“大国千城”系列报告一：什么锻造了中国房地产市场的韧性.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 资产配置专题 报告 】 什么 锻造了中国房地产市场的韧性 “大国千城”系列报告一 摘要 2013 年以来， 市场一再低估 房地产市场 的韧性，中国房地产市场的韧性究竟 在哪里？ 我们从人口年龄结构、城市化、去短缺化三个维度 重新理解中国房地产市场 的底层需求 ，并以情况较为类似的日韩作为参照。 我们发现日本和韩国城镇 首次购房人口的见顶均对应着住宅新开工高增的结束（进入震荡）和住宅价 格高增的结束（转向低增） ，而此后城镇改善性购房人口见顶前，住宅新开工 仍然表现出较强的韧性 ，这个阶段持续了 15 年以上 。 中国房地产底层需求 存在几大 特殊之处 ：人口 结构转化中生育率和出生率降 低极快 、城镇化远远滞后于人口结构的演化、适龄购房人口结构演化的周期 性显著。 中国生育率的下降速度同发达国家中 下降 最快的韩国相当，而与日韩 适龄购房人口见顶远滞后于快速城镇化 阶段结束 不同，中国 的快速城镇化阶段 的结束将滞后适龄购房人口见顶 15 年左右。适龄购房人口结构的显著周期性 本身蕴含了较强的房地产库兹涅茨周期，但周期被城镇化和去短缺化的大趋势 掩盖，只有当趋势之潮缓缓退去时，库兹涅茨周期才会露出水面。 中国城市化和去短缺化的边际力量正趋于弱化，未来将让位于人口结构主导 的周期力量，但其憩潮的时间之长，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长 的时间。 同样参照 城镇首次购房人口比例见顶 时间，我们判断 中国房价增速的 切换和住宅新开工由高增转向震荡 的时点在 2019 年前后 ，而此后房价的低增 和住宅新开工 的高位震荡 起码能够维持到城镇改善型购房人口比例见顶的 2029 年，也就是说至少持续 10 年 。 中国各 区域 的 住房 潜在需求 拐点是独立的 ，拐点后的需求韧性也存在巨大差 异，这将深刻影响 2016 年以来房地产的独立周期 。 中西部整体的首次购房人 口见顶晚于东部 ， 也是近年来驱动中西部房地产高增的重要力量 ， 目前 中西部 省份普遍仍在拐点附近甚至尚未到达拐点（如陕西、安徽、江西、四川等）。 拐点之后，相比于中西部，东部房地产市场具备更大的韧性， 东部正在进入改 善型需求主导的阶段 （除广东外，广东仍未到拐点 ），且将持续至少 10 年 。 风险提示：相关政策超预期变动 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： 执业编号： S0360514030002 相关研究报告 全球产业链重构中的危与机之三 RCEP 下 中国 +的渐展之翼 2020-11-23 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何 实现收益增厚 “固收 +”系列报告专题三 2020-11-24 后疫情时期的共振与分化 2021 年海外大 类资产配置展望 2021-01-16 后疫情时代中国出口的确定性在哪里 全球 产业链系列报告之四 2021-01-17 从纺织机械出口看中国的产业升级 全球产 业链系列之五 2021-02-03 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2021 年 05 月 09 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 多维度的立体视角 ，新的需求判断指标，明确的拐点估计 。 从 人口年龄结构、 城市化、去短缺化三个维度 理解中国房地产市场，从中国房地产市场底层需求 的特性入手，将城镇化因素与人口年龄结构因素结合，建立新指标，并以之作 为房地产市场底层需求的风向标，明确给出中国房地产市场拐点的位置。 投资 逻辑 通过建立新的房地产市场底层需求指标，对中国房地产市场的拐点和韧性支撑 点位做出判断，并分析各区域房地产市场可能的分化情形。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、宏观谜题：屡屡被低估的房地产韧性 . 5 二、人口、城市化、去短缺化共同驱动的房地产底层需求 . 5 （一）人口、城市 化、去短缺化：三因素驱动的房地产底层需求 . 5 （二）三因素驱动下的日韩房地产需求 . 8 三、重新审视中国房地产的需求 . 11 （一）中国房地产底层需求的特殊之处 . 11 （二）中国正处在房地产潜在需求的 拐点附近 . 13 （三）独立周期将如何演绎？ . 15 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2015 年以后中国住宅新开工和销售面积仍不断创新高 . 5 图表 2 OECD 国家不同年龄段人口比例对房价的影响 . 6 图表 3 OECD 国家不同年龄段人口比例对房价的影响 . 6 图表 4 日本住宅新开工面积与适龄购房人口 . 6 图表 5 韩国住宅新开工面积与适龄购房人口 . 6 图表 6 日本住宅新开工面积与城市化率 . 7 图表 7 韩国住宅新开工面积与城市化率 . 7 图表 8 美国住宅新开工围绕新增家庭数量波动（图为新开工住宅单位 /新增家庭数） . 7 图表 9 中国住宅新开工套数长期远低于城镇新增家庭数量 . 8 图表 10 日本的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 . 9 图表 11 日本的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 . 9 图表 12 韩国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 . 10 图表 13 韩国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 . 11 图表 14 人口转型的五个阶段 . 12 图表 15 中国出生率极快速的 减少 . 12 图表 16 中国出生人口的 “阻尼波 ” . 12 图表 17 中国劳动人口占比见顶时城镇化率仅 50% . 13 图表 18 中国适龄购房人口占比见顶时城镇化率仅 54% . 13 图表 19 中国购房人口结构的周期性（ 2000-2030） . 13 图表 20 中国购房人口结构的周期性（ 2000-2030） . 13 图表 21 中国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 . 14 图表 22 中国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 . 14 图表 23 中国人口金字塔 . 15 图表 24 中国城镇首次购房人口增长率的城镇化因素和人口结构因素分解 . 16 图表 25 2019 年中国各省的城镇化率和 2014 年 -2019 年的城镇化率年均增长 . 16 图表 26 出生人口隐含的房地产需求拐点和首次购房人口复合增速 . 17 图表 27 各省房地产市场需求拐点位置与拐点后的韧性 . 18 图表 28 房地产拐点相对超前的各省住宅新开工（ 2010=100） . 18 图表 29 东部人口金字塔 . 19 图表 30 中部人口金字塔 . 19 图表 31 西部人口金字塔 . 19 图表 32 东北人口金字塔 . 19 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 宏观谜题 ： 屡屡被低估的房地产韧性 2013 年以来 ， 关于 中国 房地产 市场见顶的判断不绝于耳 ， 13.1 万平方米的新房销售 面积 曾 被认为是 中国地产销售的 “ 天花板 ” 。 然而 ，中国 房地产市场比 大部分 乐观的预 测都更为具有韧性 ， 2020 年新房销售面积 达到了 15.5 万平方米 。 认为房地产 早 已过拐点 的观点 主要 依据 如下理由 ： 1、 2010 年以来 城市化率 增长 放 缓隐含 了房地产市场 拐点 ； 2、 2015 年适龄购房人口达到峰值 ； 3、 中国 人均住房面积已 经达到了较高水平 。 目前来看， 中国 房地产市场出人意料的 持续 韧性 已经表明， 单一以 人口 结构 或 城镇化率为依据的预测 并没有充分揭示 中国 房地产市场的 特性及其 潜在规模 。 图表 1 2015 年以后 中国住宅新开工和销售面积 仍 不断创新高 资料来源： Choice， 华创证券 二 、 人口、城市化、去短缺化共同驱动的房地产底层需求 回归到房地产底 层 需求 ， 人口 因素 当然 是最核心 的 驱动力量 ，而人口因素并非是单 一的年龄结构，还附着有 城市和乡村居住地的差异。 具体到中国， 人口结构与城镇化 、 住宅全面短缺 等 多种 力量的交织迂回使得我们难以简单 用单一 的人口 因素来衡量中国房 地产市场的 潜在 需求 。 因此我们从人口年龄结构、城市化、 去短缺化 三个维度评估，并 以 情况较为类似的 日韩作为参照。 （一）人口、 城市 化 、 去短缺化 ：三 因 素驱动的房地产底层需求 人口结构 。 个人 参与劳动、组建家庭 /购房 和储蓄行为存在着显著的生命周期特征， 因而 人口结构的变化 会周期性地影响 劳动人口、购房需求和宏观储蓄率 。 就住房需求而 言， 一般将 25 至 44 岁或 49 岁年龄段人口作为 适龄购房人口， OECD 国家 房地产 市场起 落 已经 印证 了 其 合理性（ 见 图表 2、 3）。 这也是预测房地产长周期需求的一般出发点 。 同时， 非移民国家其婴儿潮 往往呈现显著的周期性，周期 逐渐随着人口出生率的 趋势性 降低而弱化，形成一个波幅越来越小的“阻尼波” ，其对地产市场提振的力量也会逐步 收缩。 从 日本和韩国的情况来看，住宅新开工与适龄购房人口存在着大致的对应关系， 但顶部的对应关系较差，新开工见顶进入震荡比适龄购房人口见顶早了 10-15 年。 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 160,000.00 180,000.00 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 房屋新开工面积：住宅 商品房销售面积：住宅 房屋竣工面积：住宅 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 OECD 国家不同 年龄段人口比例对房价的影响 图表 3 OECD 国家不同年龄段人口比例对房价的影响 资料来源： 王先柱 、 王 云 . 国家人口年龄结构变动对房 价的影响 ， 华创证券 注：图表值为回归系数 资料来源： 王先柱 、 王 云 . 国家人口年龄结构变动对房 价的影响 ， 华创证券 注：图表值为回归系数 图表 4 日本住宅新开工面积与适龄购房人口 图表 5 韩国住宅新开工面积与适龄购房人口 资料来源： 联合国， 日本国土交通省， 华创证券 资料来源： 联合国， 韩国国土交通部 ， 华创证券 城市 化。 发展中国家 二元结构催生的 城市化 进程往往与 住房 市场化 相伴生 ，新增的 城市人口对住房市场的繁荣提供了巨大的推动力， 与人口结构的演变交织在一起， 快速 城市化阶段的结束往往也伴随着 住房市场的拐点。 从 日韩的情况看，两国住宅新开工面 积见顶均发生在 70%-75%的 城镇化率区间，这个区间一般认为是快速城市化阶段的结束。 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0-24岁 25-44岁 45-64岁 65岁以上 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-79 27000000 32000000 37000000 42000000 47000000 52000000 0 50000000 100000000 150000000 200000000 19 55 19 61 19 67 19 73 19 79 19 85 19 91 19 97 20 03 20 09 20 15 20 21 20 27 20 33 20 39 20 45 新开工（平方米） 适龄购房人口（右） 2000000 7000000 12000000 17000000 22000000 0 20000000 40000000 60000000 80000000 100000000 19 55 19 61 19 67 19 73 19 79 19 85 19 91 19 97 20 03 20 09 20 15 20 21 20 27 20 33 20 39 20 45 新开工（平方米） 适龄购房人口（右） 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 日本住宅新开工面积与城 市 化率 图表 7 韩国住宅新开工面积与城 市 化率 资料来源： 联合国， 日本国土交通省， 华创证券 资料来源： 联合国， 韩国国土交通部 ， 华创证券 去短缺化。 与发达国家住宅新开工基本围绕新增家庭数量波动不同，发展中国家 或 战后国家 在工业化与城市化初期面临着住宅的全面性短缺，住宅新开工面积会存在明显 的追赶期和调整振荡期 之分 。 如图表 8 和 9 所示，美国住宅新开工与新增家庭数量的比 值长期在 1 附近波动，而中国住宅新开工与城镇新增家庭数量的比值并不存在这个规律。 图表 8 美国住宅新开工围绕新增家庭数量波动（图为新开工住宅单位 /新增家庭 数 ） 资料来源： 美国普查局 ， 贝壳研究院， 华创证券 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 95.00% 100.00% 0 50000000 100000000 150000000 200000000 250000000 300000000 19 60 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 20 08 20 12 20 16 新开工（平方米） 城镇化率（右） 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 90000000 19 69 19 73 19 77 19 81 19 85 19 89 19 93 19 97 20 01 20 05 20 09 20 13 20 17 新开工（平方米） 城镇化率 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1892 1903 1909 1916 1920 1928 1932 1941 1945 1956 1965 1973 1980 1990 2000 2010 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 中国 住宅新开工套数长期远低于城镇新增家庭数量 资料来源： 国家统计局 ， 贝壳研究院 ， 华创证券 上述三个 因 素在不同国家房地产市场上演绎着截然不同的故事 。 对于 城市化早已完 成的发达国家 ， 人口结构几乎是驱动其地产底层需求的唯一 角色 。 而对于 后发 国家 ，人 口之外， 往往叠加了城市化 、 追赶型需求集中释放等因素，单一看待人口会显著低估其 潜在需求。 中国房地产市场的特殊性就在于其受到 上述三个因素或 势均力敌 或此消彼长 的 作用。 （二）三 因素 驱动下的日韩房地产需求 考虑 到东亚经济体的人口结构演化和经济发展模式存在着相似性 ， 且日韩在战后发 展阶段初期均面临着住宅的全面性短缺， 住宅新开工会存在明显的追赶期和调整振荡期， 住宅价格增速也会存在从高增到低增 的切换，我们选择日韩观察其三因素力量的 消长变 化。 我们将城镇化率乘以适龄购房人口（或 其在 总人口 中 占比），作为城镇适龄购房人 口， 取代一般意义上的 适龄购房人口 。 再 进一步将其分为城镇首次购房人口（ 25-34 岁）、 城镇改善性购房人口（ 35-44 岁和 45-49 岁 两组 1） 来 验证 住宅新开工面积和住宅价格之 间的关系 ， 进而判断 需求的拐点 。 从长周期来看， 房地产销售面积与 住宅新开工 面积 基 本 趋势一致 ， 因此 我们 以 住宅新开工面积 作为房地产需求的显性指标 ， 其拐点 一般也是 房价增速切换的时点。 日本 房价 增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡都发生在城镇首次购房人口 比例 见顶前后 ， 此后 依靠 改善性购房人口的支撑，房价低增长和新开工高位震荡仍然维持 了 15 年 以上 。 日本 城镇首次购房人口占比 于 1976 年 见顶 ， 房价增速开始由高增转向低增 和新开工的首次见顶都发生在这附近， 石油危机是日本经济和房地产市场衰退的 直接外 因 ， 住宅 潜在需求 增长的弱化 是 房价和新开工进入新阶段的根本原因。 1976 年以 前 首次 购房 潜在 需求和改善性购房 潜在 需求同时增长 ，此后 首次购房需求转为减少，在改善性 购房需求的支撑下，房价由高增转向低增，而住房新开工维持高位震荡。改善性需求第 一次见顶是在 12 年后的 1988 年，房价在 3 年后的 1991 年见顶，住 房新开工在 8 年后的 1 之所以改善性购房人口仍然分为两组，是因为计量数据表明 45-49 岁人口对房价的影响虽然仍是正面的，但已经显著低 于 35-44 岁人口的影响，而 35-44 岁人口的影响低于 25-34 岁的影响 ，见图表 3。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 19 49 -1 95 2 一五 二五 19 63 -1 96 5 三五 四五 五五 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 1996 年见顶 ，房价的较低水平增长和住房新开工的高位震荡分别维持了 15 年和 20 年。 图表 10 日本的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 资料来源： 联合国， 日本国土交通省， 华创证券 图表 11 日本的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 资料来源： 联合国， 日本国土交通省， 华创证券 韩国 房价 增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡 同样 都发生在城镇首次购房人口 比例 见顶前后 ，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡甚至维持了更长时间， 甚至 延续到了两类城镇适龄购房人口比例都减少的最近 10 年 。 韩国城镇首次购房人口占比于 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 19 55 19 57 19 59 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 住宅价格增速 两类需求增长 改善性需求支撑 0 20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,000 120,000,000 140,000,000 160,000,000 180,000,000 -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 19 55 19 57 19 59 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 新开工（平方米） 两类需求增长 改善需求支撑 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 1992 年见顶，房价增速开始由高增转向低增和新开工的首次见顶都发生在这附近，第一 次 物业税改革（ 1990） 是 1992 年 韩国房地产市场 量价下跌 的直接外因， 同样地， 住宅潜 在需求增长的弱化是房价和新开工进入新阶段的根本原因。 1992 年以前城镇首次购房人 口比例和城镇改善性购房人口比例 同时增长，此后城镇首次购房人口比例转为减少，在 改善性购房需求的支撑下，房价由高增转向低增，而住房新开工维持高位震荡。改善性 需求第一次见顶是在 16 年后的 2008 年，此后虽然城镇首次购房人口比例和城镇改善性 购房人口比例都在降低，但房价仍然保持低增，住宅新开工的中枢也并未下降，这或与 韩国较低水平的人均住房面积有关，直到 2008 年， 作为发达国家的 韩国人均住房面积仅 有 27.8 平 方 米， 而日本同期人均住房面积已达 36.7 平方米，其他 OECD 国家的人均住 房面积则更高。 图表 12 韩国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 资料来源： 联合国， 韩国国土交通部 ， 华创证券 -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 住宅价格增速 两类需求增长 改善性需求支撑 两类需求减少 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 13 韩国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 资料来源： 联合国， 韩国国土交通部 ， 华创证券 日本和韩国的经验 表明 ，城镇首次购房人口比例的见顶是房价增速和新开工阶段切 换的重要节点， 但 在 城镇改善性购房人口比例见顶前， 住宅新开工仍表现出较强的韧性， 房价增速仍能够维持低增 。特别是韩国由于城市化率滞后于日本， 其城镇适龄购房人口 对于房地产拐点的指向效果优于一般适龄购房人口。 三、 重新审视 中国 房地产的需求 （一） 中国房地产 底层需求 的特殊之处 第一， 中国人口的结构转化中生育率和出生率降低极快 ，这使得人口结构隐含的经 济变量拐点一旦出现，可能变化非常剧烈 。 在 一个国家工业化与城市化的过程中， 劳动 人口占比、适龄购房人口占比都会经历先增后减的过程 ，而由于 中国出生率降低罕见之 快， 上述 变量的变化会非常剧烈。韩国是发达国家生育率和出生率降低最快的，中国与 之相当，总和生育率由 6 降低到 2.1 以下，韩国用了 23 年，中国用了 24 年，而英美等 发达国家普遍用了上百年时间。 第 二 ，城镇化进程 显著 滞后于人口结构的演化 。 中国劳动人口占比 于 2010 年 见顶时， 城镇化率还仅有 50%。 即使是 二战后崛起的日本、韩国劳动人口占比见顶时，都早已经 走完 了 快速 城镇化 阶段 （城镇化率 70%以上 ） 。日本、韩国适龄购房人口见顶比城镇化 率达到 70%迟了 10 年以上，而中国恰恰相反，城镇化率达到 70%将比适龄购房人口见顶 迟 15 年左右（以 2030 年达到 70%计） 。 第 三 ，中国的适龄购房人口结构演化的周期性显著。 中国的两波婴儿潮 （ 1963-1973 和 1985-1991 年 ） 非常 猛烈 ，这使得中国的首次购房人口和改善性购房人口的总人口占 比呈现此消彼长的双螺旋状，隐含了较强的库兹涅茨周期 。 但是 ， 由于 住宅 去 短缺化 和 快速的城市化进程 ，大趋势掩盖了库兹涅茨周期 。这 使得 不仅是中国，也包含战后快 速 崛起的 其他 东亚国家 和地区，其 库兹涅茨周期一开始相对并不重要， 只有 当 趋势的潮水 退去 ，库兹涅茨周期才会露出水面 。 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,000 90,000,000 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 新开工（平方米） 两类需求增长 改善性需求支撑 两类需求减少 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 14 人口转型的五个阶段 图表 15 中国出生率极快速的减少 资料来源： Our World in Data 资料来源： Our World in Data 图表 16 中国出生人口的 “阻尼波 ” 资料来源： Choice， 华创证券 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 17 中国劳动人口占比见顶时城镇化率仅 50% 图表 18 中国适龄购房人口占比见顶时城镇化率仅 54% 资料来源： Choice， 华创证券 资料来源： Choice， 华创证券 图表 19 中国购房人口结构的周期性（ 2000-2030） 图表 20 中国购房人口结构的周期性（ 2000-2030） 资料来源： 联合国， 华创证券 资料来源： 联合国， 华创证券 （二） 中国正处在房地产潜在需求的拐点附近 总量上 ， 中国 城市化和 去短缺化 的边际力量 正 趋于弱化，未来将让位于人口结构 主 导的周期力量，但其憩潮的时间之长 ，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长的时间。 我们判断 中国 房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡同样都发生在城镇首次购房 人口比例见顶 （ 2019） 前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡 有望 维持 10 年 以上的 时间 。 中国 城镇首次购房人口比例已经在 2019 年见顶，而城镇改善性购房人口比 例将于 10 年后的 2029 年 前后 见顶 。 从人口金字塔可以清晰的看到 ， 1985-1991 年 婴儿潮 出生的人口由首次购房人口年龄段陆续进入改善性购房人口年龄段， 这或预示着中国房 价将由高增切换到低增，住宅新开工进入一个 长达 10 年以上 的 高位振荡期。 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 19 60 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 20 08 20 12 20 16 20 20 城镇化率 劳动人口占比（右轴 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 19 60 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 20 08 20 12 20 16 20 20 城镇化率 适龄购房人口占比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 25-34% 35-44% 45-49% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 25-34% 35-44% 45-49% 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 区域结构上 ， 由于人口结构本身就存在区域差异 ，加上人口流动的影响，房地产市 场的区域分化将 显著 加剧。 分化 的 逻辑有 三条线索 ：第一人口流动的角度，人口流入地 能够 依靠 外来的年轻人提供潜在的购房需求，人口流出地则面临年轻人的流失；第二城 镇化的角度， 即便是 人口流出地 ， 如果 其 城镇化率尚低，仍然存在城镇化的红利，不光 本地进城农民会带来潜在需求，外出打工的本地农民仍有可能返乡购房，已经完成本地 城镇化 且 人口流出 的 房地产市场则存在较大的向下调整压力；第三人口结构的角度，由 于各地人口结构存在差异性，本身城镇适龄购房人口的见顶时间自然有不同，这将使得 各地区将会先后经历房地产市 场的拐点。 图表 21 中国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅价格增速 资料来源： 联合国， Choice， 华创证券 图表 22 中国的城镇适龄购房人口结构演化与住宅新开工面积 资料来源： 联合国， Choice， 华创证券 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 住宅价格增速 两类需求增长 改善性需求支撑 城镇适龄购房人口比例快速下跌 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 20 23 20 25 20 27 20 29 20 31 20 33 20 35 20 37 20 39 20 41 20 43 20 45 20 47 20 49 25-34城镇人口占比增长 35-44城镇人口占比增长 45-49城镇人口占比增长 新开工（平方米） 两类需求增长 改善性需求支撑 城镇适龄购房人口比例快速下跌 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 23 中国人口金字塔 资料来源： 联合国， 华创证券 （三） 独立 周期将如何演绎 ？ 首先要说明的是， 相对于人口结构的差异， 城镇化 的差异对 各省 房地产潜在需求拐 点影响不大。 中国 城镇首次购房人口 的增速中， 城镇化因素的拉动是稳定减弱的，人口 结构因素的拉动是 大幅 波动的 （图表 24），而各省城镇化率的领先和滞后带来的城镇化 率增长率差异相对不大（图表 25）。举例来说，贵州不到 50%的城镇化率， 1.8%的年均 城镇化率增长，增长率接近 4%，广东超过 70%的城镇化率， 0.68%的年均城镇化率增长， 增长率接近 1%， 3%的差异能够被首次购房人口的增速快速变化在三年内抹平 （图表 24 中 ， 即使同城镇化率结束增长的省份相比， 4%的差异也能在四年内被抹平，也就是说城 镇化率的差异对于拐点位置的影响在正负两年的范围，因此对于我们重点关注人口结构 演化差异带来的影响 ，城镇化差异因素仅作附带讨论 。 %12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 0-4岁 5-9岁 10-14岁 15-19岁 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65-69岁 70-74岁 75-79岁 80岁及以上 2020 2030 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 24 中国 城镇首次购房人口增长率的城镇化因素和人口结构因素分解 资料来源： Choice， 华创证券 图表 25 2019 年中国各省的城镇化率和 2014 年 -2019 年的城镇化率年均增长 资料来源： Choice， 华创证券 -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 20 24 20 25 20 26 20 27 20 28 20 29 20 30 20 31 20 32 20 33 20 34 20 35 首次购房人口的增长率 城镇化率的增长率 城镇首次购房人口增长率 浙江 天津 上海 山东 江苏 河北 海南 广东 福建 北京 山西 江西 湖南 湖北 河南 安徽 重庆云南 四川 陕西 青海 内蒙古 贵州 广西 甘肃 辽宁 吉林 黑龙江 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 2014 -2019 年城镇化率年均增长 2019年城镇化率 2014年 -2019年中国城镇化率平均增长 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 17 1、 各 区域 的 住房 潜在需求 拐点是独立的 ，这将深刻影响 2016 年以来房地产 的 独立 周期 。 我们通过人口普查 /小普查 数据和历史出生人口尝试 分别 估算 各省 人口结构的边际 变化 。利用历史出生人口估算出的房地产拐点滞后期数和利用小普查人口结构估算出的 首次购房人口复合增速基本正相关 （ 图 表 26） ，大体上东部和东北省份的拐点更加领先， 中西部省份的拐点相对滞后 。 我们 根据拐点位置和拐点后的房地产市场韧性将中国各省 份放入