城投区域系列：聚焦苏北.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 朱佳妮 联系人 zhujiani 城投区域系列：聚焦 苏北 基本结论 分析背景： 苏北五市位于江苏省北部，均为 全国百强城市， 然而 在 苏南这一 强邻 的映衬下，经济实力 总体还是略显 逊色 。但放眼全国来看，苏北五市仍 有一定竞争力，其城投债也有一定挖掘空间。本文 从产业、人口和交通等 角 度对 苏北五市的经济现状 进行分析，并结合债务情况进一步对区域内的城投 平台进行梳理和分析。 苏北五市经济财政债务概况： GDP 方面 ， 2020 年徐州市、盐城市位列江苏 省中游，分列第 6、 8，而淮安、连云港、宿迁在省内垫底 ， 五市的增速 整 体 较为乏力。财力方面， 2020 年，徐州、盐城一般预算收入超过 400 亿， 处于省内中游水平，其余 3 市均不足 300 亿，苏北五市税收占比相对较低， 财政自给率大多不足 50%， 这背后折射 出部分区域经济活力不强、 新兴产业 动能相对较弱等 问题 。 2020 年 疫情得到控制以来 ， 苏北五市的房价处于上 升通道，其中， 盐城、徐州、宿迁 2020 年 政府性基金收入增幅在 25%-65% 之间，淮安、连云港增长幅度不足 10%，但 考虑到 苏北五市人口 吸虹效应较 弱 ，房价缺乏长期上涨支撑，土地财政远景可持续性 值得进一步观察 。 苏北五市整体的债务水平较高 ，但各地市间有分化： 徐州经济财政实力较 强，发展节奏较为稳健，债务水平在全省都处于较低水平， 2020 年广义债 务率为 241.68%；宿迁经济财政实力虽然较弱，但是政府发展思路不激进， 因此债务压力也相对较轻， 2020 年广义债务率为 211.26%。盐城、淮安、 连云港经济实力相对较弱（盐城经济实力相对强一些），债务高企，并带有 一定网红属性，区域内平台有一定估值压力，盐城、淮安、连云港 2020 年 广义债务率分别为 374.21%、 482.32%、 366.47%。 债务虽重，但若当地金融资源较为丰富，即使短期出现流动性压力，政府也 可协调当地金融机构来缓解压力。从金融机构存贷款情况来看，苏北地区整 体弱于苏南、苏中地区， 且内部有分化： 徐州、盐城金融资源相对较为丰 富，淮安、连云港、宿迁相对薄弱 。 苏北五市的城投平台梳理和分类： 我们 根据经济、财政、债务等因素将 其 分 为 3 个类型：徐州经济财政实力较强，债务负担较轻，产业结构、交通区位 相对较优，属于第一类；宿迁经济财政实力较弱，产业发展方面相对薄弱， 但区域内平台较少，债务压力较轻，属于第二类；盐城、 淮安、连云港经济 水平 相对 较弱，且债务高企，产业发展相对乏力，属于第三类。 具体来看 ： 第一类区域：徐州工业实力较强，经济活跃度以及土地市场景气度较高，并 且较强的工业基础也让其在发展的过程中负债相对较低，具有较好的配置价 值且可适当下沉至区县。 （具体推荐见正文部分） 第二类区域：宿迁经济实力虽然不强，但其也有其稳定持续的产业，且在江 苏出清苏北化工产能政策中波及较小，其发展模式来看也没有过度负债，因 此我们认为可以积极关注 市本级平台及部分经济实力较强，债务负担轻的区 县平台 。 （具体推荐见正文部分） 第三类区域：盐城、淮安、连云港经济实力不强，并在发展中有一定掣肘， 积累了较多的债务，未来产业发展和转型还有待关注，对于这类区域下沉需 相对 谨慎，可关重点关注市本级核心平台 。 （具体推荐见正文部分） s 风险提示： 1）未发债的城投平台认定有误； 2）信用收缩引发信用风险爆 发； 3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。 2021年 5月 26日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 固收专题 分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 苏北五市经济财政债务有何特点？ .4 1.1 苏北五市 经济财政概览 .4 1.2 苏北五市 债务情况概览 .8 二、 苏北五市城投平台该如何评估？ .9 2.1 徐州市城投平台概况：工业原始基础强，债务轻，可选取下沉 .9 2.2 宿迁市城投平台概况：经济弱，债务轻，市本级平台可参与 .13 2.3 盐城市城投平台概况：产业转型值得期待，市本级核心平台可关注 .15 2.4 连云港市城投平台概况：产业缺乏特色，市本级核心平台可关注 .20 2.5 淮安市城投平台概况：债台高筑，核心市本级平台之外不建议下沉 .22 三、结论 .26 四、风险提示 .27 图表目录 图表 1：近三年江苏省各地级市 GDP、一般预算收入情况（亿元） .4 图表 2：近三年江苏省各地级市税收占比、财政自给率等情况（亿元） .4 图表 3：苏北五市产业结构与主导产业情况 .5 图表 4：苏北五市上市公司情况 .5 图表 5：苏北五市常熟人口情况 .6 图表 6：苏北五市二手房价格（元 /平方米） .7 图表 7：江苏省高铁网络 .8 图表 8：江苏省各地市债务情况 .9 图表 9：江苏省各地市金融资源（亿元） .9 图表 10： 徐州市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） .10 图表 11：徐州市行政区概览 . 11 图表 12：徐州各市、区县经济状况与产业结构（亿元） . 11 图表 13：徐州市一般预算收入情况（亿元） . 11 图表 14：徐州市政府性基金收入和债务情况（亿元） . 11 图表 15： 徐州区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） .12 图表 16：宿迁各区县经济状况与产业结构（亿元） .14 图表 17：宿迁市一般预算收入情况（亿元） .14 图表 18：宿迁市政府性基金收入和债务情况（亿元） .14 图表 19：宿迁市 平台估值、净融资及到期情况（亿元） .15 图表 20： 盐城市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） .17 图表 21：盐城各区县经济状况与产业结构（亿元） .18 图表 22：盐城市一般预算收入情况（亿元） .18 图表 23：盐城市政府性基 金收入和债务情况（亿元） .18 图表 24：盐城 区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） .19 固收专题 分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：连云港各区县经济状况与产业结构（亿元） .21 图表 26：连云港市一般预算收入情况（亿元） .21 图表 27：连云港市政府性 基金收入和债务情况（亿元） .21 图表 28：连云港市 平台估值、净融资及到期情况（亿元） .22 图表 29：淮安市本级和国家级园区 平台估值、净融资及到期情况（亿元） .24 图表 30：淮安市区县划分 .24 图表 31：淮安各市、区县经济状况与产业结 构（亿元） .24 图表 32：淮安市一般预算收入情况（亿元） .25 图表 33：淮安市政府性基金收入和债务情况（亿元） .25 图表 34：淮安 区县平台估值、净融资及到期情况（亿元） .25 固收专题 分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 苏北五市位于江苏省北部，均为 全国百强城市， 然而 在 苏南这一强邻 的映衬下， 经济实力 总体还是略显 逊色 。但放眼全国来看，苏北五市仍有一定竞争力，其 城投债也有一定挖掘空间。本文 从产业、人口和交通等 角度对 苏北五市的经济 现状 进行分析， 并结合债务情况进一步对区域内的城投平台进行梳理和分析。 一、 苏北五市经济 财政债务有何特点？ 1.1 苏北五市 经济财政概览 按照 地理区位划分，江苏北部五 个地级市包括 徐州、连云港、宿迁、淮安和盐 城 。苏北五市都 属于 全国 GDP 百强城市 ，但在苏南几个经济强市的映衬之下， 经济实力稍显逊色。 从 GDP 来看， 2020 年徐州市、盐城市位列江苏省中游，分列第 6、 8，尤其是 徐州市经济体量远超其他 4 市，而淮安、连云港、宿迁 GDP 体量在 3000- 4000 亿之间，在省内垫底； GDP 增速方面，苏北五市的增速也相对较为乏力， 大多处于省内重等偏下水平。财力方面， 2020 年，徐州、盐城一般预算收入超 过 400 亿， 处于省内中游水平，其余 3 市则较为落后，均不足 300 亿，且苏 北五市税收占比也相对较低，财政自 给率大多不足 50%，这背后 也 折射 出部分 区域经济活力不强、 产业 发展不佳的问题 。 2020 年，盐城、徐州、宿迁土地市 场较为景气，政府性基金收入增幅在 25%-65%之间，涨幅较大，淮安、连云 港增长幅度则相对较小，均不足 10%，但 苏北五市人口 吸虹效应较弱 ，房价缺 乏长期上涨支撑，土地财政远景可持续性 值得进一步观察 。 图表 1： 近三年 江苏省各地级市 GDP、一般预算收入 情况（亿元） 城市 GDP（亿元） GDP 增速 （ %） 一般公共预算收入（亿元） 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 苏州市 20170.50 19235.80 18597.47 3.40% 5.60% 6.80% 2303.00 2221.81 2120.00 南京市 14800.00 14030.15 12820.40 4.60% 7.80% 8.00% 1637.70 1580.03 1470.00 无锡市 12370.00 11852.32 11438.62 3.70% 6.70% 7.40% 1075.70 1036.33 1012.28 南通市 10036.30 9383.40 8427.00 4.70% 6.20% 7.20% 639.30 619.26 606.19 常州市 7700.00 7400.90 7050.27 4.50% 6.80% 7.00% 616.60 590.03 560.30 徐州市 7400.00 7151.35 6755.23 3.40% 6.00% 4.20% 481.82 468.32 526.21 扬州市 6054.83 5850.08 5466.17 3.50% 6.80% 6.70% 337.27 328.79 340.00 盐城市 5900.00 5702.30 5487.08 3.50% 5.10% 5.50% 400.10 383.00 381.00 泰州市 5312.00 5133.36 5107.63 3.60% 6.40% 6.70% 383.08 374.58 366.60 镇江市 4220.00 4127.30 4050.00 3.50% 5.80% 3.10% 311.74 306.85 301.50 淮安市 3987.35 3871.21 3601.25 3.20% 6.60% 6.50% 264.21 257.31 247.30 连云港市 3277.07 3139.29 2771.70 3.00% 6.00% 4.70% 245.17 234.31 234.30 宿迁市 3240.00 3099.23 2750.72 4.50% 7.00% 6.80% 221.20 212.60 206.20 来源： Wind，国金证券研究所 图表 2： 近三年 江苏省各地级市 税收占比、财政自给率 等 情况（亿元） 城市 税收占比 （ %） 财政自给率 （ %） 政府性基金收入 （亿元） 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 苏州市 87.06% 89.60% 91.01% 101.74% 103.76% 108.56% 1971.19 1864.09 1690.99 南京市 85.20% 86.95% 84.52% 93.34% 95.26% 95.91% 2208.40 1704.70 1614.62 无锡市 82.66% 83.97% 85.01% 88.54% 92.73% 95.86% 988.00 797.33 731.31 南通市 81.80% 82.00% 83.14% 59.17% 63.66% 69.51% 1333.29 948.29 828.52 常州市 84.70% 85.00% 87.35% 84.66% 90.26% 93.62% 1161.70 1062.25 974.17 徐州市 79.00% 79.80% 79.20% 50.29% 53.08% 59.74% 779.64 608.41 537.30 扬州市 78.42% 80.20% 80.03% 50.46% 53.73% 60.33% 505.42 401.33 252.36 盐城市 75.08% 77.00% 80.08% 41.07% 43.61% 45.36% 633.70 389.65 355.34 固收专题 分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 城市 税收占比 （ %） 财政自给率 （ %） 政府性基金收入 （亿元） 泰州市 75.18% 76.70% 80.43% 49.24% 63.04% 68.83% 550.23 362.94 333.18 镇江市 76.08% 77.89% 80.00% 62.49% 65.81% 73.89% 347.30 332.91 287.35 淮安市 78.10% 81.30% 82.28% 46.47% 48.63% 50.80% 284.80 261.24 215.96 连云港市 77.40% 80.00% 80.03% 48.87% 50.32% 55.88% 202.26 192.66 144.57 宿迁市 85.54% 84.03% 84.00% 37.53% 42.04% 47.54% 302.86 205.54 132.75 来源： Wind，国金证券研究所 我们进一步从 产业布局、人口集聚、 土地市场、 交通条件 等 要素来分析各市经 济发展的现状与潜力。 产业布局 方面， 苏北五市新兴 产业 动能 相对较弱 。 苏北 五市 农业 较为 发达， 拥 有 省内较多耕地指标 ，也有一些较为出名的上市公司，如徐州的维维股份、宿 迁的洋河股份、淮安的今世缘。五市中除徐州早期布局重工业外，其余四市工 业基础相对薄弱，主要以化工、纺织 等传统产业为主，但近几年来也在逐步进 行转型。 徐州 工业结构偏重，依赖装备制造、建材、能源等传统重工业，在面 临 资源枯竭、老工业基地转型阵痛 后 ， 也在尝试引入新兴产业，如生物医药、 集成电路 等 。 盐城 受 响水 化工爆炸影响 ，区域 内 化工行业停工整改， 另外，受 萨德事件、行业 景气度低迷 等影响， 支柱 产业 汽车行业 发展势头减弱，近几年 来也在导入智能制造、新能源等优化产业结构 ； 淮安几年来也 在尝试 发展半导 体、生物医药、新能源等新兴产业，但 淮安扶持 部分 半导体 项目惨淡收场 ， 产 业培育仍任重道远 ，此外，区域内的上市公司数量在苏北五市中最少 ；连云港 和宿迁 也开拓 特色产业，但总体工业基础 不强、产业特色不鲜明 。 图表 3： 苏北五市产业结构与主导产业情况 城市 三产占比 主导产业 徐州 9.8： 40.1： 50.1 农业、 装备制造、 煤盐 化工、冶金、建材、食品加工 、能源 、生物医药、集成电路 、 ICT 等 盐城 11.1： 40.0： 48.9 农业、纺织、汽车、化工、机械制造、 智能制造、光伏、新能源 等 淮安 10.2： 40.5： 49.3 食品 、 盐化工、电子信息、 特钢及装备制造产业、生物技术和新医药、 新能源汽车等 连云港 11.8： 41.9： 46.3 农业、 医药 制造 、石化、冶金、新能源 制造 、新材料 制造 、采矿业等 宿迁 10.5： 41.9： 47.6 生态农业、 机电装备、食品 饮料 、纺织 服装 、 绿色家居 、新材料 等 来源： Wind，国金证券研究所 图表 4： 苏北五市上市公司情况 证券简称 所属城市 申万一级行业 总市值 （亿元） 证 券化率 智慧农业 盐城市 机械设备 43.73 3.47% *ST 辉丰 盐城市 化工 41.16 金财互联 盐城市 计算机 62.18 悦达投资 盐城市 综合 30.72 丰山集团 盐城市 化工 26.84 徐工机械 徐州市 机械设备 555.41 13.44% 恩华药业 徐州市 医药生物 157.50 海伦哲 徐州市 机械设备 28.42 云意电气 徐州市 汽车 42.35 五洋停车 徐州市 机械设备 51.18 赛摩智能 徐州市 电气设备 26.19 ST 维维 徐州市 食品饮料 56.01 *ST 蓝丰 徐州市 化工 16.26 利民股份 徐州市 化工 47.31 华信新材 徐州市 化工 13.74 固收专题 分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 证券简称 所属城市 申万一级行业 总市值 （亿元） 证 券化率 洋河股份 宿迁市 食品饮料 2799.83 104.82% 双星新材 宿迁市 轻工制造 158.06 传智教育 宿迁市 传媒 81.82 秀强股份 宿迁市 家用电器 39.21 斯迪克 宿迁市 化工 65.81 华绿生物 宿迁市 农林牧渔 34.17 新亚强 宿迁市 化工 61.99 博迁新材 宿迁市 有色金属 155.39 远大控股 连云港市 商业贸易 93.75 143.56% 恒瑞医药 连云港市 医药生物 4357.61 康缘药业 连云港市 医药生物 65.69 连云港 连云港市 交通运输 41.35 日出东方 连云港市 家用电器 35.76 石英股份 连云港市 有色金属 61.59 联瑞新材 连云港市 有色金属 48.82 苏盐井神 淮安市 化工 56.76 22.44% 今世缘 淮安市 食品饮料 675.30 共创草坪 淮安市 轻工制造 162.67 来源： Wind，国金证券研究所 人口方面，由于苏北五市的 经济 水平和 产业 结构在省内 相对 落后 ，人口 难免被 被虹吸。 从 2006 年开始 ，江苏其他 大多数地级市 人口 处于持续 流入 状态 ， 例 如苏州、无锡、南京、南通等 ； 而苏北五市人口 整体上缺乏集聚力 ，徐州、淮 安、连云港和宿迁 人口净流入虽然为正，但增幅十分平缓， 且 淮安、连云港和 宿迁的常住人口不足 500 万 ，缺乏劳动力优势，对高层次人力的吸引作用也不 强，对产业以及土地市场的支撑力不足； 而 盐城的人口 流失的现象最为突出， 人口整体呈 缓慢下降态势 。 目前 ，苏北五市积极突破产业、人口方面的制约， 盐城经开区 、高新区正在积极 导入 光伏、新能源、智能制造等新兴产业，城南 新区则打造城市行政商务中心与金融集聚区，整体 发展 态势 较好；徐州新城区 和淮安新城 划入 市级行政单位， 定位于 新行政 中心和 商务文化中心，此外徐州 还致力于打造“ 6+2”现代化城市核心区，加速区域转型 。 图表 5： 苏北五市常熟人口情况 来源： Wind，国金证券研究所 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 10 00 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 20 12 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 徐州 : 常住人口 连云港 : 常住人口 淮安 : 常住人口 盐城 : 常住人口 宿迁 : 常住人口 固收专题 分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 土地方面，去年疫情得到有效控制以来，苏北五市的房价处于上升通道，其中， 盐城、徐州上涨幅度最大，分别达 1952.86 元 /平方米、 1808.73 元 /平方米，其 余三市上涨幅度在 900-1200 元 /平方米之间。总体来说，苏北房价上涨也对区 域内平台的偿债形成了一定保障，但苏北在人口被吸虹的情况下，可持续性还 有待观察。 图表 6： 苏北五市二手房价格（元 /平方米） 来源： Wind，国金证券研究所 交通资源 方面， 相对落后 的交通条件 也是 限制苏北发展 的重要原因之一。 苏北 五市高速路网密集 ， 除宿迁外 其余四市都有 机场， 且 都是一类航空口岸；连云 港、 盐城港口众多， 徐州、淮安临运河， 都 有一定水运资源。 但在高铁时代， 除了 徐州 外， 苏北 在 铁路和高铁布局 较为 落后，与苏南 、 上海等发达城市的 联 系 、 沟通 非常不便 。 2019 年 之后 ，盐城、淮安、连云港和宿迁 才 先后结束了不 通高铁的尴尬 境地，并且随着盐通高 铁、 徐连 高铁 等高铁的陆续通车，苏北内 部以及苏北与苏南、上海等发达地区的联系 也 越来越紧密。 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 3 徐州 宿迁 淮安 盐城 连云港 固收专题 分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 江苏省高铁网络 来源： 政府官网 ，国金证券研究所 1.2 苏北五市 债务情况概览 或许是因为财力支撑不强，而城市仍要发展， 只能 通过 举债 的方式谋求 突破 ， 因此 苏北五市整体的债务水平较高。 其中，徐州经济财政实力较强，发展节奏 较为 稳健，债务水平在全省都处于较低水平， 2020 年广义债务率为 241.68%； 宿迁 经济财政实力虽然较弱，但是政府发展思路不激进，因此债务压力 也 相对 较轻， 2020 年广义债务率 为 211.26%。盐城、淮安、连云港经济实力 相对 较 弱（ 但 盐城经济实力相对强一些），债务高企，并带有一定网红属性 ，区域内 平台有一定估值压力， 盐城、淮安、连云港 2020 年广义债务率分别为 374.21%、 482.32%、 366.47%。 从债务增长速度来， 2020 年盐城、宿迁广义 债务率分别下降 9.91、 20.79 个百分点 ， 徐州、 淮安、连云港 债务 仍处于增长 态势 ， 2020 年分别增长了 2.21、 10.47、 13.33 个百分点 。 债务虽重，但若当地金融资源较为丰富，即使短期出现流动性压力，政府也可 协调当地金融机构来缓解压力。 从金融机构存贷款情况来看，苏北地区整体弱 于苏南、苏中地区，具体而言，徐州、盐城金融资源相对较为丰富，而淮安、 连云港、宿迁相对薄弱，特别是宿迁，很多银行在当地并没有分支机构（但未 来也会逐步拓展过去）。 固收专题 分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 江苏省各地市债务情况 图表 9： 江苏省各地市金融资源（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 受限于 产业发展、 区位、 人口 以及 交通条件 等要素的限制，苏北地区明显 弱于 苏南 地区 ， 但放眼全国来看，苏北五市的经济基础尚可，即使是垫底的宿迁市， 在其他省份中也可以位列中游水平。此外，随着 2019 年的长三角一体化发展 纲要对规划范围进行了扩容，苏北 也 被纳入其中，再加上高铁 陆续 开通 改善区 域整体的交通情况，在 南北共建模式 下苏北与苏南、上海等较为发达地区的交 流会更加紧密，也有更多 或承接产业转移的机会。 总体来说，虽然苏北经济发 展存在一定问题，也存在一些融资乱想，但整体尚在可控范围之内，且有江苏 省的背书加成，区域化债思路较为明确且省 内金融资源也相对丰富，是可以进 一步挖掘收益的地区。 二 、 苏北五市城投 平台该如何评估？ 我们根据经济、财政、债务等因素将苏北五市分为 3 个 类型 。徐州经济财政实 力较强，债务负担较轻，产业结构、交通区位相对较优， 属于第一类 ；宿迁经 济财政实力较弱， 产业发展方面相对薄弱， 但区域内平台较少，债务压力较轻， 属于 第二类 ；盐城、淮安、连云港经济水平较弱，且债务高企，产业发展相对 乏力，属于 第三类 。 2.1 徐州市 城投平台概况 ： 工业原始基础强 ，债务轻，可 选取 下沉 徐州市位于江苏北部，毗邻山东、河南、安徽三省，是江苏北部最大城市，也 是重要的综合性交通枢纽，京杭大运河穿境而过，陇海铁路、京沪铁路两大干 线交汇于此，素有“淮海之都”之称。 徐州 的 经济综合实力及其平台市场认可 度 均 具有一定潜力 ， 且目前正处在产业升级的转型期，各区发展跨度较大，部 分城投债仍有一定收益，值得进一步挖掘。 整体行政区划来看， 徐州 全市总面积 11258 平方公里 ， 现辖 10 个行政区 ： 新 沂、邳州 2 市； 丰县、沛县、睢宁县 3 县 ； 云龙、鼓楼、泉山、铜山、贾汪 5 区 ； 辖区内有 1 个国家级经开区（徐州经济技术开发区）、 1 个国家 级高新区 （徐州高新技术产业开发区）和 13 个省级开发区（江苏铜山经济开发区、江 苏沛县经济开发区、徐州泉山经济开发区等）。 从平台分布来看 ， 徐州 市共有 40 家 有存量债券的 发债平台，涉及存量债券 余 额 1390.14 亿元，其中，市本级平台 11 家 （包括国家级园区） ，区县平台 29 家 。 首先，我们聚焦市本级和国家级园区平台： 2.1.1 徐州 市本级和国家级园区 城投平台概况 固收专题 分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 徐州 市本级 发债城投平台共 7 家，均由徐州市政府 /国资委直接或间接控股 ， 其 中， 新盛集团 是 徐州市资产规模最大的城投平台，承担主城区的棚户区改造、 保障性安居工程等 ，其 子公司徐州新水 主要负责水务业务； 徐州交控集团 及其 子公司徐州广弘 负责 徐州市内除轨道交通外所有交通基建的投融资建设运营 ； 新城国资 负责 徐州新城区的基础设施建设和土地 开发； 新田投资 负责 城市工程 配套、重点工程配套的土地整理， 但 体量远低于新盛 集团； 国盛控股 则是金融 投资类平台。 徐州经开区 于 2010 年 3 月晋升为国家级开发区，总面积 293.6 平方公里，常 驻人口 29.56 万人。目前经开区主要发展产业包括：（ 1）高端装备与智能制造 产业，园区内聚集了卡特彼 勒（世界工程机械行业龙头）、徐工集团（中国工 程机械行业龙头）等等一批具有国际影响力的跨国公司；（ 2）新能源新材料产 业（太阳能光伏、氢能燃料电池、新能源汽车等），园区内集聚了以协鑫为龙 头的一批新能源行业领军企业；（ 3）集成电路及 ICT 产业（材料链、设备链、 技术链、应用链和第三代半导体），园区内现有鑫华半导体、博康集团等企业 项目；（ 4）生物技术和新医药产业，园区中现有复星医药产业园等项目落地。 目前经开区内主要有 3 家发债平台，分为 2 大集团： 经开国资及其子公司金桥 商务 定位于综合运营、城市旅游、土地一级开发 ， 业务涵盖安置房、土地整理 和工程施工等 ； 金龙湖集团 定位于产业投资、科技金融，业务包括土地开发建 设、产业园园区厂房租赁和运营 。 徐州高新区 于 2012 年 8 月升级为国家级高新区，管辖区域 236 平方公里。目 前高新区构建了以安全科技产业为特色，以智能装备、电子信息、汽车及核心 零部件为主导，以 ICT、新材料、新医药、新能源为重点培育方向的产业发展 方向。 高新区内目前仅有 高新国资 1 家发债平台，负责园区内的基础设施建设 、 旧村改造等 业务。 总体来看，徐州市本级平台整体市场认可度较高，估值水平较低， 2018-2020 年净融资情况整 体较好，未来 3 年到期压力主要集中在新盛集团、徐州交控集 团和新城国资上，但这几家平台再融资较为通畅，压力相对可控。国家级园区 经济实力较强，其平台市场认可度也较高。 图表 10： 徐州 市本级和国家级园区 平台估值、净融资及到期情况（亿元） 来源：国金证券研究所 其次，我们进一步关注区县经济财政债务情况以及平台情况： 固收专题 分析报告 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 2.1.2 徐州区县城投平台概况 对比各市、区、县经济产业发展情况，整体来看， 铜山区 作为重点区，产业发 展水平领先，其余呈现出 2 个县级市优于 3 县、优于其他 4 区（泉山区、云龙 区、鼓楼区、贾汪区）的发展趋势： （ 1）铜山区：环绕着徐州市主城三区，与 主城联系紧密，是徐州重点建设的城区；区域内二三产业较为均衡（以电子信 息、高端装备制造、汽车及核心零部件、安全科技为主导）。（ 2）邳州市、新沂 市：邳州市的经济体量仅次于铜山区，新沂市经济实力处于全市中游；（ 3）沛 县、睢宁县、丰县：沛县经济体量仅次于铜山区和邳州市，三县的人均 GDP 均不高（尤其是丰县）；产业机构上，三个县整体均以第三产业为主，第一产业 所占比重 更高一些；（ 4）泉山区、云龙区、鼓楼区、贾汪区：泉山区经济体量 最高，其他三区较为接近；产业机构上主城区均以第三产业为绝对主导，贾汪 区二三产业比较均衡。 图表 11： 徐州 市 行政区概览 图表 12： 徐 州各市、区 县 经济状况与产业结构 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 对比各市、区、县财力 和债务负担 情况 ： 财力方面， 5 区中， 铜山区与经济实 力相匹配， 2020 年铜山区一般预算收入居徐州市首位，但税收占比偏低 ； 泉山 区（老市中心区） 一般预算收入次之， 云龙区（新市政府所在地） 处于中游水 平 ；贾汪区及鼓楼区整体偏低； 土地出让收入方面，主城区（泉山区、鼓楼区、 云龙区）统筹到市本级进行， 贾汪区 、铜山区有独立的土地出让系统，近年来 政府性基金收入均大幅提升 ； 2 市中， 邳州市整体财力要高于新沂市 ，但 2018 年挤水分后， 2 市财力均有较大幅度缩水 ； 3 县中， 沛县 财力 高于睢宁县及丰县 。 债务负担方面，主城区（泉山区、鼓楼区、云龙区）发债平台较少， 债务 负担 较轻，其次是市辖区的贾汪区、铜山区；新沂市债务负担全市最重，邳州市次 之；沛县、睢宁县、丰县债务负担相对可控。 图表 13： 徐州市一般预算收入情况 （亿元） 图表 14： 徐州市政府性基金收入和债务情况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 农业大县 能源基地 苏北第一区 鼓楼区 云龙区 泉山区 宜居小城 工贸城市 工业城市 白色家电基地 丰县 沛县 邳州市 新沂市 睢宁县 贾汪区 铜山区 老城区 固收专题 分析报告 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 徐州区县 发展跨度较大，部分平台仍有一定收益可以挖掘。 5 区中， 铜山区 工 业发达，经济实力较强且债务负担较轻，区内 4 家平台未来 3 年到期压力较轻， 整体市场认可度尚可 ； 鼓楼区作为中心城区，地价较高，债务负担也轻，目前 仅有 1 家平台 2021 年首次公开发债，或有一定收益可以挖掘 ； 贾汪区作为 传 统矿区，目前正积极发展第三产业实现区域优势产业转型， 整体经济实力不强， 区内 3 家平台市场认可度也不高。 2 县级市中，邳州市产业发展较好，但债务 压力较重，区内有 6 家平台，主平台江苏润城政府支持力度大有一定安全边际， 或值得关注；新沂市经济产业发展一般且债务高企，区内 4 家平台市场认可度 较低。 3 县的债务水平总体可 控，其中，沛县、睢宁县经济财政实力相对较强， 主平台估值相对较低。 图表 15： 徐州区县 平台估值、净融资及到期情况（亿元） 来源：国金证券研究所 总结来看 ， 徐州是苏北重镇，工业实力较强，由此作为了人口汇聚交融的城市， 经济活跃度以及土地市场景气度较高，并且较强的工业基础也让其在发展的过 程中负债相对较低，因此我们认为徐州的平台有其配置价值，具体来说： 市本级平台当中 ， 徐州新盛作为其市本级最大最 核心的平台，公益属性较强， 且债务结构较好，可作为优质配置主体；徐州新城国资主要负责开发徐州新市 政府所在区域，其历史负债较轻，且拥有的土地资源是徐州未来价值最高的区 域，值得推荐； 固收专题 分析报告 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 国家级开发区主体当中， 徐州工业代表的几家大型企业基本都在徐州经开区当 中（对应也体现在其税收收入当中了），对应核心主体徐州经开国资主要负责经 开区内开发建设，对应债务结构相对合理，流动性压力并不大，值得推荐；而 另外几家小平台则还处于发展阶段并且没有如此核心的战略低位，需控制期限 。 徐州高新区经济实力较强，产业结构较好，虽然没有经开区受到政策支持的力 度大，但区内仅有高新国资 1 家发债平台，债务负担较轻，可也适当关注。 区县平台当中， 徐州各区县之间分化差异较大，市中心城区的泉山、云龙以及 鼓楼的平台受益于市中心城区较成熟（房价和地价最高）和较低的债务率值得 推荐，而其他区县当中则首推铜山：作为苏北第一重镇，工业十分发达，这也 是之前徐州经开区没有设在铜山的原因（资源不可太过于集中在一个区域）；此 外邳州作为徐州最强的工贸城市，其第一大平台江苏润城值得关注。其他区县 平台或是由于债务水平过高、或是由于经济发展水平太弱，不作推荐。 2.2 宿迁市 城投平台概况 ：经济弱，债务轻，市本级平台 可参与 宿迁经济实力在江苏省位于末端，其产业结构以机电装备业、纺 织服装业、酿 酒食品业、家居制造业和功能材料业为主，在江苏省出清苏北化工产能政策中 波及较低，整体具有一定的发展潜力。 结合 债务规模 和债务率 ， 宿迁的 债务率 水平接近苏南发达地区苏州无锡等地，债务率 和广义债务率均处于 较低 水平 ， 整体 发展思路较为稳健， 偿付压力不高，区域信用风险尚可，存在一定价值挖 掘潜力。 从 行政区划来看，宿迁 建市始于 1996 年 ， 现在下辖 2 区 3 县 ，包括 沭阳、泗 阳、泗洪三县，宿城区、宿豫区两区 ，辖区内亦有 宿迁经济技术开发区、宿迁 高新技术产业开发区 2 个国家级开发区 。 从平台分布来看， 宿迁市平台数量较 少，目前 共有 18 家 有存量债券的 发债平台，涉及存量债券 余额 430.17 亿元， 其中，市本级平台 3 家， 市级功能区平台 3 家， 国家级经开区平台 2 家，国家 级高新区平台 1 家， 区县平台 9 家 。 首先，我们聚焦市本级、各功能区和国家级园区平台： 2.2.1 宿迁 市本级、各功能区及国家级园区 城投平台概况 宿迁市本级 发债城投平台共 3 家， 分别是宿迁城投、宿迁交投、宿迁水务， 均 由 宿迁 市 人民 政府 /国资委直接或间接控股 ，其中， 宿迁城投 是 宿迁市核心基建 和保障性住房投融资平台 ； 宿迁交投 负责 宿迁市交通基础设施建设和市内公共 交通 等业务； 宿迁水务 是宿迁市 唯一的水务基础设施建设投融资主体 。 市级功能区有 3 家平台， 分别负责各个功能区的建设和开发。具体来看， 湖滨 新区平台有 2 家，分别为新城投资和新城控股 ： 新城投资 51%股权在宿迁经开 集团下面， 49%股权在新城控股下， 但仅 并表宿迁经开 ，实际 由新城控股实际 进行管理；新城控股股权在市人民政府，由湖滨新区管委会代管 。 洋河新区有 1 家 平台 ，洋河新城实控人为宿迁市国资委，由洋河新区管委会代管 。此外， 国家级园区有 3 家平台，其中， 宿迁 高新区 发债平台有 宿迁高新投 1 家 平台 ， 负责高新区的基础设施建设， 股权关系在 高新区管委会下 ； 经开区 发债平台有 2 家 ， 为 宿迁经开集团及其子公司开源置业 ，负责经开区内的基础设施建设和 土地整理，由 经开区管委会 负责管理 。 总体来看， 宿迁 市本级平台整体市场认可度较高，估值水平较低， 2018-2020 年净融资情况整体较好，未来 3 年到期压力 不大。 在 市级功能区和国家级园区 平台 中， 新城控股 政府支持力度 相对 更高，债务结构