比亚迪深度复盘：比亚迪乘用车的布局演变与战术分析.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_StockInfo 比亚迪 (002594) 增持 合理估 值： 208- 218 元 昨收盘： 189.4 元 （维持评级） 汽车 2021 年 06 月 06 日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 2,861/2,194 总市值 /流通 (百万元 ) 541,900/217,051 上证综指 /深圳成指 3,592/14,871 12 个月最高 /最低 (元 ) 273.37/59.71 相关研究报告： 比亚迪 -002594-2020 年报点评：业绩符合预 期， 2021 有望迎来产品强势周期 2021- 04-01 比亚迪 -002594-重大事件快评： 1 月新能源 销量同比 +183%，比亚迪汉持续热销 2021-02-10 比亚迪 -002594-2020 三季报点评：新品周期 持续向上，关注边际变化 2020-11-02 比亚迪 -002594-2020 年 8 月产销点评： “汉”引领复苏， 8 月销量同比增长 2.15% 2020-09-09 比亚迪 -002594-2020 半年报点评：新品周期 开启，业绩超预期 2020-08-31 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519080002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 深度复盘：比亚迪乘用车的布局 演变与战术分析 立足终端：乘用车业务是研究比亚迪的核心 对于比亚迪这种产业链垂直整合的龙头企业，抓住其核心产品、明确 其核心业务是深入研究的首要前提。我们认为，研究比亚迪的关键， 就在于它的乘用车业务： 1）体量即是实力：整车具有全面的规模优 势； 2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道； 3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局； 4）高端 即是机遇：自主品牌高端化势不可挡 。 品牌进阶 ： 单车均价上升，销量分布均衡 比亚迪汽车从 2003 年至今历经 7 轮产品周期，已建成王朝 +E 网两大 车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价 10 年增长近 2.5 倍， 2020 年乘用车加权均价大约 13.52 万元， 2021 年有望达到 15.17 万 元；产品强势价位段实现 3 连跳， 2020 年的强势价位段为 10-15 万 元，销量占比 34%， 2021 年占比有望降至 24%。 产品布局 ：从车海走向精品，从承压走向进取 根据我们的测算， 2011-2020 年 ，比亚迪的车海指数从 1.25 降至 0.95，产品布局整体从车海走向精品。 2020 年，比亚迪有 25 款主力 在售车型，覆盖 55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主 动性增强。细分看， 20 万元以下价位段车海指数 1.12， 20 万元以上 价位段车海指数 0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海 +高端精品 。 销量 展望： 新品供给 +政策支持， 强势 车型相继发力 市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加 速车企电动化转型，预计 2021 年新能源乘用车销量有望达到 172.8 万辆。 2021 年，比亚迪刀片计划电池全线应用，汉 +唐 +DMI 车型同 时于高、中、低端市场发力，全年乘用车销量有望达到 43 万辆。 风险提示 ： 明星车型销量不及预期 ， 刀片电池扩产进度不及预期 。 乘用车业务持续发力 ， 维持 “增持 ”评级 预计公司 21-23 年每股收益 1.73/2.15/3.07 元， 对应利润 47/59/84 亿 元， 对应 PE 分别 109/88/62 倍 ， 维持 “增持 ”评级 。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 127,739 156,598 162,448 184,528 219,309 (+/-%) -1.8% 22.6% 3.7% 13.6% 18.8% 净利润 (百万元 ) 1614 4234 4721 5857 8375 (+/-%) -41.9% 162.3% 11.5% 24.0% 43.0% 摊薄每股收益 (元 ) 0.59 1.55 1.73 2.15 3.07 EBIT Margin 8.4% 12.0% 7.7% 8.0% 8.6% 净资产收益率 (ROE) 2.8% 7.4% 8.1% 9.8% 13.4% 市盈率 (PE) 321.0 122.0 109.4 88.2 61.7 EV/EBITDA 31.9 21.0 35.9 31.5 26.8 市净率 (PB) 9.11 9.09 8.86 8.60 8.26 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 2.0 4.0 6.0 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 比亚迪 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论 与投资建议 关键结论： 综合对比亚迪乘用车产品均价、车海指数、分流指数等指标的分析， 我们认为， 相较于其它自主品牌车企， 比亚迪乘用车的优势在于： 1） 品牌 层次 ： 乘联会口径测算的比亚迪乘用车均价 与强势价位段 持续上升， 优于部分其它自主品牌龙头车企； 2） 风险分散 ： 比亚迪乘用车的销量较为均衡地各价位段， 基本不存在依赖于 单一品类或单一车型的情况，抗风险能力强； 3） 布局全面 ： 比亚迪 乘用车覆盖了 4-34 万元价位段市场，产品布局积极主 动， 品牌号召力有效作用于广阔的 市场 空间； 4） 战略清晰： 比亚迪在中低端市场采用车海战术，在高端市场采用精品战术， 产品布局思路清晰，具有坚实的可执行性和显著的成效。 立足终端： 本文是比亚迪系列报告的第二篇，专注于从行业、产品、 策略 等方 面研究和探讨比亚迪的乘用车业务。早在 2019 年 5 月，我们就发布了比亚迪 系列报告的第一篇 锐意进取、 “王朝 ”降临，对比亚迪的基本面做了全面 的介绍和分析。时隔 2 年，汽车行业电动智能化的发展程度早已不可同日而语， 比亚迪自身也持续推进供应链市场化战略，以半导体为代表的相关业务 均有 分 拆上市的 意向。 2020 年 6 月， J.P.Morgan 发布报告 BYD becoming more of a tech stock than an auto stock，比亚迪正越来越像科技股而不是汽车股。 受动力电池、 半导体上市公司高估值的影响，市场对比亚迪的关注度越来越多的从乘用车业 务向动力电池、 功率 半导体等汽车零部件的方向转移。我们认为，对于比亚迪 这种产业链垂直整合、业务覆盖范围广、各子板块价值高的龙头企业，抓住其 核心产品、明确其核心业务是深入研究比亚迪的首要前提。基于以下原因，我 们相信，研究比亚迪的核心，就是 它的乘用车业务： 1）体量即是实力： 整车业务具有全面的规模优势； 2）产品即是广告： 终端产品是连接企业与消费者的核心渠道； 3）集成即是壁垒： 高度集成的智能汽车日益走向寡头格局； 4）高端即是机遇： 自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过。 数据说话： 比亚迪汽车从 2003 年至今历经 7 轮产品周期，已建成王朝 +E 网两 大车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价 10 年增长近 2.5 倍， 2020 年乘 用车加权均价大约 13.52 万元， 2021 年有望达到 15.17 万元；产品强势价位 段实现 3 连跳， 2020 年的强势价位段为 10-15 万元，销量占比 34%， 2021 年 占比有望降至 24%。 根据我们的测算， 2011-2020 年，比亚迪的车海指数从 1.25 下降至 0.95，产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 品布局整体从车海走向精品。 2020 年，比亚迪有 25 款主力在售车型，覆盖了 55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看， 20 万元以下价位段车海指数 1.12， 20 万元以上价位段车海指数 0.56，比亚迪的 务实选择是中低端车海 +高端精品。 市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加速车企电 动化转型，预计 2021 年新能源乘用车销量有望达到 172.8 万辆。 2021 年，比 亚迪刀片计划电池全线应用，汉 +唐 +DMI 车型同时于高、中、低端市场发力， 全年乘用车销量有望达到 43 万辆。 预计公司 21-23 年每股收益 1.73/2.15/3.07 元，对应利润 47/59/84 亿元，对 应 PE 分别 109/88/62 倍， 未来一年合理估值区间 208-218 元（考虑相对和绝 对估值方法），维持 “增持 ”评级。 核心假设与逻辑 第一，乘用车业务基于体量、渠道、壁垒方面的优势，在比亚迪的各项业务中 居于核心地位； 第二，自主品牌高端化势不可挡，比亚迪将持续推进品牌高端化进程，并执行 相应的产品策略； 第三，比亚迪的产品布局与产品节奏客观反映了它的市场地位、竞争环境与应 对策略。 与市场的差异之处 第一， 市场对比亚迪的关注逐渐向动力电池业务倾斜，但我们认为，乘用车 业务 仍然 是研究比亚迪的核心。 第二， 市场对乘用车产品竞争力的主流分析方法 主要 是传统的配置罗列、竞 品对比，我们通过引入相关指数全面深入的探讨了比亚迪乘用车业务 整体的产品布局和单一产品的战略地位。 股价变化的催化因素 第一， 比亚迪汉的销售情况 。 第二， DMI 车型的销售情况 。 第三， 刀片电池的产能建设情况 。 第四， 国家新能源补贴政策变化 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 明星车型销量不及预期 ； 第二， 动力电池产能扩建不及预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 . 8 绝对估值： 225-235 元 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 9 相对法估值： 208-218 元 . 9 数据说话：品牌层次提升，生存空间扩大，王牌产品登场 . 10 追古溯今：历经 7 轮产品周期，构成王朝 +E 两大车系 . 10 产品均价 +强势价位：直观感受比亚迪的品牌进阶之路 . 11 车海指数：俯瞰整体产品布局，把握比亚迪的生存空间 . 13 分流指数：深挖单一车型的生命周期与产品地位 . 20 立足终端：乘用车业务是研究比亚迪的核心 . 27 体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势 . 27 产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道 . 31 集成即是壁垒：高度集成的智能汽车本身就具有极高的门槛 . 33 高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过 . 36 市场展望： 2025 年国内新能源汽车销量有望达 627 万辆 . 40 行业端：新品供给与政策支持同步发力，新能源市场持续向好 . 40 公司端：刀片电池全线应用， DMI 车型相继发力 . 42 盈利预测 . 47 风险提示 . 49 附表：财务预测与估值 . 50 国信证券投资评级 . 51 分析师承诺 . 51 风险提示 . 51 证券投资咨询业务的说明 . 51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：比亚迪 F3 历年销量 . 10 图 2：比亚迪 F3 关键年份销量排名 . 10 图 3：比亚迪汽车的 7 轮产品周期 . 11 图 4：财报口径测算比亚迪汽车均价 . 12 图 5：乘联会口径测算比亚迪乘用车均价 . 12 图 6：比亚迪汽车强势价位段及对应销量占比（单位：万元） . 12 图 7：比亚迪历年销量分布（单位：辆） . 13 图 8： 2020 年长城汽车分价位段销量 . 13 图 9： 2020 年长安汽车分价位段销量 . 13 图 10： 2015-2018H1 三星在华产品布局 . 14 图 11： 2011-2020 比亚迪产品布局地图 . 16 图 12：比亚迪当年在售车型数量 . 17 图 13：比亚迪产品覆盖价位段数量 . 17 图 14： 2011-2020 比亚迪车海指数变化 . 17 图 15： 2010-2016 自主品牌乘用车市场份额走势 . 18 图 16：全国新能源汽车销量、比亚迪销量及市占率 . 19 图 17：全国新能源汽车销量及比亚迪新能源销量同比增速 . 19 图 18： DMI 车型发布价格 . 19 图 19：宋 PLUS DMI 上市价格 . 19 图 20： 2020 年比亚迪不同价位段车型情况 . 19 图 21： 2020 年比亚迪不同价位段车海指数 . 19 图 22：比亚迪 F3 历年销量与生命周期 . 21 图 23：比亚迪 F3 的分流指数与销量 . 22 图 24：比亚迪 F3 的分流指数与内部销量占比 . 22 图 25：比亚迪新能源乘用车销量及市占率 . 22 图 26： 2015-2020H1 唐家族销量 . 23 图 27：比亚迪汉与比亚迪搜索指数对比 . 23 图 28：比亚迪汉与其它车型的百度指数对比 . 24 图 29：刀片电池的搜索指数比较 . 24 图 30：比亚迪 2020 年产品布局（汉标黄色） . 25 图 31：比亚汉单月销量 . 25 图 32：比亚迪汉的前脸 . 26 图 33：比亚迪汉的腰线 . 26 图 34：针刺试验结果对比 . 26 图 35：刀片电池的基本结构 . 26 图 36：比亚迪汉搭载华为 HiCar 生态应用 . 27 图 37： CS 乘用车与 CS 汽车零部件数量与收入对比 . 28 图 38： 2020 年各国别品牌乘用车零售市场份额 . 28 图 39： CS 乘用车与 CS 汽车零部件毛利率对比 . 29 图 40： CS 乘用车与 CS 汽车零部件净利率对比 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 41：长城汽车旗下的蜂巢电池 . 29 图 42：马斯克发布特斯拉自研电池技术 . 29 图 43：华为自研麒麟芯片 . 30 图 44：苹果自研 A 系列芯片 . 30 图 45： 2016-2020 汽车业务收入及占比 . 30 图 46： 2016-2020 汽车业务毛利及占比 . 30 图 47： 2016-2020 比亚迪单车四费金额 . 31 图 48： 2016-2020 比亚迪单车四费 率及净利空间 . 31 图 49：汽车交易模式多样化 . 32 图 50：汽车营销手段发展趋势 . 32 图 51：大众与博世的搜索指数对比 . 32 图 52： 2011-2021.05 三星与索尼的百度指数走势 . 33 图 53：比亚迪汉与刀片电池的搜索指数对比 . 33 图 54：微笑曲线 . 34 图 55： 2020 年全球 PC 市场格局 . 34 图 56： 2019 年全球 PC 市场格局 . 34 图 57： 2020 年中国平板电脑市场格局 . 35 图 58： 2019 年中国平板电脑市场格局 . 35 图 59：乘用车行业整体市场格局 . 35 图 60：新能源乘用车市场格局 . 35 图 61：比亚迪投资活动现金流出及同比 . 36 图 62：比亚迪研发支出及同比 . 36 图 63：吉利汽车的品牌上浮之路 . 37 图 64：奔驰广告强调尊贵感 . 38 图 65：特斯拉广告强调科技感 . 38 图 66：电动汽车技术趋势 . 38 图 67：比亚迪汉的外形设计 . 39 图 68：比亚迪汉的版本与价格 . 39 图 69：比亚迪汉性能优越 . 40 图 70：华为 HiCar 生态应用 . 40 图 71：我国新能源汽车销量（万辆）及增速 . 41 图 72：我国 BEV 及 PHEV 市占率变化情况 . 41 图 73： 新品是推动销量增长的重要力量 . 41 图 74： 2020 年 Model 3 和宏光 MINI 两款车型是推动新能源汽车增长的核心力量 . 41 图 75：比亚迪发布 DMI 超级混动 . 43 图 76：骁云 -插混专用 1.5L 高效发动机参数 . 43 图 77： DMI 车型发布价格 . 44 图 78：宋 PLUS DMI 上市价格 . 44 图 79：比亚汉单月销量 . 44 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 8 表 2：资本成本假设 . 8 表 3：比亚迪 FCFF 估值表 . 9 表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 5：同类公司估值比较 . 9 表 6：纯电刀片电池产能规划 . 24 表 7：比亚迪成立 5 家弗迪系公司 . 31 表 8：特斯拉主力车型历年销量 . 37 表 9：我国近期新能源汽车重要相关政策 . 42 表 10： DMI 车型销量预计 . 44 表 11： 2015-2021 比亚迪主要在售车型销量统计及预测 . 46 表 12：比亚迪各项业务盈利预测 . 47 表 13：可比公司估值表 . 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值： 225-235 元 短期来看，比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，连续数月销量破万，预计 2021 年 持续强势表现，中性测算 2021 年销量有望达到 9 万辆。秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋 PLUS DMI 将于 2021 年陆续上市，考虑到 DMI 平台的卓越性能与 热烈的终端反馈，预计 3 款车型 2021 年合计销量有望达到 9 万辆。长期来看， 刀片电池 +DMP/DMI 双技术平台 +爆款车型（汉 /DMI 车型）的产业链垂直整合 模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望迎来 高速增长期。我们预计， 2021 年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到 24 款， 合计销量有望达到 43 万辆，汽车业务销售收入有望实现 852 亿元。 公司盈利 预测假设条件见下： 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 22.79% -1.78% 22.59% 3.74% 13.59% 18.85% 5.00% 4.00% 营业成本 /营业收入 83.60% 83.71% 80.62% 80.67% 80.34% 79.67% 81.05% 81.05% 管理费用 /营业收入 1.50% 2.09% 0.80% 6.50% 6.60% 6.70% 4.08% 4.08% 销售费用 /销售收入 3.64% 3.40% 3.23% 3.50% 3.50% 3.50% 4.00% 4.00% 营业税及附加 /营业收入 1.65% 1.22% 1.38% 1.30% 1.30% 1.30% 1.50% 3.67% 所得税税率 18.91% 18.91% 12.84% 12.62% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 股利分配比率 148.20% 148.20% 271.84% 87.05% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 资料来源 : 公司数据，国信证券经济研究所预测 表 2：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.99 T 13.00% 无风险利率 3.30% Ka 10.23% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Beta 1.16 公司股价（元） 189.46 Ke 5.50% 发行在外股数（百万） 2728 E/(D+E) 83.46% 股票市值 (E，百万元 ) 516874 D/(D+E) 16.54% 债务总额 (D，百万元 ) 102437 WACC 5.31% Kd 5.00% 永续增长率（ 10 年后） 3.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 225-235 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3：比亚迪 FCFF 估值表 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EBIT 12,572.0 14,778.8 18,897.7 21,104.6 16,770.8 所得税税率 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% EBIT*(1-所得税税率 ) 10,937.6 12,857.6 16,441.0 18,361.0 14,590.6 折旧与摊销 6,775.0 7,996.2 8,840.5 9,565.0 10,251.0 营运资金的净变动 (39,511.2) (7,453.5) (12,027.6) (215.8) (823.5) 资本性投资 (20,000.0) (15,000.0) (10,000.0) (10,000.0) (10,000.0) FCFF (41,798.6) (1,599.7) 3,253.9 17,710.2 14,018.1 PV(FCFF) (39,691.1) (1,442.5) 2,786.1 14,399.5 10,822.9 核心企业价值 734,276.7 减：净债务 90,571.4 股票价值 643,705.3 每股价值 235.95 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对 此两因素变化的敏感性分析， 表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.1% 9.6% 10.14% 10.6% 11.1% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 19.66 18.36 17.26 16.32 15.50 3.0% 18.83 17.68 16.70 15.85 15.11 2.5% 18.13 17.11 16.22 15.45 14.77 2.0% 17.53 16.60 15.80 15.09 14.46 1.5% 17.00 16.16 15.42 14.77 14.18 1.0% 16.54 15.77 15.09 14.48 13.93 0.5% 16.14 15.43 14.79 14.22 13.71 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值： 208-218 元 我们选取了乘用车龙头长城汽车、长安汽车，动力电池龙头宁德时代、亿纬锂 能， IGBT 龙头斯达半导等 5 家公司作为比亚迪的参照公司。由于蔚来、小鹏 、 理想 等造车新势力未在国内上市，因此我们的可比公司平均 PE 总体略低于比 亚迪的估值预期。 综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们给予 2021 年 比亚迪 120- 126 倍 PE， 对应 2021 年的合理价格区间分别为 208-218 元。 表 5：同类公司估值比较 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 000625.SZ 长安汽车 买入 23.58 1,283 0.62 1.05 1.17 38 22 20 601633.SH 长城汽车 买入 38.60 3,551 0.58 0.95 1.19 67 41 32 300750.SZ 宁德时代 增持 432.21 10,068 2.40 4.29 5.5 180 101 79 603290.SH 斯达半导 无评级 228.52 366 1.13 1.77 2.4 202 129 95 300014.SZ 亿纬锂能 增持 103.96 1,963 0.87 1.66 2.39 119 63 43 平均 165.37 3,446 1.12 1.94 2.53 121 71 54 002594.SZ 比亚迪 增持 189.40 5,419 1.55 1.73 2.15 122 109 88 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 数据说话： 品牌层次提升，生存空间 扩大，王牌产 品登场 比亚迪汽车从 2003 年至今历经 7 轮产品周期，已建成王朝 +E 网两大车系。根 据我们的测算，比亚迪的产品均价 10 年增长近 2.5 倍， 2020 年乘用车加权均 价大约 13.52 万元， 2021 年有望达到 15.17 万元；产品强势价位段实现 3 连 跳， 2020 年的强势价位段为 10-15 万元，销量占比 34%， 2021 年占比有望降 至 24%。 根据我们的测算， 2011-2020 年，比亚迪的车海指数从 1.25 下降至 0.95，产 品布局整体从车海走向精品。 2020 年，比亚迪有 25 款主力在售车型，覆盖了 55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看， 20 万元以下价位段车海指数 1.12， 20 万元以上价位段车海指数 0.56，比亚迪的 务实选择是中低端车海 +高端精品。 追古溯今：历经 7 轮产品周期， 构成 王朝 +E 两大车系 比亚迪的汽车业务起步于 2003 年收购秦川汽车，并生产了首款 车型 福莱尔 。 该车采用奥拓的底盘，并对车身和内饰进行了重新设计，动力系统是仿制铃木 发动机的淮海 HH368Q 发动机。 2005 年，比亚迪汽车真正的开山之 作，比亚迪 F3 上市。 比亚迪 F3 在一定程 度上仿制了丰田花冠的车身和底盘， 所谓 “花冠头，飞度尾 ”的造型在那个 时代 引来了一定的争议，但是这款车缔造了 自主品牌车型 的销售神话， 分别于 2009 年和 2010 年以 29 万和 26 万的年度销量成为了当年中国所有在销车型 中的销量冠军。 图 1：比亚迪 F3 历年销量 图 2：比亚迪 F3 关键年份销量排名 资料来源 : 乘联会，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 乘联会，国信证券经济研究所整理 纵览比亚迪汽车的一路荣光，其间大约经历了 7 轮产品周期： 2005-2009 年， 比亚迪尚处于燃油车时代，此时的比亚迪汽车业务刚起步不久， 车型较少， F3 主导了第 1 轮产品周期； 2010-2014 年， 比亚迪处于燃油车 +新能源、以燃油车为主的时代，有少量新 能源车型上市，但车型规划总体较散，未能形成体系。在此期间， 2010-2011 年 SUV 车型 S6 引领了第 2 轮产品周期 ， 2012-2013 年轿车车型 速锐、思锐 引领了第 3 轮产品周期 ； - 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 3 5 0 , 0 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 比亚迪 F3 销量（辆） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 2015-至今， 比亚迪进入新能源汽车时代，新能源汽车占据主导地位 ， 燃油车 逐步退出，产品规 划上搭建了王朝系列 +e 系列两大车系。 2015-2016 年 SUV 车型宋引领了第 4 轮产品周期 ， 2017-2018 年 MPV 车型宋 MAX、轿车车型 秦 PRO 等引领了第 5 轮产品周期 ， 2019 年 唐 EV、宋 PRO 等车型引领了第 6 轮产品周期， 2020 年下半年至今， 汉 EV+DMI 车型引领了第 7 轮产品周期。 图 3：比亚迪汽车的 7 轮产品周期 资料来源 : 乘联会， Lean Counslting，国信证券经济研究所整理 产品均价 +强势价位：直观感受比亚迪的品牌进阶之路 产品均价， 即比亚迪在一年内销售的所有车型的加权平均价格，可以初步估算 比亚迪的品牌层次； 强势价位段， 即比亚迪的车型销量占比最高的价位段，可 以反映出比亚迪汽车产品力的强势价位区间。 我们力图充分对这两方面数据进 行分析，直观呈现比亚迪的品牌层次进阶与产品力提升。 纵向观察： 10 年均价增长近 2.5 倍，强势价位段 3 连跳 比亚迪汽车业务的 单车 均价有两种计算方法。 第一种方法，用财报中的汽车业 务销售收入除以公司披露的年度汽车销量， 这一方法的优点在于计算简便，所 有数据来源于官方；缺点在于受商用车售价较高（尤其是新能源商用车）、偶 有其它业务收入计入汽车业务（例如 2020 年的口罩业务）等因素影响，对乘 用车的均价估算有所偏差。 第二种口径，根据乘联会提供的车型销量数据，及 汽车之家上的售价数据，计算所有乘用车车型的加权平均售价， 这一算法的优 势在于数据来源细致、准确，可以较为真实的反映乘用车售价水平，缺点在于 数据搜集及处理过程过于繁琐。 2010-2020 年，乘联会销量口径测算，比亚迪汽车的单车均价从 5.90 万元增 长至 13.52 万元，年均复合增速 为 8.65%；财报口径测算，比亚迪汽车的单车 均价从 4.40 万元增长至 19.67 万元，年均复合增速为 16.15%。二者之间的增 速差异主要由 2020 年的数据导致，口罩业务的部分收入计入汽车业务，导致 财报口径测算的单车均价高达 19.67 万元，但乘联会销量口径测算的单车均价 13.52 万元。 从乘联会口径来看，比亚迪乘用车单车均价 13.52 万元的 价位 已 经接近丰田卡罗拉顶配版（ 15.98 万元，汽车之家数据）的价格， 10 年来比亚 迪的品牌层次已经有了实质提升。 2021 年，在比亚迪汉、唐 PLUS DMI 等高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 端车型的带动下，比亚 迪乘用车的单车均价有望达到 15.17 万元。 图 4：财报口径测算比亚迪汽车均价 图 5：乘联会口径测算比亚迪乘用车均价 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 乘联会，汽车之家，国信证券经济研究所整理 从强势价位段来看，我们每 5 万元分一个价位段，则 2010-2020 年，比亚迪 汽车销量占比最高的价位段经历了 3 连跳。 2010 年，比亚迪的产品周期仍 由 F3 主导（均价 4.79 万元），强势价位段在 5 万元以下； 2012 年，比亚迪经典 的 SUV 产品，于 2011 年 5 月上市的 S6（均价 10.54 万元）成功带领比亚迪 的强势价位段跃升至 5-10 万元； 2018 年，比亚迪宋家族旗下的宋 MAX（均 价 10.98 万元），作为一款 MPV 车型夺得了比亚迪内部的销量冠军，带领比亚 迪的强势价位段进一步跃升至 10-15 万元。 图 6：比亚迪汽车强势价位段 及对应销量占比 （单位：万元） 资料来源 : 乘联会，汽车之家，国信证券经济研究所整理 值得进一步讨论的是价位段集中 度问题，即比亚迪在各个价位段的产品力是否 相对均衡，销量分布是否存在过度依赖强势价位段的问题。 2010 年，比亚迪 的强势价位段在 5 万元以下，该价位段的销量占比达到 79%， F3 一款车型的 销量占比达到 51%，此时的比亚迪乘用车在售车型数量少，销量不仅高度依 赖于强势价位段，甚至高度依赖于单一拳头产品。此后，这一问题逐年缓解， 并已在很大程度上得到解决。 2020 年，比亚迪的强势价位段在 10-15 万元， 销量占比仅 34%，已经是相对健康的水平。 2021 年，随着比亚迪汉 以及 多款 DMI 车型的上市，我们认为比亚迪在各价位段的产品力 分布将更加均衡，强势 价位段的销量占比有望降至 24%。 - 5 1 0 1 5 2 0 2 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 财报测算单车均价（万元） - 2 4 6 8 1 0 1 2 1 4 1 6 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 乘联会销量测算单车均价（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 7：比亚迪 历年 销量分布（单位：辆） 资料来源 : 乘联会，汽车之家，国信证券经济研究所整理 横向对比：比亚迪单车均价更高，产品力分布更均匀 我们选取了自主车企龙头，长安汽车和长城汽车，与比亚迪进行对比。从单车 均价来看，根据乘联会口径进行测算， 2020 年长城汽车的单车均价为 12.28 万元，长安汽车的单车均价为 10.14 万元，均低于比亚迪的 13.52 万元。从强 势价位段来看， 2020 年长城汽车、长安汽车和比亚迪的强势价位段都位于 10- 15 万元，但是长城汽车和长安汽车的强势价位段销量占比分别为 63%和 62%， 均高于比亚迪的 34%。 图 8： 2020 年长城汽车分价位段销量 图 9： 2020 年 长安 汽车分价位段销量 资料来源 : 乘联会，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 乘联会，国信证券经济研究所整理 车海指数： 俯瞰整体 产品布局 ， 把握 比亚迪的 生存空间 自 2019 年以来，盛大华丽的汽车产品发布会 数量明显增加 ，各主机厂都在不 遗余力地树形象、推产品、秀肌肉。 有的车企在相似价位段 内 密集发布车型， 有的车企却尝试用少数几款产品征服用户，它们有着截然不同的产品布局与策 略。 如何量化的衡量这些布局与策略，从而了解车企所处的竞争环境与车企所 掌握的战略 主动性 ，了解哪些车型在车企的布局内具有关键地位，是我们关注 的方向。 基本意义 ： 从产品布局看企业的竞争环境与应对策略 车海指数，即衡量产品密度的指数，测算车企用多少款车型，覆盖了多少个价 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E =5 5 x = 1 0 1 0 x =15 1 5 x = 2 0 2 0 x = 2 5 2 5 x = 3 0 3 0 x =35 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 5 x = 1 0 1 0 x = 1 5 1 5 x = 2 0 2 0 x = 2 5 2 5 x = 3 0 2020 年长城汽车分价位段销量（辆） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 =5 5 x = 1 0 1 0 x = 1 5 1 5 x 2 的效果，在智能驾驶、智能 座舱等新领域取得竞争优势，对巨头们的软实力来说是一种考验。 图 66：电动汽车技术趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 39 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 公司端：比亚迪汉横空出世，高端市场一鸣惊人 比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，包括 3 款纯电动车型汉 EV 和 1 款插电混动车 型汉 DM，搭载了比亚迪自研的磷酸铁锂 “刀片电池 ”，是全球首款搭载刀片电