复合调味品行业：口味融合下的调味新趋势.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Table_First|Table_Summary 复合调味品行业： 口味融合下的调味新趋势 食品饮料行业 投资要点： 复合调味品 未来 10年 空间达 4000亿， 量价 齐 升驱动行业扩容 复合调味品行业空间广、增速高， 量价 齐 升驱动行业快速扩容 。 复合调味 品行业 当前 正 处在发展阶段，竞争格局相对分散。 短期来看行业 空间 广阔， 各细分赛道机会众多， 业内 公司抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。 中长期 ，行业中具有先发优势的 头部 公司未来有望保持领先地位。 复合调 味品在餐饮和消费端完成对传统单一调味品的迭代后 ， 预计 在 未来 10年 将 拥有当前市场近 2.7倍的市场空间， 规模 达 4000亿 元 ， CAGR为 10.54%。 需求端：餐饮 +零售，双轮驱动复合调味品需求提升 零售端： 消费升级趋势下 ，消费者对调味品需求从价格导向转向口味和功 能导向 ，助推 复合调味料取代传统单一调味品。 对标美日，预计未来 渗透 度 将达到 60%，零售端有近 2.3倍市场空间 。 餐饮端： 餐饮连锁化趋势推动 餐饮行业改革， 而 复合调味品是后厨优化、口味标准化 的解决 方案。 2020 年我国 餐饮连锁率 为 15%，较美日近 50%的餐饮连锁 率， 未来 复调料在餐 饮端有 3.3倍市场空间。 供给端：大平台、大单品、供应链三类公司各有优劣 平台类公司 ： 传统调味品龙头发展而来的平台类公司 具有 强供应链管理和 完善的 销售渠道 两大优势，但在产品的推新能力和运营模式中存在短板 。 大单品模式 ： 大单品起家的公司拥有较强的产品力 ， 以及深耕复调 料 多年 带来的研发积累 。但 推进全国化布局和品类扩容后， 异地市场开拓 能力 存 疑。 供应链模式： 深度 绑定餐饮 渠道 使公司可 餐饮端的品牌优势为上游产 品免去品牌打造和消费者 认知 的过程， 并 有效增强消费者 对比同质化产品 时的竞争力。 然而， 下游餐饮渠道营收波动也影响公司营收稳定 性 。 投资建议 复合调味品 行业正经历高速扩张阶段， C端群体消费习惯逐渐 培育成型 ， B 端成本压力 和餐饮连锁化趋势 推动需求提升，我们看好复调料行业前景， 给予“强于大市”评级。 行业内 细分领域龙头公司具有品牌、规模、研发、 渠道等优势， 我们重点推荐 依托 B端 向 C端发力 的 行业 龙头 颐海国际以及涉 及上游重要原材料的安琪酵母 ，同时建议关注海天味业和天味食品 。 风险提示 食品安全的风险，新品孵化不及预期的风险，行业增长不及预期的风险， 原料成本上行的风险，行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 06 月 16 日 Table_First|Table_Rating 食品饮料 投资建议： 强于大市 （维持） 调味品 投资 建议： 强于大市 （ 首次 ） Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号： S0590521040005 电话： 18520127266 邮箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、消费持续复苏，结构升级正当时 食品饮料 2021.05.05 2、疫情短暂影响奶价，长期不改上涨趋势 食品饮料 2020.02.16 3、人造肉无限想象，豌豆蛋白站上风口 食品饮料 2019.12.31 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020.6.10 2020.6.23 2020 .7.8 2020.7.21 2020.8.3 2020.8.14 2020.8.27 2020.9.9 2020.9.22 2020.10.13 2020.10.26 2020.11.6 2020.11.19 2020.12.2 2020.12.15 2020.12.28 2021 .1.11 2021.1.22 2021.2.4 2021.2.24 2021.3.9 2021 .3.22 2021.4.2 2021.4.16 2021.4.29 2021.5.17 2021.5.28 2021.6.10 SW食品饮料 沪深 300 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 我国 在 消费升级 的大趋势下 ， C 端 消费者对调味品 功能的 需求逐渐 细化 。同时， B 端 餐饮 行业在城镇化率提升以及 运营 成本 上升的 压力下， 独立餐饮逐渐被 连锁化餐 饮 替代 。 两大趋势下，复合调味品 作为解决需求端痛点的产品， 将逐渐取代单一调味 品 的部分市场 ，成为未来调味新趋势。 本篇报告中，我们 预测 了复合调味品未来的行 业空间 ，并对复合调味品行业发展格局、供需情况进行分析。 不同于市场的观点 复合调味品 头部公司 在 2020 年因疫情 推动 C 端需求 快速增长 ， 带来 营收 高涨， 增速达到历史高点。 在 后续 营收 增速 可能 放缓的 趋势 下 ， 市场 对于 复合调味品 未来 空 间和 竞争格局存在分歧 。 我们认为，复合调味品行业 仍具有广阔空间，对比美国日本等成熟市场，仍然有 3-4 倍市场空间。同时，行业头部公司在先发优势下， 提前 占据消费者心智，同时通 过品类扩容、加密 SKU、市场下沉、加速渠道铺设等措施将持续挤压中尾部公司生 存空间。多重优势下，未来头部公司 有望 持续领跑行业。 核心结论 1） 到 2030 年，我国复合调味品行业空间有望达到 4000 亿。 复盘 酱油行业 趋 势 ， 我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势 ， 预计经过 10 年 的发展，渗透度将达到稳定状态 ， 市场 规模在 2030 年将达到 4020 亿元，为当 前的 2.7 倍，其中餐饮、零售和工业端分别为 2232、 1201 和 585 亿元。 2） 行业头部公司强者恒强， 龙头集中度有望持续提升。 复合调味品行业近 5 年 CAGR 为 15%左右， 而 行业头部公司增速普遍高达 30%以上， 营收增速高于行业平 均， 头部公司 向下挤压中后段公司发展空间。 同时， 头部公司拥有 品牌、规模、研发、 渠道 等多重优势，我们认为未来 行业空间逐渐见顶后，龙头公司集中度有望持续提升 。 图表 1： 重点推荐公司及可比公司估值分析 股票简称 股票代码 收盘价 （元） EPS（元） PE 净利 CAGR 未来 3 年 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 颐海国际 1579.HK 53.30 0.85 1.15 1.44 53x 39x 31x 27.56% 增持 安琪酵母 600298.SH 55.23 1.65 1.87 2.07 34x 30 x 27x 12.99% 买入 天味食品 603317.SH 28.41 0.48 0.54 0.71 59x 53x 40 x 27.14% 增持 来源： Wind， 国联证券研究所 预测， 注：收盘价为 2021 年 6 月 15 日收盘价； 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 核心逻辑：量价齐升驱动复合调味品行业扩容 . 6 2 行业概览：调味品行业正从单一化向复合化迭代 . 7 2.1 旧瓶新酒，重新定义复合调味品 . 7 2.2 复合调味品现代商业发展历史较短，当前正处成长期 . 9 3 发展空间 ：未来 10 年行业空间有望达到 4000 亿元 . 9 3.1 以史为鉴：复盘酱油行业发展，推演复调料未来趋势 . 9 3.2 复合调味品规模 1500 亿元， 2030 年有望达 4000 亿 . 11 4 行业格局：步入高速成长期，龙头公司集中度有望继续提升 . 13 4.1 产业链：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 . 13 4.2 多重宏观因素驱动行业高速发展 . 16 4.3 政策扶持 +法规趋严， 助力复合调味品规范化发展 . 18 4.4 行业竞争格局分散，静待龙头显现 . 19 5 需求端：餐饮 +零售，双轮驱动复合调味品需求增长 . 21 5.1 零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品 . 22 5.2 餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期 . 24 6 供给端：三类公司模式对比：大平台 VS 大单品 VS 供应链 . 26 6.1 大平台模式：传统调味龙头跨界扩张，横向扩容构建大平台 . 26 6.2 大单品模式：精耕大单品，纵向迭代保持竞争力 . 28 6.3 供应链配套模式：绑定下游餐饮端，受益餐饮渠道反哺 . 30 7 投资建议 . 31 7.1 颐海国际：起源海底捞，未来横向品类扩容潜力十足 . 31 7.2 安琪酵母：酵母抽提物 YE 有望成为重要业绩增长驱动力 . 32 7.3 天味食品：双品牌同步渗透头部腰部市场，营销高投入加速市占率提升 33 7.4 重点推荐公司以及可比公司估值分析 . 35 8 风险提示 . 35 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表 1：重点推荐公司及可比公司估值分析 . 2 图表 2：复合调味料行业量价齐升 . 6 图表 3：复调料在连锁餐饮成本中占比较 高 . 7 图表 4：复合调味品在 C 端契合年轻群体消费趋势 . 7 图表 5：国标 GB/T 20903-2007 在 2007 年对复合调味料的分类 . 8 图表 6：复合调味品专业定义划分 . 8 图表 7：市场中根据用途划分的复合调味料分类 . 8 图表 8：复合调味料发展历 史 . 9 图表 9：各类调味品所处阶段 . 10 图表 10：各类调味品渗透度 . 10 图表 11：过去 20 年中国酱油产量 . 10 图表 12：酱油公司市场份额变化 . 10 图表 13：复合调味品线上宣传途径多样 . 11 图表 14：调味品销售渠道占比变动 . 11 图表 15：海天复调料主要销售渠道为线上电商 . 11 图表 16： 复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14.39% . 12 图表 17：复合调味品市场空间预测 . 12 图表 18： 2030 年复调料 市场空间敏感性分析 . 13 图表 19：复合调味品行业产业链 . 14 图表 20：复调料成本构成（日辰股份 2019H1） . 14 图表 21：酱油成 本构成（千禾味业 2015 年） . 14 图表 22：复合调味料行业生产流程（天味食品） . 15 图表 23：传统单一调味品生产流程（海天味业） . 15 图表 24： 2006 和 2020 年各流通渠道占比变化 . 15 图表 25：各细分 流通渠道快速涌现 . 15 图表 26：美国 GDP 与个人消费、政府、投资占比 . 16 图表 27：中国 GDP 与个人消费、政府、投资占比 . 16 图表 28： GDP 和人均可支配收入增速稳健 . 17 图表 29：人均可支配收入增速高于消费支出增速 . 17 图表 30：农夫山泉逐 年替代纯净水市场份额 . 17 图表 31：茅台营收增速高于顺鑫 . 17 图表 32：连锁餐饮占比与城镇化率同步提升 . 18 图表 33： 2019 年中国餐饮行业市场规模达 4.6 万亿 . 18 图表 34：近 5 年复合调味品相关政策和法规 . 19 图表 35：行业公司产品同质化严重 ,品类多为火锅底料、中餐复调料 . 20 图表 36：行业 CR2 占比仅 5.15% . 21 图表 37：单一调味品毛利率 . 21 图表 38：天味、颐海主营业务毛利率 . 21 图表 39：安记、日辰主营业务毛利 率 . 21 图表 40：调味品下游餐饮、零售、加工端占比 . 22 图表 41：未来复合调味料下游渠道需求占比测算 . 22 图表 42：中国人均有酬劳动时长世界第一 . 22 图表 43：家庭户均人口数量逐 年下降 . 22 图表 44：川菜火锅在全国范围快速渗透 . 23 图表 45：川菜火锅在全国范围快速渗透 . 23 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 46：消费者中国菜系喜爱度排名 . 23 图表 47：外卖用户规模突破 4 亿 . 24 图表 48： 2019 年外卖行业收入达 6536 亿元 . 24 图表 49：外出就餐频次分布 . 25 图表 50：消费者外出就餐可接受最长时间分布 . 25 图表 51：人工和租金成本 . 25 图表 52：消费者外出就餐可接受最长等待时 间占比 . 25 图表 53：连锁餐饮关键三要素 . 26 图表 54：中美日餐饮连锁率对比 . 26 图表 55：涉及复合调味品行业的相关公司竞争格局 . 26 图表 56：海天产品迭代路径 . 27 图表 57：海天原料采购成本 vs.年内价格 高低点 . 28 图表 58：海天 vs.天味 vs.安记经销商数量对比 . 28 图表 59：天味产品矩阵细分完善 . 29 图表 60：火锅 +川菜有巨大下游餐饮需求市场 . 29 图表 61：四川火锅底料品 牌十强天味占据两席 . 29 图表 62：各地火锅底料口味偏好差异较大 . 29 图表 63：颐海产品拥有餐饮顶级品牌海底捞使用权 . 30 图表 64： 2020 年颐海关联方营收下滑影响业绩 . 30 图表 65：底料 +复调料第三方渠道增速持续高增 . 31 图表 66：海底捞新子公司和对应复调料机会 . 31 图表 67：颐海国际财务数 据简表 . 32 图表 68：主要公司 YE 市场占比 . 32 图表 69：主要公司 YE 市场占比 . 32 图表 70：安琪酵母财务数据简表 . 33 图表 71：注重品牌建设，销售费用占比持续提升 . 33 图表 72： 2020 年公司加大广告投入 . 33 图表 73：天味食品财务数据简表 . 34 图表 74：重点推荐公司及可比公司估值分析 . 35 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 核心逻辑： 量价 齐 升驱动 复合调味品 行业扩容 复合调味品行业正处在高速发展阶段，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支 出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动行业空间快速增长。 其中， 城镇化率提升推动 连锁 餐饮行业 规模扩张和中等收入群体扩容。 B 端餐饮 连锁化 趋势下“去厨师化”、“标准化”和 C 端中青年群体对口味和烹饪效率的追求， 推进复合调味料渗透度提高。 人均支出方面，在我国 人均收入水平不断提高，消费者 观念从“吃饱”向“吃好”演变下，调味品人均支出逐年上升。 图表 2： 复合调味料行业 量价齐升 来源：国联证券研究所 测算 复调料行业 当前存在 三大 重要 趋势 : 1)、 复合调味品 正在 接棒传统单一调味品 ，成为 新生代消费者和连锁餐饮店的新 宠。 2)、 复合调味料的 可选消费属性 正在 向必选消费属性 演变 ，餐饮端的成本考量以 及家庭端 对 口味和功能 的 需求正在 强化 这一趋势。 3)、 消费者理念上 正 在 逐渐 接受 复合调味料定价 和 使用 频次显著高于单一调味品 这一 特点 。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 我们预计未来 5 年复合调味品行业将保持近 13%的高复合增速，并经过 10 年， 在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态，行业空间将达到 4000 亿元， CAGR 为 10.54%，分短中长三个周期看： 短期 成长阶段 （ 5 年内 ） ：行业总量快速扩容，市场集中度低，主要竞争火锅底 料和中式餐调料 等群众基础深厚的优质赛道 。 中期 成熟阶段 （ 5-10 年 ） ： 行业 总量增速放缓 ，火锅底料和中式餐调竞争加剧 ， 行业公司转向特色 小众风味的 复调料 细分赛道 ，挖掘小众需求 。 长期 稳定阶段 （ 10 年以上 ）：行业 饱和， 产品结构优化，过剩产能出清，进入存 量竞争，龙头市占率显著提升。 2 行业概览： 调味品行业正从单一化向复合化迭代 2.1 旧瓶新酒，重新定义复合调味品 复合调味品是调味料行业中增速最快的子行业之一，近 5 年平均 年复合 增速 为 15%。 相较于传统单一调味品 （酱油、醋、盐、糖） ，复合调味料核心用途为缩短烹 饪时间，降低 烹饪 难度，保证成 菜 口味统一。 基于这些优点， 未来 复合调味品 将在 餐饮和消费端 逐渐 对传统单一调味品 进行 迭代， 是未来最具发展潜力的调味品细分赛道之一。 根据最新国标定义，复合调味料是指使 用两种或两种以上的调味料为原料，添加 或不添加辅料，经相应工艺加工制成的可呈液态、半固态或固态的产品。 这并非一个 新兴的概念，餐饮厨师使用手工调制的复合调味品进行烹饪历史久远，食品加工端使 用固态复合调味品也有近 20 年的历史，而餐饮和消费端的复合调味品在近 5 年才步 入高速发展阶段。 图表 3： 复调料在连锁餐饮成本中占比较高 图表 4： 复合调味品 在 C 端 契合年轻群体消费趋势 来源： 2021 武汉电商食材节复调 料 论坛 展示案例 ， 国联证券研究所 来源： 艾媒咨询， 国联证券研究所 定制复合调味料 31% 生鲜冻品 40% 低值易耗 8% 家具设备 9% 粮油干调 12% 定制复合调味料 生鲜冻品 低值易耗 家具设备 粮油干调 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 5： 国标 GB/T 20903-2007 在 2007 年对 复合调味料 的分类 复合调味料 固态复合调味料 液态复合调味料 复合调味酱 鸡精调味料 鸡粉调味料 牛肉粉调味料 排骨粉调味料 海鲜粉调味料 其他固态复合调味料 鸡汁调味料 糟卤 其他液态复合调味料 风味酱 沙拉酱 蛋黄酱 其他复合调味酱 来源： GB/T 20903-2007 国家标准， 国联证券研究所 整理 根据国家 2007 年对调味品的国标定义中的分类，复合调味品主要分为固态、液 态、酱类三种。而从三大类中细分的子品类所涵盖的产品看， 2007 年的国标已无法 完全囊括当前市场所流通的复合调味品产品。 图表 6： 复合调味品专业定义划分 复合调味料 加工用复合调味料 终端用复合调味料 发酵提取 分解反应 原料混配 原料混配 酱油粉、醋粉、酱粉、 豆豉粉、豆瓣酱粉、 果子粉、酒粉、蔬菜 粉、禽畜骨素、肉汤 粉、香辛料萃取物 酵母膏、动植物水解 蛋白液、酶解蔬菜 膏、油脂香精、咸味 香精、水产品提取 物、反应型肉膏 盖饭酱汁、烤鸡酱、 烤鳗鱼酱、烤肉酱、 鸡精等复合增鲜剂、 馅用调料、休闲小食 品调料、方便面料 包、拉面汤料 汤料、风味酱料、鸡 精等复合增鲜剂、锅 底料、烤肉酱汁、凉 拌酱汁、沙拉汁、复 合香辛料、炸鸡粉 来源： 复合调味品的分类及其特征宋刚 ， 国联证券研究所 整理 根据专业论文和当前市场主流划分，复合调味品有两种分类方法。 根据专业定义分类，复合调味品可根据用途分为终端使用和加工使用两类 ，其 中加工用途的复调料又可以进一步根据生产方式分为发酵提取、分解反应和原料混配 三类。 图表 7： 市场中根据用途划分的复合调味料分类 来源： 复合调味品的分类及其特征宋刚 ， 国联证券研究所 整理 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 而根据用途对市场中常见的流通产品进行分类，复合调味料则可分为五类 ，分 别为汤料、风味酱料、渍裹涂调料、复合增鲜剂和复合香辛料。其中风味酱料、渍裹 涂调料主要用于家庭消费端，汤料、复合增鲜剂和复合香辛料则在食品加工和餐饮端 用量较大。 2.2 复合调味品现代商业发展历史较短 ，当前正处成长期 复合调味品在我国有超过 1400 年的使用历史，最早可追溯到北魏时期的“八角 齑”。现代复合调味品发展历史主要可分为四个阶段。 1990 年之前，复合调味品行业处在萌芽阶段， 1982 年，天津调味品研究所开发 出中式菜肴复合调味品，并首先使用复合调味品这一名词 。同期，我国自主研发肉骨 膏粉的企业也逐渐涌现。 在 90 年代到 2000 年期间，国际复调料公司开始进入中国，并带来了较为先进 的管理方式和营销思路。同时我国也实现了酵母抽提物和肉类抽提物的国产化，为复 合调味料的发展提供了原料基础。 2000 年以后，复调料逐渐走上快速发展期， 截止 2018 年行业规模突破 1000 亿元。而 2020 年上半年的疫情则加速了复合调味品在消费端的渗透度，预计 2020 年行业规模 在 1500 亿元 左右 。 图表 8： 复合调味料发展历史 来源： 头豹研究院，网络资料， 国联证券研究所 整理 3 发展 空间：未来 10 年行业空间有望达到 4000 亿元 3.1 以史为鉴：复盘酱油行业发展，推演复调料未来趋势 复合调味品当前处于高速成长期，渗透度在 20%左右。 复盘高渗透度的 酱油行 业 的发展路径，我们认为复合调味料 有望在 未来 10年 内 保持双位数 复合增速的态势， 并且终端渗透完成速度有望达到甚至超过酱油行业发展速度 。 复盘 调味品行业中渗透度接近 100%的酱油行业发展规模和增速， 其 高速增长期 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 约 10 年。酱油产量在 2005 年之前始终维持在 200 万吨左右，相比 2015 年的历史 峰值 1011.94 万吨的规模，渗透度为 20%，与当前复合调味品渗透度相同。 酱油产量在 2005 年 -2015 年进入高速增长阶段， 10 年复合增速为 17.68%，其 中 06 和 09 年增速超过 35%。 2015 年后，由于国家政策和监管标准趋严，产业升级 推动落后产能淘汰以及需求渗透逐渐饱和等原因，酱油产量快速下滑。 从酱油行业公司集中度看，根据欧睿国际数据显示，过去 10 年中海天、李锦记 和美味鲜作为酱油行业中龙头公司，仅有海天在调味品行业的市占率有较大提升，而 李锦记则出现市占率下滑的情况。根据前瞻产业院数据， 2018 年海天占据酱油行业 18%市场份额，其他公司均低于 5%。 根据酱油发展趋势推演复合调味品未来方向，我们认为复合调味品的终端渗透速 度 有望达到或 快于酱油 发展速度 ，主要基于两点因素。 （ 1）消费者认知培养方式和产品流通渠道不同。 2005-2015 年酱油高速发展期 间，酱油企业对消费者认知培养主要通过纸媒、电视、广播广告等传统途径进行宣传， 消费者转化效率较低。同时，酱油 作为 基础调味品，覆盖的消费群体广泛，但消费群 体对产品的平均接受速度相对较低。 复合调味品主要通过近 3 年发展迅速的自媒体，短视频、直播带货、 KOL 测评 图表 9： 各类调味品所处阶段 图表 10： 各类调味品渗透度 来源： 立鼎产业研究网， 国联证券研究所 来源： 前瞻产业研究院， 国联证券研究所 图表 11： 过去 20 年中国酱油产量 图表 12： 酱油公司市场份额变化 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Euromonitor， 国联证券研究所 22% 54% 64% 78% 99% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 蚝油 调味酱 鸡精 味精 传统酱醋 调味品子品类渗透率情况 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0H1 产量 :酱油 :累计值 万吨 同比 5.30% 6.90% 3.80% 3.30% 1.90% 2.30% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海天 李锦记 美味鲜 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 等 更为深入详细的 方式进行宣传，加速消费者对 复合调味品这一 新趋势、新产品的观 念渗透。 图表 13： 复合调味品线上宣传途径多样 来源： 网络资料整理， 国联证券研究所 同时，线上宣传 +电商购物相结合后 ，更利于产品在线上渠道打开市场。对比海 天淘宝旗舰店和偏线下的美团超市外卖销量前 4 产品，天猫旗舰店中前 4 商品出现 2 类复合调味品，而美团商超销量居前的则仍是酱油和黄豆酱产品。根据欧睿国际数据， 调味品线上 电商 渠道占比从 2010 年的 2%提升至 2020 年的 5.4%，渠道 增长 超过一 倍 ，未来预计伴随各类细分线上销售业态产生，电商渠道有望成为复调料主要流通渠 道之一。 （ 2）酱油和复调料的主要消费群体和最大渗透度不同。 在 3.1 部分 我们测算复 调料未来餐饮渠道占比将 达 55%， 复合调味料由于在餐饮端接受度 速度 显著高于消 费端， 在餐饮连锁化以及成本优势驱动下， 餐饮渠道 渗透度有望持续提速 。 酱油作为基础调味品具有普适性，在各渠道均有刚需属性，最大渗透度能接近 100%。而复合调味品作为调味品中偏可选消费产品，无法达到 前者 的渗透度，预计 餐饮端渗透度保持与餐饮连锁化率接近的水 平 ，而零售端预计将达到 60%渗透度。 因此，我们测算保持 10%左右增速下，预计 经过 10 年时间 将在零售和餐饮端完成渗 透 。 3.2 复合调味品规模 1500 亿元， 2030 年有望达 4000 亿 图表 14： 调味品销售渠道占比变动 图表 15： 海天复调料主要销售渠道为线上电商 来源： Euromonitor， Wind， 国联证券研究所 来源： 天猫，美团， 国联证券研究所 整理 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2 4 6 8 10 12 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国网民规模（亿） 调味品线上电商渠道占比 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 根据 Frost&Sullivan 数据， 2018 年我国复合调味料市场规模为 1091 亿元， 2013-2018年复合增速为 14.39%， 同时其 预计 2020 年市场规模将达到 1488 亿元 。 图表 16： 复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14.39% 来源： Frost&Sullivan， 国联证券研究所 我国复合调味品行业 处于 高速成长阶段，凭借便捷性、标准化、复合化等特征， 未来调味品行业 核心消费品 将从基础调味 料（ 酱油、醋、味精 ） 向功能化、复合化调 味品 迭代 。 近年 ， 伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的 火锅调 味料和中式复调料表现亮眼，两大优质细分赛道 率先进入高速发展阶段，增速分别为 20.4%和 16.5%，均高于行业平均增速 。 图表 17： 复合调味品市场空间预测 来源： Frost&Sullivan， 国联证券研究所 测算 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国复合调味品市场规模（亿元） YOY 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 根据测算，我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势， 预计经过 10 年获得稳定渗透度，规模在 2030 年将达到 4020 亿元，为当前市场的 2.7 倍，其中餐饮、零售和工业端分别为 2232、 1201 和 585 亿元。 测算中，我们根据弗若斯特沙利文预测的 2020 年 1488 亿市场空间为基础，参 考当前下游三类需求端 45%、 35%和 20%的占比进行拆分。根据中性假设测算，餐 饮端当前市场为 670 亿元， 2020 年餐饮连锁化率为 15%，未来对标日本美国达到 50%，市场空间增长 3.3 倍，预计行业空间达 2232 亿元。消费端，渗透度达到 60% 作为中性假设，是当前 26%渗透度的 2.3 倍，未来市场空间为 1202 亿元。食品加工 端作为中间环节，预计将保持与下游餐饮行业相同增速水平，假设 10 年 7%的年复 合增速，未来将有 585 亿元市场。 图表 18： 2030 年复调料 市场空间敏感性分析 分类 餐饮端 零售端 加工端 合计 悲观假设 40%连锁率 55%渗透度 复合增速 5% 市场空间 1786 亿元 1102 亿元 485 亿元 3372 亿元 CAGR 10.31% 7.78% 5% 8.52% 中性假设 50%连锁率 60%渗透度 复合增速 7% 市场空间 2232 亿元 1202 亿元 585 亿元 4019 亿元 CAGR 12.79% 8.72% 7% 10.45% 乐观假设 60%连锁率 65%渗透度 复合增速 9% 市场空间 2678 亿元 1302 亿元 705 亿元 4685 亿元 CAGR 14.87% 9.60% 9% 12.15% 来源：国联证券研究所 测算 综合来看，根据中性假设测算，我国复合调味料市场空间 在 2030 年 将达到 4019 亿元规模 ， CAGR 为 10.45%。悲观和乐观假设下市场空间分别为 3372 亿和 4685 亿元， 相较于当前 1500 亿元市场，有巨大提升空间。 4 行业 格局 ： 步入高速成长期 ，龙头公司集中度有望继续提升 4.1 产业链：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 复合调味品产业链中，上游主要为原材料、包装材料和添加剂供应商，中游为复 合调味品生产商，下游则通过线上和线下各类流通渠道进入终端的餐饮、食品加工和 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 零售消费群体。 图表 19： 复合调味品行业产业链 来源： 中商产业研究， 国联证券研究所 整理 上游原材料需求分散，成本压力相对较低 复合调味品行业产业链的上游主要为原材料供应商，涉及种植、养殖、食品添加 剂加工以及包装等多个行业。复合调味品原材料占产品成本比重较大，根据日辰股份 数据，原材料成本占比为 46%。 复合调味品相对于传统单一调味品，所需原材料种类更多，单品类占比相对较 小。 对比复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业，复调料主要原材料达 18 种，而 酱油主要原材料仅 3 种。从占比看，日辰原料中占比最高两类为糖类和淀粉，分别占 9%和 6.33%；千禾原材料中占比最高两类为包装材料和豆粕，分别占 21.54%和 16.09%。因此，我们认为由于上游原料 需求种类多，占比小，原材料价格波动对中 游生产商影响相对较小。 同时，部分复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地，其中天味食品已经打造 多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本和品质符合标准要求，未来 复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。 中游复合调味品生产混合为主，注重配 方研发 图表 20： 复调料成本构成（日辰股份 2019H1） 图表 21： 酱油成本构成（千禾味业 2015 年） 来源： 公司招股书， 国联证券研究所 来源： 公司招股书， 国联证券研究所 淀粉 , 8% 糖类 , 9% 酱油类 , 4% 小麦粉类 , 2% 味精 , 6% 油类 , 4% 番茄丁 , 2% 淀粉 糖类 酱油类 小麦粉类 屑类 胡椒粉 味精 大豆分离蛋白 清酒 味淋 油类 蔬菜 鸡骨 I+G 水饴 番茄丁 大蒜粉 其他 16.09% 3.61%4.22% 21.54% 8.39% 46.15% 豆粕 小麦 食盐 玻璃、塑料瓶 蒸汽、电等燃料 其他 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 复合调味品行业产业链中游主体是复合调味品制造商 ， 主要根据配方将原材料 按照比例混配加工制成复合调味品。 复合调味品配方的创新、研发和技术积累是行业 公司保持市场竞争力的重要因素。由于配方直接影响最终出品的口味和功能，因此 配 方的研发是产业链中附加值最高的环节。 单一调味品（酱油、醋、味精）的发酵、酿造等生产过程中工艺、气候、原料等 因素对产品风味影响较大，因此主要尊崇传统方法生产，优化改良成本较高。而复合 调味品生产商主要通过混合 +炒制对原料进行加工，技术壁垒相对较低，产品差异仅 在配方比例、炒制时间和温控差异，可以通过不断试验对口味进行迭代更新。 因此我 们认为复调料公司会更加注重下游消费者反馈，进而加强产品研发和更新迭代 速度 。 下游流通渠道多元化发展提供新增消费场景 复合调味品厂商和消费群体间是多种流通渠道，而渠道的多元化发展为复调料 快速渗透提供了至关重要的助力。 从渠道发展趋势看，传递效率提升驱动低效的零售业态逐渐被淘汰，新 增 渠道逐 渐细分，不断满足消费者在体验、专业、便利、性价比等 不同 维度 产生 的需求，最终 达到一个多业态并存的流通环境 。 根据欧瑞国际数据 ， 2020 年量贩、超市和电商渠道占比较 2006 年分别增 4pct、 图表 22： 复合调味料行业生产流程（天味食品） 图表 23： 传统单一调味品生产流程（海天味业） 来源： 公司招股书， 国联证券研究所 来源： 公司招股书， 国联证券研究所 图表 24： 2006 和 2020 年各流通渠道占比变化 图表 25： 各细分流通渠道快速涌现 来源： Euromonitor， 国联证券研究所 来源：国联证券研究所 根据公开资料整理 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2006 2020 便利店 折扣店 零售店 量贩 超市 独立小零售店 其他零售商 电商 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 15.6pct 和 5.4pct，较为落后的独立小零售店渠道占比降幅达 20.20pct 。 电商渠道 作为高效通路的代表，成为复调料主要销售渠道之一。多数公司复调料产品普遍在 电商渠道进行 推新 ，通过电商直观高效的客户反馈，对产品进行更新迭代。 线下渠道演化路径较为清晰，功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等 细分渠道。这些新消费场景也是 复调料潜在 的销售或使用场景。其中，社区生鲜电商、 超市到家、社区团购等消费渠道，主要围绕饮食需求 展开 ，对于复合调味品行业而言 这是不可忽视的新销售场景和渠道，同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。 4.2 多重宏观因素驱动行业高速发展 复合调味料行业近 5 年保持 15%复合增速的背 后，是由宏观层面居民的消费能 力提升、消费需求转变以及城镇化进程推进等原因共同驱动。 消费群体扩容提供增量市场 消费品需求增长的基础是消费群体增长。 2020 年，中央提出 我国进入 双循环发 展 格局 ，通过需求侧 和 供给侧 的 改革重新构建国内经济循环，旨在充分挖掘 14 亿人 口的消费潜力，完善供需体系。 预计 随着 ，需求侧改革 的逐步推进深化，后续 有效扩 大中等收入群体，提供更多增量市场。 从美国的发展历程看，个人消费支出占比在近 60 年内持续提升，从 1961 年的 60.62%提升至 2019 年的 67.86%，是美国 GDP 增长的主 要 驱动 力 。当前，我国个 人消费支出占比仍然较低， 2019占比为 38.52%；而 政府支出和投资占比为