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特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 1 惠誉博华 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 COVID-19 疫情的爆发和在全球范围的快速蔓延对生产 生活 方式和经济环境造成了巨大而持久的 影响， 中国人身险行业 在发挥着社会稳定器 作用 的 同时也面临着 挑战 。 惠誉博华预计， 在短期 内，疫情将对 人身险行业 保险企业（以下简称“险企”） 的承保业务和投资业务造成一定冲击， 进而 增加 其 盈利能力、资本水平和投资风险的不确定性。 疫情影响下保费收入增长乏力 人身险产品形态相对复杂，一直以来对线下展业的依赖 度 较高，在 一季度 疫情 爆发 期间，保险公 司代理人的增员、早会培训、客户拜访等 活动 受到限制， 个人保险新业务拓展 受阻 ； 同时 疫情导 致银行网点大量关闭、客流量大幅减少 ， 银行保险获客渠道受到一定制约 。 2020 年 上半年 ，人身 险行业 规模保费 同比 下降 0.57%，增速同比下降 19.27 个百分点 。 其中 ， 大型人身险公司往往具 有较高的期交业务比例，稳定的续期 业务 有助于抵减新业务波动对业务稳定性的冲击。但是，仍 需关注续期业务的保费回收情况，经济下行、居民失业率 上升 等 加 大 了 应收保费 的回收难度 ，截 至 2020 年 6 月末，人身险公司应收保费 1,312.13 亿元，较年初增长 96.31%。 疫情相关赔付 有限 从保险赔付来看， 中国政府承担 了 COVID-19 患者的 医疗费用，商业 人身险 公司对新冠肺炎的赔 付支出主要为因疫情死亡的寿险赔付，以及 部分 重疾险 对 COVID-19 的扩展责任（赔付保额的 30%）。 目前 中国 COVID-19 疫情已 得到有效 控制，发病率及死亡率都处于可控水平，相关赔付 支出较为有限。根据中国保险行业 协会 数据，截至 2020 年 5 月 18 日，人身险公司 发生 抗疫相关 赔付 2.91 亿元。 2020 年 上半年 ，人身险 行业总 赔付支出 3,324 亿元，同比 提高 0.30%。惠誉博华 预计， COVID-19 对赔付支出的影响 有限 ，不会明显削弱人身险行业的盈利能力。 联系人 王梦瑗 +86 10 5663 3825 高雅君 +86 10 5663 3820 彭 立 +86 10 5663 3823 - 2 0 0 20 40 60 80 100 0 7 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 2 1 , 0 0 0 2 8 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 2 , 0 0 0 2016 2 0 1 7 a 2 0 1 8 a 2019 1 H 1 9 1 H 2 0 亿元 人身险行业规模保费变化趋势 一季度 其他月份 一季度保费增长率（右轴） 来源：中国银行保险监督管理委员会，惠誉博华整理 注： a 2 0 1 7 年和 2018 年 一季度规 模保费的同比下降主要由于监管政策对万能保险的限制加强所致。 % - 1 0 0 10 20 30 40 0 1 , 5 0 0 3 , 0 0 0 4 , 5 0 0 6 , 0 0 0 7 , 5 0 0 2016 2017 2018 2019 1 H 1 9 1 H 2 0 亿元 人身险行业 赔付支出结构及变化趋势 寿险 健康险 人身意外伤害险 赔付支出增长率（右轴） 来源：中国银行保险监督管理委员会，惠誉博华整理 % 特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 2 折现率 下行 对 准备金 提取造成压力 险企的 税前 利润对市场利率的敏感性较高，市场利率的持续下 行 将拉低准备金 折现率 （ 10 年期国 债 750 日移动平均到期收益率 +一定溢价率） ，以迫使险企提取更多准备金 。 为保持疫情期间的 流动性合理充裕、稳定市场预期 及 维护金融市场平稳运行，中央银行 多次 调降存款准备金率并通 过逆回购向市场投放流动性， 自 2019 年末以来， 逆周期的货币政策使 10 年期 国债到期收益率震 荡下行，截至 2020 年 6 月末， 10 年期 国债 750 日移动 平均到期收益率已较年初下降超过 10 个基 点 。 惠誉博华预计，随着中国疫情的 有效 控制 ，相关 刺激政策 会 在 2020 年下半年 逐步 减弱 。 但 与 2019 年相比，市场流动性将维持相对宽松以支持 中国 经济进一步 复苏 ，险企的准备金 折现率 将保持相对低位。 投资资产面临减值风险 投资业务方面，人身险公司的负债端期限较长，因此在资产端更倾向于 配置 长期稳定的资产，投 资资产分布于银行存款、债券、股票 和证券投资基金以及 另类 资产。 近年来中国市场利率步入下行区间，保险公司对配置权益类资产以提高收益率的意愿提高，同时 监管机构逐步放开符合条件险企的权益投资上限 。鉴于以上因素 ， 惠誉博华预计 未来 险企的权益 类 资产 占比将进一步提升 ， 但由于权益类资产在偿付能力监管中的风险资本系数较高，险企仍将 布局重点放在固定收益类资产。 保险公司的另类资产包括项目债权计划、长期股权投资、保险资产管理产品和投资性房地产 等 。 自 2017 年以来，另类资产占比小幅下降，一部分原因是近年来监管机构对另类资产的管理趋紧 致使资产供给减少， 但 另类资产 较长的期限和较高的收益率 与 险企的负债端需求匹配，仍然是险 企的第一大资产配置 。 2020 年 政府工作报告提出“ 加强新型基础设施建设 ”， 基础 设施 建设项目 需求量 一直处于高位 ， 且基建类投资计划在偿付能力 监管 的风险资本系数较低 。 惠誉博华预计 2020 年 保险公司将加大此类项目配置，另类资产仍将保持较大敞口 。 3 . 1 5 3 . 2 0 3 . 2 5 3 . 3 0 3 . 3 5 3 . 4 0 3 . 4 5 3 . 5 0 J a n 17 M a r 17 M a y 17 J u l 17 S e p 17 N o v 17 J a n 18 M a r 18 M a y 18 J u l 18 S e p 18 N o v 18 J a n 19 M a r 19 M a y 19 J u l 19 S e p 19 N o v 19 J a n 20 M a r 20 M a y 20 J u l 20 % 10 年期国债 7 5 0 日移动平均到期收益率 来源：中国债券信息网，惠誉博华整理 1 8 . 6 % 1 2 . 9 % 1 4 . 8 % 1 3 . 6 % 1 4 . 0 % 3 2 . 1 % 3 4 . 6 % 3 4 . 4 % 3 4 . 6 % 3 4 . 6 % 1 3 . 3 % 1 2 . 3 % 1 1 . 7 % 1 3 . 2 % 1 3 . 3 % 3 6 . 0 % 4 0 . 2 % 3 9 . 1 % 3 8 . 7 % 3 8 . 0 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 1 H 2 0 保险行业投资资产分布变化趋势 银行存款 债券 股票和证券投资基金 另类资产 来源：中国银行保险监督管理委员会，惠誉博华整理 特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 3 2020 年 市场 利 率 下行， 险企 的固定收益类资产投资收益率下行， 将加大人身险公司的利差损，同 时到期资产将面临再投资风险。疫情以来，国内外资本市场加剧震荡，权益类资产的波动性 也将 加大。此外，疫情期间 低信用 等级 的 另类资产 更易产生现金流问题，相关资产 敞口较大的 险企 可 能面临较高 减值 风险。在 COVID-19 影响下 ，惠誉博华预计 部分险企 的投资资产 将产生一定 减 值 ，并一定程度上削弱资本水平 。 上市保险公司压力测试 COVID-19 疫情的冲击 导致了 险企的业务收入承压、 准备金要求提高 和 投资资产减值， 进而 对人 身险公司 带来了一定挑战 。我们对 6 家上市 险企 进行了压力测试，并分析在不同压力情 景 下 各险 企的 盈利能力、资本水平和投资风险方面的变化。 基于惠誉博华对 COVID-19 疫情影响的预测， 我们设定了 3 个不同程度的压力情景， 假设保险公司的 已赚保费 、 准备金 折现率 、 投资收益率、 权益类资产和另类资产 较 2019 年末 发生 了不同程度的 下降 和减值 ，其中压力情景 3 为我们预计 在疫情期间保险公司可能出现的最严重冲击，情景 2 和情景 1 为压力逐步减小的情景 ，具体情景 设计请见附录。 根据各上市保险公司压力测试结果， 盈利能力方面 ， 新业务的增速放缓和投资收益率的波动 将 不 同程度的影响利润指标， 计入当期损益的投资资产减值将削弱盈利能力。 平安人寿 和中国人寿 在 盈利能力的压力测试中表现较好 ， 在轻度和中度压力情景下 盈利子因素仍表现强劲 ， 而 盈利水平 较弱的人保 寿 险在压力情况下转弱的可能性更高 ，中度压力情景下盈利子因素已表现很弱 。 在压 力情景 3， 各公司的净利润均为负数 ， 尤其是太平洋人寿和太平人寿的盈利能力下降较为显著， 主要由于当期利润对保费收入较为敏感， 在重度压力 情景 已赚保费下降 10%的冲击下 ，净利润 大 幅 下降。从 2020 年一季度数据来看，虽然一些险企 的保费 收入降幅较大，但行业总收入基本持 平，预计 随着 中国 疫情得到 阶段性 控制，保险公司的保费收入将 有所 回升， 如果 2020 年度保险 业务收入能够持续回升， 险企的盈利能力也将 逐步 恢复。 压力情景下各上市 保险 公司盈利能力变化情况 2019 情景 1 情景 2 情景 3 中国人寿 ROE 16.5% 10.0% 5.4% -17.0% 注： ROA 1.7% 1.4% 0.8% -1.4% 子因素 表现强劲 平安人寿 ROE 39.9% 21.6% 13.0% -2.4% 子因素 表现较强 ROA 2.9% 2.3% 1.3% -0.1% 子因素 表现适中 太平洋人 寿 ROE 26.5% 10.6% -3.5% -42.3% 子因素 表现偏弱 ROA 1.6% 0.9% -0.2% -1.9% 子因素 表现弱 太平人寿 ROE 25.3% 11.6% -0.2% -30.2% ROA 和 ROE 采用不同的 评分 阈值。 ROA 2.1% 1.2% 0.0% -1.9% 新华人寿 ROE 19.4% 7.3% -2.1% -25.1% ROA 1.7% 0.9% -0.2% -1.8% 人保寿险 ROE 8.8% 0.6% -11.0% -31.2% ROA 0.6% 0.2% -0.8% -2.1% 来源：各上市保险公司年度报告，惠誉博华整理 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 2016 2017 2018 2019 1 H 2 0 亿元 保险资产管理产品注册规模变化趋势 基础设施债权投资计划 不动产债权投资计划 股权投资计划 基础设施债权投资计划增长率（右轴） 来源：中国保险行业协会，惠誉博华整理 特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 4 资本水平 方面， 资产减值和盈利下降将削弱保险公司实际资本，进而对保险公司的偿付能力形成 一定压力。 2020 年一季度末，人身险行业平均综合偿付能力充足率较年初下降 3.4 个百分点至 237.3%，预计随准备金 折 现率 假设变化 和资产减值的年度计提， 2020 年人身险行业偿付能力还 存在下行压力。惠誉博华对 各险企 偿付能力的压力测试 显示 ， 新华人寿和中国人寿的偿付能力在 压力情景下保持较高水平， 其他各上市保险公司在 重度 压力情景下偿付能力 也 均高于 100%的监 管要求 ， 总体来看， 上市险企 抵御风险的能力较好。 投资资产风险 方面， 风险资产包括投资性房地产、权益类投资资产及长期股权投资。 中 国人身险 公司的权益类投资占比较高，基本维持在 11%-14%，高于美国一般账户（ 2%以内 ）和日本（ 8- 9%），因此风险资产比率处于较高水平。从压力测试结果来看，新华人寿、太平洋人寿和中国 人寿的投资风格相对较为稳健， 其中中国人寿和新华人寿在各压力情景下可以保持较为稳定的风 险资产比率，而由于太平洋人寿在重度压力下盈利能力快速下降 削弱了 其股东权益 ，使 风险资产 比率 快速升高 。 其他保险公司仍应关注在疫情期间风险资产的减值情况 。 压力情景下各上市 保险 公司风险资产比率变化情况 2019 情景 1 情景 2 情景 3 中国人寿 208% 217% 227% 298% 注： 平安人寿 237% 253% 274% 325% 子因素 表现强劲 太平洋人寿 186% 197% 218% 416% 子因素 表现较强 太平人寿 258% 272% 290% 459% 子因素 表现适中 新华人寿 180% 187% 200% 282% 子因素 表现偏弱 人保寿险 259% 271% 320% 438% 子因素 表现弱 来源：各上市保险公司年度报告，惠誉博华整理 总结与展望 COVID-19 在短期内对 险企 的承保业务和投资业务 产生 了 一定冲击， 但压力测试结果显示，中国 上市保险公司关键信用因素在压力情景下保持相对稳定。在中度压力情景下， 多数 上市险企仍可 以维持较强的盈利能力，惠誉博华预计，在疫情 稳定后 险企将 逐步 恢复其盈利 能力 。 同时 上市保 险公司 在不同 压力下仍能 保持充足的 偿付能力，意味着抵御风险的能力较强。 需要关注的是，中 国险企的权益类资产配置水平较高，可能更易受到资本市场波动的影响，但中国资本市场估值处 于合理范围，在疫情期间表现出较强的韧性和抗风险能力，预计不会对险企的投资资产 造成 较大 负面影响。 从中长期来看， COVID-19 作为大型公共卫生事件，将 唤起人们 的 风险意识和保障需求，尤其是 对 健康风险的保障需求，有助于推动健康险的长期 发展 。 同时，此次疫情中断了传统的销售模 式，险企将更重视线上的业务拓展和服务能力建设，将有助于推动险企的转型发展。 0 50 100 150 200 250 300 中国人寿 平安人寿 太平洋人寿 太平人寿 新华人寿 人保寿险 % 压力情景下各上市保险公司偿付能力 2019 情景 1 情景 2 情景 3 来源：各上市保险公司年度报告，惠誉博华整理 特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 5 附录一 ： 压力 情景 说明 本次压力测试采用了 3 个压力情景，分别为轻度、中度和重度压力情景 ，各情景下的假设 分别假 设在 2019 年末的基础上发生了如下变化 ： 压 力 情景假 设 情景 1 情景 2 情景 3 已 赚 保 费 0% -5% -10% 10 年期国债 750 日移动平均到期收益率 -0.03% -0.06% -0.12% 固定收益 类资产 投 资 收益率 -0.5% -1% -2% 权 益 类资产 -4% -8% -16% 另 类资产 -2% -4% -6% 来源：惠誉博 华 其中，情景 3 是 惠誉博华 预计可能在 COVID-19 疫情期间产生的最严重影响 ，情景 2 和情景 1 为 压力递减的情况。 自 2000 年以来， 中 国人身险行业保险业务收入 保持较快增长 ， 在 2002 年 SARS 疫情和 2008 年 金融危机的冲击下，仍能保持着高于 10%的增速。 COVID-19 疫情相对 SARS 疫情的影响范围更 大、时间更长，且严重影响了险企的 “ 开门红 ” 业务拓展 ， 预计对保费收入的影响程度更大。 2020 年一季度，一些保险公司的 已赚保费 已 下降 超过 10%，但二季度险企已逐步恢复展业，预 计下半年保费收入将实现同比 正 增长， 年度保费收入的降幅不会超过一季度，因此假设最恶劣的 情况下已赚保费下降 10%。 在央行逆周期的 货币政策影响下，截至 2020 年 7 月末， 10 年期国债 750 日移动平均到期收益率 较年初下降 0.11%。但 2020 年 4 月以来，央行的货币政策逐步收紧， 10 年期国债 到期收益率开 始回升， 10 年期国债 750 日移动平均到期收益率 下行的拐点将至，预计下半年将继续回升。因此， 我们将 10 年期国债 750 日移动平均到期收益率 下降 0.12%设置为重度压力情景。 从 10 年期国债收益率 来看，该利率由年初的 3.2%下行至 3 月最低的 2.53%后，进入回升通道， 截至 7 月末， 10 年期国债收益率 回升至 2.96%。我们预计， 固定收益类资产投资收益率 的下行有 限，最高将不会超过 2%。 2020 年一季度，全球避险情绪升温，国际资本市场持续震荡， 上证指数 一季度下调 最高 15.3%。 但整体来看， 中国资本市场估值处于合理范围， 截至 2019 年末上证 A 股市净率 1.44，在疫情期 间表现出较强的韧性和抗风险能力。随着疫情得到控制以及对经济预期的信心逐步修复， A 股指 数持续回升，预计 险企的 权益类资产 受资本市场影响可控 ，预计权益类资产下行小于 16%。 险企的另类投资主要集中于高评级的非标产品， 以 AAA 类非标产品为主，各上市险企的 AAA 类非标产品占比均超过 90%。 银保监会对险资可投资非标债权资产 的 增信措施作出 详细 规定 ， 根 据上市公司 年度报告 ， 主要上市险企的 非标 资产投向为 金融机构、房地产、基础设施和 工商业 等 行业，且 均 具有良好的增信措施，多数非标资产 已 采 用 抵质押、连带责任保证等措施进行增信， 另类资产的信用风险可控 。 根据历史数据， AAA 类非标资产违约率极低， 惠誉博华 预计在疫情 压力下， 部分 非标 资产经营情况可能恶化并出现局部违约， 但资产减值率将小于 6%。 特别 报告 COVID-19 对人身险行业带来的挑战 2020 年 8 月 6 免责声明 本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）认为可信的公开信息或实地 调研资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的 意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能 发布与本报告观点或预测不一致的报告。 本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持 有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当 性 (包括但不限于任何会计和 /或监管方面的合规性或适当性 )或任何投资、贷款或证券相关款项 的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使 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