A股基本面20年历史复盘：企业自由现金流（FCFF）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 06 月 24 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1. REITs 生命周期全分类收益率 相关性分析 -， 2021.6.23 2.资金活跃度有所降低，增持成 长类形成共振微观流动性跟踪双周 报 (2021.6.7-2021.6.20)- ， 2021.6.22 3.“固收 +”绝对收益产品新策略 基于首批公募 REITs 上市的思 考 -， 2021.6.21 4.上沿勿躁，把握 REITs 二级机 会， 2021.6.20 5.七一献礼，开启中国 REITs 新 时代 战略看多首批公募 REITs 系列研究合集 V1.0-， 2021.6.19 A 股基本面 20 年 历史 复盘： 企业自由现金流（ FCFF） 公司研究系列之 深挖财报 Table_Summary 投资要点： 公司的发展目标在于创造价值，企业的价值则由自由现金流决定。 我们围绕价值 核心进行企业财务报表分析，通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发 展战略、及外部环境。 公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金 -资产 - 利润 -现金”的逻辑闭环 ， 通过现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基 本框架。 我们 通过 复盘全 A 上市公司过去 20 年的自由现金流历史波动， 来 更为全面、直观 的理解市场及上市公司的发展和成长历程 。 市场的 FCFF 经历了由负转正，自 2016 年起市场现金流情况得到大幅改善 。 2016-2020 年持续维持正向 FCFF， 2020 年 全 A 上市公司 FCFF 规模达 1.14 万亿元 。 进一步拆分 全 A 现金流的各相关项目 ： 1） 2000-2020 年全 A 的 EBITDA 结构中， 平均 79%用于资本支出， 企业为取得长期发展进行的投入始终保持在 EBITDA 的 50%以上 ； 2） 自由现金流平均占比 -20%， 企业在投入维护日常运营资金及取得成 长发展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配 ； 3） 从对自由现 金流的影响程度来看， 盈利总规模的提升为自由现金流增长提供重要基础 ； 4） 2016 年以来，全 A 的扩张性资本支出保持稳步向上态势 ， 2020 年资本支出 /折旧摊销比 例达 1.90，疫情下全 A 的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升。 分 板块 及行业来看 ： 1） 上游 原料板块， FCFF 整体较充裕，波动相对较小 。 2016-2020 年平均 FCFF 达 2653 亿元。板块 的 盈利波动周期性明显，总盈利规模 抬升 。 历史 的 扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度优扩张投入较高 ， 净营运资本增加 的 规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。 2） 中游制造板 块 ， 2019-2020 年在盈利支撑下 FCFF 回正，其中机械行业改善最为显著 ,板块效 率提升扩张投入稳增 。 3） 下游消费 ， 219-2020 年必选消费 FCFF 波动增加， 家 电、汽车行业带动下游可选消费板块 FCFF 大幅提升 。 2020 年 必选消费 盈利规模 超 4000 亿元， 2000-2020 历史复合年均增速 21.73%。医药 长期 维持较高扩张性 投入规模 ； 2019-2020 年农业、食饮在行业高景气带动下，扩张性投入规模显著 增加 。 2018-2020 年可选消费板块盈利增速整体下降，除轻工和家电行业增加扩 张性投入外， 2019-2020 年板块扩张性资本投入较为温和；板块整体净营运资本 增加的规模收缩，促进近年板块自由现金流回正。 4）支持服务板块， FCFF 波动 改善， 2017-2020 连续 4 年维持正向自由现金流 ，盈利整体保持稳步增长 。 计算 机行业的扩张性投入在利润规模持续增长的支撑下，呈长期稳步增加趋势，体现 出较好的长期持续成长性。 5）房建板块中 FCFF 2000-2020 年平均为 -651 亿 元， 主要为地产行业的自由现金流紧张，受净营运资本增加影响较为显著 。 板块 盈利 持续高速增长，板块历史复合增速 25.6%。 注：本报告中提及的“全 A”统计口径，均为已上市 A 股的上市后财务情况，剔 除金融、石油石化、 ST 及退市个股，日期更新至 2021/6/14。 风险提示： 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力 有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观 经济超预期波动。 策略专题 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 企业的根本价值由现金流决定 . 6 2. 全 A：盈利规模提升 FCFF 回正，资金运用效率持续改善 . 8 2.1. CAPEX：全 A 扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升 . 11 3. 各板块： 2019-2020 年主要板块 FCFF 均实现不同程度改善 . 12 3.1. 上游原料： NWC 较低 FCFF 充沛稳定，扩张投入规模市场领先 . 12 3.2. 中游制造： 2019-2020 盈利支撑 FCFF 回正，效率提升扩张投入稳增 . 15 3.3. 下游消费： NWC 影响 FCFF 波动较大， 2019-2020 盈利高增扩张投入分化 . 17 3.4. 支持服务：盈利稳增 FCFF 改善，计算机行业持续稳步扩张 . 21 3.5. 房建板块：地产 NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增历史 CAGR 25.6% . 23 4. 风险提示 . 24 策略专题 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司战略与企业财务报表之间的关系 . 6 图 2：投资活动推动的现金流逻辑循环 . 7 图 3： 2000-2020 全 A 自由 现金流（亿元）实现由负转正 . 8 图 4： 2000-2020 全 A FCFF（亿元）拆解： EBIT 增长 44 倍 . 8 图 5：全 A（除金融两油 ST）企业 EBITDA 结构拆解（ %）：资本支出占比近八成 . 9 图 6： 2001-2020 年 FCFF 及相关项目的变动规模（亿元）：盈利规模提升为 FCFF 回正提 供重要支持 . 10 图 7： 2001-2020 年 FCFF 及相关项目的同比增速（亿元）： NWC 与息前税后利润波动较 大 . 10 图 8： 2001-2020 全 A 资金使用效率提高 . 10 图 9： 2000-2020 年全 A 盈利水平整体呈提升趋势（ %） . 10 图 10：各项目对 FCFF 变动影响（ %）： 2018-2020 年资本支出投入对 FCFF 影响提升 11 图 11： 2020 年全 A 资本支出 /折旧摊销（ %）比例有所回升 . 12 图 12： 2017-2020 年全 A 扩张性资本支出规模稳步增加 . 12 图 13： 2017 年以来扩张性资本开支企稳回升（ %） . 12 图 14： 2011-2020 年全 A 的 CAPEX/EBIT 比例整体降低 . 12 图 15： 2000-2020 年上游原料板块 FCFF 规模（亿元）改善显著 . 13 图 16： 2016-2020 上游原料板块息前税后利润（亿元）规模抬升 . 13 图 17： 2002-2020 年采掘行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 ： 2018-2020 净营运资本规 模进一步收窄 . 14 图 18： 2002-2020 年钢铁行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 :资本投入周期波动显著 14 图 19： 2002-2020 年建材行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：投入规模随周期波动， 2020 年扩张投入增加 . 14 图 20： 2002-2020 年有色行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2017-2020 年扩张投入回 升 . 14 图 21： 2002-2020 年化工行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2018-2020 年资本扩张规 模显著提升 . 15 图 22： 2019-2020 年中游制造板块 FCFF（亿元）回正 . 16 图 23： 2000-2020 中游制造板块息前税后利润（亿元）波动收窄 . 16 图 24： 2002-2020 年电气设备均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：扩张资本投入持续增加， 运营效率逐年提升 . 16 策略专题 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 25： 2002-2020 年机械均值行业 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2018-2020 运营效率显著 改善 . 16 图 26： 2002-2020 年军工行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：资本投入水平维持低位 . 17 图 27： 2002-2020 年电子均值行业 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2014-2020 行业效率提升， 规模持续扩张 . 17 图 28： 2002-2020 年通信行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：行业维持平稳运营 . 17 图 29： 2015-2020 年下游必选消费板块 FCFF（亿元）稳步提升 . 18 图 30： 2000-2020 年下游必选消费板块息前税后利润（亿元）持续高增长 . 18 图 31： 2002-2020 年农业行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2020 年扩张节奏加快 18 图 32： 2002-2020 年食饮行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2019-2020 行业高景气， 规模扩张加速 . 18 图 33： 2002-2020 年医药行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：维持较高扩张投入规模 . 19 图 34： 2002-2020 年纺服行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：维持平稳运营 . 19 图 35： 2019-2020 年下游可选消费板块 FCFF（亿元）大幅提升 . 19 图 36： 2018-2020 年下游可选消费板块息前税后利润（亿元）增速下降 . 19 图 37： 2002-2020 年休闲服务均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：运营效率提升，扩张投入 不足 . 20 图 38： 2002-2020 年轻工行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2018-2020 年扩张加快 . 20 图 39： 2002-2020 年传媒行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：景气度下降， NWC 规 模收缩 . 20 图 40： 2002-2020 年家电行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：运营效率提升，扩张投入 稳增 . 20 图 41： 2002-2020 年汽车行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：行业维持温和扩张投入 . 20 图 42： 2000-2020 年支持服务板块 FCFF（亿元）改善 . 22 图 43： 2000-2020 年支持服务板块息前税后利润（亿元）稳增 . 22 图 44： 2002-2020 年公用事业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：扩张投入保持稳定，净营 运资本收缩 . 22 图 45： 2002-2020 年交运行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： NWC 持续下滑 . 22 图 46： 2002-2020 年商贸行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： NWC 下降扩张投入平 策略专题 5 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳 . 22 图 47： 2002-2020 年计算机行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：扩张投入长期持续稳增 . 22 图 48： 2000-2020 年房建板块 FCFF（亿元）整体为负 . 23 图 49： 2000-2020 年房建板块息前税后利润（亿元）持续高增 . 23 图 50： 2002-2020 年房地产行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况： 2018-2020 净营运资本 规模出现波动 . 23 图 51： 2002-2020 年建筑行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况：跟随下游地产扩张投入增 加 . 23 策略专题 6 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 企业的 根本价值 由现金流决定 公司的发展目标在于创造价值，能够持续创造价值的企业才可以长期生存， 而企业的价值则由自由现金流决定。 我们围绕价值核心进行企业财务报表分析， 通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。一般情 况下，我们认为公司制定战略决策后，结合企业的商业模式推动战略执行，最终 体现在报务报表约需要 3 年时间，因此回溯公司业绩可结合企业 3 年以上的历史 财务报表 进行分析。 图 1： 公司战略与企业 财务报表之间 的关系 资料来源： 郭永清财务报表分析与股票估值， 德邦 证券 研究所 公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金 -资产 -利润 -现金”的逻辑 闭环，通过 现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架 ： 战略 执行 商业 模式 战略 制定 财务 报表 战略制定：行业 及 竞争策略决策 行业特点； 竞争策略：成本及费控管理、差异化竞争； 财报特征反应企业的竞争策略： 资产结构；财务杠杆；运营周转； 盈利能力及稳定性； 费用投入 结合商业模式执行战略决策，反映 在财务报表约需要 3 年时间 战略执行直接对企业的三张报表产生具体影响 ， 并形成围绕现金的：“现金 - 资产 - 利润 - 现金 “逻辑闭环 战略 制定 + 策略专题 7 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： 投资活动推动的现金流逻辑循环 资料来源： 郭永清财务报表分析与股票估值， 德邦 证券 研究所 公司的自由现金流代表了普通股股东、优先股股东、债权人的现金流量总和， 串联起三张财报，反应公司扣除营运资本和资产投资后，可提供给股东和债权人 的税后可支配现金总额： 自由现金流 = 股权自由现金流 +债权自由现金流 自由现金流（ FCFF）作为评估企业价值的有效工具已被广泛接受和应用，但 在不同理论下对自由现金流概念的定义和计算仍存在一定差异，我们采用了当前 市场较为普遍应用的科普兰教授计算公式，即： = 息税前经营利润 (所得税率 )+折旧摊销 & 资本支出 净营运资本增加 其中： 1） = （营业总收入 营业税金及附加） （营业成本 +利息支出 + 手续费及佣金支出 +销售费用 +管理费用 +研发费用 +坏账损失 + 存货跌价损失） +其他收益 2） = 所得税 /利润总额 3） & = 固定资产折旧 +无形资产摊销 +长期待摊费用摊销 4） = 构建固定无形和长期资产支付的现金 5） = （期末流动资产 货币资金 无息流动负债 ） （期初流动资产 货币资金 无息流动负债） 战略 投资活动 筹资活动 资产结构 金融，股权， 经营 资产 ，周转性投入 资本结构 关系：匹配 / 激进 / 保守 影响： 短期经营风险 资本成本 利润规模 / 结构 决定：企业价值创造能力 影响：长期经营风险 经营 & 投资活 动现金流 企业自由 现金流 现金 资产 利润 现金 投资 分红 决定：公司价值 股权，债务 战略投资： M& A ，新建 理财投资 营业利润，投资收益， 其他（利息收入、公允价值变动损益） 股权、债务资金成本 筹资活动现 金流 策略专题 8 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们通过对全 A 上市公司过去 20 年的自由现金流拆解，来更为全面、直观 的理解上市公司的发展和成长历程。 （注：本报告中 提及的 “全 A”统计口径 ，均 为已上市 A 股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、 ST 及退市个股，日期 更新至 2021/6/14。） 2. 全 A： 盈利规模提升 FCFF 回正，资金运用效率持续改善 2000-2020 年， 全 A（除金融 两油 ST）企业的自由现金流经历了由负转正。 2000-2015 年，全 A 的自由现金流波动较大，整体现金流情况为负，年均 FCFF 为 -1382 亿元； 2016-2020 年，全 A 现金流情况大幅改善，连续 5 年维持正向现 金流，整体呈稳步提升趋势， 5 年平均现金流规模 5134 亿元， 2020 年尽管受到 疫情冲击，全 A FCFF 保持正向高速增长，较 2019 年的 8010 亿元增长 42.67%， 规模达 11428 亿元。 分拆来看，息税前利润 2000-2020 年 CAGR 20.91%，规模由 2000 年的 761 亿元提升至 2020 年 3.39 万亿元，增长 43.6 倍；折旧摊销 2000-2020 年 CAGR 19.59%， 2000 年 430 亿元， 2020 年增长 34.8 倍达到 1.54 万亿元；资本支出 2000-2020 年 CAGR19.61%，规模由 813 亿元（ 2000 年）增长至 2.92 万亿元 （ 2020 年），增长 34.9 倍；净营运资本增加额波动较大， 2020 年为 1853 亿元， 2000-2020 年均 2745 亿元。 图 3： 2000-2020 全 A 自由现金流（亿元）实现由负转正 图 4： 2000-2020 全 A FCFF（亿元） 拆解 ： EBIT 增长 44 倍 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 通过拆分自由现金流各相关项目（息前税后营业利润、折旧摊销、资本支出、 营运资本增加额）的变动规模及增速可以看到： 1） 2000-2020 年全 A 的 EBITDA 结构中，平均 79%用于资本支出 ，企业为 取得长期发展进行的投入始终保持在 EBITDA的 50%以上；所得税占比在 11%-15% 区间，平均为 14%，所得税占比较为稳定；净营运资本增加平均占比 27%；自由 现金流平均占比 -20%， 企业在投入维护日常运营资金及取得成长发展所需的支出 - 4 0 0 0 % - 3 5 0 0 % - 3 0 0 0 % - 2 5 0 0 % - 2 0 0 0 % - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % ( 8 , 0 0 0 ) ( 6 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 ) ( 2 , 0 0 0 ) - 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 全 A 自由现金流合计（亿元，除金融两油 ST ） % - 5 0 , 0 0 0 - 4 0 , 0 0 0 - 3 0 , 0 0 0 - 2 0 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 E B I T - 所得税 折旧摊销 - 资本支出 - 营运资本增加 策略专题 9 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配。 2）企业自由现金流与营运资本增加的变动呈现显著的当期负相关关系。 2000-2020 年，全 A 的 NWC 波动幅度较大，伴随全 A 销售收入规模稳步扩张， NWC 整体规模及波动均呈收缩趋势，代表 企业的资金运营、经营管理效率在持 续提高。 3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长提 供重要基础。 2000-2015 年，全 A（除金融两油 ST）企业的盈利能力波动较大且 整体呈下行趋势，导致企业在满足必要的再投资需求后已无剩余自由现金流，期 间全 A 的 FCFF 基本为负， 2016 年以后，盈利规模提升，企业自由现金流回正， 2020 年全 A 息前税后营业利润达到 2.71 万亿元， EBITDA 规模 4.93 万亿元。 4） 2016-2020 年，资本支出的 EBITDA 占比持续低于 70%， 资本支出增加 占比 下降 ， 2018-2020 年资本支出规模整体略有提升 。 图 5： 全 A（除金融两油 ST）企业 EBITDA 结构拆解（ %）：资本支出占比近八成 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 6 8 % 9 6 % 9 1 % 9 6 % 9 4 % 1 0 0 % 8 4 % 8 0 % 1 0 4 % 9 5 % 7 6 % 8 3 % 8 0 % 7 4 % 7 1 % 7 3 % 6 4 % 5 5 % 5 7 % 5 5 % 5 9 % 3 2 6 % 7% - 6% 2 7 % 1 3 % 5% - 7 1 % 2 1 % 5% - 5% 3 1 % 4 5 % 1 6 % 3 0 % 1 9 % 2 2 % 1 9 % 2 9 % 1 6 % 1 2 % 4% - 3 0 7 % - 1 4 % 1% - 3 7 % - 2 2 % - 2 1 % 7 2 % - 1 6 % - 2 1 % - 2% - 2 0 % - 4 2 % - 1 0 % - 1 8 % - 4% - 1 0 % 4% 2% 1 2 % 1 8 % 2 3 % 1 2 % 1 2 % 1 4 % 1 4 % 1 5 % 1 5 % 1 5 % 1 5 % 1 1 % 1 3 % 1 3 % 1 4 % 1 4 % 1 4 % 1 4 % 1 5 % 1 3 % 1 4 % 1 5 % 1 5 % 1 4 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 资本支出 净营运资本增加 自由现金流 所得税 策略专题 10 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6： 2001-2020 年 FCFF 及相关项目的变动规模（亿元）：盈利规模提升为 FCFF 回正提供重要支持 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 7： 2001-2020 年 FCFF 及相关项目的同比增速（亿元）： NWC 与息前税后利润波动较大 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 8： 2001-2020 全 A 资金使用效率提高 图 9： 2000-2020 年全 A 盈利水平整体呈提升趋势（ %） 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 - 7 , 0 0 0 - 5 , 0 0 0 - 3 , 0 0 0 - 1 , 0 0 0 1 , 0 0 0 3 , 0 0 0 5 , 0 0 0 7 , 0 0 0 9 , 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E B I T * （ 1 - Tc ） 折旧摊销 资本支出 营运资本增加 自由现金流 - 4 0 0 0 % - 3 5 0 0 % - 3 0 0 0 % - 2 5 0 0 % - 2 0 0 0 % - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E B I T * （ 1 - Tc ） 折旧摊销 资本支出 营运资本增加 ( 右） 自由现金流（右） - 3 0 0 % - 2 0 0 % - 1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 营运资本增加变动（ % ） 销售收入总额变动（ % ） 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全 A R O E （除金融石油石化 ST ，平均，整体法， % ） 策略专题 11 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10： 各项目 对 FCFF 变动影响（ %） ： 2018-2020 年资本支出投入 对 FCFF 影响提升 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2.1. CAPEX：全 A 扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升 对于资本支出的理解，可以进一步细分为扩张性资本支出（用于扩张经营规 模）、保全性资本支出（用于维持当前经营水平）： 资本支出 = 扩张性资本支出 +保全性资本支出 保全性资本支出可用折旧摊销来简单衡量，当资本支出 /折旧摊销比值大于 1， 代表企业投入扩张性资本支出，该比值越大，企业的扩张战略越激进。 2016 年以来，全 A 的扩张性资本支出保持稳步向上态势。 2020 年资本支出 /折旧摊销比例达 1.90，疫情下全 A 的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升， 2017 年以来，扩张性 CAPEX 增速波 动加剧，保全性 CAPEX 保持快速增长。 此外， 2011 年以来资本开支占 EBIT 的比例整体走低，企业的资本投入比例 整体呈下降趋势， 2016-2020 年，平均比例在 86%，同时反应出 全 A 的资本开支 效率在提升，单位支出带来的盈利有所提升。 - 4 0 0 0 % - 3 5 0 0 % - 3 0 0 0 % - 2 5 0 0 % - 2 0 0 0 % - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E B I T * （ 1 - Tc ） 折旧摊销 - 资本支出 - 营运资本增加 自由现金流同比（ %, 右） 策略专题 12 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11： 2020 年 全 A 资本支出 /折旧摊销（ %） 比例有所回升 图 12： 2017-2020 年 全 A 扩张性资本支出规模 稳步增加 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 13： 2017 年以来扩张性资本开支企稳回升（ %） 图 14： 2011-2020 年全 A 的 CAPEX/EBIT 比例整体降低 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 3. 各板块： 2019-2020 年 主要板块 FCFF 均实现不同程度改 善 我们结合自由现金流及其拆分项目进一步分析各板块及行业的 FCFF 情况。 3.1. 上游原料： NWC 较低 FCFF 充沛稳定，扩张投入规模市场领先 上游板块 FCFF 整体较充裕，波动相对较小。 上游原料（采掘 /化工 /钢铁 /有 色 /建材）板块， 2000-2020 年 FCFF 改善显著，由 2000 年的 -654 亿元，提升至 2020 年 3074 亿元； 2016 年 -2020 年，上游板块持续维持正向自由现金流，板块 现金流充裕、波动相对较小， 2016-2020 年上游板块的平均自由现金流达 2653 亿元。 板块盈利波动周期性明显，总盈利规模抬升。 盈利方面， 2000-2020 年上游 板块息前税后利润 CAGR 18.11%，利润波动呈现出较为显著的周期性。过去 20 年中，板块经历了 2001-2008 年、 2009-2015 年、 2016-2020 年三轮较为完整的 波动周期。随着板块内上市公司数量增加，上游原料板块的总盈利规模在三轮周 - 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资本支出 / 折旧摊销 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 扩张性资本开支（资本支出 - 折旧摊销，亿元） 保全性资本开支（折旧摊销，亿元） - 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 扩张性资本开支 / E B I T - 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 C A P E X / E B I T 策略专题 13 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期节节攀升。 结合 CAPEX、 NWC、 D&A 分析板块内各行业的扩张发展情况，我们采用 各行业 CAPEX、 NWC、 D&A 的三年均值进行比较： 上游整体历史扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度 较 优扩张投入 较高。 上游板块的历史 CAPEX（三年均值）整体远高于 D&A（三年均值），反应 上游板块的历史扩张资本 投入规模整体较高，但受盈利周期性影响，扩张性资本 投入同样呈现较为明显的周期性波动。 2016-2020 年，上游进入新一轮上升周期 后受到疫情冲击， 增速略有放缓 ，叠加供给侧改革等政策因素影响，板块整体的 资本扩张性投入规模发展不及前几轮周期，但其中以化工、有色行业景气度较优， 近年扩张投入意愿较强。 净营运资本增加规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。 此外， 2002-2020 年板块历史的 NWC（三年均值）与 CAPEX（三年均值）差异值为 负，且绝对值较 (CAPEX-D&A)更高，意味着上游的净营运资本投入规模较小，与 行业较为积极的资本投入形成较大差距。上游的营运资本投入较小，主要原因为： 1）上游企业主营业务变动较少、经营风格保守； 2）上游包含资源型的企业等， 带来较高的产业资源壁垒，产业链话语权较强，运营稳健风险较小，同时带来高 效的资金周转效率。此外， NWC 较低也对上游自由现金流的稳定性起到积极作 用， 2016-2020 年，上游企业的净营运资本增加均处于较低水平。 图 15： 2000-2020 年上游原料板块 FCFF 规模（亿元） 改善显著 图 16： 2016-2020 上游原料板块息前税后利润（亿元） 规模抬升 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % 1 5 0 0 % 2 0 0 0 % - 2 , 0 0 0 - 1 , 0 0 0 - 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 上游原料 F C F F （采掘 / 化工 / 钢铁 / 有色 / 建筑 , 亿元） 上游原料 F C F F 变动规模（亿元） 上游原料 F C F F 同比增速（ % ） - 1 5 0 % - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % - 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 上游原料（采掘 / 化工 / 钢铁 / 有色 / 建材） 同比增速（ % ） 2 0 0 0 - 2 0 2 0 年 C A G R （ % ） 策略专题 14 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 17： 2002-2020 年 采掘行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 ： 2018-2020 净营运资本 规模进一步收窄 图 18： 2002-2020 年钢铁行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 : 资本投入周期波动显著 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 19： 2002-2020 年建材行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 ： 投入规模随周期波动， 2020 年扩张投入增加 图 20： 2002-2020 年有色行业均值 CAPEX 及 NWC 变动情况 ： 2017-2020 年扩张投入回升 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 ( 1 , 5 0 0 ) ( 1 , 0 0 0 ) ( 5 0 0 ) 0 5 0 0 1 , 0 0 0 C A P E X - D & A 三年均值差 ( 亿元） N W C - C A P E X 三年均值差（亿元） ( 1 , 4 0 0 ) ( 1 , 2 0 0 ) ( 1 , 0 0 0 ) ( 8 0 0 ) ( 6 0 0 ) ( 4 0 0 ) ( 2 0 0 ) 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 C A P E X - D & A 三年均值差 ( 亿元） N W C - C A P E X 三年均值差（亿元） ( 4 0 0 ) ( 3 0 0 ) ( 2 0 0 ) ( 1 0 0 ) 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 C A P E X - D & A