保险业2021年半年度投资策略报告：负债端有望持续改善估值修复可期.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告|非银金融 Table_Title 负债端有望持续改善，估值修复可期 Table_IndustryRank 强于大市(维持) Table_ReportType 保险业2021年半年度投资策略报告 Table_ReportDate 2021年06月11日 Table_Summary 行业核心观点： 上半年，在代理人持续脱退、需求短期饱和等因素共振下，保险 板块整体走弱，保险股估值承压。我们认为，在政策提振、业务 持续复苏、NBV 增速回暖预期下，下半年保险股有望走出估值修 复行情。建议关注寿险改革驱动下人力质态改善预期强，以及布 局康养产业、不断推进保险产品创新的头部险企。当前保险板块 个股估值处于低位，考虑到行业长期成长性和上市险企优秀的盈 利能力，我们维持保险行业“强于大市”评级。 投资要点： 业务方面：负债端持续复苏，健康+养老有望成为下半年行业发展 主线。1）寿险方面，代理人质态改善预期强，代理人增员留存和 人均产能均有望向好，带动保费持续复苏；下半年政策型医疗和 养老险将进一步推进，有望成为行业保费新一轮增长的突破口； 险企纷纷布局康养产业，积极推动保险产品和康养服务的融合发 展，也是负债端增长的一大驱动力。2）财险方面：在保费增速回 暖，成本进一步收紧的预期下，车险盈利能力将有所提升；非车 业务风险持续出清，短期健康险新规的实施将在短期内影响意健 险保费增速，但影响可控。 价值方面：保费增速回暖+业务结构优化，NBV增速有望全面回暖。 21Q1，上市寿险公司NBV增速呈现明显分化。国寿高价值新单销 量下滑导致NBV同比降幅超 10%；平安NBV结束去年以来的负增 长，改革成效初现。我们判断下半年险企NBV增速整体回暖预期 强，原因主要有：1）产品创新以价值为主要导向，保费增长的同 时带动价值提升；2）人力质态改善，人均产能提升，高价值产品 销售回暖。 投资方面：长端利率对险企投资收益影响可控，准备金增提压力 犹存。1)资产端：2021年前5个月，利率呈现冲高回落走势，下 半年仍存在较大上行压力，或仍以震荡调整为主，四季度有望出 现向上拐点。由于保险资金主要配置持有到期类债券资产，长端 利率向下对存量投资资产收益影响较小，总体影响可控。2）负债 端： 750天移动平均曲线仍将处于下行通道中，若不考虑溢价的 影响，寿险公司准备金增提压力仍然存在，从负债的角度而言对 险企盈利情况将造成一定的负面影响。 风险因素：业务复苏不及预期，政策型商业保险试点不及预期， 康养产业推进不及预期，长端利率下行。 Table_Chart 行业相对沪深300指数表现 数据来源：Wind，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 市场数据改善，5月业绩预计向好 惠民保监管新规出炉，利好健康险市场发展 分类监管出新政，合规经营促发展 Table_Authors 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： 研究助理: 赵达 电话： 13601074335 邮箱： -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 保险指数 沪深300 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 报 告 行 业 研 究 5614 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 2 页 共 16 页 $start$ 正文目录 1 2021年上半年行情回顾 . 3 1.1 综述：保险板块震荡下行，大幅跑输沪深300 . 3 1.2 业务：开门红表现亮眼，新单增长出现疲态 . 4 1.3 利率：长端利率冲高回落，对险企影响可控 . 4 1.4 业绩：低基数+投资收益高增，助推21Q1上市险企净利增长 . 5 2 业务及价值：负债端持续复苏，NBV增长可期 . 5 2.1 经济逐渐复苏，保险行业仍具备长期成长性 . 5 2.2 寿险：人力质态有望改善，健康+养老是下半年主线 . 6 2.2.1 代理人持续清虚，下半年人力队伍量、质均有望改善 . 6 2.2.2 负债端有望持续回暖，健康+养老有望成为下半年行业发展主线 . 7 2.2.3 一季度NBV增速出现分化，下半年有望全面回暖 . 11 2.3 财险：车险业务有望回暖，非车业务持续稳健发展 . 11 3 投资：投资资产余额稳步向上，准备金折现率继续向下 . 12 4 投资建议 . 14 5 风险提示 . 15 图表1： 沪深300、保险板块和10年期国债到期收益率走势 . 3 图表2： 保险指数与沪深300指数月度涨跌幅 . 3 图表3： 保险指数月度相对收益 . 3 图表4： A股五大上市险企月度涨跌幅（%） . 4 图表5： 上市险企21Q1归母净利润（单位：亿元） . 5 图表6： 2019年亚洲主要经济体保险密度（%）及保险深度（美元） . 6 图表7： 我国保险密度（%）和保险深度（元） . 6 图表8： 上市险企寿险代理人数量（万人）及同比增速 . 7 图表9： 人身险累计保费收入（亿元）及同比增速 . 8 图表10： 人身险单月保费收入（亿元）及同比增速 . 8 图表11： 上市寿险公司累计保费收入同比增速 . 8 图表12： 上市寿险公司单月保费收入同比增速 . 8 图表13： 2012年-2020年健康险市场保费及赔付情况（单位：亿元） . 9 图表14： 2021年上半年健康险监管动态汇总 . 9 图表15： 汽车单月产量（辆）及同比增速 . 11 图表16： 汽车单月销量（辆）及同比增速 . 11 图表17： 财险业单月保费收入（亿元）及同比增速 . 12 图表18： 上市财险公司单月保费收入同比增速 . 12 图表19： 保险资金运用余额及环比增速 . 13 图表20： 保险业各类投资资产配置比例 . 13 图表21： 保险业各类投资资产余额增速 . 13 图表22： 中债国债到期收益率走势 . 14 图表23： 2014年以来主要上市险企PEV估值水平 . 15 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 3 页 共 16 页 1 2021年上半年行情回顾 1.1 综述：保险板块震荡下行，大幅跑输沪深300 保险板块1-5月整体表现远弱于大盘，多因素影响下估值修复承压。截至5月31日，保 险板块（SW保险）累计下跌15.9%，沪深300指数累计上涨2.3%，相对收益-18.2%，大 幅跑输沪深300指数，保险股持续走弱。从月度表现来看，保险板块仅2月和5月出现 上涨行情；与沪深300相比，仅2月实现相对正收益。我们认为，保险股走弱的主因如 下：1）开门红销售火爆使短期需求饱和，新单增长乏力，规模增长承压；2）代理人 质态改善情况不及预期，高价值保单销售受阻，价值增长承压；3）部分险企处于改 革转型的关键阶段，短期阵痛难以避免。 图表1：沪深300、保险板块和10年期国债到期收益率走势 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表2：保险指数与沪深300指数月度涨跌幅 图表3：保险指数月度相对收益 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.90 2.95 3.00 3.05 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 SW保险 沪深300 中债国债到期收益率:10年 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 SW保险指数 沪深300指数 SW保险涨跌幅（%） 沪深300涨跌幅（%） -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 SW保险涨跌幅（%） 沪深300涨跌幅（%） 相对收益（%） Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 4 页 共 16 页 个股方面，A股主要上市险企均出现不同幅度的向下调整。今年以来保险个股均呈现 不同幅度的下跌，截至5月31日，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华 保险累计涨跌幅分别为-5.2%、-17.5%、-6.2%、-10.4%、-12.1%，保险板块个股走势 低迷。其中，中国平安受华夏幸福债务风险和寿险改革给负债端带来的短期阵痛影响， 估值持续承压，跌幅居五大上市险企之首。 图表4：A股五大上市险企月度涨跌幅（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.2 业务：开门红表现亮眼，新单增长出现疲态 业务方面，开门红+新旧重疾过渡期提振21Q1负债端表现，多重因素影响下21Q2新业 务增长乏力。21年初，疫情好转、经济复苏，在20年同期低基数的基础上，21Q1负债 端增长受益于险企提前布局开门红和新旧重疾过渡期，一方面，险企开门红高度迎合 市场需求，主打“年金+投资账户”的产品形态；另一方面，新旧重疾产品过渡期， 险企纷纷推出择优理赔，旧版重疾迎来最后一波销售高峰。开门红结束以来，险企负 债端复苏态势走弱，规模和价值增长均承压，我们认为主因如下：1）开门红销售火 爆，险企存量及潜在客户已得到大量消化，短期内需求饱和，新业务开展受阻；2） 代理人持续脱退，尚未有拐头向上的迹象，高质量代理人队伍建设并非一蹴而就的事， 导致高价值保单销售短期受阻；3）惠民保加速抢占健康险市场，使险企重疾、医疗 险销售遇冷，惠民保客户转化为保险公司其他产品客户在中短期内较难实现。 1.3 利率：长端利率冲高回落，对险企影响可控 利率方面，2021年1-5月10年期国债到期收益率总体呈现冲高回落走势。截至5月31 日，10年期国债到期收益率由年初的3.14%下降0.1pct至3.05%附近。分阶段来看，今 年以来长端利率持续震荡上行，春节期间在美债超预期上行、油价大涨等因素的催化 下，10年期国债到期收益率走高至3.28%；2）春节后，资金利率偏宽松，政策收紧预 期较弱，长端利率逐步震荡下行至3.05%。从对险企的影响来看，1）资产端：21Q1长 端利率上行，债券发行利率走高，险资增配固收类投资资产，新增固收类资产投资收 益增长，助推险企估值提升；2月末、3月初开始，长端利率进入缓慢下行通道，考虑 到险企固收类资产多为持有到期型，对险企投资收益影响有限。2）负债端：21Q1长 端利率上行，750天移动平均曲线下行幅度趋缓，准备金计提压力微减，利于险企利 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 新华保险 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 5 页 共 16 页 润释放。二季度以来，长端利率拐头向下，准备金折现率同方向变动，准备金增提使 险企负债增加、利润减少。 1.4 业绩：低基数+投资收益高增，助推21Q1上市险企净利增长 业绩方面，21Q1投资收益高于预期为险企净利高增的主因。21Q1，10年期国债收益率 持续走高，新增固收类资产投资回报增高。受益于投资资产买卖价差收益增加，五大 上市险企21Q1年化总投资收益表现好于预期。在20年同期低基数的影响下，21Q1五大 上市险企归母净利润均有不同程度的增长。 图表5：上市险企21Q1归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 2 业务及价值：负债端持续复苏，NBV增长可期 2.1 经济逐渐复苏，保险行业仍具备长期成长性 经济增速回暖，供需两端共振，保险市场增长空间逐步打开。作为新兴市场，近年来 我国大陆地区保险渗透率一直处于上升通道中。在新冠疫情的影响下，2020年我国保 险深度和保险密度环比增速均有所放缓，但仍有小幅提升。从中长期来看，我国仍处 于由新兴市场向成熟市场转换的进程中，我们持续看好保险市场的发展。究其原因， 一方面，我国大陆地区保险渗透率与亚洲成熟保险市场仍存在显著差距。瑞再Sigma 最新数据显示，2019年我国大陆地区保险密度达到430美元，保险深度达到4.3%，对 标日本、韩国、新加坡、中国香港、台湾地区等亚洲成熟保险市场，两项核心保险指 标仍处于较低水平，具备较大的上升空间。另一方面，供需两端共振，助推保险业打 开发展空间。需求端来看，随着居民可支配收入不断攀升、保险保障意识逐步提升， 保险产品潜在客群有望扩大，对保险产品和服务的需求将不断增加；供应端来看，头 部险企以“产品+服务+财富管理”为主要抓手、“健康+养老”为主要方向，不断进行 产品创新以迎合市场需求。供需两端共同发力下，保险业长期成长性凸显。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 新华保险 2021Q1 2020Q1 同比增速 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 6 页 共 16 页 图表6：2019年亚洲主要经济体保险密度（%）及保险深度（美元） 资料来源：瑞再Sigma，万联证券研究所 图表7：我国保险密度（%）和保险深度（元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2 寿险：人力质态有望改善，健康+养老是下半年主线 2.2.1 代理人持续清虚，下半年人力队伍量、质均有望改善 改革转型驱动下，上市险企个险渠道延续分化走势，代理人队伍发展普遍承压。自 2018年以来，多家险企先后启动寿险渠道改革转型，发展战略分化导致代理人队伍发 展各异。2020年受疫情影响，代理人线下拓客展业困难，队伍留存和增员均明显承压。 今年以来，部分险企代理人队伍情况未见好转，我们判断下半年有望出现拐点，代理 人增员和队伍留存情况有望改善，人均产能及保费收入情况有望好转，保险估值修复 可期。分公司来看： 中国人寿：鼎新工程不断推进，坚持量质齐升，人力质态改善预期强。2020年末 公司个险销售人力137.8万，同比下滑14.6%，21Q1较20年末下滑7.0%至128.2万 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 日本 韩国 新加坡 中国香港 中国台湾 中国大陆 保险密度（美元） 保险深度（%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 保险密度（元/人） 保险深度（%） Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 7 页 共 16 页 人，国寿在鼎新工程下，基本法全面升级，人员招募、培训体系建设、队伍绩效 考核等方面均处于不断优化中，代理人队伍质态改善预期强低产能代理人持续脱 落。我们认为，在“鼎新工程”改革部署下，基本法全面升级，公司在人员招募、 培训体系建设、队伍绩效考核等方面均处于不断优化中，低产能代理人持续脱落， 我们认为下半年代理人队伍质态及人均产能改善预期强。 中国平安：寿险渠道改革逐步落地，以人均产能提升为目标，改革成效逐步释放。 2020年末公司个险销售人力102.4万，同比下滑12.3%，21Q1较20年末下滑3.7%至 98.6万人，未能守住百万代理人关口。平安寿险渠道改革坚持以提升人均产品为 目标，而队伍整体质量的提升和人均产能的优化是一个长期的过程，人力结构优 化带来的短期的业绩低迷是实现长期增长的必经阶段，从中长期来看业绩表现仍 然向好。 中国太保：长航行动指引下，公司持续聚焦营销队伍升级，人力质态提升有望带 动业绩实现长期增长。2020年末公司个险销售人力74.9万，同比下滑5.2%。今年 年初，公司提出“长航行动”，着力于营销队伍升级，利好公司规模和价值的中 长期增长，短期内业绩承压难以避免，我们判断随着队伍建设的持续推进，下半 年代理人数量增速有望改善，从而带动负债端的持续复苏。 新华保险：力图通过规模人力的扩张来实现保费规模的增长，代理人数量增速有 望继续维持高位。2020年末公司个险销售人力60.6万，同比增长19.5%，受疫情 影响，增速较去年有所收窄，但仍维持高位。我们认为，在疫情影响逐步减弱、 经济持续复苏的背景下，新华代理人数量有望继续维持高增长，从而带动负债端 持续回暖。 图表8：上市险企寿险代理人数量（万人）及同比增速 资料来源：公司公告，万联证券研究所 2.2.2 负债端有望持续回暖，健康+养老有望成为下半年行业发展主线 开门红提前透支市场需求，上半年负债端呈弱复苏。银保监会最新数据显示，人身险 1-4月累计保费收入17209.44亿元，同比+8.4%，负债端呈弱复苏态势，其中1-2月受 益于去年同期低基数、开门红和新旧重疾切换，保费收入同比增速超10% ；3-4月需 求短期内饱和，新单销售遇冷，保费增长乏力。 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 0 30 60 90 120 150 180 2018 2019H 2019 2020H 2020 中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险 中国人寿同比增速 平安寿险同比增速 太保寿险同比增速 新华保险同比增速 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 8 页 共 16 页 图表9：人身险累计保费收入（亿元）及同比增速 图表10：人身险单月保费收入（亿元）及同比增速 资料来源：银保监会，万联证券研究所 资料来源：银保监会，万联证券研究所 上市寿险公司保费增速呈分化走势。截至4月末，五大上市险企寿险业务保费增速呈 现明显分化，国寿、太保和新华年累计保费同比正增长，而平安、人保同比下滑。其 中，太保在30周年之际受“两全其美”两全险销售的拉动，叠加去年同期低基数影响， 维持了负债端增长的稳定性；人保主动压缩趸交业务规模以实现价值转型，短期业绩 低迷在所难免；平安寿险改革短期影响不减，新业务增长和存量业务持续均承压。 图表11：上市寿险公司累计保费收入同比增速 图表12：上市寿险公司单月保费收入同比增速 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 政策催化+需求提升+产品创新，预计下半年健康险市场规模增速将维持高位。近年 来，随着居民可支配收入的不断增长和健康保障意识的逐步提升，我国商业健康保险 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 201 9/01 201 9/04 201 9/07 201 9/10 202 0/01 202 0/04 202 0/07 202 0/10 202 1/01 202 1/04 人身险 年累计同比 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 201 9/0 1 20 19/ 04 20 19/ 07 20 19/ 10 20 20/ 01 202 0/0 4 20 20/ 07 20 20/ 10 20 21/ 01 20 21/ 04 人身险 当月同比 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 中国人寿 平安人寿 太保寿险 新华保险 人保寿险 -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 中国人寿 平安人寿 太保寿险 新华保险 人保寿险 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 9 页 共 16 页 发展势头十分强劲。自2012年至2020年，商业健康险保费收入年平均增长率超过30%， 由2012年的863亿元增长到2020年的8173亿元。2020年新冠疫情对居民可支配收入增 速和保险行业发展均造成明显冲击，商业健康保险业务增速暂时放缓但2021年疫情 好转、经济复苏，我们认为健康险有望延续高增长。从政策层面来看，今年关于健康 险的监管政策相继出炉，聚焦长期护理险试点和惠民保普及，利好一直以来坚持稳健 经营、规范发展、市场份额占比较大的头部险企，有利于其扩大品牌影响、增强客户 粘性、拓展目标客群。当前人身险市场负债端增长持续疲软，健康险有望成为新业务 增长的催化剂，为业务复苏注入新动能。 图表13：2012年-2020年健康险市场保费及赔付情况（单位：亿元） 资料来源：银保监会，万联证券研究所 图表14：2021年上半年健康险监管动态汇总 监管动态 发布时间 主要内容 关于规范短期健康保险业务 有关问题的通知 2021/1/11 一是规范产品续保。明确短期健康险不得保证续保， 严禁把短期健康险当做长期健康险进行销售。二是 加大信息披露力度。要求保险公司每半年披露短期 健康保险业务整体赔付率，接受社会监督。三是规范 销售行为。严禁捆绑强制搭售，限制消费者购买产品 和服务的权利。严禁随意停售，保险公司停售短期健 康保险产品，应当披露具体停售原因、停售时间，以 及后续服务措施等信息。四是规范核保理赔。要求保 险公司规范设定健康告知信息，不得无理拒赔。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 保费收入 赔付支出 保费增速 赔付增速 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 10 页 共 16 页 保险公司城乡居民大病保险 业务管理办法 2021/5/21 一是落实健康保险管理办法的规定，要求经营大 病保险业务的保险公司建立健康保险事业部，完善 了大病保险业务单独核算的要求。二是明确保险公 司与政府开展大病保险项目清算的要求，鼓励按完 整协议期进行清算。同时强化公司主体责任，要求保 险公司建立内部问责机制，认真测算价格，理性参与 大病保险投标，做好承办工作。三是要求保险公司要 有长期经营大病保险业务的安排，按照长期健康保 险的经营标准完善组织架构，健全规章制度，加强人 员配备，提升专业经营和服务水平。四是整合监管资 源，发挥监管合力，进一步突出派出机构作为一线监 管部门的作用，进一步细化、实化派出机构在大病保 险各环节的具体责任。 关于规范保险公司参与长期 护理保险制度试点服务的通知 2021/5/28 一是对保险公司专业服务能力、项目投标管理、经营 风险管控、信息系统建设、护理机构管理等方面提出 明确要求。二是压实保险公司主体责任，加强业务和 服务流程管理，强化内部监督与问责。三是加大日常 监管，规范经营服务行为，明确重点查处和整治的问 题。四是鼓励行业协会在制定服务规范和标准、建设 服务评价体系、搭建行业交流平台等方面发挥作用。 关于规范保险公司城市定制 型商业医疗保险业务的通知 2021/5/28 一是强化依法合规。要求保险公司按照商业保险经 营规律和市场化原则，科学合理制定保障方案。规范 业务开展，提高管理服务效率和风险控制能力。二是 压实主体责任。总公司对开展定制医疗保险业务负 管理责任，须审核保障方案和承保产品，加强统一管 理，规范业务流程，完善内部问责机制。三是明确监 管要求。加大日常监管力度，对低价恶性竞争、虚假 宣传等违规行为重点查处，维护市场秩序，保障业务 平稳运行。四是加强行业自律。鼓励行业协会发挥自 律组织作用，积极参与属地保障方案拟定，探索建立 定制医疗保险服务规范，搭建行业交流平台。 资料来源：银保监会，万联证券研究所 专属商业养老险试点启动，养老金三支柱迎来发展新阶段，有望成为负债端复苏的另 一催化剂。我国作为发展中的养老金市场，三大支柱在覆盖范围、基金规模、以及发 展潜力等方面均呈现出不均衡、不协调的分布情况。养老金体系有三大支柱：一是基 本养老保险，二是企业年金和职业年金，三是个人养老金制度，包括个人储蓄性养老 保险和商业养老保险。截至2020年末，我国一支柱基本养老保险参保人数已有近10亿 中国城乡居民，基本养老保险基金累计结余6.13万亿元；二支柱企业年金和职业年金 仅覆盖2717.5万人，基金累计2.25万亿元；三支柱商业养老保险发展仍处于起步阶段。 继2018年首次提出个人税延型商业养老保险试点启动，2021年5月15日银保监会发布 关于开展专属商业养老保险试点的通知，政策激励下商业养老保险迈入新的发展 阶段。与一、二支柱相比，三支柱商业养老保险具有产品形态多样化、适用人群广泛 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 11 页 共 16 页 和市场化程度高等优势，居民在考虑自身养老需求和消费能力的前提下选择养老产 品时具有更多主观能动性。中国银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛上的主题 演讲时指出，当前中国居民金融总资产已达160万亿元人民币，其中90多万亿元为银 行存款，且绝大多数低于一年期限，可转换为终身养老财务资源的金融资产规模十分 庞大，养老金市场规模增长潜力不容小觑。 2.2.3 一季度NBV增速出现分化，下半年有望全面回暖 一季度NBV增速出现分化，下半年价值转型将带动NBV全面复苏。21Q1，中国人寿由于 高价值长险新单销量下滑导致NBV同比下降13.2%，中国平安寿险及健康险业务NBV同 比增长15.4%至189.80亿元，结束了去年以来的负增长态势。我们认为下半年NBV有望 全面回暖：一方面，人力质态改善预期强，带动代理人渠道高价值保单销售，从而助 推NBV增速的走高；另一方面，险企坚持价值发展之路，无论从产品端还是服务端都 致力于价值增长，业务结构持续优化，坚持长期主义发展，从而促进业务价值的提升。 2.3 财险：车险业务有望回暖，非车业务持续稳健发展 车综改降价效果显著，新车产销量增长或将成为车险保费复苏的主要动力。车综改以 来，财险公司车险业务持续低迷，银保监会统计数据显示，2021年前4个月中仅2月车 险保费收入呈现同比正增长，主要受20年同期低基数叠加2月汽车产销量同比大幅增 长的影响。车综改“降价”的短期目标已较好实现，且降价范围广、幅度大，近九成 车辆保费较综改前下降，超半数降幅超30%，89%的车辆签单保费出现下滑，64%的车 辆降幅超30%。我们认为，下半年车险业务的复苏主要依托于汽车市场的表现，在新 车产销量仍维持小幅增长的预期下，我们判断车险业务增速有望小幅回暖。 图表15：汽车单月产量（辆）及同比增速 图表16：汽车单月销量（辆）及同比增速 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,000,000.00 汽车当月销量（辆） 当月同比增速 -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 汽车当月产量（辆） 当月同比增速 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 12 页 共 16 页 车险成本结构持续优化，综合成本率易下难上，车险盈利空间将有所扩大。从成本端 来看，车险成本结构逐步优化，高费用带来的市场无序竞争得到有效控制。银保监会 最新数据显示，截至2021年2月，车险综合费用率下降9.39个百分点，手续费率同比 下降6.75个百分点。我们认为，一方面，在高压监管下，高业务管理费、高手续费的 市场现状得到有效遏制；另一方面，车险“降价”导致综合赔付率上升，倒逼险企压 缩综合费用率空间，成本结构优化效果显著。下半年车险综合成本率易下难上，业务 成本压缩将释放更大的利润空间。 非车业务风险持续出清，短期健康险新规下意健险增速或继续放缓。去年以来，信用 险业务规模持续大幅缩减，综合成本率得到有效控制，预计下半年信用险业务风险仍 将继续出清。意健险方面，财险公司意健险保费增速始终维持高位，我们判断短期健 康险新规的实施将对保费增长带来一定压力，业务将面临短期调整，增速或将会逐步 放缓。 图表17：财险业单月保费收入（亿元）及同比增速 图表18：上市财险公司单月保费收入同比增速 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 3 投资：投资资产余额稳步向上，准备金折现率继续向下 投资资产余额稳步向上，固收类资产持续加码。今年以来，保险资金运用余额持续稳 步增长，截至2021年4月，投资资产达22.62万亿元，环比增长0.6%，较上年末增长4.3%。 从配置品种来看，险资持续加码固收类投资资产，投资风格审慎稳健。今年一季度长 端利率小幅上行，对新增资金和到期资金再投资收益有所增厚，对会计利润带来正面 的影响。 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201 9/01 201 9/04 201 9/07 201 9/10 202 0/01 202 0/04 202 0/07 202 0/10 202 1/01 202 1/04 财产险当月保费 当月同比增速 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% Jan -20 Feb -20 Mar -20 Apr -20 May -20 Jun -20 Jul -20 Aug -20 Sep -20 Oct -20 Nov -20 Dec -20 Jan -21 Feb -21 Mar -21 Apr -21 人保财险 平安财险 太保财险 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 13 页 共 16 页 图表19：保险资金运用余额及环比增速 资料来源：银保监会，万联证券研究所 图表20：保险业各类投资资产配置比例 图表21：保险业各类投资资产余额增速 资料来源：银保监会，万联证券研究所 资料来源：银保监会，万联证券研究所 长端利率存在上行压力，对险企投资收益影响可控。2021年前5个月，利率呈现冲高 回落走势。1-2月，10年期国债到期收益率持续上行，春节期间在美债大幅上行的影 响下，利率冲高至3.28%。3月以来，长端利率震荡向下，截至5月末降至3.05%附近。 我们认为下半年长端利率存在较大上行压力，或仍以震荡调整为主，四季度有望出现 向上拐点。从险企投资角度来看，保险资金主要持有固收类资产，且绝大部分为持有 到期类，因此长端利率向下对存量投资资产收益影响较小，总体影响可控。 750天移动平均曲线继续下行，准备金增提制约寿险公司利润释放。长端利率的未来 走势将影响750天移动平均到期收益率的表现。今年以来利率下行先升后降，750天移 动平均到期收益率曲线仍处于下行通道中，若不考虑溢价的影响，寿险公司准备金增 提压力仍然存在，从负债的角度而言对险企盈利水平将造成负面影响。 -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 保险资金运用余额 环比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资 -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 14 页 共 16 页 图表22：中债国债到期收益率走势 资料来源：Wind，万联证券研究所 4 投资建议 上半年，在代理人持续脱退、需求短期饱和等因素共振下，保险板块整体走弱，保险 股估值承压。我们认为，在政策提振、业务持续复苏、NBV增速回暖预期下，下半年 保险股有望走出估值修复行情。建议关注寿险改革驱动下人力质态改善预期强，以及 布局康养产业、不断推进保险产品创新的头部险企。当前保险板块个股估值处于低 位，考虑到行业长期成长性和上市险企优秀的盈利能力，我们维持保险行业“强于大 市”评级。具体来看： 业务方面：负债端持续复苏，健康+养老有望成为下半年行业发展主线。1）寿险方面， 代理人质态改善预期强，代理人增员留存和人均产能均有望向好，带动保费持续复苏； 下半年政策型医疗和养老险将进一步推进，有望成为行业保费新一轮增长的突破口； 险企纷纷布局康养产业，积极推动保险产品和康养服务的融合发展，也是负债端增长 的一大驱动力。2）财险方面：在保费增速回暖，成本进一步收紧的预期下，车险盈 利能力将有所提升；非车业务风险持续出清，短期健康险新规的实施将在短期内影响 意健险保费增速，但影响可控。 价值方面：保费增速回暖+业务结构优化，NBV增速有望全面回暖。21Q1，上市寿险公 司NBV增速呈现明显分化。国寿高价值新单销量下滑导致NBV同比降幅超10%；平安NBV 结束去年以来的负增长，改革成效初现。我们判断下半年险企NBV增速回暖预期强， 原因主要有：1）产品创新以价值为主要导向，保费增长的同时带动价值提升；2）人 力质态改善，人均产能提升，高价值产品销售回暖。 投资方面：长端利率对险企投资收益影响可控，准备金增提压力犹存。1)资产端： 2021年前5个月，利率呈现冲高回落走势，下半年仍存在较大上行压力，或仍以震荡 调整为主，四季度有望出现向上拐点。由于保险资金主要配置持有到期类债券资产， 长端利率向下对存量投资资产收益影响较小，总体影响可控。2）负债端： 750天移 动平均曲线仍将处于下行通道中，若不考虑溢价的影响，寿险公司准备金增提压力仍 然存在，从负债的角度而言对险企盈利情况将造成一定的负面影响。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 单位 ： % 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 15 页 共 16 页 图表23：2014年以来主要上市险企PEV估值水平 资料来源：Wind，万联证券研究所 5 风险提示 业务复苏不及预期，政策型商业保险试点不及预期，康养产业推进不及预期，长端利 率下行。 0.00 1.00 2.00 3.00 Jan/14 Jan/15 Jan/16 Jan/17 Jan/18 Jan/19 Jan/20 Jan/21 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 Table_Pagehead 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 第 16 页 共 16 页 $end$ Table_InudstryRankInfo 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。 Table_StockRankInfo 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。 基准指数 ：沪深300指数 Table_RiskInfo 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语