2021年下半年A股投资策略：中流击水.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 投 资 策 略 证 券 研 究 报 告 】 投资策略 中流击水 2021 年下半年 A 股投资策略 研究结论 前言： 2021 年初至今， A股市场经历了跌宕起伏，总体震荡上行，结构性分化和个股的轮 转，为投资增加了曲折，也带来了新的机会。展望下半年，支持市场长期上行的逻辑并未发 生本质的改变，但对政策预期的转变或将成为新的扰动 。 影响 A 股主要因素是，全球通胀快速爬升背景下的对货币政策预期和边际变化。从全 球来看，我们认为欧美货币宽松政策仍将会持续，但由于通胀的快速上升，市场对欧美 央行提前缩减资产购买力度的预期持续升温，这将成为影响下半年全球股票市场的重 要因素。 国内来看，中国国内宏观经济政策以及货币政策也将成为下半年对市场的重要 影响因素。其中，宏观经济政策方面，在宏观经济“恢复不均衡”的前提下，科技（半 导体、智能制造等）、碳中和（新能源）、内需人口（医药、消费升级和细分赛道）是 政策明确鼓励的方向。货币政策方面，考虑到基本面继续复苏、 PPI 同比 增速处于高位、 当前资本市场有较高涨幅可能引发收紧操作等因素， 下半年国内货币政策或将较当前 收紧 ，东方宏观组预测社融存量增速 全年或下行到 10.3%，年尾或因基数原因而反弹。 2021 年下半年 A 股展望： A 股市场将从流动性市场向业绩市场过渡，股市震荡上行 。 我们对于 A 股市场的理解是， A 股市场经历了流动性的推动，将逐步向业绩市场过渡。 目前我们处于流动性市场第二阶段向业绩市场的过渡之中。过渡期中，股市一般以震荡 上行为主。 具体来看： 首先 业绩角度， A 股业绩方向向上，增速逐步回落：截至目前， Wind 一致盈利预期的全 A2021 年 归母净利润增速进一步上升至 30%。从业绩增速节 奏来看， Q1 或是本轮增速高点， Q2 开始增速逐步下行。 ROE 来看， 2021Q1 全 A 主 要指数的 ROE 进一步修复，其中净利润率上升对于整体 ROE 修复的带动最为明显。 目前创业板指、沪深 300、上证 50 等主要指数的 ROE 水平依然在 10%以上，意味着 A 股依然拥有较有吸引力的投资回报率。 其次 国际比较角度， A 股 具备 估值优势：上证 综指、沪深 300 和上证 50 的市盈率约为 13-15 倍，低于道指和标普 500 指数 。 最后 ， 估值和资金面角度， A 股当前估值分化仍在延续：上证 50、沪深 300 指数、创业板指 静态估值分位依然处于高位，其他大部分指数的估值分位都处于历史 60 分位及以下水 平。资金 方面，随着 A 股机构化程度的加深，以及居民资产对于权益资产配置比例的 扩大，资金有望加速流入 A 股。 下半年配置展望 ： 2021 年下半年从自下而上选择行业景气度的重要性要大于 从 自上 而下做配置轮动的重要性 ，我们重点考虑以下三个因素： （一）中长期时间维度上，行 业的确定性 要 强。（二）长期业绩维度高增长。（三）由于机构化趋势，以及长期资金 的流入，适当提高对部分板块的估值容忍度 。基于 此， 新能源车产业链、医疗服务及医 疗器械、消费细分赛道、景气中游板块和二三线龙头是下半年配置的四个方向。 其中， 新能源车产业链重点关注业绩弹性较大的上游材料、业绩稳定增长的电解液、行业赛道 宽广的隔膜、电池关键材料正极、龙头强者恒强的电池，以及估值性价比较高的整车和 零部件板块；消费细分赛道涵盖范围极广，而且随着消费升级和“内循环”战略的推进， 新的消费业态正在不断崛起，对应的投资机会层出不穷；医疗服务及医疗器械重点关注 中短期业绩景气度高，以及中长期行业发展确定性强的医疗器械、医疗服务、体外诊断、 CXO、疫苗等中长期 景气的细分领域；景气中游板块和二三线龙头建议关注能够抵御或 者转嫁原材料价格上涨压力、以及下游需求景气、估值性价比高的细分领域，这些细分 领域集中在机械、电子、军工、化工、特钢和建材等行业之中。 风险提示 一、疫情超预期 二、政策超预期收紧 Table_BaseInfo 报告发布日期 2021年 06 月 02 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号： S0860515100002 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号： S0860517100004 香港证监会牌照： BQP133 证券分析师 陈至奕 021-63325888*6044 执业证书编号： S0860519090001 相关报告 分化继续，注重结构性机会： 5 月 A 股 展望及十大关注标的 2021-05-05 业绩为茅，估值为盾，寻找性价比： A 股 21 年二季度策略展望 2021-04-05 轻舟已过万重山： 2021 年 A 股投资策 略 2020-12-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 市场回顾： A 股大幅波动，上行趋势不变，基本符合年度策略的判断 . 5 2021 年下半年国内外宏观和政策环境 . 6 全球经济持续复苏 . 6 欧美货币政策成为重要关注点 . 7 中国国内政策奠定今年基调 . 10 下半年国内货币政策或将较当前收紧 . 11 2021 年下半年 A 股展望 . 13 A 股市场将从流动性市场向业绩市场过渡，股市震荡上行 . 13 A 股业绩展望：方向向上，增速逐步回落 . 14 国际比较角度，未来 2 年业绩或将持续上行， A 股具有更高的估值优势 . 15 估值 和资金面角度：估值分化延续，资金稳定流入 A 股 . 16 下半年配置展望 . 17 配置思路综述 . 17 方向之一：新能源车产业链 . 18 方向之二：消费细分赛道 . 18 方向之三：医疗服务及医疗器械 . 19 方向之四：景气中游板块和二三线龙头板块 . 19 风险提示 . 20 附录：各行业财务基本面和估值基本面情况 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图表 1： A 股指数涨跌幅（ %） . 5 图表 2：板块涨跌幅（ %） . 5 图表 3： 2019 年以来，个股涨跌情况 . 5 图表 4： IMF 经济预测 . 7 图表 5：主要国家和区域 PMI 指数保持在 50 以 上 . 7 图表 6：疫苗接种人口比（ %） . 7 图表 7：美联储对未来经济的展望 . 8 图表 8：美国通胀水平 . 8 图表 9：铜价和预期通胀率的关系，美元 /吨， % . 8 图表 10：美国实际利率和通胀预期， % . 8 图表 11：道指和纳斯达克指数走势（点） . 9 图表 12：美国十年期国债收益率走势（ %） . 9 图表 13：欧元区 CPI 情况 . 9 图表 14：欧元区主要国家 10 年起国债收益率水平（ %） . 9 图表 15：紧急抗疫购债计划月净购买额（百万欧元） . 10 图表 16：资产购买计划月净购买额（百万欧元） . 10 图表 17：下半年主要政策梳理 . 11 图表 18： CPI 及其预测（ %） . 12 图表 19： PPI 及其预测（ %） . 12 图表 20：社融增速及其预测 . 12 图表 21：流动性市场和业绩市场示意图 . 14 图表 22： 社融同比增速， 6MMA，领先一个季度 . 14 图表 23： 全 A 非金融两油 ROE 水平， % . 14 图表 24： A 股主要指数 ROE， TTM拆解， %，倍 . 15 图表 25：全球主要指数的估值和涨跌幅（倍， %） . 15 图表 26： A 股主要指 数的 EPS 预测值走势（元） . 16 图表 27：美股主要指数的 EPS 预测值走势（美元） . 16 图表 28：主要指数的市盈率分位 . 16 图表 29：北上资金加速流入 A股 . 17 图表 30：基金发行从高位有所回落 . 17 图表 31： 2021 年 10 年期国债 收益率持续回落 . 17 图表 32：新能源车产业链及相关个股 . 18 图表 33：消费细分赛道及相关个股整理 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表 34：医药细分赛道及相关个股整理 . 19 图表 35：景气中游、二三线龙头板块及相关个股整理 . 20 图表 36：申万一级及重要二级行业的财务基本面 . 21 图表 37：申万一级行 业的市盈率估值情况 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 2021 年初至今， A 股市场经历了跌宕起伏，总体震荡上行，结构性分化和个股的轮转，为投资增 加了曲折，也带来了新的机会。展望下半年，支持市场长期上行的逻辑并未发生本质的改变，但对 政策预期的转变或将成为新的扰动。 市场回顾： A 股大幅波动，上行趋势不变，基本符合 年度策略的判断 2021 年上半年， A 股经历了春节后的大幅调整，之后持续反弹。截至 2021 年 5 月 31 日，主要指 数均以上涨为主。其中，创业板指成分指数和中证 500 指数分别上涨 10.0%和 7.3%，领涨市场； 钢铁、有色、化工等周期板块涨幅居前，分别为 25.0%、 17.8%和 17.3%。军工板块下跌 13.0%， 殿后市场；从个股来看， 500 亿以上市值的公司涨幅达 50%的有 12 家，占 4.4%，而 100 亿以下 公司上半年涨幅超过 50%的占比达 6.2%，与 2019 年和 2022 年形成对照。 图表 1： A 股指数涨跌幅（ %） 图表 2：板块涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 31 日） 数据来源： Wind，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 31 日） 图表 3： 2019 年以来，个股涨跌情况 数据来源： Wind，东方证券研究所（ 2021 年数据截至 2021 年 5 月 31 日） 2 0 1 9 年1 月1 日 年度涨幅5 0 %以上公司 占市值区间总家数比重 代表个股 最高涨幅 500 亿以上 35 家 / 共 128 家 2 7 . 3 % 中信建投 253% 100 亿 - 4 9 9 亿 169 家 / 共 632 家 2 6 . 7 % 韦尔股份 390% 100 亿以下 533 家 / 共 2780 家 1 9 . 1 % 万集科技 486% 2 0 2 0 年1 月1 日 年度涨幅5 0 %以上公司 占市值区间总家数比重 代表个股 最高涨幅 500 亿以上 52 家 / 共 189 家 2 7 . 5 % 长城汽车 341% 100 亿 - 4 9 9 亿 192 家 / 共 840 家 2 2 . 8 % 阳光电源 589% 100 亿以下 396 家 / 共 2711 家 1 4 . 6 % 英科医疗 1428% 2 0 2 1 年1 月1 日 上半年涨幅5 0 %以上公司* 占市值区间总家数比重 代表个股 最高涨幅 500 亿以上 12 家 / 共 273 家 4 . 4 % 爱美客 787% 100 亿 - 4 9 9 亿 74 家 / 共 1012 家 7 . 3 % 小康股份 251% 100 亿以下 176 家 / 共 2843 家 6 . 2 % 热景生物 371% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 2021 年上半年行情与年度报告轻舟已过万重山 -2021 年 A 股投资策略（ 2020 年 12 月 21 日） 的判断基本相符： “ 2021 年为蓄力之年，未来长牛周期中的过渡之年，呈现“双高”和“双低”的特征。双高指业 绩高增长和估值处于高位；双低为国内宏观经济和政策风险较低，但由于估值高企，明年需放低投 资预期收益率。我们认为，明年市场更多为细分领域的结构性机会。 长期来看，股市上涨因素并未削弱：低利率环境、第四次产业革命、 ESG 投资理念等支撑全球股 市上涨的长期因素还将持续。疫情改变人类生活和工作习惯，催化了技术创新；中国股票市场还将 享受全球视角下 A 股市场相对低估、金融对外开放下长期资金入市、居民配置通过申购基金流向 股市、国内产业集中度提升等国内 红利。 2021 年三条配置主线： 1、预期 2021 年业绩改善弹性较大、且估值适中的板块：周期、汽车、机 械等板块。 2、政策确定性高，业绩增长稳定板块：军工、光伏和风电设备、新能源汽车产业链、 电子、人工智能和工业软件、种植种业、必须消费等板块。 3、大赛道、高增长、小市值的细分龙 头。” 我们认为， A 股长期上涨的逻辑并未发生改变，但随着疫情的发展，影响下半年市场的因素在发生 微妙变化。 2021 年下半年国内外宏观和政策环境 2020 年以来，中国的经济复苏和疫情防控要好于其他国家，随着我国金融对外开放政策的推进， A 股与全球股市的联动性进一步加大。在全球经济还未恢复至疫情之前，无论对于经济还是股市， 政策仍是关键变量。我们认为，围绕主要国家的货币政策微调和预期变化，将会是下半年重要的扰 动因素。 全球经济持续复苏 2021 年全球经济复苏持续， IMF 上修了主要国家经济增长增速，发达国家和新兴经济体分别为 4.3% 和 5.0%，对美国 2021 年的经济增长预测为 5.1%，比去年的预测值提高了 2 个百分点。对中国经 济增速预测值仍保持在 8%以上。从这可知，今 年全球经济复苏持续性强。与此同时，基于疫情的 反复和复苏的脆弱性， IMF 总裁仍呼吁各国政府不要过早退出政策支持。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图表 4： IMF 经济预测 数据来源： IMF，东方证券研究所 疫苗接种和需求是全球经济复苏的重要因素 。虽然冬季疫情一度有所扩散，各国再次面临限制出行， 但经济的复苏步伐并未受阻，中国和主要发达国家的 PMI 连续多月保持在 50 荣枯线以上。这一方 面体现了经济的韧性，另一方面也归功于疫苗接种的普及和推进。根据 IMF 的预测，发达国家（ G20） 年内最少要完成一次接种。我国疫苗接种也在加速推进。国务院联防联控机发布，截至 5 月 30 日， 全国累计报告接种新冠病毒疫苗 63917.2 万剂次。疫苗接种加速大规模推进， 5 月以来平均每天接 种 1247 万剂次，是 4 月份的 2.58 倍。 图表 5：主要国家和区域 PMI 指数保持在 50 以上 图 表 6：疫苗接种人口比（ %） 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： IMF，东方证券研究所（接种 2 针， 200%相当于全部接种） 欧美货币政策成为重要关注点 欧美 经济复苏的背后，货币政策也是重要推动力。疫情以来，美联储实施了量化宽松的货币政策。 4 月末的 FOMC 会议仍决定维持 0.00-0.25%利率，并延续每月 1200 亿美元资产购买节奏不变。 但随着经济复苏和通胀上行，市场预期美联储将会提前缩减资产购买（ Tapering）力度。对此，美 联储主席鲍威尔认为，当前因素可能只会对通货膨胀产生暂时的影响，希望货币政策在达到就业和 通胀目标之前将保持宽松，现在还没有到讨论减少资产购买额度的时候。 G D P 增速（%） 2020 年 2021E 2022E 2021E 2022E 世界 - 3. 5 5. 5 4 .2 0 .3 0 .0 发达经济体 - 4. 9 4. 3 3 .1 0 .4 0 .2 美国 - 3. 4 5. 1 2 .5 2 .0 -0 .4 欧元区 - 7. 2 4. 2 3 .6 -1 .0 0 .5 日本 - 5. 1 3. 1 2 .4 0 .8 0 .7 新兴经济体 - 2. 4 5. 0 5 .0 0 .3 -0 .1 中国 2. 3 8. 1 5 .6 -0 .1 -0 .2 印度 - 8. 0 11. 5 6 .8 2 .7 -1 .2 A S E A N 5 - 3. 7 5. 2 6 .0 -1 .0 0 .3 巴西 - 4. 5 3. 6 2 .6 0 .8 0 .3 俄罗斯 - 3. 6 3. 0 3 .9 0 .2 1 .6 2 0 2 1 年1 月预测（%） 与2 0 2 0 年1 0 月预测相比（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图表 7：美联储对未来经济的展望 图表 8：美国通胀水平 数据来源： FRB，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 对此，我们认为，年内美联储货币政策转向的概率相对较小，主要是由于目前美国 CPI 的上涨主 要来自于二手车、住宿等因素，这可理解为经济还未完全恢复至疫情前，供给仍有很大的瓶颈。但 政府财政刺激导致需求快速上升，使得供需失衡，但这都是短期的；同时，美国劳动力市场的广义 失业率仍然偏高，一般来说，工资上涨是引发通胀长期上行的重要因素。目前来看，通胀持续上行 仍不具备足够条件。 其次，本轮大宗商品价格的上涨是导致全球通胀上行的重要原因，其中铜价是典型 代表。大宗商品 的上涨提升了预期通胀水平，十年期国债收益率也一路上涨，但美国的实际利率却在下行，我们认 为这可能是美国经济的内生性因素，持续时间或相对较长。 图表 9：铜价和预期通胀率的关系 ，美元 /吨， % 图表 10：美国实际利率和通胀预期 ， % 数据来源： Wind， fred.stlouisfed，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 综合这些因素来看，政策刺激下的美国经济复苏和通胀上行，一方面可打消对通缩的担忧；另一方 面，美联储的持续宽松政策和解释对股市中期上行形成支撑，并且市场争议和预期也会对利率快速 上升形成牵制。这或许也是今年 美股 持续上涨，而美国 10 年期国债收益率围绕 1.6%波动的重要 原因。 F R B 经济展望 2021年 2022年 2023年 长期 实际GD P 6 .5 % 3 .3 % 2 .2 % 1 .8 % 失业率 4 .5 % 3 .9 % 3 .5 % 4 .0 % P C E 物价（综合） 2 .4 % 2 .0 % 2 .1 % 2 .0 % P C E 物价（核心） 2 .2 % 2 .0 % 2 .1 % - 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图表 11：道指和纳斯达克指数走势（点） 图表 12：美国十年期国债收益率走势（ %） 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 与美国情况相同，市场对欧央行（ ECB）货币政策的预期也在发生改变。虽然欧央行明确继续维持 宽松的货币政策： 维持三大关键利率不变，再融资利率为 0%。 维持 1.85 万亿欧元紧急抗疫购债计划 (PEPP)，至少持续至 2022 年 3 月底。本季度将加大 PEPP 购买力度。 资产购买计划 (APP) 将继续每月 200 亿欧元速度购买，持续至上调主要利率前结束。 理事会将继续通过再融资业务提供充足的流动性，特别是长期再融资计划 (TLTRO III)。 但由于欧元区通胀水平上行，德法意大利等国十年期国债收益率陆续上扬，欧央行实际购债额度低 于表述，市场对下半年欧央行收紧货币政策的预期不减反增 。 图表 13：欧元区 CPI 情况 图表 14：欧元区主要国家 10 年起国债收益率水平（ %） 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图表 15：紧急抗疫购债计划月净购买额（百万欧元） 图表 16：资产购买计划月净购买额（百万欧元） 数据来源： ECB，东方证券研究所 数据来源： ECB，东方证券研究所 综上，我们基于对通胀和经济复苏的理解，认为欧美货币宽松政策仍将会持续，但由于预期发生微 妙的变化，这将成为影响下半年市场的重要因素之一。 中国国内政策奠定今年基调 中国国内宏观经济政策以及货币政策也将成为下半年对市场的重要影响因素。 两会以来，二季度中央密集召开了一系列会议并发布重要政策，这基本奠定了今年的基调 。 这些政 策不仅影响 A 股的整体走势，对行业也是影响深远。 对宏观经济的判断：恢复不均衡，基础不稳固 货币政策：保持流动性合理充裕 鼓励：科技、碳中和、内需、人口等 限制：房价、大宗价格、反垄断、校外培训等 中性：医疗服务等 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 表 17： 下半年主要政策梳理 数据来源： Wind， 东方证券研究所 下半年国内货币政策或将较当前收紧 同时，我们认为，下半年的货币政策将会比上半年收紧。 二季度银行间资金面相对宽松，主要由于：财政资金较往年充裕，政府债券发行慢于预期。展望下 半年，东方宏观组预测货币政策或将较当前收紧： （ 1）基本面继续复苏。 （ 2）通胀不是货币政策最主要考虑因素，但通胀所反映的需求旺盛程度将作用于货币政策。 CPI、 PPI 二季度都将进入攀升阶段，其中，低基数和疫情后的流动性扩张仍不足以对抗猪价对 CPI 的 “绑架”， 2021 年 CPI 整体仍将承压，我们预计高点不超过 2.5%，全年不超过 1.5%。但与 此同 时， PPI 压力较大。如前文所述，在投机需求被抑制，供给收缩预期趋于缓和的背景下，工业品价 格环比大涨的阶段或将结束，但 PPI 下半年同比不下行的条件是环比增速保持 0.2%，这一情形并 不难实现。 PPI 同比增速处于高位是实体经济需求确有支撑的表现，可能成为货币政策考虑的因素 之一。 项目 中央表述 会议名称 日期 宏观经济 当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期。 宏观政策 保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。 货币政策 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 科技 强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。 碳中和 有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。 内需 促进国内需求加快恢复。 反垄断 要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。（2 0 2 1 年2 月7 日发布国务院反垄断委员会关 于平台经济领域的反垄断指南） 大宗商品 做好重要民生商品保供稳价。 房地产 房住不炒，防止学区房炒作。 疫情 抓好疫苗接种，推进疫情国际联防联控。 耕地 最严格耕地保护制度。 大宗商品 保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨。发挥我国煤炭资源丰富优势，督促重点煤炭企业 在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力。 国务院常务会议 2 0 2 1 年5 月1 9 日 科技 加快实现科技自立自强，激发科技人员积极性。 教育 义务教育是国民教育的重中之重，全面规范管理校外培训机构。 医疗服务 深化医疗服务价格改革，稳定调价预期。 生态 推进生态补偿制度建设，加强同碳达峰、碳中和目标任务衔接。 大宗商品 用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价。打击囤积居 奇、哄抬价格等行为。 国务院常务会议 2 0 2 1 年5 月2 6 日 碳中和 当前要围绕推动产业结构优化、推进能源结构调整、支持绿色低碳技术研发推广、完善绿色低 碳政策体系。 碳达峰碳中和工作 领导小组第一次全 体会议 2 0 2 1 年5 月2 6 日 科技 加强原创性、引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。坚持把科技创新摆在国家发展 全局的核心位置，全面谋划科技创新工作。 两院院士大会中国 科协第十次全国代 表大会 2 0 2 1 年5 月2 8 日 2 0 2 1 年4 月3 0 日 中央全面深化改革 委员会第十九次会 议 2 0 2 1 年5 月2 1 日 中共中央政治局会 议 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图表 18： CPI 及其预测（ %） 图表 19： PPI 及其预测 （ %） 数据来源： Wind，东方证券研究所（东方宏观组预测） 数据来源： Wind，东方证券研究所（东方宏观组预测） （ 3）当前资本市场有较高涨幅，可能引发收紧操作。今年 4、 5 月，伴随着银行间流动性的宽松， 债市（中债总指数）、商品（南华综合指数）和股市（上证综指）都呈现上涨，标志着实体经济信 心的修复，货币政策的掣肘进一步减少。 整体来说，近两个月社融增速快速下行，但贷款仍高于 2019 年同期，央行注重结构多于总量。 3 月 22 日在京召开全国 24 家主要银行座谈会（部署信贷结构优化调整）、合理增加对贷款和社融 增长缓慢省份的信贷投入、支持金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融资，与 之形成对比的是对经营贷流入房市的严厉监管。我们结合多维度假设，全年或下行到 10.3%，年尾 或因基数原因而反弹。 图表 20：社融增速及其预测 数据来源： Wind，东方证券研究所（东方宏观组预测） 由此，对 A 股市场而言，在经济复苏过程中，由于还未完全恢复到疫情前，国内外的政策对股市的 影响仍是较大。特别是欧美的货币政策及预期、国内宏观和货币政策，将是重要的影响因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 2021 年下半年 A 股展望 A 股市场将从流动性市场向业绩市场过渡，股市震荡上行 我们对于股票市场的理解是，股票市场一般会经历流动性推动期（流动性市场）、业绩上行期（业 绩市场）、景气成熟期、以及萧条期。 目前， A 股市场在经历流动性推动后，将逐步向业绩市场过渡。目前我们处于流动性市场第二阶段 向业绩市场的过渡之中。过渡期中，股市一般以震荡、上行为主。 一 、流动性市场特征：基本面下行，货币政策宽松 流动性市场：宏观经济下行，宽松的货币政策和刺激性财政政策出台，助推宏观经济企稳；股市探 底反弹，估值快速提升；十年期国债收益率下行逐步企稳。 （第一阶段） 1. 经济：基本面持续下行。 2. 政策：政府出台积极的货币财政政策经济逐步探底企稳。 3. 股市：基本面恶化流动性推动下的上涨估值率先复苏股市上涨（成长股为主）。基本 面继续恶化，但估值率先提升。 4. 债市 /通胀：十年期国债收益率下跌；通胀下行。 （第二阶段） 1. 经济：下行逐步探底，底部震荡。 2. 政策：刺激性的货币政策继续，但对经济的边际效应递减。 3. 股市：基本面恶化程度收窄。流动性推动下继续上行，但由于估值高企波动加大。 4. 债市 /通胀：十年期国债收益率下跌逐步企稳，小幅反弹；通胀下行探底。 二、业绩市场特征：宏观经济上行，宽松的货币政策逐步收敛 1. 经济：经济反弹，加速上行。 2. 政策：货币政策开始收敛。 3. 股市：基本面逐步好转，与经济基本面紧密相关的价值股 /周期股上行。但高估值公司回调。 股市大幅波动，继续上行。 4. 债市 /通胀：十年期国债收 益率上行；通胀上行。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图表 21：流动性市场和业绩市场示意图 数据来源：东方证券研究所 A 股业绩展望： 方向向上，增速逐步回落 一、 在 2021 年度策略轻舟已过万重山中，我们认为 A 股 2021 年有望延续 20 年下半年以来 的增速回升趋势 ： “ 自下而上来看，以行业的 Wind 一致盈利预期作为参考来展望 2021 年，多个 行业 21 年的盈利增速有望出现高增长 ” 。 截至目前， Wind 一致盈利预期 的 2021 年归母净利润增 速进一步上升至 30%， 即 从自下而上的角度来看， 2021 年 A 股全年业绩向上，有望实现高增长。 二、从 业绩增速节奏 来看， Q1 或是本轮增速高点， Q2 开始增速逐步下行。社融同比增速 6 个月 移动平均指标，是 A 股业绩较好的前瞻指标，基本领先一个季度左右，我们可以看到该指标在 2020 年 Q4 见顶之后， Q1 开始回落 ，这意味着 A 股盈利增速也将进入回落周期。 三、 ROE 来看， 2021Q1 全 A 主要指数的 ROE 进一步修复，其中净利润率上升对于整体 ROE 修 复的带动最为明显。目前创业板指、沪深 300、上证 50 等主要指数的 ROE 水平依然在 10%以上， 意味着 A 股依然拥有较有吸引力的投资回报率。 图表 22： 社融同比增速， 6MMA，领先一个季度 图表 23： 全 A 非金融两油 ROE 水平， % 数据来源： Wind，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 30 日） 数据来源： Wind，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 30 日） -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 06- 03 06- 12 07- 09 08- 06 09- 03 09- 12 10- 09 11- 06 12- 03 12- 12 13- 09 14- 06 15- 03 15- 12 16- 09 17- 06 18- 03 18- 12 19- 09 20- 06 21- 03 社融同比增速， 6MMA，前移 1个季度 全 A非金融两油净利润同比增速， % 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 10- 03 10- 09 11- 03 11- 09 12- 03 12- 09 13- 03 13- 09 14- 03 14- 09 15- 03 15- 09 16- 03 16- 09 17- 03 17- 09 18- 03 18- 09 19- 03 19- 09 20- 03 20- 09 21- 03 万得全 A(除金融 ,石油石化 )ROE,TTM， % 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图表 24： A 股主要指数 ROE， TTM拆解， %，倍 数据来源： Wind，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 30 日） 国际比较角度，未来 2 年业绩或将持续上行， A 股具有更高的 估值优势 根据彭博的业绩预测， 2021 年上证综指、沪深 300 和上证 50 的市盈率约为 13-15 倍，低于道指 和标普 500 的 20-22 倍估值 ， A 股 具有 有一定的估值优势。 同时，今明两年 ，无论是 A 股还是美 股，业绩将 会持续上行 成为 拉动股价上涨的 主要驱动力。 图表 25：全球主要指数 的 估值和 涨跌幅 （倍， %） 数据来源：彭博，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 31 日） 2 0 2 0 年A 2 0 2 1 年E 2 0 2 0 年A 2 0 2 1 年E 2020年 2021年 上证综指 1 .6 1 .5 1 7 .8 1 3 .3 1 3 .9 3 .7 沪深3 0 0 2 .3 2 .1 1 8 .8 1 5 .6 2 7 .2 2 .1 上证5 0 2 .0 1 .8 1 5 .8 1 3 .8 1 8 .9 0 .5 创业板指 7 .9 7 .7 6 3 .7 4 7 .0 6 5 .0 9 .0 道琼斯工业平均指数 4 .7 4 .9 2 7 .0 2 0 .4 7 .2 1 2 .8 标普5 0 0 4 .1 4 .3 3 0 .4 2 2 .5 1 6 .3 1 1 .9 纳斯达克综指 6 .1 6 .3 5 8 .0 3 1 .9 4 3 .6 6 .7 日经2 2 5 2 .0 1 .9 3 1 .4 2 0 .0 1 6 .0 6 .2 富时1 0 0 1 .7 1 .8 9 3 .1 1 4 .0 -1 4 .3 8 .7 香港恒生指数 1 .1 1 .2 1 3 .9 1 2 .5 -3 .4 7 .0 指数 PB PE 涨跌幅（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图表 26： A 股主要指数的 EPS 预测 值走势（ 元 ） 图表 27： 美股主要指数的 EPS 预测 值走势（ 美元 ） 数据来源：彭博，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 31 日） 数据来源：彭博，东方证券研究所（截至 2021 年 5 月 31 日） 估值和 资金面角度：估值分化延续，资金稳定流入 A 股 估值方面， 上证 50、沪深 300 指数、创业板指静态估值分位依然处于 近十年以来的 高位 （分别在 90/88/81 分位） ， 当然， 21 年盈利增长对估值会有所消化 。 另一方面，其他大部分指数 （如中证 500、中小板指、中证 1000、红利指数等） 的估值分位都处于历史 60 分位及以下水平， 显示出机 构重仓股和非重仓股之间的 估值分化依然严重 。 图 表 28：主要指数的市盈率分位 数据来源： Wind， 东方证券研究所 ，预测 PE 为 Wind 一致预期 资金方面， 北上资金加速流入，基金发行高位回落，国债收益率持续下行 。 截至 2021 年 5 月底， 北上资金累计净流入已经高达 1.4 万亿元，其中 2021 年净流入规模已经超过 2000 亿元，创下近 三年的同期新高；新成立偏股型基金方面， 4 月和 5 月连续两月低于千亿，但今年全年依然有接近 万亿规模成立。 我们认为，随着 A 股机构化程度的加深，以及居民资产对于权益资产配置比例的 扩大，资金有望加速流入 A 股。 代码 简称 P E , T T M 21 年预测 PE P E , T T M 分位 （ 5 Y T D ） P E , T T M 分位 （ 1 0 Y T D ） P E , T T M 分位 （ 1 5 Y T D ） 21 年预测市盈率 分位 （ 1 0 Y T D ） 0 0 0 0 0 1 . S H 上证指数 1 4 . 5 4 1 3 . 1 1 4 8 . 4 4 6 5 . 4 6 4 4 . 7 0 5 9 . 0 5 0 0 0 0 0 2 . S H 上证 A 指