2021年上半年债市运行概况.pdf

利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务 资格 1 of 16 Table_MainInfo 2021 年 上半年债市运行概况 利率债 半年 报 分析师 ：马丽娜 SAC NO： S1150520120001 2021 年 6 月 21 日 Table_Summary 投资要点： 上半年债市 走势 截至 2021 年 6 月 11 日， 10 年期国债收益率下行 1.53bp。整体看上半年债 市经历 4 个运行阶段， （ 1） 1 月 4 日 -1 月 22 日 ，在去年 11 月永煤事件导致 的资金面宽松背景下， 1 月上旬 10 年期国债收益率在 3.1%-3.2%区间波动震 荡； （ 2） 1 月 25 日 -2 月 18 日 ，为打消市场对宽松的一致预期， 1 月末央行 公开市场投放不及预期，投资者担忧货币政策收紧，资金利率快速飙升， DR007 最高冲高到 3.16%， R007 最高冲高到 4.83%，市场出现小钱荒， 10 年期国债突破 3.2%。春节期间海外疫情控制能力及疫苗接种进度超预期，叠 加海外大宗商品涨价，市场对通胀担忧明显，美债利率大幅上行， 10 年期国 债冲高到 3.29%。 （ 3） 2 月 19 日 -6 月 1 日 ，债市走出了超预期的小牛市， 我们认为主要原因有以下几点， 1. 央行对流动性的呵护逐渐削弱了市 场对资 金面及供给压力的担忧； 2. 政策层面持续对大宗商品价格的调控态度，有效 缓解了市场对因 PPI 上升会引发货币政策收紧的预期； 3. 市场整体对债市偏 观望和谨慎的态度，导致利率债配置不足； 4. 信用收缩背景下可投资产范围 的收窄带来的资产荒。 （ 4） 6 月 2 日 -6 月 11 日 ，随着 5 月底以来资金面的边 际收紧叠加政府债发行速度的加快，引发市场对后续流动性及供给压力的担 忧，使得 10 年期国债收益率有所走高。 上半年债市运行 逻辑 1、 【 杠杆转移 】 疫情影响下， 2020 年中国实行积极的财政政策和稳健的货币 政策，使得中国的居民、政府 和企业部门杠杆率水平进一步抬升。随着国内 疫情的消散，经济恢复增长，政策侧重控制宏观杠杆率。与此同时，美国为 刺激经济，财政杠杆率仍保持在高位，且供需错配的背景下，中国可以获得 较高的贸易顺差，海外的流动性流到国内，中国借此施行杠杆转移。由此可 以看到，近期政府债发行节奏较慢，城投及地产融资趋严，且受对地产调控 政策的影响，居民杠杆率也有所降低。目前国内控制宏观杠杆率以初见成效， 2021 年第一季度宏观杠杆率为 276.8%，继 2020 年第四季度下降 1.6 个百 分点后再下降 2.6 个百分点。 2、 【 稳货币 +紧信用 】 剔除春节前 小钱荒的扰动外，上半年整体资金面较为平 稳宽松；社融增速从去年 11 月份开始波动回落。上半年整体呈现出 “稳货币 + 紧信用 ”的格局。 固 定 收 益 研 究 证 券 研 究 报 告 利 率 债 半 年 度 报 告 Table_IndTeam 证券 分析师 马丽娜 022-28451615 Table_Contactor 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 16 3、 【资产 荒 】 我们认为，造成资产荒的原因有： 1. 可投资产供给减少： （ 1） 非标，今年是资管新规过渡期的最后一年，预计信托贷款将持续压降。（ 2） 企业债，城投和地产融资受到政策限制，导致新增规模收缩，叠加近期审核 政策变化影响等，企业债净融资额下滑明显。（ 3）政府债，今年政府债发行 节奏整体偏慢，主要由于全年经济稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆 率和防范地方债务风险。 2. 机构风险偏好 降低： 持续爆发的信用风险事件， 使得机构整体避险情绪较高，城投债相对受到追捧，使得整体城投债信用利 差持续被压缩。 下半年债市投资观点 我们认为， 2021 年下半年在外需拉动力趋势性下行的同时，内需恢复的力度 尚存不确定性， “经济恢复不均衡、基础不牢固 ”的基本环境还未明显改善。 另，下半年随着高基数效应的减弱，政府债发行提速下，社融增速回落速度 有望缓和；但政策在侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险背景下，地产 及城投融资趋严，信用仍呈现出分化的格局。综合来看，货币政策仍将以稳 为主，趋势性收紧和放松的概率均不高。债市后市 大概率以震荡为主，仍需 关注地方债供给进度，通胀走势，资金面扰动及信用风险事件可能带来的影 响。 风险提示 疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 16 目 录 1. 一级市场：利率债发行及净融资 . 5 2. 二级市场：利率债走势及驱动因素 . 5 3. 资金动态：央行操作及资金利率 . 6 4. 经济基本面 . 7 4.1 投资 . 7 4.2 消费 . 8 4.3 出口 . 9 5. 通货膨胀 . 10 6. 上半年债市运行逻辑 .11 6.1 杠杆转移 .11 6.2 稳货币 +紧信用 . 12 6.3 资产荒 . 12 7. 下半年债市投资观点 . 13 8. 风险提示 . 13 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 16 图 目 录 图 1： 2021 年 1-5 月地方政府债累计净融资额（亿元） . 5 图 2： 2021 年上半年 10 年期国债收益率走势图 . 6 图 3： 2021 年 1-6 月各月央行全口径净投放资金情况（亿元） . 7 图 4： 2021 年 1 月 -6 月 11 日 DR001 及 DR007 走势 . 7 图 5： 2021 年 1 月 -6 月 11 日 R001 及 R007 走势 . 7 图 6： 2021 年固定资产投资及领域累计同比（ %） . 8 图 7： 2018-2021 年人均可支配收入及支出两年复合同比增速（ %） . 9 图 8： 2019-2021 年 PMI 新出口订单指数（ %） . 9 图 9： 2018-2021 年出口金额月环比增速走势（ %） . 9 图 10： 2017-2021 年 PPI 月同比走势（ %） . 10 图 11： 2017-2021 年 CPI 月同比走势（ %） . 10 图 12： 2017-2021 年核心 CPI 月同比走势（ %） . 10 图 13： 2017-2021 年 PPI-CPI 走势（ %） . 10 图 14： 2016-2021 年中国各部门季度杠杆率水平（ %） .11 图 15： 2019-2021 年中国各部门季度杠杆率环比增速变动情况（ %） .11 图 16： 2019-2021 年贸易差额及出口情况 .11 图 17： 2021 年 DR007 与 R007 走势（ %） . 12 图 18： 2020-2021 年社会融资规模存量月同比（ %） . 12 图 19： 2021 年每月新增表外融资规模（亿元） . 12 图 20： 2019-2021 年 1-5 月企业债净融资额（亿元） . 12 图 21： 2019-2021 年 1-5 月政府债净融资额（亿元） . 13 图 22： 3 年期中债城投债信用利差 . 13 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 16 1. 一级市场 ： 利率债发行及净融资 截至 2021 年 6 月 11 日， 上半年 利率债 累计 总发行量 87783.64 亿元 ， 累计 净融 资额 29799.83 亿元 ， 其中地方政府债总发行量 31839.34 亿元 ， 累计 净融资额 17662.27 亿元。 今年 上 半年 地方政府债发行进度相比过去两年 呈 滞后状态 。我们 认为， 全年看经济稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风 险 ，且 今年财政部 对 专项债项目审核标准 趋 严 ， 都会 延缓 政府债的发行进度。 图 1： 2021 年 1-5 月地方政府 债累计净融资额（ 亿元 ） 资料来源： wind，渤海证券 2. 二级 市场 ： 利率 债走势及驱动因素 截至 2021 年 6 月 11 日 ， 10 年期国债收益率下行 1.53bp。 整体 看上半年债市 经 历 4 个运行 阶段 ， （ 1） 1 月 4 日 -1 月 22 日 ， 在 去年 11 月 永煤 事件 导致的资金面 宽松背景下， 1 月 上旬 10 年期 国债收益率在 3.1%-3.2%区间波动震荡； （ 2） 1 月 25 日 -2 月 18 日 ， 为 打消市场对宽松的一致预期， 1 月 末央行公开市场投放不 及预期，投资者担忧货币政策收紧，资金利率快速飙升， DR007 最高冲高到 3.16%， R007 最高冲高到 4.83%， 市场出现小钱荒 ， 10 年期 国债突破 3.2%。 春 节期间海外疫情控制能力及疫苗接种进度超预期， 叠加海外 大宗商品 涨价，市场 对通胀担忧明显，美债利率大幅上行， 10 年期 国债冲高 到 3.29%。 （ 3） 2 月 19 日 -6 月 1 日 ， 债市 走出了超预期的小牛市， 我们 认为 主要原因 有以下几点， 1. 央 行 对流动性的 呵护逐渐 削 弱 了市场对 资金面 及供给压力的担忧 ； 2. 政策 层面持续 对大宗商品 价格 的 调控 态度， 有效缓解 了 市场对因 PPI 上升 会 引发货币政策收紧 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 16 的预期； 3. 市场 整体对 债市偏观望 和 谨慎 的 态度 ， 导致 利率 债配置 不足； 4. 信 用收缩 背景 下 可投 资产范围的收窄 带来的 资 产荒 。 （ 4） 6 月 2 日 -6 月 11 日 ， 随 着 5 月 底以来资金面 的 边际收紧 叠加 政府债发行速度 的 加快 ， 引发 市场对后续流 动性及供给压力的担忧，使得 10 年期国债收益率有所走高。 图 2： 2021 年 上半年 10 年 期国债收益率走势图 资料来源： wind，渤海证券 3. 资金动态：央行操作 及 资金 利率 截至 2021 年 6 月 11 日 ， 央行全口径净 回笼 资金 4266 亿元 ， 分月看， 1 月 份 净 回笼资金 2165 亿元 ， 2 月 份净回笼资金 3140 亿元 ， 3 月份 净回笼资金 300 亿元， 4 月 份 净 投放资金 739 亿元 ， 5 月 份净回笼资金 100 亿元， 6 月 1 日 -11 日净 投放 资金 700 亿元。 官方 对 流动性的提及： （ 1） 2 月 18 日 央行转发金融时报文章称， “当前已不应过度关注央行操作数量， 否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、 MLF 利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况 ”。 （ 2） 4 月 30 日召开的中央政治局会议进一步强调 “保持宏观政策连续性、稳定性、 可持续性，不急转弯 ”及 “稳健的货币政策要保持流动性合理充裕 ”。 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 16 图 3： 2021 年 1-6 月 各月央行全口径净投放资金情况（ 亿元 ） 资料来源 ： wind，渤海证券 2021 年 1 月 -6 月 11 日 ， DR007 利率 高于 OMO 利率 集中 出现在 1 月 19 日 -2 月 18 日与 6 月 7 日 -8 日 之间， 其余出现在月末 。 剔除 春节前 小钱荒的 扰动 外， 上 半年 整体 资金面较为平稳宽松。 图 4： 2021 年 1 月 -6 月 11 日 DR001 及 DR007 走势 图 5： 2021 年 1 月 -6 月 11 日 R001 及 R007 走势 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 4. 经济 基本面 4.1 投资 上半年固定资产投资 整体 呈现出 地产 好于基建 好于 制造业投资的格局， 5 月 数据 显示， 地产 投资 有 边际 转弱的 迹象 ， 基建 投资 温和 增长， 制造业 投资 小幅 改善。 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 16 地产 投资韧性较 强 但有 边际 转弱的迹象： 5 月 住宅销售面积累计同比 2 年 平均为 10.7%，较 4 月 进一步下行 0.1 个 百分点 ； 住宅新开工面积累计同比 19 年 仍维持 负增长 。 地产 调控 政策趋严的背景下， 5 月 地产投资环比增速弱于季节性。 基建 投资温和增长 ： 5 月 基建投资 2 年 复合累计同比增速 2.6%，上半年整体维持 偏弱的状态，这可能与今年以来 稳增长 压力不大，地方债发行进 度偏慢，财政支 出速度没有明显加速 有关 。 制造 业投资小幅改善： 5 月 制造业 投资 2 年 复合累计同比增速 0.6%，今年 首次 由 负转正 。 当前政策 环境利好制造业投资，但仍需关注：（ 1）目前内外需均有边际 转弱的 迹象 ；（ 2） 高位 的 大宗 商品价格 可能 会 抑制 中下游企业的投资意愿；（ 3） 受 环保等政策限制，上游行业的产能扩张可能 会 受到影响。 图 6： 2021 年 固定 资产投资 及 领域累计同比 （ %） 资料来源： wind，渤海证券 注： 2021 年 采用两年复合同比增速 4.2 消费 2021 年 上半年 整 体国内 居民消费需求仍 偏弱 。 从节假日 旅游收入数据看，五一、 端午小长假旅游收入分别为 2019 年 同期的 77%、 75%左右， 显示出 目前国内居 民消费修复仅为疫情前的不足 80%。 我们 认为，内需偏弱 主要 由 两 方面因素导致， 1. 疫后 居民收入恢复呈现不均衡性， 收入 分化有所加大，中低收入 群体 收入恢复 速度较慢 。 2. 疫情对 居民收入 造成 冲击 明显 ，使得居民风险偏好降低，疫 后 居民 储蓄和投资意愿上升， 消费 意愿下降。 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 16 图 7： 2018-2021 年 人均 可支配收入及支 出 两年复合同比增速（ %） 资料来源： wind，渤海证券 4.3 出口 2021 年 4 月 及 5 月 出口 金额 月环比增速 分别 为 9%和 0%， 趋势上呈现 出 下滑 的 态势 ，与 PMI 新出口订单数据走势 较为 一致 。我们 认为， 疫情 恢复 节奏不同 导致 的全球供需错配是国内 出口 增长的动力，但随着 海外 疫情的逐渐好转，全球供给 能力 将 持续恢复， 未来 国内 出口转弱的趋势或较难改变 。 图 8： 2019-2021 年 PMI 新 出口订单 指数 （ %） 图 9： 2018-2021 年 出口 金额 月环比 增速走势（ %） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 16 5. 通货 膨胀 2021 年 上半年 PPI 由于基数和大宗价格等原因 同比 增速 继续上行， 5 月 达到 阶段 性高点 ； CPI 及 核心 CPI 同比走阔，但仍处于同期低位 ； PPI-CPI 剪刀差进一步 扩大 。我们认为 ， 目前 的通胀数据整体 或反映出 大宗 商品涨 价向中下游传导 不畅 及 下游需求恢复不足 的 特点 。 随着 国内政策对大宗商品价格的 持续 调控 及 未来 海 外 疫情的 逐渐好转，全球供给能力的 改善， PPI 有望趋稳 。 货币政策作为调控总 需求的工具，对供应因素主导的通胀作用较为有限，短期内货币政策较难看到转 向的预期。 图 10： 2017-2021 年 PPI 月 同比走势（ %） 图 11： 2017-2021 年 CPI 月 同比走势（ %） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 图 12： 2017-2021 年核心 CPI 月 同比走势（ %） 图 13： 2017-2021 年 PPI-CPI 走势（ %） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 16 6. 上半年 债市运行逻辑 6.1 杠杆 转移 疫情 影响下， 2020 年 中国实行 积极 的财政政策和稳健的货币政策，使得中国 的 居民 、政府和 企业 部门杠杆率 水平 进一步抬升。 随着 国内疫情的消散，经济 恢复 增长， 政策 侧重控制宏 观杠杆 率。与此同时 ， 美国 为 刺激经济， 财政杠杆 率 仍保 持 在 高位，且供需错配的背景下，中国可以获得较高的贸易顺差， 海外 的流动性 流到国内， 中国借此施行杠杆转移 。 由此 可以看到， 近期 政府 债发行 节奏 较慢， 城投 及 地产 融资 趋严， 且 受对地产调控政策的影响，居民 杠杆 率也有所降低。 目 前 国内控制宏观杠杆率以初见成效， 2021年 第一季度宏观杠杆率为 276.8%，继 2020 年 第四季度下降 1.6 个 百分点后再下降 2.6 个 百分点。 图 14： 2016-2021 年 中国 各部门 季度 杠杆率水平 （ %） 图 15： 2019-2021 年 中国 各部门 季度 杠杆率 环比 增速 变动情况 （ %） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 图 16： 2019-2021 年 贸易 差额及出口 情况 资料来源： wind，渤海证券 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 16 6.2 稳 货币 +紧信用 剔除 春节前 小钱荒的 扰动 外，上半年 整体 资金面较为平稳宽松 ； 社融增速从去年 11 月 份 开始 波动回落 。上半年 整体 呈现 出 “稳货币 +紧信用 ”的 格局。 图 17： 2021 年 DR007 与 R007 走势（ %） 图 18： 2020-2021 年 社会融资规模存量 月 同比 （ %） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 6.3 资产 荒 我们 认为 ，造成 资产 荒 的原因有： 1. 可投 资产供给减少： （ 1）非标 ， 今年是资 管新规过渡 期 的最后一年，预计信托贷款将持续压降。 （ 2）企业 债， 城投和地 产融资受到政策限制 ， 导致新增规模收缩，叠加近期审核政策 变化 影响等， 企业 债净融资额下滑明显 。 （ 3）政府 债， 今年政府债发行节奏整体 偏 慢， 主要 由于 全 年 经济稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险 。 2. 机 构风险 偏好 降 低： 持续爆发的信用风险事件，使得机构整体避险情绪较高，城 投债相对受到追捧，使得整体城投债信用利差持续被压缩。 图 19： 2021 年每月新增表外 融资 规模 （ 亿元 ） 图 20： 2019-2021 年 1-5 月企业 债 净融资 额 （亿元） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 16 图 21： 2019-2021 年 1-5 月政府 债 净融资 额 （亿元） 图 22： 3 年期中债城投债信用利差 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 7. 下半年 债市 投资 观点 通过 以上分析，我们认为， 2021 年下 半年在外需拉动力趋势性下行的同时，内需 恢 复的力度尚存不确定性， “经济 恢复不均衡 、 基础不牢固 ”的 基本 环境还未 明显 改善。 另 ，下半年随着高基数效应的减弱，政府债发行提速下，社融增速回落速 度有望缓和 ； 但 政策 在 侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险 背景 下， 地产及 城投融资趋严，信用 仍 呈现 出分化的 格局 。综合 来看，货币政策仍将以稳为主 ， 趋势性收紧和放松的概率均不高。 债市 后市 大概率 以震荡为主， 仍 需关注地方债 供给进度，通胀走势，资金面扰动及信用风险事件可能带来的影响 。 8. 风险提示 疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 16 投资评级说明 项目名 称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责 声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承担投资风险 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+86 22 2383 9026 刘精山 货币政策与债券市场 +86 22 2386 1439 综合管理 齐艳莉（ 部门经理） +86 22 2845 1625 李思琦 +86 22 2383 9132 机构销售 投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 王文君 +86 10 6810 4637 合规管理 &部门经理 任宪功 +86 10 6810 4615 风控专员 张敬华 +86 10 6810 4651 渤海证券股份有限公司研究所 利率债半年度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 16 渤海证券研究所 天津 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码： 300381 电话：（ 022） 28451888 传真：（ 022） 28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码： 100086 电话： （ 010） 68104192 传真： （ 010） 68104192 渤海证券研究所网址：