澳门博彩：跟随时代发展趋势百年浮沉疫情后回暖趋势确立前景可期.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务 -博彩行业深度 证券 研究报告 2021 年 06 月 05 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 其他休闲服务 -行业深度研究 :从服 务品牌化到人力产业化到产业生态化， 中国人服行业蓄势崛起再造黄金十年 2021-05-20 2 其他休闲服务 -行业专题研究 :创尔 生物：专注技术 +拓展渠道，胶原蛋白 行业龙头步履不停 2021-01-24 3 其他休闲服务 -行业点评 :国办发文 支持多渠道灵活就业，万亿零工经济市 场蓄势待发 2020-08-22 行业走势图 澳门博彩：跟随 时代发展趋势百年浮沉 ，疫情后回暖 趋势确立前景可期 澳门经济支柱， 时代发展趋势带动澳门博彩百年浮沉 澳门博彩合法化起源于澳葡政府，发展历史悠久。经过 170 余年的发展， 澳门的博彩业迅速发展。 2019 年澳门产生博彩收入约合 360 亿美元，相当 于同期美国内华达州全州博彩收入的四倍之多 。 澳门博彩税收由 2002 年的 77.7 亿澳门元提升至 2019 年的 1127.1 亿澳门元，占澳门财政的收入比例从 51%提升至 80%，带动澳门财政收入快速增长。 澳门博彩业跟随时代变化趋 势不断发展， 2014 年来随着内地游客消费升级及旅游需求不断增长，中场 业务占比不断增长。 供给稳定，需求端看人流、中场业务及非博彩发展 1） 供给端：澳门博彩起于澳 门半岛，兴于路氹，当前路氹 旅游发展尚未饱 和，短期内或为未来旅游的主要增长关注点，长期来看澳门地区填海造陆规 划值得关注 ；酒店方面，澳门酒店入住率常态下已接近饱和，疫情对入住率 产生影响，未来澳门酒店及客房数量增长值得期待；赌场设施方面， 澳门博 彩赌桌数量受到澳门博彩局严格监管 ，预计未来增长较为有限。 考虑到新增 的三个项目规模均较大、疫情后澳门对于促进旅游恢复动力较强、另外目前 赌桌数 2020 年较 2019 年为下降趋势， 21-23 年赌桌数量增速或维持在 5%-8%增速较高。 2）需求端：当前旅客消费、入住率受疫情影响处于恢复 期， 20Q4 澳门旅客总消费 58.76 亿 澳门元 ，同减 64%，环比增速 481%， 逐步恢复态势良好。 长期来看旅客增量或主要来自于 内地居民赴香港澳门 的签注政策。 21 年来 内地旅游需求完全恢复， 澳门博彩已经进入回暖期， 粤港澳大湾区 进程下非博彩收入成长空间大 未来发展趋势： 短期，疫情对人流的影响仍是决定因素， 21 年 4 月来已不 断回暖 ； 中场业务增长有望成为支柱，未来中场能否抵消贵宾业务下滑值得 期待 ； 粤港澳大湾区进程下非博彩收入成长空间大，有望拉动博彩公司业绩 持续增长 。 投 资建议： 澳门博彩行业可以看作旅游行业的特殊分支，博彩经营牌照壁垒高，盈利 模式优异。短期来看，人流对澳门博彩存在决定性作用，疫情后行业客流 恢复是驱动行业业绩改善的主要原因。长期来看，中场业务占比不断提升 的背景下，澳门非博彩收入提升空间大，未来在融入粤港澳大湾区发展蓝 图过程中澳门博彩定位以及非博彩收入发展将决定各博彩公司发展趋势。 21 年来澳门博彩已经进入回暖期，预计各大博彩公司业绩将快速改善。建 议关注行业龙头 、 在 酒店客房增长及 非博彩领域具有突出 增长 潜力的标的， 包括银河娱乐、金沙中国、澳博控股等。 风险 提示 ： 赌牌续约风险、疫情反复、政策风险、经营风险 、新项目推进不 达预期 -5% 2% 9% 16% 23% 30% 37% 44% 2020-06 2020-10 2021-02 其他休闲服务 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 澳门博彩业介绍 . 5 1.1. 澳门博彩：澳门经济支柱，以中场及贵宾业务为主 . 5 1.2. 盈利结构分析：贵宾业务金额大，中场业务盈利能力强 . 6 1.3. 发展周期回顾：时代发展趋势带动澳门博彩百年浮沉 . 7 1.3.1. 1961-2002：澳娱一家独大 . 8 1.3.2. 2002-2009：股牌一分为六，行业快速发展 . 8 1.3.3. 2009-2014：宏观宽松背景，贵宾厅业务推动博彩利继续发展 . 10 1.3.4. 2014-至今：增长主力转为中场业务 . 11 2. 多维度供需分析 . 12 2.1. 地理位置：起于澳门半岛，兴于路氹 . 12 2.2. 酒店：疫情前入住率已趋于饱和，未来增量主要或来自酒店数量增加 . 16 2.3. 赌场设施：未来增长受限，预计未来赌桌数维持 5%-8%增速 . 18 2.4. 旅客端：内地游客人均消费拉动澳门整体人均消费突破历史新高 . 20 2.5. 未来发展分析：人流恢复迹象明显，打造娱乐休闲中心、融入粤港澳湾区规划值 得期待 . 21 2.5.1. 短期，疫情对人流的影响仍是决定因素， 21 年 4 月来已不断回暖 . 21 2.5.2. 中场业务增长有望成为支柱，未来中场能否抵消贵宾业务下滑值得期待 . 23 2.5.3. 粤港澳大湾区进程下非博彩收入成长空间大，有望拉动博彩公司业绩持续增 长 . 23 3. 核心标的分析 . 25 3.1. 银河娱乐（ 0027.HK）：行业龙头后来居上，新建项目响应 澳门多元化经济发展 25 3.2. 金沙中国（ 1928.HK）：紧跟趋势变化成就行业标杆，非博彩发展已在路上 . 28 3.3. 澳博控股（ 0880.HK）：何氏旗下老牌豪门，上葡京有望带来新增长 . 31 3.4. 永利澳门（ 1128.HK）：以贵宾业务著称，中场业务转型潜力足 . 32 3.5. 美高梅中国（ 2282.HK）：母公司全球知名度高，美狮美高梅带来增量 . 33 3.6. 新濠国际（ 0200.HK）：澳博系老牌公司，多元全球化发展 . 34 4. 投资建议 . 36 5. 风险提示 . 36 图表目录 图 1：澳门历年博彩毛收入（单位：亿澳门元） . 5 图 2：澳门博彩税收及占公共收入比例（单位：亿澳门元） . 5 图 3：澳门博彩就 业人数及占总人数比例（单位：千） . 5 图 4：贵宾业务模式 . 6 图 5：澳门历年博彩收入各类型占比 . 6 图 6：澳门贵宾业务和中场业务盈利分析 . 7 图 7：澳门贵宾业务和中场业务盈利分析 . 7 图 8：澳门赌王家族关系 . 8 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：澳门 2002 年牌照增加，行业快速发展 . 9 图 10：澳门客房和床位 2002-2008 增加（单位：个） . 10 图 11： 澳门 2002-2008 赌桌数量激增（单位：张） . 10 图 12：澳门 2008 年住客总人数较 2002 年增长一倍，入住率不断攀升 . 10 图 13： 2009-2014 赌桌设备相对减缓（单位：张） . 11 图 14： 2009-2014 客房增速相对减缓（单位：间） . 11 图 15： 2009-2014 贵宾业务增长快速（单位：亿元） . 11 图 16： 2009-2014 单张赌桌平均毛收入（单位：百万澳门元 /年） . 11 图 17：澳门博彩公司历年收入（单位：亿元） . 12 图 18：澳门博彩贵宾与中场业务收入及增速（单位：亿澳门元） . 12 图 19：澳门地处珠三角西岸 . 12 图 20：路氹位于氹仔和路环岛之间，由人工填海造陆而成 . 13 图 21：金沙中国大部分赌场位于路氹 . 13 图 22：澳门半岛人口密度过大（单位：人 /平方公里） . 14 图 23：澳门各区域人口密度（千人 /平方公里） . 14 图 24：内地来澳游客人数及占比：澳门旅客增量更多来自内地游客激增 . 14 图 25：酒店及公寓客房数量及其 yoy（单位：间） . 15 图 26：澳门酒店客房数： 2001 年来酒店客房增量主要来自五星级酒店客房增加（单位： 间） . 15 图 27：截至 19Q4 和 20Q4 处于设计阶段和在建阶段的酒店客房数目 . 16 图 28：各类型酒店房间数量及酒店总数增速 YOY（单位：间） . 16 图 29：澳门各星级房间数量占比 . 17 图 30：分季度各类型酒店住客人次（人次 /季度） . 17 图 31： 19Q4 澳门酒店公寓入住率达到 90.7%， 20Q4 回暖至 46% . 17 图 32：疫情前常态下和疫情后酒店入住率 . 17 图 33：留宿及非留宿旅客人均消费（单位：澳门币）显示，留宿旅客消费水平显著高于不 过夜旅客 . 18 图 34：澳门赌桌数量分季度趋势（单位：张） . 18 图 35：澳博控股 2011-2020 各类型赌桌数（单位：张） . 19 图 36：永利澳门 2016-2020 各类型赌桌数（单位：张） . 19 图 37：旅客总消费金额（以推算结果计算，百万 澳门元） . 20 图 38：旅客人均消费金额（以推算结果计算，季度计算，澳门元） . 20 图 39：澳门各类型酒店入住率： 21 年 3 月份好转明显，各类型酒店入住率均突破 20M2 以来新高 . 21 图 40：澳门各类型酒店平均住客留宿时间 . 21 图 41：澳门入境游客总数（月 度，万人） . 22 图 42：内地游客人数及占比 . 22 图 43：柬埔寨、新加坡、日本的中国入境旅客增速 . 22 图 44： 2021 年 4 月澳门博彩大幅改善 . 22 图 45：拉斯维加斯大型赌场（年收入 $72m 以上）各类收入占比 . 23 图 46：澳门非博彩人均消费（美元） . 24 图 47：银河娱乐（ 0027.HK）主要娱乐场开业情况 . 25 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 48： 2011-2020 年银河娱乐营业收入及 YOY . 26 图 49： 2011-2020 年银河娱乐归母净利润及 YOY . 26 图 50： 2011-2020 年银河娱乐 EBITDA 及 YOY . 27 图 51：澳门银河是银河娱乐最主要的娱乐城 . 27 图 52： 2020 年银河娱乐贵宾业务市占率排第二位 . 27 图 53：银河娱乐 2020 年中场业务市占率位于行业中列 . 27 图 54：银河娱乐中场业务毛收入占比不断增加（单位：百万港元） . 28 图 55：金沙中国历年营收（亿元） . 28 图 56：金沙中国历年归母净利润（ 亿元） . 28 图 57：金沙中国非博彩收入占比不断提升 . 29 图 58：各公司收入市占率 . 29 图 59：各公司 EBITDA 对比 . 30 图 60：各博彩公司娱乐场数量 . 31 图 61：澳博控股历年营收（亿元） . 31 图 62：澳博控股历年归母净利润（亿元） . 31 图 63：澳博控股赌场设施及比例 . 32 图 64：永利澳门历年营收 . 32 图 65：永利澳门历年扣非归母净利润 . 32 图 66：永利各业务占比 . 33 图 67：美高梅股权 . 34 图 68：美高梅中国 2011-2020 营收 . 34 图 69：美高梅中国历年归母净利润 . 34 图 70：新濠国际实际控制人为何猷龙 . 35 图 71：新濠国际历年营收 . 35 图 72：新濠国际历年归母净利润及 YOY . 35 图 73：新濠国际历年 EBITDA 及 yoy . 35 图 74：新濠国际毛收入结构 . 35 表 1：各运营商酒店情况 . 25 表 2：金沙中国各场馆情况 . 30 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 澳门博彩业介绍 1.1. 澳门博彩： 澳门经济支柱， 以中场及贵宾业务为主 澳门博彩合法化起源于澳葡政府，发展历史悠久。 1840 年南京条约中规定广州、厦门、 福州、宁波、上海五处为通商口岸，实行自由贸易，澳门作为转口贸易港的重要地位受到 巨大影响。同时，香港被英国人割占之后实行自由港政策，澳门贸易港地位逐步被香港所 取代。澳葡政府为巩固统治地位，增加税收来源，于 1847 年提出澳门博彩业合法化建议。 经过 170 余年的发展，澳门的博彩业迅速发展。 2019 年澳门产生博彩收入约合 360 亿美 元，相当于同期美国内华达州全州博彩收入的四倍之多。 图 1：澳门历年博彩毛收入 （单位： 亿澳门元） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 博彩税收作为特区政府的主要税收来源，为澳门贡献了主要的财政收入并提供了大量的就 业岗位。 澳门博彩税收由 2002 年的 77.7 亿澳门元提升至 2019 年的 1127.1 亿澳门元，占 澳门财政的收入比例从 51%提升至 80%，带动澳门财政收入快速增长。澳门博彩业毛收入 由贵宾厅、中场及角子机业务毛收入三部分组成。 2013 年后，为了配合中央反腐工作的 需要，政府对澳门博彩行业进行了更加严格的监管，尤其加强了对贵宾厅消费的审查，导 致博彩税收有所下降，但仍占据财政收入的八成左右。此外，博彩业的快速发展为澳门当 地居民提供了大量的就业岗位，博彩行业从业人数占澳门就业人口总数的比例由 2004 年 的 10.45%提升至 2019 年的 21.97%，近年来持续稳定总就业总人口的 20%左右。 图 2：澳门博彩税收及占公共收入比例 （单位：亿澳门元） 图 3：澳门博彩就业人数及占总人数比例 （单位：千） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 资料来源： DSEC，天风证券研究所 澳门博彩收入主要来源贵宾业务、中场业务和角子机三部分，其中角子机贡献的份额最少， 约占 5%。 1） 贵宾厅业务（ VIP） :由于内地资金往来港澳台地区仍存一定限制，赌场引入 中介人机制，以此解决贵宾大额现金消费问题。博彩中介人邀请 赌客 至贵宾厅，并提供与 其博彩预算等额的专供筹码，即泥码（ Dead chips)。泥码无法兑换为现金，但可以通过下 235303435471 575 838 10981204 1896 2691 3052 36193527 2318 2241 2666 3039 2933 610 29.0% 43.5% 8.3% 22.0% 45.8% 31.0% 9.6% 57.5% 41.9% 13.4% 18.6% -2.5% -34.3% -3.3% 19.0%14.0% -3.5% -79.2% -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 博彩毛收入 同比 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 注赢取可兑换的现金的现金码（现金码既可以下注也可以兑换现金）。 2）中场业务： 与贵 宾业务相对， 面向大众客户 ，无 需 中介人的参与。 图 4：贵宾业务模式 资料来源： 码佣战与贵宾厅承包制的命运（作者：王五一）， 天风证券研究所 图 5：澳门历年博彩收入各类型占比 资料来源： DSEC，天风证券研究所 贵宾业务信贷属性明显。 这一机制下，中介人以泥码的形式向贵宾客户提供信贷，同时， 赌场自身也会向贵宾厅客户发放贷款。因此，这一业务的需求与信贷周期相关，一方面， 宽松的信贷环境能够提供借贷业务，从而降低贵宾客户借款与还款难度；另一方面，宽松 的货币效应引起的资产升值也会使贵宾的可支配收入增加，提高消费意愿。 1.2. 盈利结构分析 ：贵宾业务金额大，中场业务盈利能力强 相较于中场业务，贵宾业务需支付高额中介人费用，利润率较低。 根据六家公司 2019 年 财报显示，实际转码收益率约在 2.9%-3.3%之间。根据澳门政府规定，赌场 每 月需上交 39% 的毛收入，其中包含 35%的 博彩特别税以及 4%用于公共发展与社会设施 。为避免各家赌场 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在贵宾业务及中介人抢夺中恶行竞争，澳门博监局规定中介人码佣比例上限不得超过 1.25%。 因此，中介人费用可以占到贵宾毛收入的 37-43%。根据澳博 2018、 2019 年的财报，中介 人费用大概占贵宾业务的 43%，与我们的测算结果一致。在此基础上，扣除 10%-15%的运 营成本，贵宾业务 EBITDA 利润率仅在 4%-9%之间。 中场业务无需中介人参与，但仍需缴纳 39%的博彩税，同时中场业务占地较 大，单张赌桌 毛收入较低，加大了人员及物业成本，因此运营成本较贵宾业务较高，大约占毛收入的 20%-30%。但由于无需支中介人费用，中场业务 EBITDDA 利润率在 31%-41%，显著高于贵 宾业务毛收入。 图 6：澳门贵宾业务和中场业务盈利分析 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 备注：各家公司未披露分业务运营成本，此处以赌桌数量作为权重进行估计 1.3. 发展周期回顾： 时代发展趋势带动澳门博彩百年浮沉 自 1962 年澳门旅游娱乐公司（简称澳娱）获得博彩专营权后，澳门博彩业发展可大致分 为以下五个周期：第一轮周期 1961-1962 年，澳娱公司一家独大；第二轮周期 2002-2009 年，赌牌放开，行业快速增长，博彩及配套设施数量快速增加，赌桌及赌客数量增加推动 行业发展；第三轮周期为 2009-2014 年，赌桌客房等配套实施增速下降，但宏观宽松背景 推动贵宾业务发展，进而拉高单张赌桌毛收入，推动行业毛利率进一步提高； 2014 年至今 为第四轮周期， 2014 内地年反腐工作重创贵宾业务，同时访澳人数增长，中场业务成为新 的发展引擎。 图 7：澳门贵宾业务和中场业务盈利分析 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 澳门博监局 ， 澳门博彩业发展的历史考察与成效 分析 （作者：钟坚，朱敏） ， 银河娱乐等公司官网， 天风证券研 究所 1.3.1. 1961-2002：澳娱一家独大 1961 年，澳葡政府葡萄牙政府颁布法令，批准澳门为“恒久性的博彩区”，决定将已合法 化的幸运博彩经公开竞投方式批给专人承办。 1962 年，香港何鸿燊、叶汉合组的澳门旅游 娱乐有限公司竞标成功，获得博彩专营权。此后直到 2002 年开放赌权，澳门的博彩业一 直由澳娱公司高度垄断，何鸿燊也在长达四十年的专营权中获得一代“赌王”的称号。 图 8：澳门赌王家族关系 资料来源： 中华网 ，天风证券研究所 1.3.2. 2002-2009： 股牌一分为六，行业快速发展 1999 年澳门回归后，批给制下一分为六。 澳门回归后，澳门特别行政区政府为改良博彩 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 制度，引进竞争机制打破当前垄断局面，颁布娱乐场幸运博彩经营法律制度，规定特 区政府最多会放出 3 个博彩牌照，并于 2002 年向澳门博彩股份有限公司（澳博控股）、永 利 度 假村股份有限公司（永利澳门）和银河娱乐股份有限公司（银河娱乐）发出博彩经营 权牌照，这三张牌照也被称为“主牌”。同年 12 月，为协调银河娱乐与威尼斯人集团 (简称 威尼斯人 )合作关系的变化，澳门政府批准威尼斯人以银河娱乐“转批给”的方式获得博彩 经营权。其后，澳博及永利亦各自与美高梅金殿超濠股份有限公司 (简称美高梅 )及新濠博 亚博彩 (澳门 )股份有限公司 (简称 新濠博亚 )签订了转批给合同，称为三张“副牌”。至此， 澳门博彩经营权一分为六，寡头格局正式形成。 图 9：澳门 2002 年牌照增加，行业快速发展 资料来源： 澳门博监局， 天风证券研究所 赌牌放开后各公司兴建赌场，赌桌及客房大幅增长。 2002 年六张赌牌发放之后，各家博彩 公司纷纷兴建赌场， 2002 至 2008 年间，金沙娱乐场、永利澳门娱乐场、星际娱乐场等九 家大型赌场纷纷开业。同时，澳门相关博彩设施也同步发展， 2002 至 2008 年间，澳门赌 桌数由 339 台增长至 4017 台，角子机从 2002 年的 814 台增长至 2008 年的 11856 台。此 外，酒店客房及床位数量等博彩配套设施也快速增长，客房数量从 2002 年的 8954 间增 至 2008 年的 17533 间。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 10：澳门客房和床位 2002-2008 增加 （单位：个） 图 11：澳门 2002-2008 赌桌数量激增 （单位：张） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 资料来源： DSEC，天风证券研究所 大陆旅客人数增长，入住率稳步提升。 2003 年 7 月以前，内地居民只能以探亲、商务及 参加旅行团的形式申请到港澳旅游，不能以个人身份前往旅游； 2003 年 7 月 -2009 年期 间， 49 个城市陆续实施“个人游”政策，辐射北上广深等 22 个省区市。内地赴澳旅游 政策的开放使得游客人数大幅增长， 2008 年，澳门特区共接待内陆游客 1161 万人次， 占总游客数的 57%，其中自由行人次 659 万，占总内地游客的一半以上。受益于内地赴澳 旅游政策，澳门客房入住率逐步提升并稳定在 70%以上， 2008 年住客总人数较 2002 年增 长了一倍之多。 图 12：澳门 2008 年住客总人数较 2002 年增长一倍 ，入住率不断攀升 资料来源： DSEC，天风证券研究所 1.3.3. 2009-2014：宏观宽松背景，贵宾厅业务推动博彩利继续发展 赌桌及配套设施增速相对减缓。 2009-2014，澳门地区仅新建 澳门万利 、澳门银河一期以 及金沙城中心三家大型娱乐场，娱乐场新增速度较上一周期明显下降，博彩及相应配套设 施的增长也相应放缓。 2009-2014 年，澳门赌台数累计仅增长 20%，澳门酒店客房数量由 19259 间增至 27904 间，增速显著放缓。 339 424 1,092 1,338 2,762 4,375 4,017814 814 2,254 3,421 6,546 13,26711,856 0 5,000 10,000 15,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 赌台 角子机 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 13： 2009-2014 赌桌设备相对减缓 （单位：张） 图 14： 2009-2014 客房增速相对减缓 （单位：间） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 资料来源： DSEC，天风证券研究所 宏观宽松背景带动业务提升，单桌博彩毛收入显著增长。 2008 年金融危机以来，全球信 贷环境进入较为宽松状态。贵宾业务的信贷属性促进了贵宾业务在此阶段的迅速增长，在 此阶段稳定占总营收 70%左右。澳门贵宾中介人牌照数量从 2008 年的 56 张迅速增长至 2013 年的 235 张，也从侧面反映出贵宾业务的发展。 2008-2013 年间，澳门博彩毛收入 由 1193 亿澳门元增长至 3607 亿 澳门元， CAGR 高达 25%。 2009 年至 2014 年， 贵宾业 务的快速发展带动单位赌台毛收入单张赌桌博彩毛收入，由 2523 万澳门元 /年增长至 6176 万澳门元 /年。 图 15： 2009-2014 贵宾业务增长快速 （单位：亿元） 图 16： 2009-2014 单张赌桌 平均 毛收入 （单位： 百万澳门元 /年） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 资料来源： DSEC，天风证券研究所 1.3.4. 2014-至今：增长主力转为中场业务 2014 年中央大力开展反腐工作，澳门博彩行业贵宾业务受到较大冲击。 为了配合中央反 腐工作的需要，政府对澳门博彩行业进行了更加严格的监管，对于澳门博彩行业，尤其贵 宾业务形成了较大负面影响。 2014-2016 年，澳门博彩毛收入从 3515 亿澳门元下滑至 2232 亿澳门元，下降幅度达 36.5%，贵宾博彩毛收入从 2125 亿澳门元下降至 1189 亿澳 门元，近乎腰斩，贵宾业务迅速回落。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 17： 澳门博彩公司历年收入 （单位：亿元） 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 访澳人数增加，中场业务重要性日益凸显。 同时，国内赴澳旅游政策放开导致国内访澳人 数持续增加，自 2014 年，中国内地游客占澳门总游客比例稳定在 70%。 我们认为 游客量的 增长带动了中场业务的发展，贵宾业务毛收入占比从 2014 年 63%逐步下行，至 2019 占比 仅约 49%。同时博彩公司加大非博彩业务投入，加速中场业务的增长，于 2019 年首次超越 贵宾业务规模，重要性日益凸显。 图 18：澳门 博彩 贵宾与中场业务收入及增速 （单位：亿澳门元） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 2. 多 维度 供需分析 2.1. 地理位置：起于澳门半岛，兴于路氹 澳门特别行政区位于中国东南部沿海，地处珠江三角洲出口西岸，毗邻广东省，与香港特 别行政区相距约 60 公里。 澳门特别行政区的区域包括澳门半岛、凼仔岛 、路凼（新城区） 和路环岛。 截至 2018 年， 2018 年 6 月澳门土地面积为 32.9 平方公里，其中澳门半岛 9.3 平方公里，氹仔岛 7.9 平方公里，路环岛 7.6 平方公里，路氹城 6.0 平方公里，另有新建城 区 1.4 平方公里及港珠澳大桥珠澳口岸人工岛澳门口岸管理区 0.7 平方公里 。 图 19： 澳门地处珠三角西岸 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：澳门地图绘制暨地籍局，天风证券研究所 澳门的离岛区域是指由氹仔、路环和路氹城所组成的大岛。 该岛原为氹仔岛和路环岛，但 在路氹连贯公路工程展开之后，因为填海和西江水流带来大量泥沙的关系，两岛之间的海 床变得越来越浅，公路旁的土地亦越来越多。 因此当局 规划地进行填海工程， 即 路氹。 澳门半岛博彩收入占比逐年下滑，路氹成为博彩新的集中地，我们认为与澳门的人口密度 及 高端酒店房间数、基建等因素有关。 澳门半岛赌场兴盛自“赌王”何鸿燊起持续近半个 世纪，何鸿燊自 1962 年拿到独家赌场牌照后在澳门半岛兴建多家赌场，促成了澳门半岛 的繁荣。 路氹地区的出现主要由于 澳门 ，不同博彩公司对路氹地区布局策略决定了如今澳门博彩公 司的竞争格局。 澳博在 2002-2008 年间，几乎将所有资金全部投入到澳门半岛的博彩物业 建设之中，娱乐场从 11 家增加到 18 家，投资较大的主要产业新葡京、回力娱乐场、十六 浦娱乐场皆位于澳门半岛。 另一方面，金沙中国、银河娱乐等公司在此期间加大路氹地区 博彩业布局。 2004 年以前，银河 即开始 布局路氹地区进行土地储备 ，金沙中国的大部分赌 场如威尼斯人、百利宫等均位于路氹地区。 图 20：路氹位于氹仔和路环 岛之间，由人工填海造陆而成 图 21：金沙中国大部分赌场位于路氹 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：澳门地图绘制暨地籍局，天风证券研究所 资料来源：金沙中国年报，天风证券研究所 我们认为，路氹地区的 兴起 是澳门发展的必经之路： 1）澳门地区人口密度过大 ，尤其是 澳门半岛地区，急需新扩大土地为新增旅客提供娱乐场所。 2）澳门回归后 路氹地区 充分享受国内旅客入澳红利。 澳门回归后国内旅客数量不断激增， 而由于澳门半岛已经成熟，酒店及房间数目不足、人口密度过大，国内消费升级和旅客带 来的红利大多被路氹地区消化。 图 22：澳门半岛人口密度过大（单位：人 /平方公里） 图 23： 澳门各区域人口密度 （千人 /平方公里） 资料来源： 各省 政府官网， 红黑人口数据库， 天风证券研究所 资料来源： DSEC， 天风证券研究所 图 24： 内地 来澳 游客人数及占比 ：澳门旅客增量更多来自内地游客激增 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： DSEC，天风证券研究所 3）由于澳门半岛为建成区，路氹地区有大量空间适配高端酒店、高端商业等消费升级带 来的新需求。 图 25： 酒店及 公寓客房 数量及其 yoy（单位：间） 图 26：澳门 酒店客房数： 2001 年来酒店客房增量主要来自五星级酒 店客房增加 （单位：间） 资料来源：北京、香港、澳门政府官网等，天风证券研究所 资料来源： DSEC，天风证券研究所 我们认为， 路氹地区 旅游 发展尚未饱和 ，短期内或为未来旅游的主要增长关注点 ， 长期来 看 澳门地区填海造陆规划值得关注 。一方面，路氹地区的 旅游 发展并未饱和， 1）澳门土 地工务运输局数据显示，当前路氹地区 建设阶段的 酒店 面积远超澳门半岛， 其中路氹填海 区截至 20Q4 在建客房数目 7362 间，占截至 20Q4 整个澳门酒店客房数目（ 34094）的 22%， 澳门半岛 1234 间， 路氹地区仍然处于高速发展期 ，而参考设计阶段的酒店房间数目可见， 氹仔、澳门半岛、路环岛的酒店大量处于设计阶段， 2020 年新增在建酒店规模显著不如路 氹 。 2） 金沙中国 伦敦人、 澳博 上葡京和银河三、四期等新项目均位于路氹地区，推动行 业接待能力扩张。 其中，澳博控股上普京项目为综合度假村项目，总面积 521435 平米， 新濠国际发展旗下路氹地区新濠影汇第二期预期于 2022 年开幕，银河娱乐旗下三、四期 提供約 3,000 間適合高端和家庭旅客的客房及別墅、 3.72 万平米 的會議展覽空間、 4.65 万 平米 设有 16,000 个座位的 多用途场馆、餐饮、零售以及娱乐场等。另一方面，澳门填海造 陆进展值得关注，澳门面积较小，人口密度大，填海造陆是创造新增供给的方式之一 。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 Ja n-0 8 Se p-0 8 Ma y-0 9 Ja n-1 0 Se p-1 0 Ma y-1 1 Ja n-1 2 Se p-1 2 Ma y-1 3 Ja n-1 4 Se p-1 4 Ma y-1 5 Ja n-1 6 Se p-1 6 May -17 Ja n-1 8 Se p-1 8 Ma y-1 9 Ja n-2 0 Se p-2 0 内地游客（月度，万人） 内地游客占比（右轴） -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1Q 99 3Q 00 1Q 02 3Q 03 1Q 05 3Q 06 1Q 08 3Q 09 1Q 11 3Q 12 1Q 14 3Q 15 1Q 17 3Q 18 1Q 20 酒店及公寓客房数 酒店及公寓客房数 YOY 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 1Q 01 2Q 02 3Q 03 4Q 04 1Q 06 2Q 07 3Q 08 4Q 09 1Q 11 2Q 12 3Q 13 4Q 14 1Q 16 2Q 17 3Q 18 4Q 19 酒店客房数 五星级 四星级 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 27：截至 19Q4 和 20Q4 处于设计阶段和在建阶段的酒店客房数目 资料来源： 澳门 土地工务运输局 ， 天风证券研究所 2.2. 酒店： 疫情前入住率已趋于饱和，未来增量主要或来自酒店数量增加 受限于澳门土地面积限制，澳门酒店和公寓数量及房间数量是供给的重要部分，直接决定 了旅客人数。 1999 年 -2004 年澳门酒店房间整体数量较为平稳 ， 2005 年 开始澳门酒店总 署开始高增， 2017 年后澳门酒店客房增速呈下降趋势， 或与澳门酒店规划设计及建设周期 有关。 图 28：各类型酒店房间数量及酒店总数增速 YOY（单位：间） 资料来源： DSEC，天风证券研究所 占比方面，澳门酒店 整体 呈现中高端化发展趋势 ，三星级酒店 等 占比不断提升 ，预计银河 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1Q 99 4Q 99 3Q 00 2Q 01 1Q 02 4Q 02 3Q 03 2Q 04 1Q 05 4Q 05 3Q 06 2Q 07 1Q 08 4Q 08 3Q 09 2Q 10 1Q 11 4Q 11 3Q 12 2Q 13 1Q 14 4Q 14 3Q 15 2Q 16 1Q 17 4Q 17 3Q 18 2Q 19 1Q 20 4Q 20 酒店及公寓客房数 酒店客房数 五星级 四星级 三星级 酒店及公寓客房数 YOY 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 三四期、澳博上普京等等项目的开业将继续驱动酒店中高端化趋势 。 2000 年至 2016 年澳 门五星级、四星级酒店占比持续呈上升趋势，尤其是五星级酒店， 2016Q4 五星级酒店占 比 60%，四星级酒店占比 21%。 而 2017 以来，三星级酒店规模占比不断提升，截至 2020Q4 三星级酒店房间数 4997 间，占比提升至 14%，五星级酒店房间数 2017 年以来一直维持在 22000 间，四星级酒店自 2016Q3 的 7718 间下滑至 2020Q4 的 6174 间。 比较来看，三星 级、二星级酒店及公寓的房间数不断提升，五星级房间数稳定，四星级房间有所下降，酒 店中端化发展与澳门中场业务不断走强以及内地旅客（非贵宾）不断增多相呼应，从而带 来三星级酒店住客人次 2017 年 以 来的不断增加。 图 29：澳门各星级房间数量占比 资料来源： DSEC， 天风证券研究所 图 30：分季度各类型酒店住客人次（人次 /季度） 资料来源： DESC，天风证券研究所 入住率方面，疫情前澳门酒店入住率已经达到成熟旅游城市水平，继续渗透空间有限。 疫 情对澳门酒店业产生了巨大震动，而疫情前，澳门酒店入住率已经接近 100%， 18Q2 澳门 酒店、公寓总入住率一度达到 92.9%。 常态下，与世界各 旅游成熟地区或城市相比，澳门 的酒店入住率已经接近饱和，或难有提升。 2020 年疫情对各地博彩及旅游产业产生了巨大 冲击 。 图 31： 19Q4 澳门酒店 公寓 入住率达到 90.7%， 20Q4 回暖至 46% 图 32： 疫情前常态下 和疫情后 酒店入住率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1Q 99 4Q 99 3Q 00 2Q 01 1Q 02 4Q 02 3Q 03 2Q 04 1Q 05 4Q 05 3Q 06 2Q 07 1Q 08 4Q 08 3Q 09 2Q 10 1Q 11 4Q 11 3Q 12 2Q 13 1Q 14 4Q 14 3Q 15 2Q 16 1Q 17 4Q 17 3Q 18 2Q 19 1Q 20 4Q 20 五星级 四星级 三星级 二星级 公寓客房数 0 500,000 1,000,000 1,5