2020年5月债券市场运行报告.pdf

1 / 21 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 利率债供给 压力 陡增 ， 宽货币 歇脚债市受挫 2020 年 5 月债券市场运行报告 摘 要 作 者：简奖平 陈浩川 马默坤 邮 箱 ： 5 月制造业 PMI 生产改善、需求有所修复，建筑活动比较活跃。 5 月中 国对外出口同比转负，汽车销售同比改善但仍有结构性挑战，商品房销售 虽有边际改善但同比仍在下降。 5 月 CPI 同比（为 +2.4%）较前值的 3.3%明 显回落，而 5 月核心 CPI 同比（为 +1.1%）保持相对稳定；前期石油相关行 业价格大跌的滞后反应等因素驱动 5 月 PPI 同比（为 -3.7%）跌幅继续扩大。 综合考虑去年猪肉价格的高基数以及未来可能的 “新涨价因素 ”， 7-8 月的 CPI 同比预计会回落到 2.0%的下方，且 10-11 月份 CPI 同比可能将会下降 至一个非常低的水平 。展望未来，未来 PPI 同比有望低位爬升，但何时转 正还有不确定性。 在债市相关政策方面， 5 月，政策继续助力金融服务实体经济发展。 5 月 22 日召开的 “两会 ”明确，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债，今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，强调做 好 “六稳 ”“六保 ”， 鉴于当前中国经济恢复的态势还不稳固，全球日新增新 冠肺炎病例仍在继续创新高，国内局部地区疫情还有偶发，展望未来，降 准、下调存款基准利率、 PSL 发力等仍可期待。 货币市场方面， 5 月份， 货币市场资金面总体处于合理充裕的水平，资金 价格呈现整体 震荡 上行的趋势，隔夜资金利率小幅回升。 预计 6 月份 央行 将增加一定量的货币投放 ， 资金利率或有下行趋势 。 利率债市场方面， 5 月份，一级市场地方债放量发行，净融资额 11672.32 亿元，较上月大幅增加。其中新增专项债资金用途大部分投向基础设施相 关领域，也有部分投向老旧小区改造。二级市场来看，境外机构投资者对 于我国债券持有量在 5 月份大幅增加 , 新增债券持有量达到 1146 亿元，也 创下 2019 年 1 月以来外资加仓中国债券的单月最高纪录。 6 月份利率债收 益率有所震荡，但冲高 后回落仍将是大概率事件。 信用债市场方面， 5 月份，信用债收益率均呈现上行趋势， 5 月末高等 级产业债利差收窄，中低等级产业债利差处于历史高位水平，信用利差有 所分化。预计 6 月份信用债供给量有所回升。此外，基于对于 6 月份利率 债收益率冲高回落的预期，预计信用债收益率也会整体下行。 5 月份违约金 额降低，一方面 得益于 信用基本面 的边际改善 ，另一方面是由于外部融资 环境有所改善，在“宽信用”的环境下，预计 6 月份企业违约风险可能降 低。 相关研究报告 ： 1. 2019 年 1 月份债券市场 运行报告， 2019.02.15 2. 2019 年 2 月份债券市场 运行报告， 2019.03.15 3. 2019 年 3 月份债券市场 运行报告， 2019.04.10 4. 2019 年 4 月份债券市场 运行报告， 2019.05.15 5. 2019 年 5 月份债券市场 运行报告， 2019.06.11 6. 2019 年二季度债券市场 运行报告， 2019.07.29 7. 2019 年 7 月份 债券市场 运行报告， 2019.08.15 8. 2019 年 8 月份 债券市场 运行报告， 2019.09.17 9. 2019 年 三季度 债券市场 运行报告， 2019.10.15 10. 2019 年 10 月份 债券市 场运行报告， 2019.11.15 11. 2019 年 11 月份 债券市 场运行报告， 2019.12.12 12. 2019 年 四季度 债券市 场运行报告， 2020.01.14 13. 2020 年 1 月 份债券市 场运行报告， 2020.02.14 14. 2020 年 2 月 份债券市 场运行报告， 2020.03.13 15. 2020 年 一季度 债券市 场运行报告， 2020.04.09 16. 2020 年 4 月份 债券市 场运行报告， 2020.05.15 2 / 21 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 目录 一、宏观经济与政策情况 . 3 1. 5 月制造业生产扩张、需求修复，基建活动继续走强、对外出口同比回落而汽车销售同比改善 . 3 2. 5 月 CPI 同比压力继续明显缓解，而核心 CPI 同比在低位保持相对稳定 . 4 3. 石油相关行业价格大跌等因素驱动 5 月 PPI 同比超预期回落 . 5 4. 5 月份债券市场相关重要政策和事件 . 6 5. 小结 . 7 二、货币市场情况 . 8 1. 货币政策工具操作情况 . 8 2. 货币市场资金利率水平 . 9 三、利率债市场运行 . 12 1. 利率债一级市场发行与到期 . 12 2. 利率债二级市场表现 . 13 四、信用债市场运行 . 15 1. 信用债一级市场发行与到期 . 15 2. 信用债二级市场表现 . 17 3. 信用市场特别关注 . 19 五、债券后市运行展望 . 20 3 / 21 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 一、宏观经济与政策情况 1. 5 月制造业 生产扩张、需求修复 ， 基建活动 继续走强 、对外出口同比回落而汽车销售同比 改善 （ 1） 5 月制造业 PMI 中的生产扩张力度再次走弱、需求有所修复， 建筑业商务活动 指数继续明显攀升 因中国新冠肺炎疫情 得到 明显控制 ，从全国来看， 人员 与 交通运输限制等防疫措施基本 得到 解除 ， 5 月制造业 PMI 指数 继续 呈现扩 张 。 5 月份中国 制造业 PMI 为 50.6%，比上月下降 0.2 个百分点 ， 疫情后连续第 三 月呈现扩展 态势 。 5 月 制造业生产指数拉低 PMI 回落 0.125 个百分点 ， 不改生产继续改善趋势 。 5 月份，生产指数为 53.2%， 虽 然 比前值回落 0.5 个百分点 （ 对 PMI 的贡献 -0.125 个百分点 ） ， 但 仍表明制造业生产环比继续攀升 。 5 月制造业市场需求 较上月有所修复 ， 新订单 指数拉 高 PMI 回升 0.21 个百分点 。 5 月份，新订单指数为 50.9%， 比前值 回升 0.7 个百分点 （ 对 PMI 的贡献 0.21 个百分点 ） 。 其中， 新出口订单指数为 35.3%，比前值回 升 1.8 个百 分点，这表明 国外需求受海外疫情影响 仍 较为疲弱 。 5 月制造业 原材料 库存 继续回落 、 出厂价格 仍在收缩区间 。 5 月份，原材料库存指数为 47.3%，比前值 回落 0.9 个百分点 ， 而 产成品库存指数为 47.3%，比前值 回落 2.0 个百分点， 均 在收缩区间。 5 月份，主要原材料购进价格 指数由前值的 42.5%上 行 9.1 个百分点至 51.6%，而出厂价格指数由前值的 42.2%上升 6.5 个百分点至 48.7%， 但 出 厂价格与购进价格的价差 明显恶化 或给部分制造业厂商带来 毛利 收窄 压力。 5 月非制造业 继续回暖 ，建筑业商务活动 明显活跃 。 5 月份，非制造业商务活动指数为 53.6%，比前值 上升 0.4 个百分点，非制造业 在 扩张 区间 再次 回升 。其中， 建筑业商务活动指数为 60.8%，比上月 上升 1.1 个百分点。 根据 中国工程机械工业协会挖掘机分会数据， 5 月销售各类挖掘机产品 31744 台，同比涨幅 68%。其中，国内市场销量 29521 台，同比涨幅 76.3%。近期地方政府专项债发行在高位运行，有利于建筑活动保持升温趋势。 总体来说，目前 海外 新冠肺炎 疫情 形势仍较为严峻 ，从日新增确诊病例来看，仍在不断创新高的趋势中； 国内 终端需求改善还需要一定时日 ，中国 制造业恢复的态势还不太稳固 。 展望未来 ， 制造业企业仍将面临较大的需求偏 弱的压力 。 （ 2） 5 月中国 对外出口 同比转负， 汽车销售同比改善但仍有挑战，商 品房销售虽有边际改善但同比仍 下降 以美元值来看，今年 5 月中国出口同比 下降 3.3%，较前值 回落 6.8 个百分点 ，虽好于 预期 ， 但未来数月出口 的压力可能依然较大 。 5 月，美元计价的 纺织纱线、织物及制品 出口同比增加 21.3%，美元计价的 医疗仪器及器械 出口增加 28.5%； 经过 数据分析发现 ， 5 月份医疗物资的出口增加为出口贡献了不少，但其可持续性存疑（海外各 国疫情物资生产能力有所改善）。此外，考虑到时滞以及全球新冠肺炎日新增病例不断创高，疫情对非医疗物资出 口的影响还将持续较长时间，出口同比最糟糕的情况可能还没有到来。 4 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 5 月 房企销售业绩 有所 改善 。 根据 Wind 30 城数据， 5 月样本城市商品房成交面积同比下降 2.34%（ 1-5 月的累 计同比是下降 25.38%）；这 与前值的 -19.49%相比，有明显改善，或与延迟需求的集中释放有关，但同比数据能否 继续大力度改善，还有待于观察。 受商用车销量大增影响， 5 月汽车销售 继续改善 ， 但乘用车销售 前景 仍面临挑战 。 中汽协数据显示 ， 5 月 汽车 销 量 同比 上升 +14.5%， 而前值是 +4.41%，边际回暖非常明显 。 其中 ， 乘用车销量同比上升 7.0%，前值为 下降 2.6%； 而商用车销量同比上升 48.0%，前值为 31.6%，其中重卡同比上升 62%（这在一定程度上或许验证了建筑活动的活 跃）。乘联会 的销售数据显示 ， 广义乘用车销量 5 月 同比由前值的 下降 5.5%转为上升 1.9%，考虑到 4-5 月份乘用 车的销售改善或许是受益于前期延迟消费（因为疫情）的集中释放而导致，后期乘用车销售或仍将面临挑战（注： 乘联会厂家 6 月前 7 日零售数据同比为下降 10%）。 因为新冠疫情对居民可支配收入或许有明显影响， 维持 2020 年乘用车销量或将下降 8%-10%左右 的这一判断 。 2. 5 月 CPI 同比 压力继续明显缓解 ，而核心 CPI 同比 在低位 保持 相对 稳定 5 月份，就同比来看，全国 CPI 同比 +2.4%，较前值下行 0.9 个百分点； 5 月核心 CPI 同比 +1.1%（见 图 1）， 与前值持平， 1-5 月核心 CPI 同比 +1.2%，核心 CPI 总体保持相对平稳。在 5 月 CPI 同比中，食品烟酒中的猪肉、 鲜果分别贡献了 +1.98 和 -0.43 个百分点，对应价格分别同比上涨 81.7%和同比下跌 19.3%（见 图 1），其中猪肉价 格的同比涨幅较前值回落 15.2 个百分点；或受疫情缓解与季节变化影响，鲜菜价格同比由前值的 -3.7%回落至 -8.5%， 影响 CPI 同比 回落 0.22 个百分点 ；水产品 价格同比 +3.7%， 影响 CPI 同比 上涨约 0.07 个百分点 ； 蛋类价格 同比 下 降 12.3%，影响 CPI 下降约 0.08 个百分点 ；非食品烟酒中 医疗保健 、 教育文化和娱乐 均对 CPI 同比上涨贡献了大 约 0.2-0.3 个百分点，对应价格分别同比上涨 2.1%和 2.2%，价格涨幅相对平稳，而交通和通信因燃料价格大跌等原 因拉低 CPI 同比回落大约 0.7 个百分点。其中， 畜肉（其中主要为猪肉）是对 5 月 CPI 同比涨幅贡献最大的 一 项 ， 而鲜果的同比回落则是抑制 CPI同比上涨的较大项目。 值得注意的是 5月居住 中的 租赁房房租 价格同比下降了 0.3% （与前值持平） ，或显示就业形势 仍 有一定压力， 而 这可能会影响到未来消费的恢复 ； 5 月衣着价格同比下降 0.4% （与前值持平），或表明终端的日常消费依然疲弱。 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20 10 -01 20 10 -06 20 10 -11 20 11 -04 20 11 -09 20 12 -02 20 12 -07 20 12 -12 20 13 -05 20 13 -10 20 14 -03 20 14 -08 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 CPI当月同比：左轴 核心 CPI当月同比：左轴 猪肉当月同比：右轴 鲜果当月同比：右轴 5 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 图 1： CPI、核心 CPI 与猪肉、鲜果当月价格同比 （ 2010 年 1 月至 2020 年 5 月，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 5 月份，全国 CPI 环比 下降 0.8%。 从 5 月份环比来看，猪肉拉动 CPI 环比回落 0.37 个百分点，鲜菜拉动 CPI 环比回落 0.33 个百分点。此外，鲜果和蛋类合计 拉动 CPI 环比 回落约 0.03 个百分点。 总的来看，猪肉、鲜菜价格 的 回落 是 5 月 CPI 环比明显 回落 的重要驱动因素 。 经济日报 6 月 4 日消息，农业农村部最新数据显示，近 3 个月全国生猪存栏环比增长，生猪和猪肉价格连 续 14 周下跌， 30 个监测省份猪肉价格均下降。 展望未来 ， 综合考虑去年猪肉价格的高基数以及未来可能的“新涨价因素”， 7-8 月的 CPI 同比 预计会回落到 2.0%的 下方，且 10-11 月份 CPI 同比可能将会下降至一个非常低的水平，即到第四季度时在一定程度上消费物价 或许有走向通缩的迹象；从未来几个月核心 CPI 来看，其或将继续保持总体相对稳定 。 3. 石油相关行业价格大跌等因素 驱动 5 月 PPI 同比 超预期回落 5 月份，全国 PPI 同比 下降 3.7%，环比 下降 0.4%。其中 ，生产资料价格同比下降 5.1%，降幅比上月 扩大 0.6 个百分点，影响 PPI 下降约 3.79 个百分点 ； 生活资料价格同比上涨 0.5%，涨幅比上月 回落 0.4 个百分点 ，影响 PPI 上涨约 0.14 个百分点 。 在 PPI 中约占比 75%权重的生产资料价格跌幅的再次扩大，是 PPI 同比回落的主因 。从行业来看 ，石油和天 然气开采业 价格 ， 同比下跌 57.6%（前值为 -51.4%） ， 主要受国际油价前期暴跌拖累 ； 受前期油价下跌及其他因素 影响 ， 石油 、 煤炭及其他燃料 工业 价格同比下跌 24.4%（前值为 -19.8%），化学纤维制造业价格 同比下跌 17.5%（前 值为 -17.7%），化学原料和化学制品制造业价格 同比下跌 9.2%（前值为 -8.3%）。 黑色金属冶炼和压延加工业 价格 同比下跌 8%（前值为 -7.3%），有色 金属冶炼和压延加工业价格同比下跌 4.4%（前值为 -6.0%） （见 表 1） 。 总体 来看， 前期 石油相关行业价格大跌 的滞后反应 等因素 驱动了 PPI 同比 下跌幅度的扩大 。 展望未来， 因 5 月份以来国际油价显著走高， 5 月 -3.7%的 PPI 同比可能是相对较低的水平，未来 PPI 同比有望 低位爬升，但全球疫情还有较大的不确定性， 何时 PPI 同比能够转正还有不确定性， 工业企业 经营 总体 仍 将明显承 压。 表 1： 2020年 5月 PPI中各主要行业同比表现（单位： %） 指标名称 PPI:煤炭 开采和洗 选业 :当月 同比 PPI:石油 和天然气 开采业 :当 月同比 PPI:黑色 金属矿采 选业 :当月 同比 PPI:有色 金属矿采 选业 :当月 同比 PPI:化学 原料及化 学制品制 造业 :当月 同比 PPI:黑色 金属冶炼 及压延加 工业 :当月 同比 PPI:有色 金属冶炼 及压延加 工业 :当月 同比 PPI:石 油、煤炭 及其他燃 料加工业 : 当月同比 2020-05 -8.8 -57.6 +2.2 +2.6 -9.2 -8.0 -4.4 -24.4 指标名称 PPI:计算 机、通信 和其他电 子设备制 PPI:非金 属矿物制 品业 :当月 同比 PPI:通用 设备制造 业 :当月同 比 PPI:汽车 制造业 :当 月同比 PPI:电 力、热力 的生产和 供应业 :当 月同比 PPI:医药 制造业 :当 月同比 PPI:食品 制造业 :当 月同比 - 6 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 造业 :当月 同比 2020-05 -0.9 -2.0 -0.1 -0.6 -2.7 +0.6 +0.4 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 4. 5 月份债券市场相关重要政策和事件 （ 1） 5 月 10 日， 人民银行发布 2020 年第一季度中国货币政策执行报告 。 报告指出：下一步，综合运用多种 货币政策工具保持流动性合理充裕，保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高 ；更加重视经 济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币 金融环境；继续发挥 3000 亿元专项再贷款政策的抗疫保供作用，引导金融机构继续运用好 5000 亿元再贷款贴现专 用额度 以 有序推进企业复工复产 ，实 施好 1 万亿元再贷款贴现政策，持续扩大对涉农、小微企业、民营 企业 、 外贸 和受疫情影响较重行业的信贷支持，降低社会融资成本。 （ 2） 5 月 18 日， 中共中央 、 国务院 发布 关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见 。 该意见提出 ， 探索实行公司信用类债券发行注册管理制。 今年 3 月 1 日， 新证券法落地 ， 公司债券全面实行注册制 已 无 法律上的 障碍 ， 可预计在不远的未来 ， 公司类信用债券发行注册的相关配套措施将陆续不断得到完善 ， 以更好 促进 债券市场 支持实体经济发展 。 （ 3） 5 月 20 日， 中国银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知 。 新版通知 主要内容包括：一是放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件。取消发行人总资产不低于 1 万亿元，净资产不 低于 500 亿元的要求；将发行人 “ 核心一级资本充足率不低于 8，一级资本充足率不低于 9%，资本充足率不低 于 11 ” 的要求调整为 “ 资本充足率 符合监管规定 ” ；取消发行人外部信用等级 AAA 级的要求。二是取消可投债 券的外部信用等级要求。取消可投资的二级资本债券的债项评级（ AAA 级）和无固定期限资本债券的债项评级（ AA+ 级）要求。三是明确保险机构信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，并且上季度末偿付能力 充足率不得 低于 120%。四是要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的 权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。 新版通知有利于进一步拓宽银行资本补充渠道， 扩大保险资金运用空间 。 （ 4） 5 月 21 日， 上交所和深交所分别发布关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知 。公开发行短 期公司债券的期限为 1 年及以下，试点期间，仅面向专业投资者公开发行。 以 上交所的通知 为例 ，试点期间，短期公司债券的试点范围要符合下列情形之一：（一）适用 该 所公司债券优 化融资监管安排，且发行人最近 3 年平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于 1； （二）综合 实力较强、内部控制和风险控制制度健全的证券公司 ； （三）经 该 所认可的其他情形。 总体来看， 在试点期间， 适用情形（一）的 短期公司债券发行人的主体应该都是 AAA 级，且经营状况良好 ； 适用情形 （二）的发行人的主体应该是以在 证券公司分类评价 中较为靠前的头部券商以及二线靠前的券商为主。 虽 然试点期间的发行条件可能稍显“苛刻”，但稳妥推进可能更有利于保护投资者利益，也有助于快速推广。 （ 5） 5 月 22 日 ， 国务院总理 李克强在作今年 “两会”政府工作报告 时明确： a） 积极的财政政策要更加积极有 为。今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债。 总体 7 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 看，赤字率的这一安排比市场的预期要更加积极，不过抗议特别国债的额度明显低于市场预期（市场的一致预期约 在 2 万亿元左右）。 b） 稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应 量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率 持续下行。 c） 强化对稳企业的金融支持。中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年 3 月底，对普惠型小微 企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。为保市场主体， 一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高， 一定要让 综合融资成本明显下降。 d） 扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元， 总体符合市场预期 ， 提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元。重点支持 既促消费惠民生又调结构增后劲的 “ 两新一重 ” 建设 。 （ 6） 5 月 25 日， 中国银保监会 、 工业和信息化部 等 六部委 联合发布关于进一步规范信贷融资收费 降低企 业融资综合成本的通知 。 通知 坚持市场化、法治化原则，以融资各环节为主线，以是否提高融资综合成本为标准， 同时考虑信贷资金供给侧和需求侧，对信贷、助贷、增信和考核环节收费行为及收费管理作了规范，强化了内部管 控、外部监督与激励的作用 ；通知 要求银行加强合作机构管理 ；通知 把出台新措施、细化旧政策、系统化原禁令三 者并举，适用于各类型企业，同时充分体现对小微企业的政策支持。 （ 7） 5 月 27 日， 金融委办公室发布 11 条金融改革措施 。其中： a） 出台标准化票据管理办法，规范标准 化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品 投资标准化票据 ，有利于中 小企业融资与发展。 b） 发布标准化债权类资产认定规则，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定 范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排 ，有利于资管业务的平稳转 型。 c） 发布外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引，进一步完善熊猫债信息披露要求，细化熊猫债发行 规则，鼓励有真实人民币资金需求的发行人发债 ，有利于促进熊猫债市场的不断发展壮大。 d） 推动信用评级行业 进一步对内对外开放，允许符合条件的国际评级机构和民营评级机构在我国开展债券信用评级业务，鼓励境内评级 机构积极拓宽国际业务。 5 月 14 日，银行间市场交易商协会发布公告，表示 接受惠誉博华信用评级有限公司开展 银行间债券市场 B 类信用评级业务的注册，业务范围为银行间债券市场 金融机构债券、结构化产品信用评级业务。 展望未来，信用评级业的双向开放有望进一步得到拓展。 （ 8） 5 月 29 日， 中国证监会发布 关于修改 的决定 。 一方面，删除限制证券公 司公开发行的相关条款 ； 另一方面，增加支持证券 公司发行减记债等债券品种的条款，切实满足行业发展需求。 同 时， 根据证券期货投资者适当性管理办法有关规定，统一规范了机构投资者的范围。 5. 小结 5 月制造业 PMI 中的生产在扩张区间力度再次走弱、需求有所修复，建筑业商务活动指数继续明显攀升。 5 月 中国对外出口同比转负，汽车销售同比改善但仍有 结构性 挑战，商品房销售虽有边际改善但同比仍 在 下降。展望未 来，国内终端需求和对外出口仍面临较大压力。 5 月 CPI 同比（为 +2.4%）较前值的 3.3%明显回落，而 5 月核心 CPI 同比（为 +1.1%）保持相对稳定；前期石 油相关行业价格大跌的滞后反应等因素驱动 5 月 PPI 同比（为 -3.7%）跌幅继续扩大。综合考虑去年猪肉价格的高 基数以及未来可能的 “新涨价因素 ”， 7-8 月的 CPI 同比预计会回落到 2.0%的下方，且 10-11 月份 CPI 同比可能将会 下降至一个非常低的水平，即到第四季度时在一定程度上消费物价或许有走向通缩的迹象。展望未来，因 5 月份以 8 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 来国际油价显著走高， 5 月 -3.7%的 PPI 同比可能是相对较低的水平，未来 PPI 同比有望 低位 爬升 ，但全球疫情还有 较大的不确定性，何时 PPI 同比能够转正还有不确定性，工业企 业经营总体仍将明显承压。 在债市相关政策方面， 5 月，政策继续助力金融服务实体经济发展，尤其是继续加大对中小微企业的支持力度； 评级业双向开放政策导向更加明确。 5 月 22 日召开的 “ 两会 ”明确 ，今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规 模比去年增加 1 万亿元，赤字率的这一安排比市场的 早前 预期要更加积极；同时发行 1 万亿元抗疫特别国债，这一 额度明显低于 之前 市场预期；今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元，总体符合市场预 期。强调做好 “六稳”“六保” ，要求积极的财政政策要更加积极有为；稳健的货币政策 要更加灵活适度，运用降 准、降息、再 贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行。 鉴于 当前中国 经济恢复的态势还不稳固， （从日新增病例来看） 全球新冠肺炎疫情仍在继续恶化，国内 局部地 区疫情还有偶发 （截至本文发布时北京在几日内确诊几十个病例），展望未来，降准、下调存款基准利率、 PSL 发 力等仍可期待。 二、货币市场情况 1. 货币政策工具操作情况 2020 年 5 月份，公开市场操作 （不包含 CBS）和 MLF 净 投放 5700 亿元。其中， 逆回购 投放 量为 6700 亿元， 本月无逆回购 到期 ； MLF（含 TMLF）投放 365 天 1000 亿元 ， MLF（含 TMLF） 回笼 2000 亿元 （见表 2） 。 5 月份货币市场资金面总体处于合理宽裕水平 。 具体来看， 前三周 货币市场资金面 稍有收紧 ， 5 月 15 日，央行 缩量续作 MLF1000 亿元 ， 维持 中标利率 为 2.95%。 5 月 最后一周 隔夜资金利率上行， 央行为对冲政府债券发行以及 月底缴税期的影响 ， 于 5 月 26 日重启 了暂停了 37 个工作日的 逆回购操作， 连续 4 天分别进行 100 亿元、 1200 亿 元、 2400 亿元、 3000 亿元逆回购操作 ， 逐日增大流动性注入 ， 维护银行体系流动性合理充裕 。 表 2：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2020 年 5 月 31 日 ，单位：亿元 ） 日期 货币净投放 国库现金定存 国库现金 到期 正回购 投放 正回购 到期 逆回购投放 逆回购 到期 MLF 投放（含 TMLF) MLF 到期(含 TMLF) 2019 年 5 月 6540 800 0 0 0 6800 1500 2000 1560 2019 年 6 月 1070 0 0 0 0 8250 7950 7400 6630 2019 年 7 月 -4528 1000 0 0 0 5100 10700 6977 6905 2019 年 8 月 780 0 800 0 0 7100 5700 5500 5320 2019 年 9 月 -1615 0 1000 0 0 8000 6200 2000 4415 2019 年 10 月 -300 600 0 0 0 6200 9100 2000 0 2019 年 11 月 1565 500 600 0 0 3000 3300 6000 4035 2019 年 12 月 6765 0 500 0 0 6800 800 6000 4735 2020 年 1 月 2630 0 0 0 0 11800 12000 5405 2575 2020 年 2 月 -3800 0 0 0 0 28000 33800 2000 0 2020 年 3 月 1700 0 0 0 0 700 0 1000 0 2020 年 4 月 -3813 0 0 0 0 0 700 1561 4674 2020 年 5 月 5700 0 0 0 0 6700 0 1000 2000 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 9 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 央行针对市场上不同的问题灵活运用货币政策 。 为满足金融机构临时性流动性需求， 2020 年 5 月，人民银行 对金融机构开展常备借贷便利操作共 141.8 亿元，其中 7 天期 6.8 亿元， 1 个月期 135 亿元。 常备借贷便利利率发 挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为 141.8 亿元 ， 较上月余额 减少了 130.2 亿元。 5 月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。 期末抵押补充贷款余额为 35450 亿元。 此外 ， 5 月 26 日 ， 央行为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，开展 50 亿元央行票 据互换（ CBS）操作，不涉及基础货币投放。 5 月 28 日，有 50 亿元央行票据互换（ CBS）到期。 2. 货币市场资金利率水平 2020 年 5 月份总体来看， 货币 资金价格 呈现 震荡上行 的趋势 （见图 2） ，其中 R007 于五月 末 较上月 底 上行 29BP 至 2.22%， DR007 上行 24BP 至 2.15%。 月内来看， 5 月上旬和中旬货币资金价格仍处于较低水平，但由于月 内 MLF 缩量续作，月底央行重启逆回购操作且利率维持不变， 市场担忧央行货币政策宽松的放缓、暂停甚至“大 逆转”，加之月底缴税和地方政府债放量发行等因素，货币资金价格大幅上行 。 5 月 22 日，政府工作报告中提出，“ 稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手 段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年 ”；“ 创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企 业便利获得贷款，推动利率持续下行 ” 。 远东资信认为，央行不会逆国务院会议精神而行，货币政策更加灵活适度， 会运用多种货币政策工具引导社会融资成本的下降，此外，货币政策也需要在总体稳健的基础上做些适度宽松以配 合积极的财政政策，因此现阶段或许是对于前期货币政策宽松的观察期，只是阶段性的“歇歇脚”，未来 或 仍会 根 据需要适度放松。 展望未来， 6 月份预计央行 将 增加一定量的货币投放，一方面由于 6 月份 MLF 到期量较高，另一方面，虽然 地方政府债 发行规模将远不及 5 月份，但由于季末及半年末因素，市场仍对资金有较大的需求。 值得注意的是， 由于之前 较 为宽松的货币政策引发资金利率下行，但银行理财产品和结构性存款利率调整慢于 预期，出现了企业套利行为。针对资金“空转套利”的现象，监管层先后在政府工作报告、“两会”记者会 中 提出， 并且在 5 月 30 日银行间本币市场大会上，金融市场司副司长提出，“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但 随着杠杆率上升，市场波动率会加大，建议大家要以 2016 年债市波动率上升导致的后果为鉴”。 此外， 中国人民银行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发 关于加大小微企业信用贷款支 持力度的通知 ， 提出 2020 年 6 月 1 日起，央行 会同财 政部使用 4000 亿元再贷款专用额度，通过创新货币政策工 具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款 ， 突出“宽信用”，提高信用传导效率 。 10 / 21 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 6 月 15 日 图 2： R007、 DR007 利率及利差 （单位： %： BP） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 5 月份，同业存单收益率呈现 小幅上涨 的态势 ，但是仍处于低位 （见图 3） ， 全市场的流动性泛滥 依然 没有 发生 本质改变 。 其中 AAA 级 1 年 期同业存单 上涨 幅度最大， 5 月末收益率相比 4 月末 上升 19.65BP。 从同业存 单的发行与到期来看， 5 月份发行量为 10612.30 亿元，较上个月减少 2975.30 亿元，净融资额为 -5825.87 亿元 （见 图 4） 。 未来三个月，分别有 13515.60 亿元 、 11124.70 亿元和 14188.70 亿元到 期。 总体来看，目前各等级同业存单收益率 仍 处于历史较低水平 ， 结合同业存单托管规模持续走低， 预计未来几个 月同业存单利率应 以 震荡 小幅回升 为主 。 -20 30 80 130 180 230 280 330 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0