阵，借助电商渠道实现规模的 快速增长。公司注重品牌形象的塑造，使得“三只松鼠”实现了品类 的跨越，带来强大的品牌效应。产品端，公司除了继续聚焦传统休闲 零售 领域外，还通过推出子品牌进入了婴童零辅食领域，打造新的增 长曲线。渠道端，公司大力发展线下渠道，补足弱项，提供更好的消 费体验。经历了规模的快速发展，公司利润率有所提升，看好公司盈 利能力持续改善。 风险提示 行业竞争加剧，线上渠道获客成本攀升，原材料成本上涨，食品安全 问题等。 able_Companyname 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 2 目录 休闲食品行业稳健增长，消费趋势的变化带来新增长点 . 5 行业规模两位数增长， 2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元 . 5 休闲食品细分种类多，市场集中度差异较大 . 5 休闲食品销售渠道以线下为主，电商和新兴渠道增长迅速 . 6 消费趋势：消费场景多元化、消费偏好健康化 . 7 烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品等品类尚有较大空间 . 10 烘焙食品是休闲食品行业第一大品类，行业发展空间大 . 10 坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力 . 11 休闲卤制品行业发展迅速，龙头企业扩张加速 . 12 休闲食品竞争策略分析：结合自身情况选择合适的竞争策略，扬长避 短，把握长期竞争优势 . 14 产品策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造较强品牌形象 . 14 渠道策略：线上渠道可实现迅速 覆盖，线下渠道抗风险能力强，建立完善而立体的渠道布局 有利于把握长期竞争优势 . 17 生产模式：自主生产更利于保障产品质量，代工模式充分满足多样性发展 . 21 投资建议 ：关注具备长期竞争优势，且增长点明确的公司 . 24 风险提示 . 25 三只松鼠 . 27 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 中国休闲食品市场规模（ 2012-2021E） . 5 图表 2. 休闲食品细分品类市场规模占比 . 6 图表 3. 休闲食品细分品类 CR5 . 6 图表 4. 休闲食品线下渠道销售规模（ 2013-2020E） . 6 图表 5. 休闲食品线上渠道销售规模（ 2013-2020E） . 6 图表 6. 休闲食品线上、线下渠道销售占比变化（ 2013-2020E） . 7 图表 7. 休闲食品消费人群年龄段分布 . 7 图表 8. 休闲食品主要消费动机 . 7 图表 9. 休闲食品应用场景热度指数排行 . 8 图表 10. 休闲食品购买要素热度指数排行 . 8 图表 11. 烘焙糕点行业市场规模（ 2013-2020E） . 10 图表 12. 烘焙食品行业市场集中度情况（ 2019） . 10 图表 13. 中国人均烘焙食品消费量（ 2007-2019） . 10 图表 14. 中国与部分国家烘焙食品人均消费量对比（ 2019） . 10 图表 15. 全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速（ 2012-2020E） . 11 图表 16. 坚果炒货行业市场占有率（ 2019） . 12 图表 17. 每日坚果市场规模 . 12 图表 18. 休闲卤制品行业市场规模（ 2010-2020E） . 12 图表 19. 休闲卤制品行业市场占有率（ 2019） . 12 图表 20. 绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数对比 . 13 图表 21. 绝味 、煌上煌、周黑鸭直营与加盟门店数对比 . 13 图表 22. 休闲卤制品包装与散装市场规模 . 13 图表 23. 休闲卤制品品牌与非品牌规模 . 13 图表 24. 休闲食品行业各公司主营产品对比 . 14 图表 25. 休闲食品公司第一大品类销售收入占比对比（ 2020） . 14 图表 26. 休闲食品行业各公司营收规模对比（ 2018-2020） . 15 图表 27. 三只松鼠营收及增速情况（ 2014-2020） . 15 图表 28. 三只松鼠产品矩阵 . 15 图表 29. 洽洽食品创新产品 蓝袋瓜子系列 . 16 图表 30. 洽洽食品创新产品 小黄袋坚果 . 16 图表 31. 休闲食品上市公司线上渠道收入（ 2020） . 17 图表 32. 线上与线下渠道优劣势对比 . 18 图表 33. 直营门店举例：三只松鼠投食店 . 18 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 4 图表 34. 商超中岛举例：盐津铺子零食屋 . 18 图表 35. 线上 B2B 模式举例：来伊份京东自营旗舰店 . 19 图表 36. 线上 B2C 模式举例：三只松鼠自营手机 APP . 19 图表 37. 三只松鼠营业收入增速与平台服务及推广费增速对比（ 2016-2020） . 20 图表 38. 三只松鼠线下门店数量变化情况（ 2018-2020） . 20 图表 39. 洽洽食品重塑电商定位 . 20 图表 40. 自主生产与代工模式优劣势对比 . 21 图表 41. 休闲食品行业各公司毛利率对比（ 2018-2020） . 22 图表 42. 休闲食品行业各公司净利率对比（ 2018-2020） . 22 图表 43. 休闲食品公司杜邦分析指标对比（ 2020） . 23 附录图表 44.报告中提及上市公司估值表 . 26 图表 45. 三只松鼠营收及增速情况（ 2014-2020） . 28 图表 46. 三只松鼠归母净利及增速情况（ 2014-2020） . 28 图表 47. “三只松鼠”品牌产品矩阵 . 29 图表 48. “小鹿蓝蓝”品牌产品形象 . 29 图表 49.三只松鼠收入预测 表 . 30 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 5 休闲食品行业稳健增长， 消费趋势的变化带来新增长点 休闲食品俗称“零食”，是快消品的一类，是人们在主食之外，在闲暇、休息时所吃的食品。 休闲 食品种类多样、口味丰富、老少咸宜，深受广大消费者的喜爱。随着中国经济的快速发展，消费升 级趋势日渐显著，消费者对休闲食品的需求不断增长， 并 推动着行业快速发展。 本节将对中国休闲 食品 市场发展状况 及趋势进行讨论 。 行业规模两位数增长， 2020 年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元 居民消费水平提升、食品消费需 求改变驱动休闲食品行业稳健增长 ，年复合增速超过两位数。 根据 中国食品工业协会援引 Frost&Sullivan 数据，中国休闲食品市场规模已突破万亿，近五年年复合增长 率接近 12%。 2020 年新冠肺炎疫情对休闲食品行业短期内有所冲击，但也促进了休闲食品行业在直 播电商、社区团购等新兴渠道的发展，此外，疫情期间休闲食品的消费场景及消费习惯均得到培 养，为休闲食品消费增长提供保障。因此我们判断 2020 年休闲食品市场规模增速较前几年小幅放 缓， 2021年增速有所反弹。按此估计， 2020年休闲食品市场规模接近 1.3 万亿元， 2021年突破 1.4 万 亿元。 图表 1. 中国休闲食品市场规模（ 2012-2021E） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 2, 0 00 4, 0 00 6 ,0 0 0 8, 0 00 10 , 00 0 12 , 00 0 14 , 00 0 16 , 00 0 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0E 20 2 1E 休闲食品销售额 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 资料来源：中国食品工业协会， Frost&Sullivan，中银证券预测 休闲食品细分种类多， 市场集中度差异较大 休闲食品 细分种类多，主要 可分为烘焙糕点、膨化类、糖果巧克力、坚果炒货、休闲卤制品、果脯 蜜饯、饼干等细分品类。 其中坚果炒货、休闲豆制品、休闲素食、果脯蜜饯、肉干肉脯等为中国传 统特色品类，烘焙糕点、膨化食品、西式甜点等属于外来品种。 各细分品类市场集中度差异较大。 根据中国 食品工业协会数据，在中国休闲食品市场中，销量占比 前五品类是：烘焙糕点、糖果巧克力蜜饯、坚果炒货、休闲卤制品和膨化食品。 销量 前五的品类 中，糖巧以及膨化食品市场被几大外资企业瓜分，集中度较高，且行业整体规模增速较慢。相比之 下，烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品行业增速较快，集中度低，机会相对较多。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 6 图表 2. 休闲食品细分品类市场规模占比 图表 3. 休闲食品细分品类 CR5 烘焙糕点 糖果巧克力蜜 饯 坚果炒货休闲卤制品 膨化食品 饼干 其他 0 10 20 30 40 50 60 70 80 烘焙糕点 坚果炒货 休闲卤制品 饼干 糖巧蜜饯 膨化食品 （ % ） 资料来源：中国食品工业协会，中银证券 资料来源：中国食品工业协会，中银证券 休闲食品销售渠道以线下为主，电商和新兴渠道增长迅速 休闲食品行业的销售渠道中，传统线下渠道占据主导地位。 从历史发展角度来看，在众多休闲食品 公司成立初期，网购尚未兴起 ，商超、便利店等线下渠道是休闲食品的主要销售渠道 。从消费习惯 来看，线下销售渠道形式多样，更符合传统消费习惯；另外，网络去中心化的趋势使得线上渠道竞 争日趋激烈，线下渠道因壁垒相对较高、抗风险能力较强而受到青睐 。 我们结合 Frost&Sullivan 数据 测算， 2020 年休闲食品线下渠道销售规模 超过 10600 亿元 ，占比 82%，线上渠道超售规模达到 2300 亿元，占比 18%。 电商和新兴渠道增速快 ， 休闲食品 线上销售规模占比不断提升。 网购的日渐普及 以及社交电商的兴 起带动休闲食品线上渠道快速发展， 2013-2020 年 ，休闲食品线下销售规模年 复合增长率达到 9%； 线上销售规模年复合增长率超过 45%。休闲食品线上销售规模占比从 2013 年的 3%提升至 2020 年的 18%，占比逐年提升，但仍旧处在相对较低的位置。我们判断，休闲食品线上销售 规模 未来几年有 望保持较高增速，线上销售规模占比将持续提升。 图表 4. 休闲食品线下渠道销售规模（ 2013-2020E） 图表 5. 休闲食品线上渠道销售规模（ 2013-2020E） 6 7 8 9 10 11 12 0 2, 0 00 4, 0 00 6, 0 00 8, 0 00 10 , 00 0 12 , 00 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 休闲食品线下销售规模 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 500 1, 0 00 1, 5 00 2, 0 00 2, 5 00 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 201 8 20 1 9 20 2 0E 休闲食品线上销售规模 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 资料来源：前瞻产业研究院 ， Frost&Sullivan，中银证券预测 资料来源：前瞻产业研究院 ， Frost&Sullivan，中银证券预测 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 7 图表 6. 休闲食品线上、线下渠道销售占比变化（ 2013-2020E） 0% 20% 40% 60% 80% 1 0 0 % 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 线下渠道销售占比 线上渠道销售占比 （占比） 资料来源： 前瞻产业研究院， Frost&Sullivan，中银证 券预测 消费趋势：消费 场景 多元化、消费 偏好健康化 休闲食品消费人群 以青年为主， 23-35 岁占比最高 。 根据 亿邦动力研究院 数据，按照年龄划分，中 国休闲食品 消费群体中 ， 23-28 岁和 29-35 岁的消费者占比最高 ，两个年龄段的消费者占比接近 60%。 这类人群对于休闲食品拥有强烈的消费意愿、较强的消费能力以及广泛的消费场景， 追求丰 富的口味、精致的包装和 良好 的消费体验，对价格的敏感程度相对较低。 休闲食品的消费 动机与消费 场景趋向多元化。 根据尼尔森及前瞻产业研究院数据，休闲食品 消费动 机排名前三的分别是“餐间解饿”、“改善 心情”和“补充营养”。 消费场景方面， 根据微热点数 据统计，晚餐、旅行以及早餐期间成为了与休闲食品关联度最高的三大场景。除此之外，上学、午 饭、休息、工作等场景也与休闲食品关联度较高。休闲食品 正 从简单的充饥 、消闲食品逐渐渗透到 了消费者日常生活中的各个场景。 图表 7. 休闲食品消费人群年龄段分布 图表 8. 休闲食品主要消费动机 18 岁以下 18 - 22 岁 23 - 28 岁 29 - 35 岁 36 - 45 岁 46 岁以上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 餐 间 解 饿 改 善 心 情 补 充 营 养 作 为 奖 励 代 替 正 餐 缓 解 压 力 管 理 体 重 资料来源：亿邦动力研究院，中银证券 资料来源：前瞻产业研究院，尼尔森，中银证券 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 8 除消费场景变化之外，消费者的消费偏好也有所改变，休闲食品的“健康”、“营养”等属性受到 更 多 的关注。 微热点数据统计显示， “味道和口味”依然是消费者购买休闲食品时的首要考虑因 素，而“营养健康”、“品牌名气”排在了“价格价位”之前，此外“功能功效”、“包装颜值” 等方面也成为重要的考虑因素。前瞻产业研究院援引 The Harris Poll数据也显示，消费者在选择休闲 零食时 重点关注“健康”、“新鲜”、“营养”、“代餐功能”等 因素 。 在以健康为导向的消费需 求推动下，打着健康标签的休闲食品迅速发展壮大，“ 0 糖 0 卡”食 品受到追捧，“不含反式脂肪 酸”也成为了产品宣传的特色。 图表 9. 休闲食品应用场景热度指数排行 图表 10. 休闲食品购买要素热度指数排行 资料来源：微热点，中银证券 资料来源：微热点，中银证券 多元化的消费场景 和 多元化的消费需求 推动着休闲食品品类向细分化、功能化发展 。 当前 部分传统 的休闲食品品类已进入存量竞争的状态，而以 每日坚果、 健身零食、代餐零食、婴童零辅食、 妇女 零食等 为代表的细分品类 大多 拥有较强 的功能性 且针对特定人群设计 ，可以更有针对性地应对多元 化的消费场景 和需求 。 第一财经商业数据中心联合天猫发布的 2020 天猫坚果消费趋势报告指出， 高蛋白 含量、添加益 生菌等特性使得 功能性坚果广受市场欢迎，销售规模增速高于市场整体增速，而这其中儿童和孕妇 坚果的销售额就占据了功能性坚果市场的 3/4。 根据三只松鼠年报，代餐零食能够快速、便捷地为人体提供各种营养物质，同时具有高纤维、低热 量、易饱腹等特点，消费体量和消费人数均 呈现超过 50%的快速 增长 态势，而 95 后已经成长为这 类产品的主力消费人群 。 婴童食品则受益于 消费观念的改变，行业规模快速发展。由中国副食流通协会、农业农村部食物与 营养发展研究所、良品铺子股份有限公司、天猫食品共同发布的儿童零食市场调查白皮书显 示，儿童食品有 6000 多亿元的市场容量，其中健康零食需求量近千亿元，预计儿童零食市场将以 10%-15%的年复合增速稳定增长。 目前儿童零食行业竞争格局分散，缺乏代表性的品牌，蕴含较大 机会。 除了对休闲食品产品本身的关注，消费者对休闲食品品牌的认知程度 也在 不断加深、对 服务 更加重 视 。 在快节奏的生活当中，作为休闲食品主力消费人群的青年人 往往没有足够的时间和意愿去仔 细 挑选和辨别休闲食品，再加上同类产品之间难有本质上的区别，此时品牌与服务便成了使产品脱颖 而出的关键因素。良好的品牌形象一定程度上是产品品质的背书 ，向消费者传递着“优质、健康、 高品质”等优秀印象；周到的服务与完善的购物体验从情感上打动消费者，更易使产品受到消费者 的青睐。良好品牌与优质服务的加持下，消费者 对品牌的认可度与忠诚度不断提升 ， 容易产生复购 行为，甚至愿意支付品牌溢价。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 9 我们认为，当前中国休闲食品市场 尚 处于快速发展阶段 ，细分市场机会大 。 部分传统的休闲食品品 类已进入存量竞争的状态，且细分市场集中度高，竞争 格局 稳定 ，新玩家进入难度高 。 其他的休闲 食品 品类正在快速发展 ： 休闲烘焙、坚果炒货、休闲肉制品等品类市场规模大、集中度低，尚有较 大机会，足以支撑一个或多个大型公司的诞生；代餐零食、健身零食、婴童零辅食等细分化、功能 性产品快速发展，为休闲食品行业带来新的增长点。 此外，消费者对品牌的认知程度持续加深， 对 营销模式更加重视，休闲食品 品牌打造与消费者运营成为 了 获得 消费者芳心的重要因素。休闲食品 市场变革之中蕴含着巨大机遇，抓住行业趋势的公司将在长期竞争中拥有更大的胜算。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 10 烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品等品类尚有较大空 间 烘焙食品是休闲食品行业第一大品类，行业发展空间大 烘焙糕点占据休闲食品市场第一品类，集中度低 。 2019年，烘焙糕点市场规模超过 2300 亿元，近 5 年年复合增速达到 9%，是中国规模最大的休闲食品细分品类，预计 2020 年市场规模突破 2500 亿 元。 根据智研咨询， 中国烘焙行业 CR5 不到 11%，低于日本的 43%、英国的 23%及美国的 18%，主 要因为国内各地区均存在大量规模较小的手工作坊式蛋糕 /面包店。行业龙头达利园和桃李面包占 有率仅为 3.7%和 3.3%，烘焙食品市场竞争激烈、竞争格局尚未稳固。 图表 11. 烘焙糕点行业市场规模（ 2013-2020E） 图表 12. 烘焙食品行业市场集中度情况（ 2019） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 500 1, 0 00 1, 5 00 2, 0 00 2, 5 00 3, 0 00 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0E 烘焙糕点行业市场规模 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 达利园 3 . 7 % 桃李面包 3 . 3 % 盼盼 1 . 4 % 奥利奥 1 . 3 % 徐福记 0 . 9 % 其他 8 9 . 4 % 资料来源：前瞻产业研究院， Euromonitor，中银证券 资料来源：前瞻产业研究院， Euromonitor，中银证券 中国人均烘焙食品消费逐年稳健攀升，但与德美日等发达国家相比依旧偏低 。 2019 年，中国人均烘 焙食品消费量达到 7.8 公斤，相较 2007 年接近翻倍，但与其他发达国家相比，中国人均烘焙食品消 费量依旧 偏低。 2019 年，德国、美国烘焙食品人均消费量为 88 公斤和 43 公斤，分别是中国人均的 11 倍和 5.5 倍之多；同样身处亚洲、饮食习惯与中国接近的日本和新加坡，人均消费量也达到中国 人均的 2-3倍。参考其他国家的烘焙食品消费量，中国烘焙食品消费规模尚有较大提升空间。 图表 13. 中国人均烘焙食品消费量（ 2007-2019） 图表 14. 中国与部分国家烘焙食品人均消费量对比（ 2019） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 （公斤 / 人） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中国 新加坡 日本 美国 英国 德国 （公斤 / 人） 资料来源：中国食品工业协会 ，前瞻产业研究院 ， 中银证券 资料来源：中国食品工业协会 ， Euromonitor，中银证券 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 11 消费偏好推动烘焙行业向短保发展。 按照烘焙产品的保质期来划分，可分为短保、中保和长保产 品。其中，短保产品保质期一般在 3-15 天，中保产品保质期在 1-3 个月，长保产品保质期可达 6 个 月以上。长保烘焙产品以达利园、盼盼为代表，具有保质期长的特点，便于广泛推广，但产品新鲜 度有所牺牲。短保面包分为以桃李面包为代表的“中央工厂 +批发”模式和以好利来、面包新语为 代表的连锁面包房，产品新鲜度更高，但受限于较短的保质期，对供应链 、储存条件、销售周转提 出了较高要求。在消费升级的背景下，消费者对面包的新鲜程度、口感、营养性等方面的重视程度 逐渐加深，推动烘焙行业向短保方向发展。 坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力 坚果炒货行业空间广阔，集中度低。 根据食品工业协会坚果炒货专业委员会数据， 2019 年规模以上 坚果炒货企业营收接近 1,800 亿元，近 5 年复合增长率接近 10%， 预计 2020 年 超过 1850 亿元 。根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年中国坚果炒货行业市场占有率前五分别为洽洽食品、三只松鼠、好想 你、良品铺子和来 伊份， CR5 仅为 17%，坚果炒货市场集中度较低。随着龙头企业自动化、标准化 生产程度提升，规模效应逐渐显现，成本和质量相较小工厂、小作坊都有优势，加之龙头企业的品 牌和渠道优势，未来坚果炒货市场集中度有望进一步提升。 图表 15. 全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速（ 2012-2020E） ( 1 0) ( 5 ) 0 5 10 15 20 25 0 400 800 1, 2 00 1, 6 00 2, 0 00 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 营业收入 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 资料来源：中国食品工业协会，中银证券预测 消费升级趋势推动坚果炒货行业变革，功能性坚果 、口味性坚果 市场空间大 。 伴随着消费升级的趋 势， 坚果消费正在从营养品形态向日常膳食 消费品转变， 单一口味、单一品种的传统坚果逐渐不能 完全满足消费者的需求 。 混合多种口味及营养的 “每日坚果”系列产品 以及满足特定人群增肌、减 脂需要的蛋白坚果棒、代餐坚果、益生菌坚果 等功能性坚果 获得青睐。 以“每日坚果”为例， 2015 年才诞生的“每日坚果”系列产品凭借着丰富的口味和营养组合 成为 坚果炒货行业的“爆品”，销 售规模快速提升， 2019年市场规模突破 100亿元， 2022 年有望 超过 150亿元。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 12 图表 16. 坚果炒货行业市场占有率（ 2019） 图表 17. 每日坚果市场规模 洽洽食品 6% 三只松鼠 5% 百草味 3% 良品铺子 2% 来伊份 1% 其他 83% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0E 20 2 1E 20 2 2E （亿元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：前瞻产业研究院 ， 中银证券预测 休闲卤制品行业发展迅速， 龙头企业扩张加速 休闲卤制品行业规模迅速扩大 。 中国休闲卤制品行业规模从 2010 年的 232 亿元，增长到 2019 年的 1100 亿元 （销售口径） ，年复合增长率达到 19%，增速高于休闲食品行业整体增速。根据我们的判 断， 2020年 市场规模增速略有放缓，规模有望突破 1200 亿元。 图表 18. 休闲卤制品行业市场规模（ 2010-2020E） 图表 19. 休闲卤制品行业市场占有率（ 2019） 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1, 0 00 1 ,2 0 0 1, 4 00 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0E 休闲卤制品市场规模 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 绝味食品 8.5% 周黑鸭 4.6% 紫燕 3.0% 煌上煌 2.8% 久久丫 1.3% 其他 79.8% 资料来源： 中国食品工业协会 ， 中银证券 资料来源： 中国食品工业协会 ， 红餐网，中银证券 行业竞争格局分散，龙头“跑马圈地”正当时。 休闲卤制品公司中，绝味食品市占率达到 8.5%，位 居第一，周黑鸭以 4.6%的市占率排名第二。中国休闲卤制品生产厂家众多，多以作坊形式生产，达 到规模以上生产水平的企业较少，市场集中度低，前五名市场占有率仅为 20%左右。 近年来，龙头企业保持较快的开店速 度，抢占空白市场。 2020 年，绝味食品门店数 达到 12399 家， 相较 2019年净增 1445家；煌上煌门店数达到 4627 家，相较 2019年净增 921 家；周黑鸭门店数 1755 家，相较 2019年净增 454家。 经营模式方面， 绝味食品、煌上煌的门店均以加盟为主，加盟门店占 比超过 90%；周黑鸭坚持自营模式，但 在行业加速开店的趋势叠加疫情影响下，于 2019 年 11 月开 放特许经营模式，并于 2020 年中开放单店特许经营模式， 门店数量迅速增加。 我们判断，休闲卤 制品行业“跑马圈地”趋势还将延续，行业龙头公司将加快开店速度，行业集中度 有望持续提升。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 13 图表 20. 绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数对比 图表 21. 绝味、煌上煌、周黑鸭直营与加盟门店数对比 0 2, 0 00 4 ,0 0 0 6, 0 00 8, 0 00 1 0 , 0 0 0 12 , 00 0 14 , 00 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 绝味食品 煌上煌 周黑鸭 （家） 0 2, 0 00 4 ,0 0 0 6, 0 00 8, 0 00 1 0 , 0 0 0 12 , 00 0 14 , 00 0 绝味食品 煌上煌 周黑鸭 直营 加盟 （家） 资料来源：公司年报 ， 中银证券 资料来源：公司年报 ， 中银证券 注：绝味食品直营、加盟门店数系根据市场调研及历史资料估算得出 休闲卤制品逐渐向包装化、品牌化方向发展 。 消费升级趋势下， 消费者在购买休闲卤制品时对食品 卫生以及品牌的关注度不断提升，引导休闲卤制品行业向包装化、品牌化发展。根据 中国产业信息 网数据，包装及品牌休闲卤制品销售规模增速高于散装及非品牌休闲卤制品销售规模增速。其中， 预计 2020 年包装休闲卤制品销量占比将达到 30%，较 2015 年提升 11pct；品牌休闲卤制品市场规模 有望突破 850 亿元， 5 年复合增速为 29%。 图表 22. 休闲卤制品包装与散装市场规模 图表 23. 休闲卤制品品牌与非品牌规模 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1, 0 00 20 1 0 20 1 5 20 2 0E 包装 散装 （亿元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 E 品牌 非品牌 （亿元） 资料来源： 中国产业信息网 ， 中银证券 资料来源： 中国产业信息网 ， 中银证券 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 14 休闲食品竞争策略分析 ：结合自身情况选择合适的竞争策 略，扬长避短，把握长期竞争优势 产品策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造较强品牌形象 按照产品策略来划分，休闲食品公司主要可分为专注少数品类和多品类布局两类。 多品类布局代表 性公司有： 三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子 等，这些公司主营产品种类多样，有多个产品 收入占比在 10%以上 ； 专注少数品类的代表性公司有： 绝味食品、洽洽食品、甘源食品、有友食 品、西麦食品 等 ， 这些公司 第一大品类销售收入占比超过三分之二。 图表 24. 休闲食品行业各公司主营产品对比 公司 主营产品 三只松鼠 坚果、果干、烘焙、肉食、儿童零食等 良品铺子 肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、花茶冲调、面包蛋糕、饼干膨化、礼品礼盒等 来伊份 坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等 盐津铺子 豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、肉制品、糕点制品等 绝味食品 休闲卤制品 洽洽食品 传统炒货、坚果 甘源食品 籽类炒货、坚果果 仁 有友食品 泡椒凤爪、其他泡制品 西麦食品 燕麦食品 资料来源：万得，中银证券 图表 25. 休闲食品公司第一大品类销售收入占比对比（ 2020） 燕麦片 泡椒凤爪 禽类制品 葵花子类 籽类休闲食品 坚果 烘焙产品 肉制品及水产品 肉类零食 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1 0 0 % 西麦食品 有友食品 绝味食品 洽洽食品 甘源食品 三只松鼠 盐津铺子 来伊份 良品铺子 （ % ） 资料来源：万得，中银证券 多品类 布局的公司拥有丰富的产品矩阵， 有利于 广泛布局 ，迅速做大规模。 休闲食品企业中，三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子等公司拥有丰富的产品矩阵。采取多品 类布局的战略的公司通过多样化的产品来覆盖不同偏好的客户，更容易做大规模。在休闲食品上市 公司中，三只松鼠和良品铺子 2020年营业收 入分别为 98亿元和 79亿元，处于绝对领先位置，来伊 份 收入也相对靠前 。盐津铺子虽然营收规模尚小，但规模扩张速度快， 营业收入 年复合增长率 领跑 休闲食品上市公司 。 2021年 6月 10日 休闲食品行业深度报告 15 图表 26. 休闲食品行业各公司营收规模对比（ 2018-2020） 0. 0 % 10 . 0% 20 . 0% 30 . 0% 40 . 0% 50 . 0% 60 . 0% 7 0 . 0 % 0 20 40 60 80 100 120 三只松鼠 良品铺子 洽洽食品 绝味食品 来伊份 盐津铺子 甘源食品 有友食品 西麦食品 20 1 8 20 1 9 20 2 0 近 3 年复合增长率（右轴） （亿元） % 资料来源：万得，中银证券 三只松鼠是多品类布局的代表公司。 公司早期以坚果为主营业务，并逐渐将产品线延伸到休闲食品 的众多细分领域中， 形成了以坚果为核心 、 覆盖 果干、烘焙、 肉食 等众多品类 的产品布局。公司对 产品进行不断优化和创新， 提供 超过 400 款精 选零食，为消费者提供了丰富的选择 。多品类布局的 策略使得公司营收规模突飞猛进，自 2012 年 创立 以来仅用 8年时间便达成了百亿 的营收 规模。 图表 27. 三只松鼠营收及增速情况（ 2014-2020） 图表 28. 三只松鼠产品矩阵 - 2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 120 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 营业收入 同比增速（右轴） （亿元） （ % ） 资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：公司年报 ， 中银证券 专注 少数 品类有利于公司树立清晰的品牌形 象，发挥品牌效应占据消费者心智。 休闲食品企业中，绝味食品专注于休闲卤制品，洽洽食品多年深耕瓜子领域，甘源食品主打 籽类炒 货 ，有友食品以泡椒凤爪为人熟知，西麦食品主营燕麦食品。这些公司聚焦少数品类，在各自细分 领域中占据领先地