宝尊电商：进击中的品牌电商服务龙头.pdf

深度报告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 进击中的 品牌电商服务龙头 宝尊电商 -SW（ 9991.HK) 2021-6-3 星期 四 主要股东 Federated Hermes, Inc 12.8% Alibaba Investment Ltd. 11.3% FIL Limited 8.7% Tsubasa Corporation 8.5% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 相关报告 研究部 姓名： 李承儒 SFC： BLN914 电话： 0755-21519182 Email: .hk 目标价： 115.0 港元 现 价： 95.7 港元 预计升幅 : 20.2% 重要数据 日期 2021.6.2 收盘价（港元） 95.7 总股本（ 亿 股） 2.46 总市值（ 亿 港元） 235.7 净资产（ 亿 元） 61.3 总资产（ 亿 元） 104.7 52 周高低（港元） 148.1/80.8 每股净资产（元） 24.81 数据来源： Wind、 国元证券经纪 (香港 )整理 投资要点 宝尊电商 是 国内品牌电商服务龙头 ： 宝尊电商成立于 2006 年， 2015 年于纳斯达克上市， 阿里巴巴是最大普 通股 股东， 为品牌提供一站式电商解决方案。公司 覆盖渠道包括 品牌 官方商城、天猫、京东、 微信小程序 和 直播电商 等。 截至 21Q1，公司 品牌合作伙伴达 281 个， 覆盖 8 个品类， 客户 大部分 为国内外头部品 牌 。 20 财年 全年 GMV 达 557 亿元，营收和 Non-GAAP 净利润规模分 别为 88.5 亿元和 5.4 亿元；按 GMV 计的市场份额达 7.9%，行业第一。 反垄断浪潮为 品牌电商 服务 带来 机遇，宝尊发力奢品等高价值品类及 渠道拓展，技术、营销与物流构筑竞争壁垒，成长路径清晰 ： 品牌电商服务连接品牌商和电商平台， 持续受益于电商行业发展， 20 年实物网上零售 增速 为 15%。 该行业竞争格局较分散 (按 GMV 计 2019 CR5 14.1%)，预计未来集中度将缓慢提升 。 行业未来增长点体现在海 外品牌加码 在华 线上化 ；反垄断下 电商平台充分竞争、流量成本提升 和 去中心化 ， 带来 品牌商 对电商 服务 精细化及全渠道 运营 的 增量需求 。 宝尊核心竞争力及增长点： (1) 具有提供全渠道、一站式端到端解决方 案的能力， IT 系统和仓储物流能力领先同行，构筑护城河。 (2) 品牌矩 阵优秀，拥有多品类运营能力 。 合作方以国外头部品牌为主， 验证 公司 综合实力， 稳定性相对高。 (3) 公司 发力 奢侈品 和 FMCG 等高价值品 类 ，加速 拓展京东和微信小程序 等非天猫渠道 。 2020 年奢品消费回流 红利下， 奢品 线上化率高速提升 ，公司 品类 结构有望进一步优化。 首次覆盖给予买入评级 ,目标价 115.0 港元 ： 强化反垄断浪潮下电商平台充分竞争， 叠加 流量成本提升及去中心化 趋势，宝尊 作为行业 龙头，将受益于品牌 商 的 全渠道、精细化的增量线 上运营需求。 预计 FY21-23 年 公司 净利润将达到 5.8/ 8.1/ 11.4 亿元， Non-GAAP 归母净利润将达到 6.6/ 8.9/ 12.1 亿元，同比增长 23%、 35% 和 36%。 我们给予公司 115.0 港元的目标价，首次覆盖并给予买入评 级， 目标价 对应 FY2021-22PE 约 36x 和 26x。 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,278 8,852 11,627 14,740 18,510 同比增长 (%) 35.0% 21.6% 31.4% 26.8% 25.6% 毛利率 (%) 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 归母 净利润 281 426 584 813 1,137 同比增长 (%) 4.3% 51.4% 37.1% 39.3% 39.8% 归母净利率 (%) 3.9% 4.8% 5.0% 5.5% 6.1% Non-GAAP 净利润 357 535 658 888 1,212 PE95.7HKD 50.2 35.8 30.3 22.1 15.8 PE(Non-GAAP) 39.6 28.5 26.9 20.3 14.9 数据来源： wind、公司年报、国元证券经纪 (香港 )整理 2 深度报告 目录 1. 公司基本概况 . 5 1.1 公司简介 . 5 1.2 股权结构和管理团队 . 5 1.3 发展历程与经营业绩 . 7 2. 品牌电商服务行业分析 . 9 2.1 行业：连接品牌商与电商平台，依托于 B2C 电商发展 . 9 2.2.1 品牌电商服务商处于产业链中游，随电商行业发展而演进 . 9 2.2.2 行业历经三大发展阶段，依托 B2C 电商发展 . 11 2.2 竞争格局：龙头地位稳固，集中度缓慢提升 . 12 2.3 未来行业增长驱动力及发展趋势 . 14 3. 公司亮点 . 15 3.1 技术、物流和数字营销能力构建壁垒，具备一站式服务能力 . 15 3.1.1 IT 系统：创始人背景赋予宝尊技术基因，技术投入领跑行业 . 15 3.1.2 全链式仓储物流：自建仓储，规模和效率领先同行 . 17 3.1.3 数字化营销：全渠道、全整合，背靠阿里资源丰富 . 18 3.2 品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力 . 19 3.2 成长路径清晰 ,发力奢品等高价值品类 ,反垄断助力渠道拓展 . 21 5. 盈利预测与投资建议 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 估值及目标价 . 24 财务报表摘要 . 25 投资评级定义与免责条款 . 26 3 深度报告 图目录 图 1：宝尊电商的商业模式 . 5 图 2：宝尊电商的发展历程 . 7 图 3：宝尊电商 2012-2020 年品牌合作伙伴数量 . 8 图 4： 2012-2020 年宝尊电商 GMV 及变动 . 8 图 5： 2012-2020 年宝尊电商总营收及变动 . 8 图 6： 2012-2020 年宝尊电商净利润及变动 . 8 图 7：宝尊电商非经销 GMV 占比持续提升 . 8 图 8：宝尊电商收入结构 . 8 图 9：宝尊电商非经销货币化率和经销毛利率 . 9 图 10：宝尊电商 Non-GAAP 经营利润率与净利率 . 9 图 11：电商代运营商处于产业链中游 . 9 图 12： 2019 年电商服务公司服 务品牌数量占比 . 10 图 13：三种品类对电商服务的需求比例及佣金水平 . 10 图 14：品牌电商服务行业历经三大发展阶段 . 11 图 15：电商行业规模及渗透率 . 12 图 16：中国品牌电商服务行业市场规模 . 12 图 17：中国网络购物 B2C 交 易规模 . 12 图 18：中国 B2C 交易规模持续提升 . 12 图 19：品牌电商服务 CR5 为 14.1% 份额 (按 GMV 计 ) . 13 图 20：天猫服务商（ TP）层级（截至 2020 下半年） . 13 图 21：品牌 电商服务商 2020 年收入对比 . 13 图 22：品牌电商服务商合作品牌数对比 . 13 图 23：宝尊电商全渠道、一站式服务能力 . 15 图 24：宝尊电商与同业研发费用对比 . 16 图 25：宝尊电商与同业研发费率对比 . 16 图 26：宝尊电商基础技术架构 . 17 图 27：宝尊电商履约费用率 . 17 图 28：宝尊电商自有仓库面积和仓库数量 . 17 图 29：宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴 . 18 4 深度报告 图 30：天猫六星级服务商 直通车托管业务对比 . 19 图 31：宝尊电商品牌合作伙伴和年净增加值 . 19 图 32：宝尊电商平均每品牌合作伙伴带来的 GMV . 19 图 33：宝尊电商 2020 年各品类结构（ GMV 口径） . 20 图 34：宝尊电商前十大品牌客户营收占比及增长 . 20 图 35：中国消费者奢 侈品境内、境外渠道结构（ % ） . 21 图 36：中国内地奢侈品销售额及线上占比（亿元人民币） . 21 图 37：宝尊电商 2021 年在奢侈品市场及全渠道运营的投资及布局 . 22 表目录 表 1：宝尊电商管理层持股占比及投票权（截至 2021/3/31） . 6 表 2：宝尊电商管理团队 . 6 表 3：品牌服务商同业对比 . 13 表 4：品牌电商服务商同业 IT 系统技术能力对比 . 16 表 5：品牌电商服务商仓储物流能力对比 . 18 表 6：宝尊电商所服务的代表品牌 . 20 表 7：收入及盈利预测 . 23 表 8：行业估值表（截至 2021 年 6 月 1 日） . 24 5 深度报告 1. 公司基本概况 1.1 公司简介 宝尊电商 是国内 的品牌电商服务商 龙头 ， 成立于 2006 年， 2015 年于纳斯达克上 市， 专注为品牌提供一站式电子商务商业解决方案 。提供的服务 包括店铺运营、 数字营销、 IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容。公司业务覆盖品牌官 方商城、天猫、京东、社交移动商城，以及线下智能门店等全渠道，构建品牌与 消费者桥梁。 截至 21Q1，公司品牌合作伙伴达到 281 个，共覆盖 8 个品类 ； 2020 财年 全年 GMV 达到 557 亿元，营收和 Non-GAAP 净利润规模分别为 88.5 亿元 和 5.36 亿元；公司 按 GMV 计的市场份额达到 7.9%，排行业第一。 公司为品牌商提供三种形式的服务 服务模式、寄售模式和经销模式。 其中， 服务模式和寄售模式的收入记录为净服务收入 ，这两种模式不承担存货风险 ，收 取服务费或佣金费率 ； 经销模式收入记为产品销售收入 ，承担存货风险 。 图 1： 宝尊电商的商业模式 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 1.2 股权结构和管理团队 公司采用同股不同权结构，阿里巴巴为公司最大普通股东 ，创始人拥有最大投票 权（投票权占比 26.7%），对公司决策具有绝对控制力。 阿里巴巴 持股 11.3%， 为公司最大普通股东，并拥有一名董事提名权 。 公司四名高管持股 26.6%，拥有 51.1%的投票权，保证公司决策及战略执行的一贯性。 截至 2021 年一季度 ， 公司 GMV 构成中 约 35%来自 非 天猫 渠道 ， 其余来自于天猫渠道， 与阿里的良好关系 为 在淘系平台的业务 带来一定资源 、数据和 技术优势 。 6 深度报告 表 1：宝 尊电商管理层持股占比及投票权 （截至 2021/3/31） 管理层 身份 持股占比 投票权 仇文彬 董事长、 CEO 4.4% 26.7% 吴骏华 董事、首席增长官 2.6% 11.5% 冈田聡良 董事 8.5% 5.7% 刘秀云 董事 11.3% 7.5% 主要董事及主要行政人员总计 26.6% 51.1% 管理层 普通股 占比 投票权占比 Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 26.5% Casvendino Holdings Ltd 1.7% 11.0% Tsubasa Corporation 8.5% 5.6% Alibaba Investment Ltd. 11.3% 7.5% Federated Hermes, Inc 12.8% 8.5% FIL Limited 8.7% 5.8% 主要股东总计 38.3% 59.1% 资料来源：公司 2020 年报、 国元证券经纪（香港）整理 表 2：宝尊电商 管理团队 管理层 职位 年龄 从业履历 仇文彬 联合创始 人、董事 长 、 CEO 52 清华大学电气工程学士，自 07 年公司成立以来担任董事会主席兼 CEO。仇先 生曾在 00 年创办上海异联，为中国消费品牌提供供应链管理解决方案及服务， 于 00-07 年间任 上海 异联 CEO。 1993-2000 年，仇先生曾为技术与解决方案架 构师，在 NCR China、 HP China 、 Sun Microsystems (China) 等 技术管理职务 。 吴骏华 联合创始 人、董事兼 首席增长官 42 于 07 至 17 年 12 月担任宝尊 COO， 17 年 12 月起担任首席增长官 。 自 12 年起 担任董事 ， 主要负责公司的服饰和美妆业务。于 2001 年至 2007 年，吴先生曾 任上海异联专业服务部主管。于 00 年至 01 年，曾任好孩子国际高级 IT 经理。 吕彬 战略业务拓 展及投资 50 清华大学工程学学士、俄亥俄州立大学 MBA。曾任宝尊电商 CFO， 20 年 12 月 起负责宝尊战略业务拓展及投资。于 14 年至 1 年，吕先生担任跨境电子商务 公司兰亭集势的 CFO。于 11 年至 14 年，吕先生于 A8 新媒体集团担任 CFO 兼 执行董事。彼亦曾在 Anaren, Inc.、中国网通及 Dell 出任管理职位。 于钧瑞 CFO / 英国特许管理会计师协会资深会员 ， 20 年加入宝尊，同年 12 月起任 CFO。于 18 至 20 年间，于先生在捷豹路虎担任全球副总裁和中国区 CFO； 09 至 18 年， 曾 担任英国电信亚太中东非洲区 CFO、英国电信中国区董事会主席等职务。 梁涛 副总裁 33 主管物流和供应链部运作。于 2017 年至 2019 年 8 月，郭先生曾担任宝尊副总 裁，主要监督宝尊物流及行政部门。在此之前，梁先生曾任职宝尊物流主管、 销售营运主管、物流经理等多个职位。 曹杨 总经理 44 主管 TIC，自 2018 年起亦担任首席执行官特别助理。加入公司前，曹先生于 2002 年至 2018 年在宝洁产品供应部任职。曹先生在生产及营运、创新及开发 以及供应链管理方面拥有丰富经验。 谢楠 副总裁 47 主管 IT 工程及管理，曾于唯品会专注大数据和人工智能技术的 子 公司 Vipshop (US)任总经理，主管研发业务。于 12 年至 14 年，曾任 eBay 高级产品经理 。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 7 深度报告 1.3 发展历程 与经营业绩 第一阶段（ 2007-2015 年） ， 专注 线上商店 运营管理 ： 主要 通过拓品类、拓渠道 实现增长 。 08 年公司第一个品牌合作商为飞利浦，此后将品类陆续拓展至食品、 家具、服装、餐饮和母婴品类等 ； 覆盖 渠道包括天猫、天猫国际、京东等。 12 年 -15 年，公司 合作品牌商 从 56 个增至 113 个， GMV 由 14.6 亿 增至 67.4 亿元。 第二阶段（ 2016 年 -至今），以数字化 和 技术 能力赋能 ： 2015 年公司在纳斯达克 IPO 后， 16 年起 成立宝通电子物流中心、科技创新中心、数字营销团队，成为阿 里品牌数据首批合作服务商。 在此阶段，公司推出了一系列品牌电商解决方案， 包括 全渠道智能工具驻店宝（ SHOPDOG）、全整合营销产品驻店猫（ SHOPCAT） 、 宝尊 OMS4.0 电商中台系统 、 WMS 仓储管理系 、电商智能运营服务平台 ROSS。 16 年 -18 年 业务 高速发展： 公司品牌合作伙伴从 2015 年的 113 个增加至 18 年的 185 个， GMV 从 15 年的 67.4 亿元增加至 18 年的 294.3 亿元 ， CAGR 为 63.4%； 2018 年同期，可比公司 壹网壹创 、杭州悠可 GMV 分别为 62.2 亿元、 65 亿元和 38.6 亿元。 其中非经销 GMV 占比 从 66%进一步增加至 90%。 19 年以来进入调整优化期，品类结构、渠道和成本结构持续优化： 2019 年 市场 对成长性和利润率展现担忧， 19 年 公司全年服务收入增速由 18 年的 52%下滑至 34%， Non-GAAP 归母净利率由 6.4%下滑至 4.9%。 内部管理与经营策略上， 2019 年公司 内部架构改组 ， 2019 年设立电商事业群（ ECG）、 物流仓储事业群 （ LSG） 和 TIC（科技创新中心）三大事业群 。 品类 和渠道 上，公司 加强微信小程序、 FMCG 和奢侈品等布局，主动优化品类结构 。 2020 年 Non-GAAP 净利率由 4.9%恢复至 6.1%。 2021 年公司 发布 3-5 年 中期策略规划，提出以客户为导向的服务升级、新 渠道及新模式的业务拓展 、持续优化品牌结构。 图 2：宝尊电商的发展历程 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 8 深度报告 图 3： 宝尊电商 2012-2020 年品牌合作伙伴数量 图 4： 2012-2020 年宝尊电商 GMV 及变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图 5： 2012-2020 年宝尊电商总营收及变动 图 6： 2012-2020 年宝尊电商净利润及变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 公司以非经销模式为主， 2020 年 非 经销 GMV 占比达 92%； GMV 和营收增速分 别为 25%和 22%，较 2019 年有所回落。 公司非经销货币化率与 2019 年 大致 持 平，达到 9.6%。公司产品销售成本由经销模式产生，经销模式的毛利率在 2012- 2019 年持续稳定上升， 2020 年经销毛利率由 19 年的 18.9%下降至 14.9%，原因 是受经销的某高毛利消费电子品牌销量不振、某低毛利 游戏机品牌占比提升影 响。费用端方面， 2020 年公司降本提效成效显著，销售 /研发 /管理费用率分别同 比变动 -0.8/-0.8/-0.5 个百分点 ，履约费用占 GMV 之比为 4.1%， 19 同期为 3.8%。 图 7： 宝尊电商 非经销 GMV 占比持续提升 图 8： 宝尊电商收入结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 9 深度报告 图 9： 宝尊电商非经销货币化率和经销毛利率 图 10： 宝尊电商 Non-GAAP 经营利润率与净利率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2. 品牌电商服务行业分析 2.1 行业：连接品牌商与电商平台，依托于 B2C 电商发展 2.2.1 品牌 电商 服务商处于产业链中游，随电商 行业 发展 而演进 品牌电商服务商 连接上游品牌商 、 下游电商平台及消费者 ，提供从网店运营、 IT 方案、 营销 推广、仓储物流、客服等服务。 业务模式分为经销模式、非经销模式 ： 经销模式下 ， 代运营商 承担库存风险， 以 销售额 确认 收入，盈利来源是进销价差 ； 非经销模式下 ， 收入通常由基础服务费与佣金组成 ，代运营商话语权相对较低， 通过提案等形式给出建议 。 头部 成熟品牌往往更青睐非经销模式。 服务层级 方面， 网店 运营为基础服务， 竞争力 区分在 数字营销 、 仓储物流、 IT 等 。 图 11：电商代运营商处于产业链中游 资料来源 ：艾瑞咨询 、 国元证券经纪（香港）整理 10 深度报告 品牌需求结构： 国际品牌需求比例达 80%以上，需求稳定性及对服务质量要求 高； 国内品牌 约为 20%，对电商代运营服务需求因发展阶段而不同。 对于国际品 牌， 其 对中国电商市场运营及玩法熟悉度相对低，服务外包接受度更高， 因此 需 要借助本地品牌服务商对中国市场的洞察开展业务。 同时，国际品牌业务规模大、 品牌价值高，因此对第三方电商服务企业服务质量要求高。 对国内品牌，其对代 运营商的需求远低于国际品牌，选择代运营服务的企业大多是处于线上渠道转型 期的传统品牌、以及资金实力不足以自建电商运营团队的 中小 品牌 。 品类需求结构 及佣金率： 选择代运营服务的商家中， 美妆、服饰和 3C 家电占总 服务品牌数之比最多 ， 2019 年分别为 21%、 19%和 17%。 在佣金率方面 ，美妆较 高，服饰为 10%-15%， 3C 家电仅为单位数。 我们认为，过往几年驱动使用代运 营服务的商家品类结构变动的原因是： (1) 美妆服饰等毛利高，具有足够利润空间分配给处于产业链中游的代运营商， 并且依赖精细化的运营和营销服务驱动销售增长； 而 3C 家电标准化程度高，需 代运营商提供的服务主要为仓储物流及客户； (2) 传统行业缺乏电商运营经验，线上化初期对代运营商需求度高。 美妆、食品 饮料、家具和母婴品类增速较快， 2016 年 -2019 年，上述品类占总服务品牌数之 比分别提升了 2.8/4.9/5.4 个百分点。 图 12： 2019 年电 商服务公司服务品牌数量占比 图 13：三种品类对电商服务的需求比例及佣金水平 资料来源： 艾瑞咨询 、国元证券经纪（香港）整理 资料来源： 艾瑞咨询 、国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告 2.2.2 行业历经三大发展阶段 ， 依托 B2C 电商发展 品 牌电商服务 行业历经三大发展阶段，其 历程 随电商行业 发展而 演进 ： 第一阶段，起步期（ 2008 年以前）： 2003 年淘宝网成立， 代运营崛起于以淘宝 网为代表的 C2C 平台 ，在此阶段电商服务 商数量和规模较小，主要提供客服、店 铺设计及运营等基础服务，原因是受限于客户规模。 第二阶段，高速发展期（ 2009-2014 年 ） ： 2009 年天猫上线 ， 电商行业开启品牌 化阶段，品牌商纷纷入驻并开拓线上渠道。同时，电商行业规模及电商行业中 B2C 份额快速提升，品牌电商服务行业开启高速发展。 服务商数量快速增加， 并开启 向品牌电商服务商转型，运营专业性提升，电商代运营市场开始细分 。 第三阶段，转型期（ 2015 年 -至今） ，强调全渠道、 精细化、 一站式数字化服务 ： 2015 年左右迎来消费升级浪潮， 品质和用户体验愈加重要 。电商行业 竞争 格局由 阿里一家独大 转为 阿里、京东、拼多多三足鼎立，微信小程序、快手和抖音 等虎 视眈眈 。 在此背景下，电商运营复杂度提升，品牌商 从单纯注重线上销售额，转 变为日益重视线上精细化运营、品牌线上价值重塑及消费者体验； 从电商服务的角度， 品牌商 对服务商全渠道运营、 数字营销、 IT 技术和物流能 力的要求提升 ，并开始注重 增值 服务（如 数据分析 等） 及一站式综合能力 。 因此， 品牌电商服务 商开启转型 ， 逐步从提供人力密集型的运营服务转 为提供集数字化 运营管理、智能仓储物流、数字营销、全渠道一站式服务。 图 14：品牌电商服务行业历经三大发展阶段 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 12 深度报告 B2C 市场份额持续提升，驱动品牌电商服务商高速发展。 20 年中国实物网上零 售额规模接近 10 万亿，增速 15%，其中 B2C 交易规模同比增 16%，带动品牌电 商服务行业增 20%。 预计未来 5 年，品牌电商服务业有望维持 20%的 CAGR。 图 15： 电商行业规模及渗透率 图 16： 中国品牌电商服务行业市场规模 资料来源： 国家统计局 、 国元证券经纪（香港）整理 资料来源： 艾瑞咨询 、 宝尊电商招股书、 国元证券经纪（香港）整理 图 17： 中国网络购物 B2C 交易规模 图 18：中国 B2C 交易规模持续提升 资料来源： 艾瑞咨询 、国元证券经纪（香港）整理 资料来源 ：艾瑞咨询 、国元证券经纪（香港）整理 2.2 竞争格局：龙头地位稳固， 集中度缓慢提升 由于电商市场巨大， 品牌 电商服务行业集中度较低，但电商服务龙头行业地位稳 固。 按 GMV 计， 2019 年 品牌电商服务行业 CR5 仅为 14.1%，其中宝尊电商市场 份额为 7.9%，较 2018 年的 6.9%提升约 1 个百分点。 从天猫服务商（ TP）层级也 可印证品牌电商服务行业马太效应的特点， 2020 下半年天猫服务商总量近 1000 家，六星服务商仅 9 个，包括宝尊、丽人丽妆、壹网壹创、上海凯诘等。 13 深度报告 图 19：品牌电商服务 CR5 为 14.1% 份额 (按 GMV 计 ) 图 20： 天猫服务商（ TP） 层级 （截至 2020 下半年） 资料来源： 艾瑞咨询， 国元证券经纪（香港）整理 资料来源： 天猫服务商官网 、 国元证券经纪（香港）整理 对比同行业壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣、宝尊电商 ： 宝尊的 合作品牌、业务规 模和盈利能力处于行业领先位置，合作模式成熟度高， 20 年服务收入占比达 56%。 行业整体从经销往非经销模式转变是大势所趋 ，初期品牌方线上销量规模较小 , 偏向 选择经销模式 以 低成本运营，成熟后倾向选择非经销模式，增强渠道掌控力。 图 21：品牌电商服务商 2020 年 收入对比 图 22：品牌电商服务商合作品牌数对比 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 表 3：品牌服务商同业对比 公司 宝尊电商 壹网壹创 丽人丽妆 若羽臣 客户 类型 多为各领域龙头企业 多为知名快消品品牌， 化妆品领域具优势 主要为国际知名化妆 品品牌 多为知名母婴个护品牌，国际品 牌占比高 收入 结构 经销模式占 44% 非经销模式占 56% 经销模式：品牌线上营 销服务占 32%，线上分 销服务占 27% 服务模式：品牌线上管 理服务占 40% 经销模式：电商零售 业务占 95% 服务模式：电商营销 运营占 4% 经销模式：线上代运营零售占 44%，渠道分销占 36%； 服务费模式：线上代运营服务占 13%，品牌营销策划服务占 7% 备注 对比宝尊电商与其他三家同业，宝尊电商非 经销模式占比最高，服务性质偏重，其余三家偏渠道性质。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 14 深度报告 2.3 未来行业增长驱动力 及发展趋势 对于电商服务商而言，网 店 运营是基础服务，不同服务商竞争力区分度体现在 核 心的 仓储物流、 IT 解决方案、数字化营销推广能力上。 品牌电商服务行业连接品 牌商与各电商平台，未来 行业增长的驱动因素如下 ： 第一，后疫情时代海外品牌加速入华，中高端品牌加码线上化，代运营需求广阔 。 2020 疫情改变了全球消费格局，中国进口消费加速线上化。叠加中国对疫情有效 控制，海外品牌加速入华，提升中国区域电商渠道战略高度。根据天猫联合德勤 发布的中国进口消费市场研究报告 2020，过往一年天猫国际进口新品首发数 量同比 +130%， 2020 年 4 月以来海外新入驻 同比 +125%，成交额同比 +113%。相 比国内品牌，海外品牌对中国电商生态熟悉度低， 且 在中国建设电商运营团队成 本高， 因此对电商服务的需求度较高，与电商服务商的合作也较为稳定。 第二，强化反垄断背景下， 电商平台充分竞争， 流量去中心化及成本提升趋势 显 著 ， 强化 品牌商精细化运营需求， 对电商服务提出 数字营销 、 一站式 及全渠道服 务的增量需求 。 在反垄断背景下，电商平台滥用市场支配地位进行“二选一”等限定交易行为得 到遏制， 除三大传统电商平台淘系、京东、拼多多以外， 抖音、快手、美团、微 信小程序等平台切入电商渠道， 品牌商可选择多平台、多渠道运营。 同时， 各平 台运营规则有所不同， 叠加流量成本提升的趋势， 品牌商自建电商运营团队的成 本 大幅 提升。 在此背景下，品牌商选择拥有运营及 IT 解决方案、数字营销、仓储 物流、全平台运营能力的代运营商成本相对可控。 15 深度报告 3. 公司亮点 3.1 技术、物流和数字营销能力构建壁垒，具备一站式服务能力 我们在行业分析部分提出如下观点：对于品牌电商服务商而言，网店运营是基础 服务。 服务商竞争力区分度体现在核心的 IT 系统、仓储物流、营销推广能力上。 因此，我们将分别从技术研发、仓储物流、数字营销能力分析公司竞争力。 宝尊作为品牌电商服务商龙头，是业内为数不多的具有多品类运营能力的服务 商，具有提供全渠道、一站式端到端解决方案的能力 ，其 IT 系统和仓储物流能 力领先同行 。 服务涵盖店铺运营、 IT 解决方案、客服、仓储物流和数字营销。尽 管头部代运营公司也能一站式提供大部分以上服务，但宝尊在数字化建设和仓储 物流的领先优势在于较高的服务质量和降本提效。在全渠道运营能力上，宝尊 2020 年非天猫渠道占比超过 25%， 21Q1 该占比提升至 35%。 图 23： 宝尊电商全渠道、一站式服务能力 资料来源： 公司公告 、 国元证券经纪（香港）整理 3.1.1 IT 系统： 创始人背景赋予宝尊技术基因，技术投入领跑行业 创始人的背景赋予了宝尊技术基因，技术持续高投入，实现宝尊信息系统在电商 产业 链前中后台全覆盖。 宝尊电商创始人仇文彬毕业于清华大学电子工程系，在 创办宝尊前曾在惠普中国等多个跨国公司担任技术顾问、架构师和技术管理工 作。从研发费用规模上，宝尊远远领跑同行业， 2020 财年宝尊研发费用达到 4.1 亿元，而丽人丽妆 、 若羽臣分别为 1,190 万元和 2,612 万元。宝尊研发费用率亦 领先同行一倍有余， 2020 财年宝尊电商研发费用率达到 4.6%，而丽人丽妆 /若羽 臣则为 0.3%和 2.3%。 16 深度报告 图 24： 宝尊电商与同业研发费用对比 图 25： 宝尊电商与同业研发费率对比 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 区别于同行竞争对手，宝尊的 IT 系统覆盖了前台、中台和后台，优势在于系统 覆盖全面、具备高灵活性、高稳定性和高行业拓展性的特征， 告别传统人力密集 型的网店运营。 针对多平台电商运营面临的规则多变、素材复用的痛点，宝尊 搭 建了全面整合技术基础构架的数字运营平台 (DOP)，减少 重复性机械的 运营工作 。 前台： 包括 全渠道用户界面及技术解决方案 、 云系统 、 O2O 解决方案 以及以提升 效率导向的 智能运营服务平台 ROSS。 ROSS 对接了天猫、京东、拼多多和考拉 等 主流电商平台，支持全品类商品，通过统一商品数据模型进行多渠道字段映射， 实现电商全渠道一站式运营。 根据 2020 年 第七届中国国际电子商务博览会 数据， 截至 2020 年 9 月 ROSS 平台已接入店铺数量超过 800+，已上新商品总量超过 10W+，已发布活动超过 4W+，单点平均提效 超 90%。 中台： 涵盖 CRM（客户关系管理）、 OMS（订单管理系统）、 IOSP（库存和订 单服务）、 WMS（仓库管理系统）、 LMIS 系统（实时物流处理系统）。 后台： 后台包括宝尊云、数据仓库及报告系统、数据交换平台。宝 尊云是 SaaS 应 用程序的基础，可帮助以高效、安全的方式处理和存储与货品、订单、物流、存 货、付款和结算有关数据。 19 年双十一 活动 ，宝尊云 支撑 高达 100 亿元单日 GMV。 表 4：品牌 电商 服务商同业 IT 系统技术能力 对比 公司 IT 系统建设 宝尊电商 自研：品牌独立电商解决方案 CASABA+、全渠道智能工具驻店宝（ SHOPDOG）、智能店铺运营服 务平台 ROSS、全整合营销产品驻店猫（ SHOPCAT）、全渠道电商中台系统宝尊 OMS 4.0、高适度 电商仓储管理系统宝尊 WMS 丽人丽妆 自研： OMS 订单管理系统、 IMS(库存管理系统 )、 BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统、 CRM客户忠实度管理系统 壹网壹创 自研：神盾营销管理系统、魔方仓储管理系统、天眼财务系统 若羽臣 自研： IMS 仓储管理系统、 OMS 订单管理系统、结算管理系统、实时经营数据统计及大数据营销分析、智能商业模块（对接外部物流、电商平台等第三方数据） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 图 26： 宝尊电商基础技术架构 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 3.1.2 全链式仓储物流：自建仓储，规模和效率领先同行 宝尊的 全链式 仓储物流服务可为品牌改造供应链，涵盖线上个人消费订单履行、 线下零售仓储及配送、供应链网络布局及库存优化、分拨中心设计和实施、配送 网络规划及优化和全渠道物流整合服务。 2016 年，宝尊设立仓储物流子公司 宝通 易捷 。 对比同行业可比公司，宝尊拥有最大的自有仓库 ， 与第三方合作为客户提 供物流服务 ，可提供全链式和全渠道物流服务，与自有 IT 中台协同性高 。 截至 2020 年，宝尊电商在 9 个城市布局 18 个 自有仓库，占地面积达 64 万平方米 。公 司 能够在 24 小时 内 ， 向消费者交付 80%以上 的包裹 。可确保向全国 500 多个城 市提供可靠、及时的配送，能于全国 200 多个城市提供次日送货业务。 作为对比，丽人丽妆、若羽臣等企业基本采取租用或外包仓储物流形式，仅有个 别自营仓库。 宝尊自有仓库可与其自建的 WMS 4.0、 ISOP、 LMIS 等中台系统实 现无缝衔接，智能分拣技术等为品牌合作伙伴提升效率，提高公司竞争力 图 27： 宝尊电商履约费用率 图 28： 宝尊电商自有仓库面积和仓库数量 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 18 深度报告 表 5：品牌电商服务商仓储物流能力对比 公司 仓储物流能力 宝尊电商 仓库自营为主，物流自建。截至 2020 /12 / 31，公司在苏州、深圳、天津、广州、廊坊、成都、无 锡、嘉兴及香港共九个城市自营 18 个仓库，总建筑面积约 64 万 平方米；亦与 4 间第三方仓储服 务提供商合作。 2019 年双十一期间，宝尊电商自有仓库订单完成占比提升达 80%以上。公司与多 个品牌提供即时到货服务，能在 24 小时内向消费者交付超过 80%的包裹。 丽人丽妆 2016 年以来基本采取外包仓储物流为主，有个别自营仓库 壹网壹创 自有 +外包 若羽臣 2017 年以来已采取外包形式。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 3.1.3 数字化营销：全渠道、全整合，背靠阿里资源丰富 宝尊 数字化营销服务的特点在于： 1) 数字化； 2) 全渠道、 全整合 ； 3) 与阿里紧 密合作，背靠阿里数据资源丰富。 宝尊电商的数字营销服务包括电商策略、媒介 投放、内容社交、视觉创意、大数据营销、 AI 智能写手服务 。 其数字营销团队超 过 300 人 ，涵盖 电商策略、媒体投放、内容社交、视觉创意、大数据营销、 CRM、 Mar-Tech 小组 7 大核心部门 ， 多维度构建全整合营销服务 （ Omni-marketing） ， 助力品牌拉升 ROI。 数字化营销离不开底层大数据资源，阿里 是 公司持股占比最大的股东，公司与阿 里巴巴、京东等平台合作紧密。 宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴，早在 2017 年成为阿里数据银行首批认证服务商、首批阿里认证 MCN 机构、阿里妈妈全域 智投服务商， 也获得了包括艾菲奖、虎啸奖、金投赏等等行业奖项肯定 。宝尊的 数据资产积累使得其在全渠道 的大数字营销和精细化运营上具有一定先发优势。 图 29： 宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴 资料来源：公司官网、 国元证券经纪（香港）整理 19 深度报告 图 30： 天猫六星级服务商直通车托管业务对比 宝尊电商直通车托管 若羽臣直通车托管 碧橙 电商 直通车托管 资料来源： 阿里商家服务市场 、 国元证券经纪（香港）整理 3.2 品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力 上一节提及，宝尊电商的 IT 系统建设和仓储物流能力领先同行，数字化营销背 靠阿里资源丰富，赋予其全渠道和多品类综合服务能力。 宝尊的优秀的品牌客户 质量及品类结构是 其综合竞争能力的反映 。 公司品牌合作伙伴