除大宗外全球供应链问题还出在哪里？.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 宏 观 经 济 Table_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 贾潇君 S0190512070005 研究助理 彭华莹 相关报告 20210603 内需转弱后，外需能否接棒支 撑经济？ 20210525 大宗、比特币与黄金：未来走 向及风险 20210518 美国二手房走弱的背后：不想 买？买不到！ 20210516 “一样 ”的通胀，不一样的货币 政策 20210514 对美国通胀的持续性要有心 理准备 20210509 本轮大宗上涨将持续多久、影 响几何 Table_Title 除大宗外， 全球供应链 问题 还出在哪里？ 2021年 6月 15日 Table_Summary 2020年下半年以来，随着 全球经济复苏 ，供应链的问题 也逐渐凸显， 从缺芯片， 到 苏伊士运河堵塞 等 。本文 对供应链的分析 从供需复苏不平 衡出发， 更多关注运输、仓储等 物流 环节的压力，及其隐含的不确定性 。 后疫情时代 ， 全球不均衡的复苏 现象明显，从两个维度来看： o 全球范围内， 需求国恢复快于 原材料 生产国 ，供需错配加剧。 o 单一经济体内部 ，以发达经济体为例， 需求恢复快于生产。 复苏不均衡 的背后，我们认为有以下三点原因： o 原因一：疫苗资源在发达、新兴经济体中的不均衡分布 ，造成了 全球范围的复苏不平衡。 o 原因二： 全球流动性宽松和财政刺激 ， 导致 商品需求激增。 o 原因三：劳动力市场供不应求，“缺人” 等因素制约供给的恢复 。 不均衡的复苏下，除大宗涨价外，更需要关注物流环节压力的上升 。 o 全球范围内物流价格上涨 不仅 体现在 海运价格上， 也 包括陆运 、 仓储 等各个 中间 环节 的 成本 上升 。 o 从美国的情况来看， 物流成本的上升 反映了 运力的紧张， 以及 仓储 使用 率 接近饱和 的状态 。 从往年数据来看，物流环节的紧 张具有一定的持续性。 o 全球化时代， 物流 任一 环节 或任一国 的 拥堵 往往会对全球产生 溢出效应。不仅美国，欧洲的 制造 业 、建筑 业等领域 由于物流压 力也 出现 了 严重的缺材料。 而且值得一提时，欧洲建筑业的缺 材料 是在 需求 尚未改善的背景下，可见供给的因素更大。 o 交运仓储部门劳动力的不稳定 使得 “职位 空缺 -雇佣 ” 缺口放大， 也一定程度上加重了物流的压力 。 后疫情时代， 供应链问题和物流 紧张 下，所需要关注 的不确定性 。 o 不确定性之一： 过去十年 低通胀低 增长的行为习惯和共识， 或 会 使宏观和微观层面均低估后疫情时代短期 供需错配的 影响 。 o 不确定性之二： 持续性的供应链压力可能还会反过来制约需求 ， 出现类似美国地产“不是不想买，而是买不到”的现象 。 综上，供应 的刚性使供应链问题 具有一定的传导性和持续性。 但是 也不能排除因 政策 、疫情 等原因造成 短期 需求 的快速 下降 。 一旦发 生 ， 则供应链的压力就会迎刃而解 。 风险提示： 需求 超预期 回落 ， 供给大幅扩张 。 宏 观 经 济 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 宏观经济 2020年下半年以来，随着全球 生产 的逐渐恢复，供应链的问题接踵而来。从缺 芯片，到苏伊士运河堵塞，到原材料短缺和运输成本上升造成的涨价。供应链复杂 且环环相扣，任何一环出现问题都会影响下一环的进度 ，进而影响全局 。 对一个商 品来说，不仅需要分析其 供需 两端 ， 也需要考虑中间环节 物流 的影响 。 本文除 了关于生产恢复慢于需求的讨论外，更多侧重于对物流环节当前所面临难题的梳理 以及影响。 后疫情时代：全球不均衡的复苏 后疫情时代 全球 不均衡的 复苏 。 2020年下半年以来，随着疫情的逐渐好转， 叠加宽松的货币政策和扩张的财政政策， 全球 经济开始逐渐从谷底回升。然 而，值得注意的是， 全球经济的复苏是 不均衡 ，且这种不均衡 是多方面的， 具体来看： 不均衡的复苏：需求国恢复快于生产国。 从全球整体来看，欧美等发达 国家为需求的主要提供方， 例如 美国私人消费需求占比全球约 26-27%； 而新兴市场为生产者，特别大宗商品的主要产地 ，新兴市场原材料出口 在全球占比超过 50%（具体可参考 20171218报告 重构全球新格局 ） 。 尽管后疫情时代，全球都逐步开始复苏，但是这种复苏在 经济体 之间是 不同步的。比如， 从 主要区域的出口量 来看， 东欧、拉美、非洲及中东 等区域的出口量尚未回到疫情前的水平，而这些地区大多为全球原材 料的供给方。 而从历史数据来看，当原材料的供给（原材料国家出口） 滞后于需求（全球进口）时，原材料的价格容易出现上行走势。 图表 1：原材料生产国的供应修复慢于全球需求 图表 2：原材料供需错配 下，相关 价格 容易出现 上涨 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 中东欧、拉美、非洲及中东出口数量同比， % 全球进口数量同比， % -15 -10 -5 0 5 10 15 -60 -40 -20 0 20 40 60 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 CRB工业原料同比， % 全球进口数量同比 -“原材料出口国”出口数量 同比， %，右轴 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表 3：从出口量来看全球恢复的不均衡 数据来源： CEIC， CPB，兴业证券经济与金融研究院整理 不均衡的复苏： 单一 经济体内部的需求恢复快于生产。 从 单一 经济体 的供需情况 来看，也存在 着不均衡。一方面，供给端相对需求端而言， 本就有一定的刚性，而后疫情时代，刺激的规模和方式都放大了这种供 需错配的问题。 以 美 日 德的制造业为例（全球制造产品出口前三分别为 美德中，日本也位于前十） ， 这三国的制造业订单（表征需求）已经显 著超过疫情前（ 2020 年 1 月为基准）的水平，但是制造业 生产 （表征 供给）除了日本外，美德离疫情 前的水平 均有缺口 。 更进一步来说， 当 一个 经济体内部供给不能满足需求时，从进口的诉求便会增加 ， 这种供 需的矛盾变会出现外溢性。 图表 4： 除日本外，美德制造业生产离疫情前仍有缺口 图表 5： 但订单已经大幅超过 疫情 前水平 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此图中日本的制造业新订单为日本机械订单 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 全球 不均衡复苏 原因之一 ： 疫苗 资源 在发达、新兴经济体中的 不均衡分布。 由于新冠疫苗的技术大多为发达国家所拥有，因此某种程度来说发达国家 掌握了疫苗的分配权。 根据彭博的统计， 当前 全球最富有的 27 个经济体享 有全球 27%的疫苗 资源 ，而这些经济体的人口占比仅占全球的 10%， 。 后疫 -12 -8 -4 0 4 8 12 全 球 发 达 经 济 体 美 国 日 本 欧 元 区 新 兴 经 济 体 亚 洲 （ 除 中 国 ） 东 欧 拉 美 非 洲 及 中 东 2021年一季度出口量距离 2019年四季度的缺口， % 60 70 80 90 100 110 120 130 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 制造业生产， 2020.1=100 日本 德国 美国 60 70 80 90 100 110 120 130 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 制造业新订单， 2020.1=100 德国 美国 日本 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 宏观经济 情时代，疫情是否得到控制决定了复苏的空间和速度，而疫苗的推进又决定 了疫情是否可以有效控制，因此整体来看，疫苗资源缺乏的新兴市场的恢复 程度就会偏慢于发达国家。 全球 不均衡复苏原因之二：美国发钱刺激居民 “买买买 ”，商品需求激增 。 本 轮美国财政刺激的力度明显高于 2009 年，当年 “奥巴马 ARRA”财政刺激 方案的规模约占全球 GDP 的 3%左右，而本轮美国三次大规模财政刺激的 规模约占全球 GDP 近 6%。从财政政策的具体实施来看，本轮财政刺激通 过直接给居民发钱的方式刺激了私人部门的商品消费。同时，疫后的 “购房 热 ”也催生了地产 后周期的消费。 美国财政刺激的规模和方式使得此轮疫后 的商品需求出现大幅的上升。 图表 6：本轮美国财政刺激力度明显高于 2009年 图表 7：本轮财政发钱更多刺激了低收入群体消费 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 全球 不均衡复苏 的原因之三： 劳动力市场 供不应求，“缺人”制约生产力 。 从美国非农数据来看，各个行业的就业缺口尚未闭合，但部分行业的工作时 长和收入已经开始出现上升。我们曾在报告 由俭入奢易，由奢入俭难 中 曾提到：源源不断的失业补助或对美国就业市场恢复造成拖累。 而在报告 非农缘何不及预期 中写到： 随着新一轮失业救济于 2021年 3月底开始 发放，美国就业市场供给的拖累仍然存在 。因此美国 目前 就业 市场的难题时 缺劳动力 ，使得 招工率和雇佣率之间 持续 存在明显的缺口。 而缺劳动力的情 况使得生产的恢复 “有心无力 ”。 中国， 1.7% 中国 , 1.5% 美国，奥巴马 ARRA， 1.4% 美国， CARES法 案， 2.5% 美国， 9000亿刺 激， 1.0% 美国， 1.9万亿刺 激， 2.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2009年 2020-2021年 中国及美国政策刺激力度，占当年全球 GDP比重 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 美国消费支出，相比 2020年 1月 15日 三次财政“发钱” 高收入 低收入 中等收入 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 宏观经济 图表 8：美国非农就业缺口还未补全，而工作时间和收入明显上涨 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 不均衡的复苏 下： 大宗涨价外 物流 环节 压力也骤然 上升 不均衡的复苏下， 除 大宗 涨价 外 ，更 需要关注 物流 环节压力 的上升 。 不均衡 的复苏下，原材料价格 已经出现几轮 明显 的 上涨， 我们对于大宗品上涨的 分 析、观点 可参考 以下三篇报告 本轮大宗商品上涨结束了吗？大宗商品 涨了，什么时候起通胀、本轮大宗商品上涨持续多久、 影响几何 ， 其中 提到了复苏差和供应链问题对价格的影响。 不过，除了大宗涨价之外，我们更关注供应链的中间环节，既物流环节的压 力。这是因为，在 整个供应链环节中， 尽管 供给侧和需求侧是提供生产和消 费的主体，然而物流是所有贯穿上下游的重要一环 （见下图）， 从原材料 、 中间品形成制成 品 的过程，以及从制成品到零售端均涉及 到运输、仓储等环 节。打个比方，如果经济体是一个人，则物流环节好比人体的血管，其 畅通 是保障经济体运行的 必要条件 ，当中若因为各种因素在 一个环节 出现堵塞， 就会对全局造成影响。 而目前来看，物流环节的畅通度已经出现了问题， 从 PMI的数据来看， 美欧制造商的交货时间 均 达到了一个历史高点 。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 自然资 源和采 矿业 建筑业 制造业 批发贸 易 零售贸 易 交运仓 储 信息 金融活 动 专业及 商业活 动 教育及 健康服 务 休闲和 酒店业 其他服 务 美国就业情况变化幅度分行业， 2021.5比 2019.12变化幅度 ， % 非农就业 平均每周工作小时 平均周度收入 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 宏观经济 图表 9： 供需关系及物流环节的一览 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表 10：欧洲物流压力 有所 上升 图表 11：美国供应商交付时间达到历史高位 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 不仅 海 运价格上升， 包括陆运等 物流各个环节 的 成本 出现 普遍 上涨。 我们 此前在 对美国通胀的持续性要有心理准备 这篇报告 中 写到： 全球供应链 问题造成的物流运输压力也是本轮物价上涨的影响因素之一。由于进出口 货物的激增和运力的不足， 2020 年下半年以来港口压力明显上升。中国出 口集装箱运价指数也从 2020年下半年以来激增，当前价格比疫情前翻了近 两翻。由于整个供应链环节的上下游联系密切环环相扣，除运价外，物流压 力的溢出效应还传导到了仓储和库存的价格。 从美国货车陆运指数来看，美 国长途卡车运载指数同比从 2020 年 11 月开始已经转正，且近几个月来实 现快速增长。 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 IFO德国商业调查：交运物流行业 运输能力缺乏 空间或设备缺乏 合格的劳动力缺乏，右轴 20 30 40 50 60 70 80 90 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 美国制造业 PMI 新订单 供应商交付时间 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 宏观经济 图表 12：中国出口集装箱运价指数明显上升 图表 13：美国陆运价格指数 2021年迅速上涨 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Cass Information Systems，兴业证券经济与金融研究院整理 物流成本的上升对应的是运力的紧张，以及仓储能力接近天花板。 由于整 个供应链环节的上下游联系密切环环相扣，除运价外，物流压力的溢出效应 还传导到了仓储和库存的价格。 根据美国衡量物流状况的物流经理人指数 显示，当前美国物流状况已经基本达到了历史的极值。库存花费、仓储价格 和物流价格都在历史上极高的分位数，而与之相对应的，仓库使用率、交通 运输使用率较高，仓储能力和交通运输能力都处于历史低位。 图表 14：美国物流目前处于较为饱和的状态 数据来源： Logistics Managers Index，兴业证券经济与金融研究院整理 物流 环节的拥堵下，欧洲制造商、建筑商出现严重的缺材料 。 生产和运输的 全球化合作使得供应链环节短缺和流通问题不仅出现在美国，也 已经出现 外溢性 。根据德国 IFO 商业调查显示， 2020年下半年以来，越来越多的企 业开始报告运输仓储能力、仓储空间、运输设备和合格劳动力的缺乏 。 2021 年二季度 IFO 企业调查中，制造业和建筑业报告原材料短缺的企业数出现 了激增。在调查的企业样本中， 40%以上 的企业 反馈 由于原材料短缺造成了 生产的阻碍。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 14 15 16 17 18 19 20 21 出口集装箱运价指数 上海出口集装箱运价指数 (SCFI) 中国出口集装箱运价指数 (CCFI) -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 100 110 120 130 140 150 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 长途卡车运载指数 同比， %，右轴 指数 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 物 流 经 理 人 指 数 库 存 水 平 库 存 花 销 仓 储 能 力 仓 库 使 用 率 仓 储 价 格 交 运 能 力 交 运 使 用 率 交 运 价 格 库存 仓储 交运 物流经理人指数及分项 2021年 4月分位数水平， 2016年 9月以来 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 宏观经济 图表 15：欧洲原材料和劳动力短缺问题严重 图表 16： 欧洲建筑 业在需求仍然短缺的状况下，仍然 出现原材料的短缺 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 交运仓储部门劳动力的不稳定也一定程度上加重了物流的压力。 疫情以来， 不同学历的劳动力劳动参与率出现了明显的分化，其中，高中以下学历的劳 动力劳动参与率波动最大，且近期呈现了明显的劳动参与率下滑趋势。财政 补贴和失业补助金的发放使得低学历劳动者更加容易放弃现有的工作。交 运仓储部门所需的劳动力与其他部门相比技术门槛较低，容易吸引更多低 学历的劳动者，因此交运仓储部门的劳动力环节也较为脆弱。然而，随着全 球生产和需求的快速复苏，物流压力的上升使得交运仓储部门劳动力补缺 口似乎已经不够。交运仓储部门 2020年下半年以来报告的职位空缺人数也 明显上升，当前物流市场可能需要比疫情前更多的 劳动力。 0 10 20 30 40 50 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 IFO德国商业调查：制造业， % 原材料短缺 劳动力短缺 0 10 20 30 40 50 60 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 IFO德国商业调查：建筑业， % 原材料短缺 订单短缺 表示短缺更严重表示短缺更严重 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 宏观经济 图表 17： 交运和仓储部门面临职位空缺和雇佣之间存在明显的缺口 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 供应链问题和 物流压力的持续性及其 潜在风险 参考上一轮周期， 供应链 问题 和物流的紧张可能具有 一定的 持续性 。 由于 供应链的问题通常不是单一的，一个节点上的阻塞会导致之后所有环节的 停滞。举例来说，原材料的短缺会导致生产受阻，而原材料问题解决后的物 流运力下降也会影响产品从生产端运往消费者。因此，供应链的问题具有传 导性，且打通供应链上的所有环节是供应链恢复正常的必要条件。根据 LMI 数据显示，当前的物流水平，不论是物流能力的下降还是价格的上升，都与 上一轮 2017 年 -2018 年非常像 ，而上一轮供应链问题持续了一年半左右的 时间 。考虑到上述供应链的复杂性，本轮供应链的问题可能也会持续一段时 间。 从当前库存水平来看，德国和日本 都处于 库存极低的位置， 中美的库存 水平也没有完全补齐，未来补库存的过程可能会进一步加剧物流的压力。 0 500 1,000 1,500 2,000 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 交运仓储物流部门职位空缺 vs 雇佣，千人， 3MMA 交运物流部门空缺 交运物流部门雇佣 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 仓储部门空缺 仓储部门雇佣 雇佣高 于空缺 雇佣少 于空缺 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 宏观经济 图表 18：上一轮物流问题持续了一年半左右的时间 数据来源： Logistics Managers Index，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 19：疫情以来全球处于库存较低的状态 注：各 经济体 对于库存的统计方法不同， 不同经济体 库存采用不同指标 。 德国为企业调查指数，日本为制 造业库存指数，美国为制造业库存同比，中国为产成品库存同比 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 不确定性之一： 长期低通胀低增长的共识或会低估短期供需错配的持续性 。 在 上文中我们提到当前供给相对需求的变化偏慢带来供需错配，最终影响 商品价格以及加剧物流环节的压力，提升 终端产品及 中间环节的成本。那么 这样的情况是否会触发产能周期？ 是否会出现超预期的持续？ 我们从行为 学的角度 来考虑 ， 2008 年全球金融危机之后，低增长低通胀成为了一种常 态，货币大幅宽松难以提升实体通胀，持续性的缺 需求以及主要经济体潜在 增速下行成为了一种共识 ， 这可能对宏观或微观层面行为产生影响 。 从宏观层面来说，货币政策可能倾向于尽量维持宽松和晚收紧，这个现象已 经出现，比如美国高核心 CPI 下，市场并不担心联储收紧；从微观层面来 说，企业 基于过去十年“去产能”的经历，以及过去十年对于全球经济的长 期判断， 可能 低估 短期错配 加剧 带来的压力，倾向于布局长期发展方向或是 谨慎投放产能。 40 50 60 70 80 90 100 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 美国物流经理人指数价格分项 库存花销 仓储价格 交运价格 一年半左右 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 德国 日本 美国 中国 主要制造业经济体库存分位数水平， 2005年 1月以来 2021.4 2020.3 2019.11 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 11 - 宏观经济 因此 ，宏观和微观 对于过去经验和判断的依赖，使其或 更着眼于 已经形成共 识的“ 长期供需关系 ”，而低估 后疫情时代短期错配的程度， 这 或 使得短期 错配的持续性 出现 超预期 ，是疫情经济下的一个不确定性 。 不确定性之二：持续性 的供应链 压力可能 还会 反过来制约需求。 后疫情时 代，当潜在的需求开始大幅回升，尽管供给也在恢复，但正如上文所述，比 如供给的刚性，以及各种其他因素，导致其相对需求的变化是偏慢、程度是 偏弱的。 这就会使得，潜在需求无法得到满足，出现供给约束需求的现象。 比如当前美国地产市场已经出现了明显类似迹象：新房和二手房供不上，导 致想买房子的人买不到。（具体参考报告 美国二手房走弱的背后：不想买？ 买不到！ ） 。对应到制造品领域，中间环节的拖累，导致生产出的商品，因 为缺人缺仓库缺船等各种因素无法运达需求端。这会产生的现象是： 1）进 一步的生产恢复可能反而加剧了运输环节的压力； 2）随着运输环节压力的 上升，可能生产被迫只能放缓； 3）无论是生产还是运输环节的问题，最终 导致终端需求无法得到满足。 供给约束需求下，尽管可以观察到需求数据的走弱，但是并不意味着潜在需 求的走弱 。 因此 这种类型的 需求走弱并不能带来价格的回落，反而 因为潜在 需求无法得到供给而可能会带来价格的上行压力。 两 种 途径 可以缓解当前 供应链 压力 。 从供需关系来看， 供应链 困境 有效的破 局方式有二： 1）供给端 原材料生产国的恢复， 物流环节仓储、运输工具和 劳动力的大量补充 ； 2） 需求端的断崖式下降。 然而，根据前文的分析，生 产端大幅扩产的可能性不大，需求端得益于刺激政策还在不断释放。 但 不排 除由于政策的限制和下游需求的下降而造成的潜在需求的 断崖式下跌 ， 这 种情况下往往伴随价格的下降。 比如 近期对于挖矿的政策限制导致挖矿热 情下降， ssd硬盘 价格快速回落，之前的供应链短缺问题得到解决。然而， 这种单一行业的需求回落往往不具有溢出性，目前来看还未对全局造成 明 显 影响。 风险提示： 需求 超预期 回落 ， 供给大幅扩张 。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 12 - 宏观经济 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：