互联网行业2021年中期展望：潮起潮落强监管下的流量博弈.pdf

浦银国际研究 2021-06-04 1 主题研究 |互联网 行业 主题研究 |互联网 行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 互联网行业 2021 年 中期 展望： 潮起潮落 ， 强监管下的流量博弈 互联网行业 上半年 回顾 ： 今年上半年，中证海外中国互联网指数与 MSCI 中国指数整体走势一致，先上后下，波动幅度更大。互联网板 块在 2 月中达到高点，累计上升超 30%，之后跟随大盘回调，截至 6 月 2 日录得约 -8%的 YTD 收益，跑输 MSCI 中国指数 。 细分板块表现 分化严重：受益于线下旅游强劲复苏， OTA 板块股价持续上扬；游戏 板块由于整体板块估值较低，上行修复。回调幅度较大板块集中于在 线教育、电商和 SaaS，主要受政策影响以及估值处于高位 。 互联网 行业 下半 年整体趋势展望： 1）线下消费复苏强劲， O2O 板块 受益于低基数下的高增长，盈利估值有望进一步提升； 2）警惕政策 风险，互联网行业进入“强监管”时代，主要包括反垄断、在线教育 和社区团购等方面 ； 3）互联网巨头 继续 加大对新业务的投资，在赛 道选择方面各自有所侧重，利润增速将 有所收缩。 细分板块，我们更 看好游戏， OTA，电商和 SaaS。 互 联网 行业 下半年 年细分行业展望 ： 1） OTA：旅游业加速回暖，逐步 恢复至 2019 年水平 ； 90 后成为旅游 主力 ，机票盲盒营销受到年轻人 追捧； 2） 游戏 ：手游占比继续扩大，出海游戏表现亮眼，集中于 SLG、 射击和角色扮演类； 3） 电商 ：电商渗透率持续提升，预计 2022 年有 望超过 30%； 导购电商迅速崛起，靠内容吸引用户，提升信任度和粘 性； 4） 本地生活服务 ：巨头加码社区团购， 竞争 或 从补贴低价转变 为商品质量和配送时效 ； 网约车呈现一超多强竞争格局 ； 5） 在线视 频 ： 长视频 仍难破 亏损 困境 ， 用户 增长 进入瓶颈；短视频加速 变现， 广告和直播带货保持高速增长； 6） SaaS：短期估值回落，仍是长期 优质赛道，更看好叠加去中心化趋势的电商 SaaS。 我们建议关注板块龙头或差异化标的，包括阿里巴巴（ 9988. HK）、腾 讯（ 700.HK）、微盟（ 2013.HK）、同程艺龙（ 780.HK）和哔哩哔哩（ BILI.US） 。 浦银国际 主题研究 互联网行业 2021 年中期 展望 赵丹 互联网 分析师 dan_ (852) 2808 6436 杨子超 助理 分析师 charles_ (852) 2808 6409 林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2021 年 06 月 04 日 年初至今指数表现 截至 2021 年 6 月 2 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 相关报告： 快手科技：从快手“出圈”看短视 频长期趋势 （ 2021-03-15） 中国 SaaS 行业：风至云起 （ 2020-12-21） 腾讯控股：关于腾讯的十个思考 （ 2020-10-15） 阿里巴巴：攻守有道，内外兼修 （ 2020-07-31） 美团点评：有限半径，无线覆盖 （ 2020-06-10） 同程艺龙：静待“寒冬”消退 （ 2020-05-06） -20% 0% 20% 0 10,000 20,000 1/21 3/21 5/21 中证海外中国互联网指数 相对 MSCI中国指数表现（右轴） 2021-06-04 2 目 录 互联网行业上半年回顾 . 3 创历史新高后，股价大幅回调 . 3 互联网细分板块复盘：分化严重 . 4 互联网行业下半年整体趋势展望 . 7 线下消费强劲复苏，带动 O2O 业绩回暖 . 7 整体监管政策趋严，大规模并购或暂缓 . 8 巨头继续加大投资，利润增速或收缩 . 10 互联网行业下半年细分行业展望 . 12 电商：电商渗透率持续提升，导购电商迅速崛起 . 12 游戏：手游占比继续扩大，出海游戏表现亮眼 . 14 在线视频：长视频进入增长瓶颈，短视频加速变现 . 16 本地生活：持续加码社区团购，网约车呈一超多强 . 19 OTA 行业：低基数下高增长，机票盲盒营销受到追捧 . 23 SaaS：短期估值回落，长期持续看好 . 25 互联网行业覆盖公司 . 29 2021-06-04 3 互联网行业 2021 年中期 展望： 潮起潮落 ， 强监管下的流量博弈 互联网行业 上半年 回顾 创历史新高后， 股价 大幅回调 今年上半年， MSCI 中国指数 先上后下， 截至 6 月 2 日 较年初持平。 而 中证 海外中国 互联网指数与大盘指数整体走势一致， 波动 幅度更大 。 互联网板块 在 2 月中 达到 高点 ， 累计上升超过 30%， 之 后随大盘 回调， 至今录得约 -8% 的 YTD 收益，从高点回调 近 30%，跑输 MSCI 中国指数 。 图表 1: 互联网公司 2021 年至今录得负收益 注：截至 2021 年 6 月 2 日收盘。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 01/2021 02/2021 03/2021 04/2021 05/2021 中证海外中国互联网指数 MSCI中国指数 2021-06-04 4 如果将时间维度拉长， 从 2020 年初至今来看， 中证 海外中国互联网 指数在 2021 年 2 月中 的高点 较 2020 年初接近翻倍，而截至 6 月 2 日 上涨 约 39%。 图表 2: 互联网公司 2020 年 至今收益 注：截至 2021 年 6 月 2 日收盘。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 互联网细分板块复盘 ：分化严重 细分板块来看， 分化严重 。 受益于线下旅游强劲复苏， OTA 板块 股价持续上 扬；游戏板块由于整体板块估值较低，上行修复。 回调较大 板块 主要 集中 在 线教育 、电商和 SaaS，主要受政策影响和估值 处于 高位 。 图表 3: 2021 年互联网各细分板块年初至今股价变动 注： 截止 6 月 2 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 01/2020 04/2020 07/2020 10/2020 01/2021 04/2021 中证海外中国互联网指数 MSCI中国指数 2021-06-04 5 图表 4: 互联网公司 Top20 年初至今股价及 CY1Q21 收入比较 公司 市值 人民币 十亿 年初至今股价变动 CY1Q21 收入增速 腾讯控股 4,756 11.4% 25.2% 阿里巴巴 3,676 -5.7% 63.9% 美团 1,322 5.8% 120.9% 拼多多 956 -21.6% 238.9% 京东 724 -10.9% 39.0% 快手 690 N/A 36.6% 网易 498 23.8% 20.2% 百度 439 -6.7% 24.8% 贝壳 383 -12.1% 190.7% 京东健康 281 -31.0% N/A 哔哩哔哩 255 32.4% 68.5% 阿里健康 213 -15.3% N/A 陆金所 194 -12.5% 16.9% 腾讯音乐 166 -15.0% 24.0% 携程 164 19.1% -13.2% 好未来 162 -43.4% 58.9% 唯品会 99 -14.4% 51.1% 平安好医生 85 -4.6% N/A 新浪微博 74 27.1% 41.9% 爱奇艺 73 -15.4% 4.2% 注： 股价变动截至 2021 年 6 月 2 日， 好未来收入增速为截 至 2021 年 2 月 28 日 止 三个月 资料来源： Bloomberg、浦银国际 个股方面，互联网市值 Top5 公司排名较 2020 年底未有变化，依次为腾讯、 阿里巴巴、美团、拼多多和京东 ，而 今年 2 月份新上市的 “短视频第一股” 快手跻身 第六位。 从 互联网市值 Top 20 公司 的 YTD（截至 2021 年 6 月 2 日） 股价和 1Q21 收 入增速来看 （未考虑互联网医疗和互联网金融 公司 ） ： YTD 股价涨幅 靠前的 包括 哔哩哔哩， 微博，网易和携程 ； YTD 股价跌幅 靠前的 包括 好未来，拼多多，腾讯音乐 ，爱奇艺，唯品会 ； 1Q21 收入增速 靠前的有：拼多多，贝壳，美团； 1Q21 收入增速 靠后的有 ： 携程 ， 爱奇艺 。 2021-06-04 6 图表 5: 互联网公司分 板 块 各季度收入增速和年初至今股价变化 注： N/A 代表公司不公布季报，股价截至 6 月 2 日 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股票代码 公司名称 行业 股价 年初至今 股价变动( % ) 1 Q 20 2 Q 20 3 Q 20 4 Q 20 1 Q 21 7 0 0 H K E q u i ty 腾讯 游戏 6 2 8 . 5 11 . 4 26 . 4 29 . 3 29 . 0 26 . 4 25 . 2 N T E S U S E Q U I T Y 网易 游戏 1 1 8 . 6 23 . 8 18 . 3 25 . 9 27 . 5 25 . 6 20 . 2 3 8 8 8 H K E q u i ty 金山软件 游戏 5 5 . 1 10 . 2 32 . 0 48 . 6 33 . 5 8 . 4 33 . 1 7 7 7 H K E q u i ty 网龙 游戏 2 3 . 0 32 . 0 N / A N / A N / A N / A N / A 7 9 9 H K E q u i ty I G G 游戏 1 1 . 3 42 . 9 N / A N / A N / A N / A N / A 游戏行业平均 24 . 1 25 . 6 34 . 6 30 . 0 20 . 1 26 . 2 B A B A U S E Q U I T Y 阿里巴巴 电商 219 . 5 ( 5 . 7 ) 22 . 3 33 . 8 30 . 3 36 . 9 63 . 9 J D U S E Q U I T Y 京东 电商 7 8 . 3 ( 10 . 9 ) 20 . 7 33 . 8 29 . 2 31 . 4 39 . 0 P D D U S E Q U I T Y 拼多多 电商 1 3 9 . 3 ( 21 . 6 ) 43 . 9 67 . 3 89 . 1 146 . 0 238 . 9 V I P S U S E Q U I T Y 唯品会 电商 2 4 . 1 ( 14 . 4 ) ( 11 . 8 ) 6 . 0 18 . 2 22 . 0 51 . 1 电商行业平均 ( 13 . 1 ) 18 . 8 35 . 2 41 . 7 22 . 0 22 . 0 3 6 9 0 H K E Q U I T Y 美团 O T A 3 1 1 . 8 5 . 8 ( 12 . 6 ) 8 . 9 28 . 8 34 . 7 120 . 9 T CO M U S E Q U I T Y 携程 O T A 4 0 . 2 19 . 1 ( 42 . 1 ) ( 63 . 7 ) ( 47 . 9 ) ( 40 . 4 ) ( 13 . 2 ) 7 8 0 H K E Q U I T Y 同程艺龙 O T A 2 0 . 6 37 . 0 ( 43 . 6 ) ( 24 . 6 ) ( 7 . 2 ) ( 7 . 3 ) 60 . 6 O T A 行业平均 20 . 6 ( 32 . 8 ) ( 26 . 4 ) ( 8 . 8 ) ( 7 . 3 ) ( 7 . 3 ) B I D U U S E Q U I T Y 百度 广告 2 0 1 . 8 ( 6 . 7 ) ( 6 . 5 ) ( 1 . 1 ) 0 . 5 4 . 8 24 . 8 W B U S E Q U I T Y 微博 广告 5 2 . 1 27 . 1 ( 19 . 0 ) ( 10 . 3 ) ( 0 . 4 ) 9 . 7 41 . 9 S O H U U S E Q U I T Y 搜狐 广告 1 7 . 7 10 . 9 1 . 1 ( 11 . 3 ) ( 67 . 3 ) ( 48 . 3 ) ( 49 . 1 ) S O G O U S E Q U I T Y 搜狗 广告 8 . 4 3 . 3 1 . 8 ( 14 . 0 ) ( 31 . 2 ) ( 37 . 0 ) ( 46 . 7 ) 广告行业平均 8 . 7 ( 5 . 7 ) ( 9 . 2 ) ( 24 . 6 ) ( 17 . 7 ) ( 7 . 3 ) M O M O U S E Q U I T Y 陌陌 直播 1 4 . 5 8 . 1 ( 3 . 5 ) ( 6 . 8 ) ( 15 . 4 ) ( 19 . 0 ) N / A H U Y A U S E Q U I T Y 虎牙 直播 1 5 . 8 ( 20 . 6 ) 47 . 8 34 . 2 24 . 3 21 . 2 8 . 0 D O Y U U S E Q U I T Y 斗鱼 直播 7 . 9 ( 28 . 8 ) 53 . 0 33 . 9 37 . 0 10 . 0 ( 5 . 5 ) Y Y U S E Q U I T Y 欢聚娱乐 直播 7 5 . 6 ( 5 . 4 ) ( 0 . 9 ) 36 . 3 ( 8 . 7 ) ( 50 . 3 ) ( 5 . 3 ) 3 7 0 0 H K E Q U I T Y 映客 直播 2 . 3 106 . 4 N / A N / A N / A N / A N / A 直播行业平均 11 . 9 24 . 1 24 . 4 9 . 3 ( 9 . 5 ) ( 0 . 9 ) T M E U S E Q U I T Y 腾讯音乐 文娱 1 6 . 4 ( 15 . 0 ) 10 . 0 17 . 5 16 . 4 14 . 3 24 . 0 I Q U S E Q U I T Y 爱奇艺 文娱 1 4 . 8 ( 15 . 4 ) 9 . 4 4 . 2 ( 2 . 8 ) ( 0 . 5 ) 4 . 2 B I L I U S E Q U I T Y 哔哩哔哩 文娱 1 1 3 . 5 32 . 4 68 . 6 70 . 2 73 . 5 91 . 3 68 . 5 7 7 2 H K E Q U I T Y 阅文集团 文娱 8 3 . 3 36 . 8 N / A N / A N / A N / A N / A 文娱行业平均 9 . 7 29 . 4 30 . 7 29 . 0 35 . 0 32 . 2 1 9 7 0 H K E Q U I T Y I M A X Ch i n a 电影 1 2 . 6 ( 3 . 7 ) N / A N / A N / A N / A N / A 1 8 9 6 H K E Q U I T Y 猫眼娱乐 电影 1 3 . 1 6 . 7 N / A N / A N / A N / A N / A 1 0 6 0 H K E Q U I T Y 阿里影业 电影 1 . 1 12 . 5 N / A N / A N / A N / A N / A 电影行业平均 5 . 2 NA NA NA NA NA D A O U S E Q U I T Y 网易有道 在线教育 2 5 . 4 ( 4 . 3 ) N / A N / A 159 . 0 169 . 7 147 . 5 G O T U U S E Q U I T Y 跟谁学 在线教育 N / A N / A 382 . 1 366 . 6 252 . 9 136 . 5 49 . 5 1 7 9 7 H K E Q U I T Y 新东方在线 在线教育 1 2 . 0 ( 56 . 8 ) N / A N / A N / A N / A N / A CO E U S E Q U I T Y 51 ta l k 在线教育 1 0 . 6 ( 60 . 8 ) 50 . 8 39 . 6 31 . 6 36 . 2 23 . 3 在线教育平均 ( 40 . 7 ) 216 . 5 203 . 1 147 . 9 114 . 1 73 . 4 2 6 8 H K E q u i ty 金蝶国际 S a a S 2 9 . 9 ( 5 . 5 ) N / A N / A N / A N / A N / A 6 0 0 5 8 8 CH E q u i ty 用友网络 S a a S 3 3 . 7 ( 23 . 2 ) ( 13 . 1 ) ( 9 . 7 ) ( 1 . 6 ) 11 . 6 11 . 5 2 0 1 3 H K E q u i ty 微盟集团 S a a S 1 7 . 7 27 . 0 N / A N / A N / A N / A N / A 8 0 8 3 H K E q u i ty 中国有赞 S a a S 1 . 7 ( 26 . 4 ) 48 . 7 75 . 1 89 . 9 35 . 7 11 . 9 3 8 8 8 H K E q u i ty 金山软件 S a a S 5 5 . 1 10 . 2 32 . 0 48 . 6 33 . 5 8 . 4 33 . 1 9 0 9 H K E q u i ty 明源云 S a a S 3 9 . 7 ( 17 . 1 ) 30 . 3 N / A N / A N / A N / A S a a S 行业平均 ( 5 . 8 ) 24 . 5 38 . 0 40 . 6 18 . 6 18 . 8 收入同比增速（% ） 2021-06-04 7 互联网 行业 下半 年整体趋势展望 展望下半年，我们认为 对于 中国互联网行业 ， 三大趋势 值得 关注 ： 线下 消费 持续复苏，受去年低基数影响，将带动 O2O 板块盈利和估值 提升 ； 仍需警惕政策影响，除了针对互联 网平台的反垄断政策，还包括涉及细 分赛道，如在线教育，社区团购等； 互联网巨头 下半年 仍将继续加大对新业务的投入，在赛道选择方面各自 有所侧重 ，利润增长或有所放缓 。 细分板块方面， 我们看好 游戏 、 电商 、 OTA 和 SaaS。 线下 消费 强劲 复苏 ， 带动 O2O 业绩回暖 O2O 行业，包括 OTA 和电影票务等细分行业，因去年低基数的影响，上半 年呈高速增长。我们预计下半年仍将受益于线下实体经济复苏，盈利估值将 得到进一步提升。 旅游市场加速回暖 。 今年 “五一”假期，国内出游 2.3 亿人次，同比增长 119.7%，恢复至疫 情 前同期的 103.2%；实现国内旅游收入 1132.3 亿元，同 比增长 138.1%，恢复至疫 情 前同期的 77.0%。 一季度 电影 票房 已超 2020 年全年 票房，尚未恢复至 2019 年水平 。 去年因 疫情影响，全年 电影 票房收入仅为 204 亿，同比下滑 68%。随着疫情得到控 制，今年一季度票房收入为 212 亿，超过去年全年水平。 今年 截 至 5 月 27 日， 总 票房突破 250 亿元，观影人次达 6.09 亿，仍处于恢复中。相比于 2019 年 ，观影人次下降 11.7%， 总票房较 2019 年晚 23 天才达到 250 亿。 图表 6: 中国五一黄金周旅游人数 及消费金额 图表 7:中国电影票房 资料来源： 文旅部 、 浦银国际 资料来源： 灯塔 APP、 浦银国际 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2019 2020 2021 旅游人数（亿） 旅游消费金额（右轴，亿元） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 2020 1Q21 电影票房收入（亿元） 增速（右轴） 2021-06-04 8 整体 监管 政策 趋严，大规模并购或 暂缓 整体政策趋严， 互联网行业 迎来“强监管”时代 。 1. 针对互联网平台的反 垄断监管趋严，且 处罚力度 较以往更为严苛 ； 2. 围绕在线教育，尤其是教 培行业的政策陆续 出台，对 K12 课外培训行业规范 不断加强 ； 3. 社区团购 仍然是重点监管对象 。 反垄断政策 2020 年 11 月 10 日 ，国家市场监督管理总局发布 关于平台经济领域的反 垄断指南（征求意见稿），首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地位、 构成限定 交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别 待遇 。 今年 4 月 10 日 ， 国家市场监管总局对阿里巴巴集团滥用市场支配地位实施 “二选一 ”垄断行为进行处罚 。 罚款金额 按照 其 2019 年中国境内销售额 4,557 亿 元的 4%计算 ， 共 182 亿 元 ， 创下中国反垄断历史 新 纪录 。 （相关解读详见 阿里巴巴（ 9988.HK）： 182 亿罚款事件解读：利空出尽？ ） 今年 4 月 26 日，国家市场监管总局 对美团 涉嫌 垄断行为立案调查。从潜在 的处罚结果来看，若按 阿里巴巴处罚 相同口径计算，美团可能面临的处罚金 额为 4050 亿元。具体比例或有差异，反垄断法第四十七条规定，罚款 金额为上一年销售额 1%10%。 （相关解读详见 美团（ 3690.HK）：反垄断立 项调查，短期估值承压，仍需等待更好投资时机 ） 自 去年 12 月阿里巴巴被正式立案调查后， 市场 对其他互联网巨头被调查或 有所预期 。 我们预计下半年，针对互联网平台的反垄断调查仍将持续，将 给 互联网巨头扩张带来一定压制 ，短期内大规模的行业并购出现概率不大 。 图表 8: 互联网市值 Top10 公司（人民币十亿） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2021-06-04 9 教培行业政策 K12 在线教育政策监管 趋严 ，包括 打击教育 App 的违规使用信息，规范中小 学课外培训辅导的时间， 对 K12 网课平台的备案、师资、 广告 等方面审查 等 方面 。 对教培行业 的监管持续加强 ，无论线上或线下 。 5 月 21 日 ， 中央全面深化改革委员会会议强调，为了减轻义务教育阶段学 生作业负担和校外培训负担，对校外培训机构要“从严治理”，严肃查处管 理混乱、借机敛财、虚假宣传、与学校勾连牟利等问题的机构。 尽管地方性的“双减”细则尚未落地，但 二级 市场已经 回应， 在线教育板块 股价大幅 下跌。 截至 5 月 26 日，跟谁学从高点回调近 90%。 我们认为下半 年， K12 在线教育仍面临政策不确定性，估值承压 。 社区团购政策 2020 年 12 月，市场监管 总局联合商务部召开的规范社区团购秩序行政指导 会中提出“九不得” 规定 。 2021 年 3 月 3 日， 市场监管总局 发布消息，对 橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团、食享会 5 家社区团购平台不正当 价格竞争行为做出罚款的行政处罚。 社区团购仍然是重点监管对象， 但并不是杜绝， 相关政策 的出台将有 利于 行 业 长期 健康 发展 。“九不 得 ”等相关政 策 ， 一定程度上遏制了 恶性价格竞争 ， 传统的“低价抢市场”策略受到限制 ， 竞争 重点或 从 低价 补贴转变为商品 质 量和配送时效等方面 。 图表 9: 社区团购“九不得”新规 社区团购“九不得”新规 一是不得通过低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权 。 二是不得违法达成、实施固定价格、限制商品生产或销售数量、分割市场等任何形式的垄断 协议。 三是不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场支配地位行为。 四是不得违法实施经营者集中，排除、限制竞争。 五是不得实施商业混淆、虚假宣传、商业诋毁等不正当竞争行为，危害公平竞争市场环境。 六是不得利用数据优势 “ 杀熟 ” ，损害消费者合法权益。 七是不得利用技术手段损害竞争秩序，妨碍其他市场主体正常经营。 八是不得非法收集、使用消费者个人信息，给消费者带来安全隐患。 九是不得销售假冒伪劣商品，危害安全放心的消费环境。 资料来源： 公开资料 、浦银国际 2021-06-04 10 巨头继续加大 投资 ，利润 增速 或 收缩 多家互联网巨头近期表示 ， 今年将继续加大对新业务的投入，从而维持公司 的长期健康增长，因此短期利润增长或有所放缓 。 截至 2020 年底，我国互联网网民规模已经接近 10 亿，渗透率超过 70%，人 口红利持续减弱 ，获客成本不断攀升。因此，互联网巨头需要不断投资布局， 完善生态， 多元业务 交叉倒流， 进而系统性地降低成本和风险 ，维持自身的 长期持续增长 。 从投资领域来看， 根据中国信通院数据，去年四季度 中国互联网行业投融资 领域仍聚焦在 企业服务、电商、互联网金融、 医疗健康、 IT 服务 和 在线教育 等 细分赛道 。 多家 中国互联网巨头在一季度业绩会上 都 表示今年将继续加大在新业务的 投资，只是在方向上 各自有所 侧重 ： 腾讯控股 腾讯 投资 主要聚焦在企业服务、游戏和短视频内容三大领域 。在企业服务 上，腾讯将重点关注 效率办公 SaaS 产品及安全软件等方面；游戏方面，将 投资覆盖更多不同目标受众的新游戏类型以及 云游戏等；在短视频内容上， 腾讯着重于培育视频号生态，以及将腾讯视频与微视进行合并。 根据 4 月企查查大数据研究院发布的 2021 年一季度腾讯投资数据报告， 腾讯今年一季度投资事件有 103 起，其中对文娱领域投资 38 家（ 31 家为游 戏领域 ）， 企业服务领域投资 22 家 ， 教育领 域投资 10 家 。 图表 10: 中国网民数接近 10 亿 图表 11:中国互联 网 行业投融资重点领域 资料来源： CNNIC、 浦银国际 资料来源： 中国信通院 、 浦银国际 7.3 7.7 8.3 9.0 9.9 53% 56% 60% 65% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 网民规模（亿） 互联网普及率（右轴） 0 20 40 60 80 100 4Q19 4Q20 2021-06-04 11 阿里巴巴 阿里巴巴计划将本财年所有增量利润及额外资本投入新业务等领域 。 阿里 的投资方向主要 围绕 核心电商，新零售，社区团购，淘宝特价版，本地生活 服务，物流和国际业 务等。 美团 对于美团而言， 社区团购 仍然是主要的投资方向，美团 将继续扩大其美团 优选的覆盖范围和 增加 产品 SKU 种类。 此外， 无人配送 也是美团重点关注 领域。 互联网巨头纷纷加大对新业务的投资力度，我们预计收入端仍能维持快速 增长，利润增长速度或有所放缓。 图表 12: 互联网巨头 调整后净 利润率（ 2018-2022E） E=浦银国际 预测 ，注：阿里巴巴为 FY19、 FY20、 FY21、 FY22E 数据 资料来源： 公司财报 ， 浦银国际 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018 2019 2020 2021E 2022E 腾讯 阿里巴巴 美团 2021-06-04 12 互联网 行业 下半年 细分行业展望 电商： 电商 渗透率持续提升 ， 导购 电商 迅速崛起 电商渗透率持续 提升 。 据国家统计局数据， 2020 年我国电商渗透率（实物 商品网上销售占比）提升至 25%， 我们预计 2022 年底 渗透率 有望超过 30%。 直播电商也逐渐成为电商增长的新引擎，艾瑞预测到 2025 年，直播电商占 零售电商的 比 例 或达到 24%。 从行业竞争格局来看， 逐渐形成阿里巴巴、京东和拼多多三足鼎立之势 。 用户数量方面，拼多多已经和阿里巴巴达到同一量级 。 而 在收入和 GMV 方面 ， 拼多多 和阿里巴巴仍有差距 ，但仍在高速增长 。 图表 13: 中 国社会消费品零售总额同比变化 图表 14: 中国 直播电商市场规模（十亿元） E=浦银国际 预测 资料来源：国家统计局 、浦银国际 E=艾瑞预测 资料来源：艾媒 、浦银国际 图表 15: 年度活跃买家数量（百万） 图表 16: 2021 年 Q1 活跃用户数对比（百万） 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0% 10% 20% 30% 0 10,000 20,000 30,000 零售电商 直播电商 占零售电商总额比例（右轴） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 阿里巴巴 京东 拼多多 0 200 400 600 800 1,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 阿里巴巴 京东 拼多多 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 实物商品网上零售额（万亿人民币） 占社会消费品零售总额比重（右轴） 2021-06-04 13 导购 电商 迅速崛起 。 根据艾媒 统计 ， 2020 年中国导购电商用户规模为 3.81 亿人，渗透率仍有 很大 升空间。 随着消费升级意识提升 ，面对 日益 丰富 的商 品种类 ， 导购平台 可以 帮助降低消费决策难度 。 以小红书为例， 作为内容社 区导购平台， UGC 内容 覆盖延伸至 购物、旅行、美食 等 方面 。相对于 平台 电 商 ，小红书 测评 更加详细 、 客观 ， 信任度 更高 ，进而提升 用户粘性 。 图表 19: 我国社交电商平台整体信任度调查结果 （ 2020） 资料来源： 艾媒 ， 浦银国际 下半年展望： 从基本面来看，电商行业仍是增长确定性最高的细分板块 之 一 。近期板块估值回调，提供买入机会，建议增持。同时 ， 我们建议关注 新的细分趋势机会 ， 如导购电商 、 跨境电商等 。 图表 17: 2020 年 GMV 对比（十亿） 图表 18: 2020 年电商收入 对比（人民币百万） 注：阿里巴巴为 FY21 数据 资料来源：公司财报、浦银国际 注：阿里巴巴为 FY21 数据 资料来源：公司财报、浦银国际 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 阿里巴巴 京东 拼多多 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 阿里巴巴 京东 拼多多 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 小红书 拼多多 蘑菇街 云集 2021-06-04 14 游戏 ： 手游占比继续 扩大 ， 出海游戏 表现 亮眼 出海是各大游戏厂商的战略之一 。 2020年，中国游戏市场实际销售收入 2787 亿元，同比增长 20.7%。 中国自主研发游戏海外市场销售收入为 154.5 亿美 元，同比增长 33%， 高于国内游戏行业增速 。 策略类手游仍是出海游戏主要类型 。 目前， 出海游戏类型仍集中在 策略类 、 射击类和角色扮演 等三大游戏品类 。从出海地区来看，美国、日本和韩国位 居前三，贡献约六成 以上 的收入。 图表 20: 中国游戏产业实际销售收入 图表 21: 中 国自主研发游戏海外销售收入 资料来源：伽马数据、浦银国际 资 料来源：伽马数据 、浦银国际 图表 22: 中国移动游戏 Top100 游戏类型 图表 23: 中 国出海手游 Top100 游戏类型 资料来源：伽马数据、浦银国际 资 料来源：伽马数据 、浦银国际 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售收入（亿元） 增长率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售收入（亿元） 增长率（右轴） 角色扮演类 20% MOBA 15% 射击类 15% 策略类 12% 回合制角 色扮演类 11% 其他 27% 策略类 37% 射击类 18% 角色扮演类 11% 放置类 6% 卡牌类 5% 其他 23% 2021-06-04 15 2020 年游戏版号中，手游占九成 以上 。 2020 年全年 累计发放了 1,316 个 游 戏 版号 ，其中 进口游戏 97 款， 国产游戏 1,219 款。 国产获批游戏 中 ， 移动 游戏达到 1,213 款，占比 92.1%； PC 客户端游戏，过审 74 款，占比 5.5%； 5 款页游过审，占比 0.2%； 30 款主机游戏获得版号，占比 2.2%。 下半年展望： 我们认为游戏行业下半年仍能维持稳健增长，由于游戏板块 估值低于 其 他互联网板块，预计估值修复或将延续，建议增持。同时，我 们建议关注龙头企业以及具备多元业务模式的游戏公司 。 图表 24: 中国游戏市场结构 图表 25: 中 国游戏版号 分布 2020 年 注： 2020E 为伽马数据预测； 2021E 为浦银国际预测 资料来源：伽马数据、浦银国际 资料来源： GameLook、浦银国际 移动游戏 ; 92% PC端游戏 ; 6% 主机游戏 ; 2% 页游 ; 0.4% 63% 69% 78% 81% 85% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021E 2022E 客户端游戏 网页游戏 移动游戏 2021-06-04 16 在线 视频 ： 长视频 进入 增长瓶颈，短视频 加速 变现 长视频用户增长陷入瓶颈 。 今年一季度 ， 爱奇艺订阅会员 为 1.053 亿， 同比 减少 11.4%， 而相比于 2019 年一季度 也仅 增长了 6.7%。 根据腾讯财报披露， 一季度 腾讯视频付费服务会员数达到 1.25 亿，同比增长 12%。 长视频会员 数突破 1 亿后，增速趋于放缓。 长视频亏损 困境，仍难以破局 。 长视频 长期亏损，主要因为巨额的内容成本 。 随着自制剧 占比提升和影视 行业 限薪令的实施， 其 近两年的内容成本占比 在逐步下降 。以爱奇艺为例，目前内容成本 占收入的 七成左右 。 开源方面，由于会员数增长停滞，只能依靠提 价 。去年年底 ， 爱奇艺正式宣 布提高会员价格， 整体涨幅 30%左右。随后 腾讯视频、芒果 TV 等国内平台 也 跟风涨价 。 中视频 vs 长视频 。长视频，如 爱 奇艺主要 靠广告 、 会员费 和内容分发等 。 而 中视频平台的 B 站 变现模式更加多元 ， 除了广告和会员费之外， 还包括 游戏和电商以及增值业务 。 图表 26: 爱奇艺 付费会员数量 图表 27: 爱奇艺内容成本占收入比 资料来源： 公司财报 、浦银国际 资料来源：公司官网、浦银国际 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2016 2017 2018 2019 2020 内容成本