保险深度研究：年报综述及前瞻.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年报综述及前瞻： 保费收入拐点已至，利润靠准备金释放 事件： 四家 A 股上市险企 2017 年年报已全数发布，根据公司公告， 2017 年全年受益于保费高速增长以及投资收益的提升，上市险企归母净利润同比实现较高增速（同比：平安 42%/国寿 68%/新华 9%/太保 21%），同时新业务价值（同比：平安 33%/国寿 22%/新华 15%/太保 40%）与内含价值（同比：平安 29%/国寿 13%/新华 18%/太保 16%）稳健增长。 个险增员面临瓶颈，结构优化价值承压 。 2017 年上市险企新 业务价值（同比：平安 33%/国寿 22%/新华 15%/太保 40%）稳步提升，主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升，不过预计受到开门红保费负增长影响， 2018 年上半年个险新单以及新业务价值同比增速均将承压。 （ 1）个险新单增速面临拐点，产能重要性有所提升。 2017 年上市险企在营销员规模正增长、产能分化的推动下，个险新单实现稳步提升（同比：平安 34%/国寿 21%/新华 13%/太保 32%）。 2018 年以来中国平安个人业务新业务原保险保费同比负增长 12%，我们在保险行业灰犀牛系列报告中提出 ，在当前监管背景下，个险新单增速正面临拐点，展望 2018 年上半年，预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张，不过在开门红缺口影响之下，预计上半年个险新单同比增速预计仍将维持趋缓态势。 （ 2）寿险产品回归保障，上半年价值仍将承压。 2017 年上市险企业务结构持续改善，新业务价值率均同比有所提升（平安 39.3%/国寿 26%/新华 37.9%/太保 39.4%）。而 2018年以来受到监管影响，开门红保费负增长将带来一季度新业务价值同比下滑，展望 2018年上半年，我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品， 不过产品结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显表现，仍有待观察，因此保守预计 2018 年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度，但仍将继续承压。 （ 3）剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比。 2017 年上市险企剩余边际稳步提升（平安 6163 亿元， YoY+35%/国寿 6079 亿元， YoY+18%/太保 2283 亿元， YoY+32%），展望 2018 年上半年，长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。 2018 年上半年投资收 益率将有所波动。 2017 年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善（平安 6%/国寿 5.16%/新华 5.2%/太保 5.4%），净投资收益率（平安 5.8%/国寿 4.91%/新华 5.1%太保 5.4%）较为平稳，我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。 2018 年以来，中债国债十年期到期收益率下降 0.2 个百分点，上证 50 下跌 5%，预计保险业上半年投资收益率将有所波动。 内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓。 2017 年上市险企内含价值（同比： 平安 29%/国寿 13%/新华 18%/太保 16%）稳健增长，其边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到 2018 年开门红销售承压，我们预计 2018 年上半年乃至全年内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目，且随着新业务价值承压，内含价值同比增速也将趋缓，预计 2018 年内含价值（平安 15%/国寿 8%/新华 10%/太保10%）同比增速将维持在 8%以上。 2018 年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。 2017 年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安 321 亿元 /国寿 90 亿元 /新华 82 亿元 /太保 90亿元）。我们预计随着中债国债十年期到期收益率 750 日移动平均趋势变动，寿险利润将在 2018 年一季度开始逐步释放，预计寿险公司最迟将于 2018 年二季度进入准备金释放周期，带动净利润大幅增长。 推荐标的： 中国平安 风险提示： 保障型产品销售不佳 /营销员产能下滑 /股票投资大幅亏损 Tabl e_Title 2018 年 04 月 04 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.11 -5.19 -14.29 绝对收益 -2.73 -11.64 -2.53 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517060001 hemzessence 021-35082968 马琦 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518030001 maqiessence 021-35082773 相关报告 保险灰犀牛系列之四： 中国寿险公司的利润释放原理及影响 2018-02-27 保险灰犀牛系列之三： 寿险公司保费收入的增长模式分析 2018-01-28 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 2018-01-12 保险灰犀牛系列之一： 保费开门红负增长解析 2018-01-08 保费开门红点评：无可奈何花落去 2018-01-04 -5%13%31%49%67%85%103%121%2017-04 2017-08 2017-12保险 沪深 300 行业深度分析 /保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事件： 四家 A 股上 市险企 2017 年年报已全数发布，根据公司公告， 2017 年全年受益于保费高速增长以及投资收益的提升，上市险企归母净利润同比实现较高增速（同比：平安 42%/国寿 68%/新华 9%/太保 21%），同时新业务价值（同比：平安 33%/国寿 22%/新华 15%/太保 40%）与内含价值（同比：平安 29%/国寿 13%/新华 18%/太保 16%）稳健增长。 图 1： 上市险企 2017 年归母净利润增速改善 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 我们认为 2017 年上市险企核心变化包括： 保端结构持续改善，个险渠道驱动分化，个险新单稳步提升（同比：平安 34%/国寿 21%/新华 13%/太保 32%） ； 股票投资收 益提升总投资收益率，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。上市险企 总投资收益率较之去年均有所改善（平安 6%/国寿 5.16%/新华 5.2%/太保 5.4%）； 准备金补提带来净利润相应减少。 2017 年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安 321 亿元 /国寿 90 亿元 /新华 82 亿元 /太保 90 亿元）。 展望 2018 年上半年乃至全年，我们认为核心变化将包括 ： 个险新单增速面临拐点，新业务价值同比增速承压。 2018 年以来 开门红保费同比增速大幅下滑，我们认为在当前监管环境下，个险新单增速正面临拐点 。展望 2018 年二季度，预计上市险企个险渠道 将更加注重代理人素质提升而非规模扩张，并注重发展长期保障型产品，业务结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显表现，仍有待观察，因此保守预计 2018 年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度，但仍将继续承压。 投资端表现将有所波动。 2018 年以来，中债国债十年期到期收益率下降 0.2 个百分点，上证 50 下跌 5%，预计 保险业上半年投资收益率将有所波动。 2018 年准备金释放将成为 净利润增长的核心原因。我们预计随着中债国债十年期到期收益率 750 日移动平均趋势变动，寿险利润将在 2018 年一季度开 始逐步释放 ， 预计寿险公司最迟将于 2018 年二季度 进入 准备金 释放周期，带动 净利润大幅增长 。 1. 个险增员面临瓶颈，结构优化价值承压 2017 年上市险企新业务价值（同比：平安 33%/国寿 22%/新华 15%/太保 40%）稳步提升，主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 行业深度分析 /保险 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 上市险企 2017 年 新业务价值稳增长 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 1.1. 个险新单增速面临拐点，产能重要性有所提升 2017 年 上市险企营销员均呈现不同程度正增长（同比：平安 25%/国寿 5.6%/新华 6%/太保32%），而产能方面发生分化，中国平安个险渠道量能双升，营销员首年规模保费同比提升7%，新华保险与中国太保产能基本维持平稳，而中国人寿个险季均有效人力大增，同比增速达到 29%。 图 3： 上市险企 2017 年营销员规模持续增长 （千人） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 在不同驱动力的推动下，上市险企个险新单实现稳步提升（同比：平安 34%/国寿 21%/新华13%/太保 32%）。我们在保险灰犀牛系列报告中提出 134 号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是 2018 年寿险开门红大幅负增长的 原因，随着寿险营销员规模增长面临瓶颈，人均产能的重要性与日俱增。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 0200400600800100012001400160018002015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 行业深度分析 /保险 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 上市险企 2017 年个险新单增速分化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 寿险营销员渠道人海模式面临 终结 。 2015 年以来上市险企营销员规模 基本 维持 6%以上同比增速，营销员规模稳增长是寿险保费维持高增速的主要驱动力之一，不过通过对标美国，我们认为营销员规模已到达较高水平，营销员增长拐点可能将显现，近年来随着营销员成本逐年攀升，预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。 我国 寿险营销员人数居全球第一 。 2011 年以来寿险业加强银保监管，营销员规模持续提升，带动个险渠道发展，也带来了寿险业繁荣背后的隐忧，通过与发达国家和地区比较，我们认为国内营销员规模已处于较高水平，预计营销员规模同比增速可能到达拐点。 图 5： 我国保险营销员人数规模逐年提升 资料来源： 保监会， 安信证券研究中心 对标美国，我国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断我国营销员规模发展水平，自 2015 年起，我国保险人均营销员人数达到 34 人 /万人（每一万人中的营销员人数），超过同期美国的 33 人 /万人水平，到 2016 年我国保险人均营销员大幅提升 39%至 48 人 /万人，远超过同期美国 34 人 /万人的人均营销员水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009002014 2015 2016 2017中国保险代理人人数（万人） YoY行业深度分析 /保险 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 中美人均营销员人数对比（人 /万人） 资料来源： 国家统计局 ，世界银行公开数据， 保监会 ， statista， 安信证券研究中心 2018 年 1-2 月 中国平安 （ A 股上市险企中，仅平安披露了 月度 寿险细分数据） 个人业务新业务原保险保费同比负增长 12%，我们 认为 在当前监管背景下，个险新单增速正面临拐点。展望 2018 年二季度，预计上市险企个险渠道将更加注重代 理人素质提升而非规模扩张，不过上半年个险新单同比增速预计 将承压。 1.2. 寿险产品回归保障，上半年价值仍将承压 2017 年上市险企业务 结构持续改善，其中中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到31%，新华保险与中国人寿均聚焦期缴，十年期及以上期交业务占首年期交的比例超过 58%（国寿占比提升 3.6 个百分点，新华占比提升 6 个百分点），而中国太保聚焦保障型产品，个险期缴新单保费同比增长 31%。 2017 年上市险企新业务价值率均同比有所提升（平安 平安 39.3%/国寿 26%/新华 37.9%/太保 39.4%），预计 在“保险姓保”推动下， 产品回归保障、聚焦期缴 仍将是上市险企全年经营重点之一 。 图 7： 上市险企 2017 年新业务价值率提升 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 展望 2018 年二季度， 我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品， 不过产品结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显 表现 ，仍有待观察，因此保守预计 2018年上半年上市险企新业务价值同比增速 虽 将优于一季度，但仍将继续承压。 24 34 48 32 33 34 051015202530354045502014 2015 2016中国人均代理人人数（人 /万人） 美国人均代理人人数（人 /万人） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 行业深度分析 /保险 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比 2017 年上市险企剩余边际稳步提升（平安 6163 亿元， YoY+35%/国寿 6079 亿元， YoY+18%/太保 2283 亿元， YoY+32%），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长期稳定释放。 图 8： 上市险企 2017 年剩余边际稳步提高 （亿元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际摊销 =精算边际利润率 *个险新单，其中精算边际利润率主要取决于产品结构，一般而言，长期保障型产品精算边际利润率高于短交储蓄型产品。 2018 年一季度，开门红保费下滑即意味着个险新单下滑，展望 2018 年二季度， 长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。 2. 产险保费增速回暖，业务盈利出现改善 2017 年上市险企产下保费同比增速较上年回暖（同比：平安 21%/太保 8%），保费增速的改善源于车险（同比：平安 14%/太保 7%）和非车险保费（同比：平安 59%/太保 14%）增长均呈现出回暖趋势。 图 9： 上市险企产险 保费回暖 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4547 6163 5154 6079 1726 2284 010002000300040005000600070002016 2017中国平安 中国人寿 中国太保 -5%0%5%10%15%20%25%30%平安财险保费同比增速 太保财险保费同比增速 行业深度分析 /保险 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产险盈利能力维持稳定（综合成本率：平安 96.2%/太保 98.8%），商车二次费改下，市场份额有望向行业龙头公司集中，而在公司严管控的基础上，业务盈利能力改善有望持续，预计 2018 年综合成本率将稳中有降（平安 96%/太保 98%）。 图 10： 上市险企 2017 年综合成本率分化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2018 年 前 2 月，平安产险和太保产险同比均维持 17%以上增速，且高于行业平均，合计占据超过 30%的市场占比，预计 2018 年上半年，上市险企产险保费增速将维持稳定，综合成本率也将基本维持在 98%以下。 3. 2018 年上半年投资收益率将有所波动 2017 年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善（平安 6%/国寿 5.16%/新华 5.2%/太保 5.4%），净投资收益率（平安 5.8%/国寿 4.91%/新华 5.1%太保 5.4%）较为平稳。 图 11： 上市险企总投资收益率有所改善 图 12： 上市险企净投资收益率较为平稳 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 我们认为总投资收益率改善的主要原因在于 股票投资收益的提升，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。 2017 年四家上市险企股票资产占比均有所提升（占比：平安 11.1%/国寿 6.69%/新华 5.8%/太保 5.5%， 2016 年：平安 6.8%/国寿 5.71%/新华 4.3%/太保 3.3%）。93%94%95%96%97%98%99%100%101%平安产险 太保产险 2015 2016 20170%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 0%1%2%3%4%5%6%7%2015 2016 2017中国平安 新华保险 行业深度分析 /保险 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 预计 2018 年上市 险企投资端将维持平稳，总投资收益率（平安 6%/国寿 5%/新华 5%/太保5.2%）。 图 13： 上市险企 2017 年权益投资占比分化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 我们认为权益类投资是利差弹性主要来源。 2018 年以来，中债国债十年期到期收益率下降0.2 个百分点，我们认为利率波动 对保险公司投资端影响有利有弊 ，而 保险公司利差弹性的主要来源为权益类投资 ， 2018 年以来上证 50 下跌 0.5%， 保险业 上半年投资收益率预计将有所波动。 图 14： 保险业投资收益率 资料来源： 保监会， 安信证券研究中心 4. 内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓 4.1. 2017 年 内含价值增长主要由新业务价值贡献 2017 年 8 月 2 日我们发布报告保险集团的估值框架和趋势探究构建 MOIC 模型，全面剖析保险公司价值增长的驱动力， 保险集团 =销售公司（ Marketing） +运营公司（ Operation） +投资公司（ Investment） +资本公司（ Capital） 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 其他 现金、现金等价物及其他 权益投资 固定收益类投资 2.68% 2.87% 3.60% 5.82% 12.17% 1.89% 6.41% 4.84% 3.49% 3.39% 5.04% 6.30% 7.56% 5.66% 5.77% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%行业深度分析 /保险 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： MOIC 模型 资料来源：安信证券研究中心 其中， MOIC 模型可对应内含价值变动中的细分项目。 （ 1）销售公司（ M）：新业务价值创造等项目； （ 2）运营公司（ O）：营运贡献（或营运经验差异）等项目； （ 3）投资公司（ I）：投资回报差异等项目； （ 4）资本公司（ C）：内含价值预计回报、股东分红等项目。 2017 年上市险企内含价值（同比：平安 29%/国寿 13%/新华 18%/太保 16%）稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较高（平安 49%/国寿 73%/新华 50%/太保 82%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到 2018 年开门红销售承压，我们预计 2018 年内含价值（平安 15%/国寿 8%/新华 10%/太保 10%）同比增速将维持在 8%以上。 图 16：上市险企 2017 年内含价值稳步增长 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 行业深度分析 /保险 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 中国平安 2017 年内含价值变动分析 （百万元） 图 18： 中国人寿 2017 年内含价值变动分析 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 19： 新华保险 2017 年内含价值变动分析 （百万元） 图 20： 中国太保 2017 年内含价值变动分析 （百万元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4.2. 内含价值 -股价联动模型 2018 年 1 月 12 日我们发布报告保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因构建了“内含价值 -股价联动模型”， 此次我们根据 A 股四家上市险企披露的内含价值同比增速数据对模型进行更新， 透过模型我们发现 2017 年四家 A 股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于 1。 图 21： 内含价值 -股价联动模型 资料来源： 公司公告， Wind， 安信证券研究中心 中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 0 0%20%40%60%80%100%120%0% 50% 100% 150%股价增幅 （ 2017全年） 内含价值增速 （ 2017全年） 45参考线 行业深度分析 /保险 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们认为： （ 1） 2017 年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。 （ 2） 2017 年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡 下保险股成为比较好的避险工具。 在 2018 年一季度开门红个险新单保费大概率负增长的背景下， 展望 2018 年 二季度 ， 我们认为： （ 1） 保险公司内含价值增长的主要来源 将可能为 内含价值预期回报等 项目 ； （ 2）受到开门红保费缺口影响，新业务价值 同比增速 将承压 ， 带来内含价值同比增速趋缓，虽然长期来看随着消费升级以及保险产品回归保障，保险行业基本面向好态势将不变，但2018 年短期仍需注意风险。 5. 2018 年准备金释放将成为净利润增长的核心原因 2017 年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安 321 亿元 /国寿 90 亿元 /新华 82 亿元 /太保 90 亿元）。假设折现率增加 10 个基点，上市险企利润将相应提升 41 亿元 -141 亿元（平安 48 亿元 /国寿 141 亿元 /新华 41 亿元 /太保 58 亿元），在当期营业利润中占比超过 10%（平安 10%/国寿 34%/新华 55%/太保 43%）。 图 22：中债国债十年期到期收益率 2016 年 10 月以来波动上行 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 表 1： 折现率变动敏感性分析 （ 百万元 ） 平安寿险及健康险 太保寿险 新华保险 中国人寿 利润变动数值 增加 10 个基点 4857 5824 4104 14146 减少 10 个基点 -5093 -6269 -4721 -16030 利润变动绝对值在营业利润中占比 增加 10 个基点 10% 43% 55% 34% 减少 10 个基点 10% 47% 63% 38% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.02.53.03.54.04.55.02013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4行业深度分析 /保险 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018 年准备金释放将成为 净利润增长的核心原因。 我们预计随着中债国债十年期到期收益率 750 日移动平均趋势变动，寿险利润将在 2018 年一季度开始逐步释放 ， 预计寿险公司最迟将于 2018 年二季度 进入 准备金 释放周期，带动 净利润大幅增长 。 图 23： 750 日移动平均国债收益率曲线 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 6. 平安 聚焦零售业务，金融科技 提升价值 与其他三家上市险企不同 ， 中国平安 聚焦零售业务 ， 2017 年 公司 个人业务实现净利润 589亿元，同比增长 44%，与此同时， 公司发展“金融 +科技”双轮驱动，带动价值持续提升，预计 2018 年公司新业务价值同比增速将为 5%左右。 6.1. 平安聚焦零售业务，客户质量全面提升 公司持续聚焦零售业务， 2017 年个人业务实现净利润 589 亿元，同比增长 44%，占集团归母净利润的 66%。 平安集团聚焦零售主要体现在三大方面： 一是公司个人客户数量持续增长，截至 2017 年底集团整体客户数 1.66 亿，较年初增长约26%。 表 2：平安 2017 年客户经营情况 2015 2016 2017 个人客户数（万人） 10910 13107 16573 YoY 22% 20% 26% 客均合同（个） 2.03 2.21 2.32 YoY 5% 9% 5% 客均利润（元） 289.07 311.51 355.85 YoY 5% 8% 14% 持有多家子公司合同的客户数占比（ %） 19% 24% 28.50% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 二是客户结构持续优化， 2017 年客户中中产及以上的占比达到 65%，个人客户在经济发达地区占比达到 70%，公司客户平均年龄为 37.8 岁（ 2016 年为 38.1 岁），未来价值增长潜力较大。公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原因包括： （ 1） 经济发达地区营销员受教育水平相对较高，整体素质也较高； （ 2） 经济发达地区一般均为大型都市，人口密度较高，如 2016 年深圳人口密度达 5689 人33.13.23.33.43.53.63.73.83.92013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4750MA 750MA行业深度分析 /保险 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 /平方公里，上海人口密度达 3833 人 /平方公里，营销员展业相对更为容易。 （ 3） 经济发达地区人们收入水平更高，带来件均保费要高于其他区域，也更容易接受较为复杂的长期保障型产品，使得保险公司在经济发达地区的业务利润率要高于其他区域。 表 3：平安 2017 年客户分布情况 客户地域分布 平安客户分布 社会平均人口分布 华东 29.5% 26.1% 华南 29.2% 12.1% 华北 11.9% 12.6% 东北 6.8% 7.9% 西南 9.3% 14.5% 华中 8.9% 19.4% 西北 4.4% 7.4% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 三是客户价值持续提升，在交叉销售和客户迁徙的推动下，客均合同数较年初增长 5%，客均利润 同比增长约 14%。 表 4：平安 2017 年交叉销售情况 2016 2017 通过交叉销售获得新业务 人数 占比 人数 占比 平安产险保费收入 28792 16.20% 35828 16.60% 养老险团体短期险 5489 44.40% 6728 45.70% 平安健康险 113 14.30% 754 35.10% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6.2. 金融科技构建生态圈，对外融资增长价值 公司依托人工智能、云技术 等五大领先技术打造金融、医疗健康等五大生态圈。 2017 年公司金融科技业务贡献净利润 146 亿元（占比 16%， YoY+136%），主要原因为陆金所 2017年实现盈利，且公司确认平安好医生重组交易利润 108 亿元。陆金所控股持续快速增长，财富管理业务资产管理规模达到 4616 亿元（ YoY+5%）；金融壹账通完成首次融资，融资规模 6.5 亿美元，投后估值达到 74 亿美元；平安好医生完成首次公开发行股票前融资，融资规模 4 亿美元，投后估值达到 54 亿美元，平安好医生累计为超过 1.9 亿用户提供服务。 预计在 营销员规模与产能双轮驱 动、金融 +科技协同发展的推动下， 预计 2018 年 全年 公司营销员规模增速能够达到 10%，个险新单同比增速约 13%，新业务价值同比增速约 5%。 7. 险企估值水平 及 AH 股价差异分析 对应于 2017 年末内含价值，目前 A 股上市险企 PEV 平均值为 1.09 倍， 低于历史平均水平。 表 5：上市险企当前市值对应 2017 年末 PEV A 股当前市值对应 2017 年末 PEV H 股当前市值对应 2017 年末 PEV 中国平安 1.43 1.40 中国太保 1.04 0.86 新华保险 0.92 0.59 中国人寿 0.96 0.66 资料来源：公司公告， Wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /保险 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从上市险企 A 股股价 /H 股股价的比例来看，在经历了 2017 年四季度该比例持续提高之后，2018 年以来 A 股股价 /H 股股价大幅下降。 表 6： AH 股股价及对比明细（截至 2018.4.4 收盘） A 股股价 H 股股价 A 股股价 /H 股股价 中国平安 64.55 63.29 1.02 中国太保 33.18 27.38 1.21 新华保险 45.50 29.02 1.57 中国人寿 25.02 17.04 1.47 资料来源： Wind，安信证券研究中心 8. 推荐标的：中国平安 我们继续推荐营销员人数和产能双轮驱动、产品结构较好、在经济发达地区市场份额领先的中国平安。 （ 1） 中国平安 承保端持续改善，代理人规模同比提升 25%，人均每月首年规模保费同比提升 7%，推动个险新单同比增速 34%， 营销员人数和产能双轮驱动，预计 2018 年营销员人数将保持 10%左右的增长，客户迁徙将继续提高其人均件数，进而提升人均产能。 （ 2） 中国平安产品结构好于同业， 2017 年公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到87.6%。 （ 3） 中国平安 2017 年每股股息 1.5 元，较之去年同期翻番，且公司高比例分红有望持续。 （ 4） 中国平安在北上深等一线城市市场份额领先，客户大部分位于经济发达地区会使得公司件均保费高于同业，并且在经济发达地区能够更容易推动公司新业务价值率提高。 （ 5）中国平安 金融科技发展迅速，对外融资提升公司价值，公司 聚焦零售业务， 2017 年 集团个人业务净利润达 589 亿元，同比增长 44%，占公司归属于母公司股东的净利润 66.2%。 9. 保险深度报告列表 行业报告 保险集团的估值框架和趋势研究 保费开门红点评：无可奈何花落去 保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 保险灰犀牛系列 之 三：寿险公司保费收入的增长模式分析 保险灰犀牛系列之四： 中国寿险公司的利润释放原理及影响 公司报告 中国平安：消费金融时代的零售金融王者 中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈 新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值 中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长 中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行 湘怀聊金融 之保险篇 第 1 期：谁是金融白马 保险股涨 Vs.银行股跌 第 2 期：保险股与贵州茅台大涨之谜 第 3 期：死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？ 行业深度分析 /保险 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第 4 期：估值奇谈：保险 A 股和友邦港股孰贵？ 第 5 期：保费收入增长空间几何？ 第 6 期： 10 年期国债利率跌了，保险股还能涨吗？ 第 7 期：中国版 IFRS9 实施在即，经营稳健保险姓保 行业深度分析 /保险 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Ta ble_AuthorStatement 分析师声明 赵湘怀 、贺明之、马琦声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。