香港交易所：千亿资金南下掘金港交所的价值如何看？.pdf

港股公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 香港交易所 （ 00388） 证券 研究报告 2021 年 01 月 27 日 投资 评级 行业 金融业 /其他金融 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 513 港元 目标 价格 581 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 1,267.84 港股总市值 (百万港元 ) 650,400.33 每股净资产 (港元 ) 36.19 每股净资产 (港元 ) 一年内最高 /最低 (港元 ) 553.50/206.00 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 千亿资金南下掘金，港交所的价值如何看？ 投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易 所 或 将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平 或将 进一步抬升，我们预计 2020 年 至 2022 年归属股东净利润分别为 114/165/172 亿港元， YOY+21.2%、 45.2%和 3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。 港交所是全球最大的 IPO 筹资市场之一。 截至 2020 年底，港交所拥有 2538 家上市公司，股票总市值达到 48 万亿港元；全年股票成交额达到 32 万亿 港元， ADT 1295 亿港元， YOY+49%。 2020 年新上市公司 154 家， IPO 筹资 额达到 3975 亿港元。根据 WFE 的数据，截至 2020 年底，香港交易所的股 票总市值、成交额、 IPO 筹资额分别位居全球的第 5/8/3 位。 可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。 香港交易所的营 业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于 成本支出温和增长，随着营 业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司 EBITDA 利润率过去 10 年维 持 75%水平，高于主流证券交易所（ 45%至 60%）。 现货分部、股本证券及 金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的 主要收入来源，因此市场活跃 度 是影响 港交所的盈利水平 主要因素之一 。 传统业务迸 发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。 股票是交易 所 核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港 交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。 IPO 筹资额的行业分 布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行 业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。 2020 年，南下资金日均成 交额达到 244 亿港元，占港股成交额的比重 18.9%；南下资金和北上资金 的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。 年初以来，南下资金 净流入港股达到 2056 亿港元，创历史新高。 提升区域影响力及扩 大产品生态圈。 多数交易所都遵循业务链拓展（纵向 一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。 国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升， 未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。 MSCI 产品生态圈逐步扩 大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。 数据业务有望成为长期的业绩增长点。 证券交易所拥有交易情况的全部数 据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些 基础数据开发系列指数。截至 2019 年底，伦敦交易所的信息数据服务营业 收入为 9.7 亿英 镑，占其营业收入的 42%。 港交所的数据及交易类收入占 比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。 投资建议： 我们预计香港交易所 2020-2022 年归属股东净利润分别为 114/165/172 亿港元，分别同比增长 21.2%、 45.2%和 3.8%；对应的 EPS 分 别为 8.97 港元、 12.91 港元和 13.28 港元。 我们给予公司 2021E45 倍 PE 的 估值，对应的目标价是 580.95 港元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示 ： 资本市场波动风险、行业竞争加剧、互联互通进度不及预期、 经营及业务风险 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万港元） 15,867 16,311 18,911 25,646 26,980 增长率（ %） 20.4% 2.8% 15.9% 35.6% 5.2% 归属母公司股东净利润（百万港元） 9,312 9,391 11,385 16,528 17,159 增长率（ %） 25.8% 0.8% 21.2% 45.2% 3.8% 每股收益（港元） 7.48 7.47 8.97 12.91 13.28 市盈率 (P/E) 68.2 68.3 56.9 39.6 38.4 市净率 (P/B) 15.5 14.4 14.2 13.8 13.4 资料来源： wind，天风证券研究所 -20% -1% 18% 37% 56% 75% 94% 2020-01 2020-05 2020-09 香港交易所 恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国际竞争格局中的港交所 . 4 1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升 . 4 1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大 . 6 2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营 . 8 2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式 . 8 2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构 . 11 3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通 . 13 3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长 . 13 3.2. 成 长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈 . 17 3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点 . 20 4. 盈利预测及估值讨论 . 22 4.1. 盈利预测：预计 2021E 的归母净利润同比增长 45% . 22 4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素 . 23 5. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：港交所投资者结构（ 2019） . 4 图 2：各大交易所累积上市公司数量（家） . 5 图 3：各大交易所上市公司市值（十亿美元） . 5 图 4：各大交易所新上市公司数 量（家） . 5 图 5：各大交易所首发募集资金金额（百万美元） . 5 图 6：各交易所上市公司市值 Top5（市值日期： 2020.12.31)(市值单位：亿美元） . 6 图 7：主要交易所的成交金额（月） . 6 图 8：主要交易所的换手率（月） . 7 图 9：全球主要债券交易所产品体系 . 7 图 10： ETF 期权成交数量（百万张） . 8 图 11：交易所收入模式 . 8 图 12：香港交易所的收入情况（百万港元） . 9 图 13：香港交易所的 EBITDA 情况（百万港元） . 9 图 14：香港交易所的营业开支情况（百万港元） . 9 图 15：香港交易所的税后 溢利情况（百万港元） . 9 图 16：香港交易所的盈利能力突出（ 2019 年） . 10 图 17：香港交易所的 ROE 水平 . 10 图 18：全球主要交易所的 ROE 对比 . 10 图 19：香港交易所现金分红和股利 支付率 . 10 图 20：香港交易所以股代息发行规模（百万港元） . 10 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： 香港交易所集团组织架构 . 11 图 22： 洲际交易所集团组织架构 . 11 图 23： 香港交易所的收入结构（ 2019 年） . 13 图 24：纳斯达克交易所的收入结构（ 2019 年） . 13 图 25：洲际交易所的收入结构（ 2019 年） . 13 图 26：伦敦证券交易所的收入结构（ 2019 年） . 13 图 27： 全球 IPO 筹资额及发行数量 . 14 图 28： 香港证券交易所的上市规则整理 . 14 图 29：香港交易所股票市场中信息科技行业市值占比提升 . 15 图 30：香港 交易所 IPO 筹资额行业分布 . 15 图 31： 互联互通后，港股交易量提升较为明显 . 16 图 32： 2020 年以来新发基金规模大幅增长（单位：亿元） . 16 图 33： 2021 年 1 月以来，南下资金加速流入港股市场 . 16 图 34： 2020 年以来，香港市场换手率呈现改善趋势 . 17 图 35：香港交易所成交最活跃前二十的股份占日均成交额的比重及主要活跃股情况（单 位： %） . 17 图 36：恒生指数期货日均成交（千张） . 18 图 37：恒生国企指数期货日均 成交（千张） . 18 图 38：富时中国 A50 指数期货（新交所）（千张） . 18 图 39：沪深 300 指数期货（中金所）（千张） . 18 图 40：香港交易所 MSCI 产品组合 . 19 图 41：中国金融市场体量（万亿美元） . 20 图 42：银行间市场的外资参与情况（ 2020 年 10 月） . 20 图 43：商品通双向交易机制 :“请进来”与“走出去” . 20 图 44：商品通跨境资金采用“闭环限额”原则管理 . 20 图 45：伦敦证券交易 所分项业务收入（ 1995 年 -2019 年） . 21 图 46：对比全球各大交易所，香港交易所的数据及科技收入占比有较大提升空间 . 21 图 47：香港交易所历年 PE 情况（ 2000 年至今） . 25 表 1：香港交易所业务模式（根据 2019 年年报整理） . 12 表 2：香港交易所按分部划分的收入情况（ 2013-2020Q3） . 12 表 3： 2020-2022 年的交易费及交易系统使用费预测值（单位：百万港元） . 22 表 4： 2020-2022 年的联交所上市费预测值（单位：百万港元） . 22 表 5： 2020-2022 年的结算及交收费预测值（单位：百万港元） . 23 表 6：港交所的营业支出情况（单位：百万港元） . 23 表 7：港交所互联互通 后的年均收入增速约 11%，利润增速 13%（亿美元） . 24 表 8：交易所的估值水平对比（单位：亿美元） . 24 表 9：香港交易所利润表预测（ 2020E-2022E） . 26 表 10：香港 交易所资产负债表预测（ 2020E-2022E） . 27 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国际竞争格局中的港交所 1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升 截至 2020 年底，香港交易所拥有 2538 家上市公司，股票总市值达到 47.52 万亿港元， 较 2019 年增加 24.52%；全年股票成交额达到 32.11 万亿港元，平均每日成交金额 1295 亿港元，同比增加 48.56%。 2020 年新上市公司 154 家， IPO 筹资额达到 3975.29 亿港元， 位列全球前列。根据 WFE 的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、 IPO 筹资额分别位 居全球的第 5、第 8 和第 3 位。 香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。 从最初的“把握内地机遇”， 到“建 立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所 一直以内 地市场作为重要的战略支柱 和目标。 香港交易所一直都是中国内地发行人主要的 离岸上市地， 国内产业结构转型持续， 大量以新产业、新技术、新业态、 新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下 大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。 较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。 未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在 知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球 金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向 国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比 36.6%），交易资金的来源 国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。 图 1：港交所投资者结构（ 2019） 资料来源：港交所，天风证券研究所 上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。 美国市 场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至 2020 年底，纳斯达克交易所上市公司 数量共 2933 家，市值共 19.06 万亿美元；纽交所上市公司数量共 2873 家（截至 2020 年 10 月），市值共 26.23 万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势， 2020 年港交所上市公 司共 2538 家，同比增长 3.63%；深交所上市公司共 2534 家，同比增长 6.76%；上交所上市 公司共 1800 家，同比增长 14.5%。 交易所参与者本 身 , 26.3% 本地个人投资 者 , 13.6% 本地机构投资 者 , 16.8% 外地个人投资 者 , 6.7% 外地机构投资 者 , 36.6% 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：各大交易所累积上市公司数量（家） 图 3：各大交易所上市公司市值 （十亿 美元） 资料来源： WFE，天风证券研究所 资料来源： WFE，天风证券研究所 IPO 融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有 较强的吸引力。 2016 至 2020 年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第 2、 3、 1、 1、 4 名。 2020 年，港交所新上市 144 家，前三名分别为上海证券交易所（ 234 家）、纳斯达 克交易所（ 184 家）、深圳证券交易所（ 161 家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司 数量增长全球领先，增长潜力可观。 公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在 2015 至 2019 年（除 2017）均位居行业第一。 2020 年 ， 港交所首发 募集资金 512.8 亿美元，排 名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（ 532.7 亿美元）、纳斯达克交易所 (513.1 亿美 元 )。 图 4： 各大交易所新上市公司数量 （家） 图 5： 各大交易所首发募集资金金额（百万美元） 资料来源： WFE，天风证券研究所 资料来源： WFE，天风证券研究所 明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达 克交易所科技产业占比遥遥领先。 因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了 大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前 5 大行业为信息技术、可 选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、 20%、 11%、 4%和 3%。 在 其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的 中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上交所 深交所 港交所 纳斯达克 纽交所 伦交所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 深交所 纽交所 上交所 港交所 纳斯达克 伦交所 0 50 100 150 200 250 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 上交所 深交所 港交所 纳斯达克 纽交所 伦交所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 上交所 深交所 港交所 纳斯达克 纽交所 伦交所 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：各交易所上市公司市值 Top5（市值日期： 2020.12.31)(市值单位：亿美元） 资料来源： wind，天风证券研究所 1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大 交投活跃的市场更能吸引投资者。 A 股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的 电子订单成交金额，总体来看，美股及 A 股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市 场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。 图 7：主要交易所的成交金额（月） 资料来源： wind，天风证券研究所 投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的 产品，以此提升自身吸引力。 经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整， 覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳 斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较 为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易 平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产 品体系，但产品规模结构并不均衡。 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 20 15 -0 1 20 15 -0 3 20 15 -0 5 20 15 -0 7 20 15 -0 9 20 15 -1 1 20 16 -0 1 20 16 -0 3 20 16 -0 5 20 16 -0 7 20 16 -0 9 20 16 -1 1 20 17 -0 1 20 17 -0 3 20 17 -0 5 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 上海证券交易所 深圳证券交易所 伦敦证券交易所 香港交易所 纽约泛欧证券交易所集团 (美国 ) 纳斯达克 -OMX集团 东京证券交易所 新加坡交易所 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8：主要交易所的换手率（月） 资料来源： wind，天风证券研究所 与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与 MSCI 的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。 以 ETF 期权合约成交数量为例， 2020 年港交所成交数量为 1.4 百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为 877.2 百万张，纽交所 成交量为 430.3 百万张，港交所的 ETF 期权交易并不活跃。 2020 年 5 月，港交所与 MSCI 签订十年授权协议， MSCI 同意授权香港期交所使用 MSCI 亚洲及新兴市场股票指数， MSCI 的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。 MSCI A 股期货的推出，或 将有助于提升港 交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。 图 9：全球主要债券交易所产品体系 资料来源：根据各交易所官网，天风证券研究所整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 香港交易所 伦敦证券交易所 东京证券交易所 新加坡交易所 上海证券交易所（右） 深圳证券交易所（右） 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： ETF 期权成交数量（百万张） 资料来源： WFE， 天风证券研究所 2. 香港交易所 的特性 ： 稀缺性、 区域垄断性和轻资产运营 2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式 交易所的盈利主要是来自于： 1）上市及交易等传统业务； 2）结算、清算及存托管等交易 后业务收入； 3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入； 4） 交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团 具有区域垄断或寡头 经营、可扩展的轻资产 模式、收入弹性直接体现为利润弹性、 高的 ROE 水平等特点。 图 11：交易所收入模式 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。 依靠内生增长以及外延 扩展，香港交易所的营业收入在 2016-2019 年之间复合增速达到 13.6%，较上一个周期 （ 2013-2016 年）的增速提升了 5.2 个百分点 。 港交所的营业支出 温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。 香港交易所的固定成本有限 且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。 2016 年至 2019 年， 港交所的营业支出复合增长率为 5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的 EBITDA 和税后溢利均保持较高的复合增长率。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 200 400 600 800 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 纳斯达克（左轴） 纽交所（左轴） 港交所（右轴） 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 12： 香港交易所的收入情况（百万港元 ） 图 13：香港交易所的 EBITDA 情况（百万港元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 14：香港交易所的营业开支情况（百万港元） 图 15：香港交易所的税后溢利情况（百万港元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所，如不计算采纳 HKFRS16 的影响， 2019 年的营运开支将为 43.62 亿港元， 2016 年至 2019 年的年均复合增长率将为 8.1% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 香港交易所的运营效率处于全球领先位置。 港交所的 EBITDA 利润率过去 10 年一直维持 75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的 EBITDA 利润率均在 45%至 60%之间 的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断 未来公司的营业收入增长有望带来更高的 EBITDA。 轻资产运营模式下，证券交易所均有 较高的净资产收益率。 全球主要证券交易所的 ROE 水平大多高于 10%，香港交易所的净资 产收益率常年保持在 20%至 30%的水平。 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 16： 香港交易所的盈利能力突出（ 2019 年） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 17：香港交易所的 ROE 水平 图 18：全球主要交易所的 ROE 对比 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 香港交易所拥有较高的股东回报。 公司的股利支付率稳定在 90%的水平，上市至今累计现 金分红接近 800 亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从 2010 年 以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自 2015 年起让选择以股代息的 股东可以折让认购价（折让率为 3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。 图 19：香港交易所现金分红和股利支付率 图 20：香港交易所以股代息发行规模 （百万港元） 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： 公司年报 ，天风证券研究所 75% 59% 55% 52% 51% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% EBITDA利润率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 香港交易所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 伦敦证券交易所 德意志交易所 洲际交易所 纳斯达克 芝加哥交易所集团 0 20 40 60 80 100 88% 89% 89% 90% 90% 91% 91% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 现金分红总额：亿港币，右轴 股利支付利率： %，左轴 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构 1） 从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。 而 香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共 3 家交 易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有 香港结算、 期货结算、联交所期权结算、场外结算和 LME 结算 等 共 5 家结算机构。港交所还通过深圳 前海联合交易中心有限公司（ QME）运营中国内地大宗商品交易平台。 图 21： 香港交易所集团组织架构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 22： 洲际交易所集团组织架构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）从业务发展来看，港交所在 2012 年收购 LME 后新增商品业务分部，并新设立科技分 部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业 务、科技和公司项目等六大分部。 港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上 市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生 品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术 应用。港交所的业务分部的内容总结如下图： 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表 1： 香港交易所业务模式（根据 2019 年年报整理） 分部 业务内容总结 现货 1.所有在现货市场交易平台及通过沪港通、深港通、债券通买卖的证券产品交易、这些产品的市场数据销 售等业务。 2.分为主板和创业板两个现货市场交易平台。 3.收入来源自交易费及交易系统使用费、联交所上市费、市场数据费及其他收入。 股本证券及金融 衍生产品 1.在联交所买卖的衍生产品（衍生权证、牛熊证、权证及股票期权）以及在期交所买卖的期货及期权。 2.收入来源自交易费及交易系统使用费、联交所上市费、市场数据费及其他收入。 商品 1. 是指伦敦金属期货交易所（ LME）业务和前海联合交易中心（ QME）业务。 2.收入来源自交易费及交易系统使用费、市场数据费、商品存货征费及仓库核准使用费、金融机构场外下 单费及其他费用。 交易后业务 1.是指香港结算、期货结算公司、联交所期权结算、场外结算公司、伦敦金属期货交易所结算（ LME Clear） 五家结算公司。 2.香港结算、期货结算公司及联交所期权结算所向其参与者提供综合结算及交收服务，而场外结算公司则 为场外利率及外汇衍生产品交易提供结算及交收服务，伦敦金属期货交易所结算（ LME Clear）为 LME 交 易所合约提供结算服务。 3.收入来源自交易费及交易系统使用费 -拨自股本证券及金融衍生产品分部、结算及交收费、存管托管及代 理人服务费及其他收入及杂项收益。 科技 1.所有让用户使用集团的平台及基础设施而提供的服务。 2. 收入来源自网络及终端机用户收费、数据专线及软件分判牌照费、设备托管服务费、港融科技销售及服 务收入及 其他收益及其他收入。 公司项目 1.公司项目主要包括中央收益和中央成本。 2.中央收益包括公司资金的投资收益净额。投资收益净额来自现金及银行存款、集体投资计划、债务证券 及汇兑收益。 3.中央成本是指向所有营运分部提供中央服务支援功能的成本及不直接关乎任何营运分部的其他成本。 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数 产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。 传统 股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在 2014 年，互联互通 机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。 表 2： 香港交易所按分部划分的收入情况（ 2013-2020Q3） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 现货 2455 2761 3435 2683 3363 3855 3646 3637 占比 28% 28% 26% 24% 26% 24% 22% 26% 股本证券及金融衍生品产品 1662 1666 2179 2034 2195 3503 2988 2511 占比 19% 17% 16% 18% 17% 22% 18% 18% 商品 1210 1274 1735 1560 1436 1415 1399 1107 占比 14% 13% 13% 14% 11% 9% 9% 8% 交易后业务（结算） 2856 3503 5002 4138 4825 6168 6226 5771 占比 33% 36% 37% 37% 37% 39% 38% 41% 科技 347 465 499 540 560 678 796 662 占比 4% 5% 4% 5% 4% 4% 5% 5% 公司项目 193 180 525 161 801 248 1256 403 占比 2% 2% 4% 1% 6% 2% 8% 3% 总和 8723 9849 13375 11116 13180 15867 16311 14091 资料来源：公司公告 ， 天风证券研究所 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4） 全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高 的特征。 2019 年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是 18.28%和 7.93%；洲 际交易所的数据与技术的收入占比达到 33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到 38.98%，是第二大收入来源。 图 23： 香港交易所的收入结构（ 2019 年） 图 24：纳斯达克交易所的收入结构（ 2019 年） 资料来源： 上交所官网 ，天风证券研究所 资料来源： 上交所官网， 天风证券研究所 图 25：洲际交易所的收入结构（ 2019 年） 图 26：伦敦证券交易所的收入结构（ 2019 年） 资料来源： 上交所官网， 天风证券研究所 资料来源： 上交所官网， 天风证券研究所 3. 香港交易所的成长逻辑 ：受益于中国资本市场双向开通 3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长 股票是交易所最传统、最核心的产品 之一 ，在全球 IPO 规模增速放缓的背景下，各家证券 交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。 近年来，新经济企业已成为 IPO 项目争夺的重点， 各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞 争新经济企业上市资源。 1）香港交易所是全球最大的 IPO 募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业 赴港上市。 2018 年 4 月，香港交易所正式推 出上市规则修订文件，主要是允许尚未通 过任何主板财务资格测试的 生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上 市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。 22.35% 18.32% 8.58% 38.17% 4.88% 7.70% 现货 股本证券及金 融衍生产品 商品 交易后业务 科技 公司项目 11.64% 61.92% 18.28% 7.93% 0.23% 上市 交易清算 信息服务 市场技术 其他 55.40%33.77% 6.86% 3.97% 交易清算 数据与技术 上市服务 其他 38.98% 39.24% 18.41% 2.85% 0.52% 信息服务 交易后服 务 资本市场 技术服务 其他 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 27： 全球 IPO 筹资额及发行数量 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 28： 香港证券交易所的上市规则整理 资料来源：港交所 官网 ，天风证券研究所 受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。 生物科技公司方面，截至 2020 年 底，累计有 28 家生物科技公司在香港上市，筹资额 795 亿港元。在同股不同权方面，小 米、美团等 7 家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到 2350 亿元。此 外，阿里巴巴、京东集团、网易等 10 家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来 看， IPO 筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信 息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。 0 500 1000 1500 2000 2500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 IPO筹资额（左：亿美元） IPO数量（右：家） 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 信息科技行业市值占比大幅提升。 从行业分布来看，港交所股票市场前 5 大行业分别为资 讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为 33.6%、 16.8%、 13.2%、 10.7%和 7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较 2016 年增加了 23.4 个百分点，显示出港交 所加大吸引科技公司的转变。 图 29：香港交易所股票市场中信息科技行业市值占比提升 资料来源： wind，天风证券研究所 图 30：香港交易所 IPO 筹资额行业分布 资料来源： wind，天风证券研究所 2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。 2020 年，南下资金日均成交额达到 243.72 亿港元，占港股成交额的比重 18.9%。 2020 年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已 经超过港股市场本地的成交金额。 尤其是， 2021 年 1 月以来，南下资金加速流入港股市 场，单月净流入金额达到 2056 亿港元，创下历史新高。 展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、 H 股“全流通”有 序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入 A 股以及境外 A 股衍生工具的建立，上述