商流加持的物流巨头：菜鸟VS京东物流.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2021 年 02 月 02 日 跟随大市 (维持 ) 证券研究报告 行业研究 交通运输 快递物流研究笔记之 一 商流加持的物流巨头：菜鸟 VS 京东 物流 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：陈照林 执业证号： S1250518110001 电话： 13916801840 邮箱： Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 120 行业总市值（亿元） 27,856.66 流通市值（亿元） 25,902.84 行业市盈率 TTM 19.06 沪深 300 市盈率 TTM 16.6 相关 研究 Table_Report 1. 快递行业 12 月份数据点评：价格战激 烈，行业 ASP 降幅扩大至 12.7% (2021-01-19) 2. 快递行业 11 月份数据点评：电商渗透 率突破 30% (2020-12-20) 3. 快递行业 10 月份数据点评：行业增速 超 40%，韵达增速继续领跑 (2020-11-22) 4. 交通运输行业 2021 年投资策略：流量 重构，回归周期 (2020-11-04) 5. 快递行业 9 月份数据点评：韵达增速领 跑，顺丰保持高增长 (2020-10-22) 6. 快递行业 8 月份数据点评：顺丰韵达增 速领跑，行业 ASP 降幅扩大 (2020-09-21) Table_Summary 零售赛道的分化引起物流业态迭代，从点对点运输及仓配一体运输，再拓展到 即时配送，物流服务于电商业务，边界不断拓展。 随着顺丰 起“丰网”下沉 电 商件市场，京东起 “京喜” 加盟制新网 实现产品线下沉 ，物流服务商 均 通过丰 富产品线方式提升综合竞争力。 菜鸟定位为基于阿里零售平台的社会物流整合者。 菜鸟网络 通过整合 快递公 司、 路线运输 企业 ，辅以大数据支持， 补上了阿里履约网络中重要的一环。 菜 鸟 是阿里 链接商流与物流 、 降低物流环节成本 的运作主体 ，是 阿里为了应对消 费者多样化的运送需求，商家线上、线下供应链整合的需要，以及克服物流效 率的瓶颈而创立的。从战略上看，菜鸟网络协助整合社会化资源，助力阿里生 态的布局。 京东物流定位为综合物流服务商。 京东物流以仓配一体模式奠定了自身的供应 链服务优势，用户体验成为其核心竞争力。随着京东平台业务的扩展，京东物 流 发展出快递、供应链、快运、大件、服务 +、到仓、跨境、冷链等八大业务 模块。 资产建设方面， 京东 仓储建设进度 领先 ，但 菜鸟的 社会物流仓储资源整合范围 更加广泛。 京东仓储建设规模领先于通达系快递公司，且绝大多数属于自营 ， 仓配核心能力壁垒高 。 京东物流 2020 年 Q3 仓库总面积达 2000 万平方米，自 有土地（仓库、办公楼等）总面积 1100 万平方米，菜鸟自建物流园区仅为 315 万平方米，但加盟仓储联盟与入驻菜鸟物流市场的 服务商仓储面积合计达 6645 万平方米， 体现出极强的资源整合能力 。 投资策略： 重视产业资本的定价权。 电商系物流公司与顺丰 /通达 等第三方物流 公司 将长期处于竞合的状态 ，现阶段 快递行业价格战 压制 行业 盈利 ，我们认为 二级市场更关注利润表的估值体系并不能充分衡量 上市 快递公司的价值， 反观 菜鸟 /京东在物流领域持续 的 高额投入，可见在电商巨头眼中供应链稳定性（履 约能力）的价值。 因此 长期经营、服务进化 迭代 的能力才是 快递 行业核心价值， 稳健的资产负债表 +优秀的融资能力才能扛过快递业出清的发展阶段 。 风险提示： 快递件量增速放缓 ， 人工成本上升， 拼多多自建物流的风险 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002120.SZ 韵达股份 18.39 买入 0.91 0.68 0.83 20.2 27.0 22.2 600233.SH 圆通速递 11.95 买入 0.53 0.67 0.74 22.5 17.8 16.1 002352.SZ 顺丰控股 107.0 买入 1.27 1.59 2.04 84.3 67.3 52.5 002468.SZ 申通快递 * 9.83 - 0.92 0.24 0.49 10.7 41.0 20.1 603056.SH 德邦股份 * 15.15 - 0.34 0.53 0.69 44.6 28.6 22.0 数据来源： 聚源数据 ，西南证券 ，加 *号上市公司 ESP 预测来自于 Wind 一致预期 -12% -1% 9% 20% 30% 41% 20/1 20/3 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 交通运输 沪深 300 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 零售赛道分化催发物流业态迭代 . 1 1.1 零售赛道的分化重构供应链 . 1 1.2 商流与物流协同发展 . 2 1.3 物流的价值量 . 4 1.4 电商与物流行业巨头新动态 . 7 2 三大电商巨头的底层逻辑 . 12 2.1 阿里：活跃的流量平台，巨型“购物中心” . 12 2.2 京东：以用户体验为核心的带有互联网属性的“百货商店” . 12 2.3 拼多多：以算法升级与供应链改造为核心的“小商品城” . 13 3 菜鸟 阿里生态下社会物流的整合者 . 14 3.1 菜鸟的物流生态投资与融资整合史 . 14 3.2 菜鸟的两大服务网络 . 18 4 京东物流 综合物流服务商 . 22 4.1 以仓储建设为核心的物流服务升级 . 22 4.2 围绕京东平台向外延伸的物流服务 . 27 5 商流加持下物流巨头的比拼 . 32 5.1 菜鸟的整合模式 VS 京东物流的自营模式 . 32 5.2 菜鸟的弹性与京东的稳定性 . 33 5.3 流量之争与盈 利前景的变数 . 35 5.4 快递公司与电商物流公司的未来：机遇与挑战并存 . 38 6 风险提示 . 38 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：电商促进供应链扁平化 . 1 图 2：零售渠道迁移 . 2 图 3：商流边界延伸拓展物流边界 . 3 图 4：快递运输模式示意图 . 3 图 5：快递与即时配送的规模与增速 . 4 图 6： 2020 年快递市场格局 . 4 图 7：即时物流市场格局 . 4 图 8：中国与欧美发达国家社会物流费用占 GDP 的比重 . 5 图 9：电商产业链 . 5 图 10：淘宝双十一客单价与物流成本 . 6 图 11：京东订单履约费用率 . 6 图 12：美团外卖、京东到家客单价与物流成本 . 6 图 13：各品类商品电商渗透率 . 7 图 14：电商渗透率不断提高 . 7 图 15：消费者对物流的需求不断升级 . 7 图 16：顺丰与通达系快递市场市占 率 . 8 图 17：顺丰时效件营业收入规模与增长率 . 8 图 18：天猫主要品类的线上渗透率 . 8 图 19：天猫双十一客单价（元） . 8 图 20：京东纯配特惠件与通达系业务规模差距（件 /天） . 9 图 21：达达收入 结构 -业务 . 10 图 22：达达收入结构 -对象 . 10 图 23：达达盈利情况（亿元） . 10 图 24：达达营业成本结构 . 10 图 25：京东到家骑手成本比重 . 10 图 26：达达订单（ TTM） . 10 图 27：京东到家 GMV 与活跃用户 . 11 图 28：流量运营模式 . 12 图 29：平台营销模式 . 12 图 30：本地即时零售市场 -超市 . 13 图 31：京东到家 GMV 与活跃用户 . 13 图 32：拼多多消费链路 . 13 图 33：菜鸟网络成立日的股权结构 . 14 图 34：浙江驿栈（菜鸟驿站运营）股权结构 . 14 图 35：核心资产布局逻辑图 . 15 图 36：核心服务网络 . 18 图 37：点对点模式 . 19 图 38：菜鸟经手阿里巴巴中国零售市场产生的物流订单（亿件） . 19 图 39：浙江驿栈（菜鸟驿站运营）股权结构 . 20 图 40：菜鸟驿站 . 20 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 41：仓配式履约逻辑对比 . 21 图 42：零售通仓储布局模式 . 21 图 43：丹鸟服务对象及服务模式 . 22 图 44：京东物流建设历程 . 22 图 45：京东物流设施布局（ 2020Q3） . 24 图 46：京东仓储建设情况 . 25 图 47：平均仓储面积 . 25 图 48：京东固定资产累积强于顺丰（亿元） . 25 图 49：京东在建工程量领 先通达系快递公司（亿元） . 25 图 50：京东物流仓储设施账面原值（亿元） . 25 图 51：物流服务时效演进图 . 26 图 52：京东物流核心服务产品 . 26 图 53： 2018 年京东物流组织架构 . 27 图 54： 2020 年京东物流组织架构 . 27 图 55：京东供应链服务 . 28 图 56：京东供应链服务示意图 . 28 图 57：京东云仓模式 . 29 图 58：京小仓 . 29 图 59：跨境口岸 . 30 图 60：当地运营网路 . 30 图 61：跨境直邮 . 30 图 62：保税备货 . 30 图 63：京东大件 . 30 图 64：京东快运 . 31 图 65：京东服务服务对象 . 31 图 66：纯配 . 32 图 67：仓配 . 32 图 68： B2B 服务 . 32 图 69：原产地生鲜产品服务 . 32 图 70：菜鸟与京东物流的定位 . 33 图 71：菜鸟与京东物流仓配模式对比 . 33 图 72：点我达与丹鸟服务的主要客 户 . 34 图 73：达达服务主要客户 . 34 图 74： 2019 年中国电商市场份额 . 35 图 75：电商巨头年度 GMV 与增速（十亿元） . 35 图 76：拼多多季度 GMV 及增速（亿元） . 35 图 77：电商巨头季度活跃用户 数量及增速（百万人） . 36 图 78：菜鸟社会化收入提升 . 36 图 79： 2014-2016 年菜鸟持续亏损 . 36 图 80：京东物流业务社会 化后，收入增长显著 . 37 图 81：京东物流订单履约费用摊薄 . 37 图 82： 2019 年主要物流企业快递业务收入（亿元） . 37 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：菜鸟融资历程 . 14 表 2：阿里 /菜鸟投资领域 -快递 . 15 表 3：阿里 /菜鸟投资领域 -即时物流 . 16 表 4：阿里 /菜鸟投资领域 -其他物流服务商 . 16 表 5：阿里 /菜鸟投资领域 -供应链与物流服务 . 17 表 6：阿里 /菜鸟投资领域 -其他 . 17 表 7：物流全过程精细化服务 . 19 表 8：仓配网络搭建模式 . 20 表 9：京东 /京东物流投资 . 23 表 10：京东云仓 . 28 表 11：京东快递与同行价格对比 . 29 表 12：京东、菜鸟、顺丰资产建设 . 32 表 13：物流服务能力对比 . 34 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 零售赛道分化催发物流业态迭代 1.1 零售赛道的分化重构供应链 电商的出现促进零售供应链向扁平化发展。 中国零售供应链体系繁杂 、 冗长，而区域间 分割的流通体系更是加大了实体零售商的扩张难度。电商的出现缩短了供应链，缩小了层层 加价的空间，商品的价格变得更加透明，消费者因此能以更低的价格获得同样的商品。同时， 因实体零售业扩张缓慢 、 导致低线城市商品的品类相对单一，电商平台使得处于不同发展层 次的城市的消费者拥有同等的消费选择余地。 图 1：电商促进供应链扁平化 数据 来源：西南证券 整理 供应链的话语权从厂商转向渠道商，再转向电商平台。 零售赛道的分化，使得供应链的 重心发生迁移，主要分为三个阶段 ： 第一代：供应商 -工厂 -批发商 -零售商 -消费者。厂商将产品分销至大型批发市场，长途 物流借助铁路 /公路卡车，本地则自建物流。主要的零售商小型夫妻店前去选购，消费者上门 购买。 第二代：供应商 -工厂 -批发商 -连锁专卖店 /仓储式超市 -消费者。连锁专卖店和仓储式 超市实行计划性采购，通过外包运力（个体司机 /合同物流）直接配送到门店。消费者仍然上 门完成采购，自提为主（大件使用人力车，类似落地配）。 第三代：供应商 -工厂 -电商平台 -消费者。电商卖家实行计划性采购，通过外包运力（个 体司机 /合同物流）配送到仓。消费者线上下单后由网络化快递 /落地配完成货到人的配送 服务。 零售渠道迁移，从单一走向全渠道，促进了线上线下供应链的整合。 零售从单一渠道（实 体店 -个人），到多渠道（实体店 -个人 /电商 -个人），到跨渠道（实体 +电商 -个人， O2O 闭环）， 到全渠道（社交媒体全渠道），使得线上渠道与实体渠道之间的界限不断模糊。以亚马逊、 阿里巴巴为代表的线上巨头依托其技术和数据优势，布局线下，结合线下与线上增强客户粘 性；以大润发超市与沃尔玛为首的传统线下企业，利用其线下资源与入口，将消费者引流至 线上，全面升级消费者体验。零售渠道的多样化发展促进了供应链的整合，提升供应链运行 的效率。 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：零售渠道迁移 数据 来源：西南证券 整理 1.2 商流与物流协同发展 商流与物流协同发展，电商边界的延伸拓展了物流的边界。 电商行业从最初淘宝的 C2C 模式拓展到京东的 B2C 模式，再到美团、饿了么和京东到家的即时零售模式，都伴随着物 流行业的协同发展。 2003 年淘宝成立，其凭借 C2C 的模式小卖家依托平台销售商品，催生了大量快递业 务需求，此时快递行业内企业基本以点对点模式运输。 2007 年京东多媒体网改版为京东商城，作为具有强零售属性的电商，京东以 B2C 模 式自营零售，将采购、分拣、配送一体化，实现标品提前入仓，根据消费者收货地址就近发 货以提升物流时效。仓配一体的模式对于超级零售商京东而言，减少了货物的搬运次数，并 且通过前置仓大大提升了货物的运输时效。 随后电商渗透本地生活领域， 2009 年的饿了么， 2010 年的美团（ 2013 年美团外卖）， 2015 年的京东到家，本地即时零售行业兴起，对即时物流的需求提升，由于即时物流为点 对点运输，不经过中转，及时性要求高，订单密度相对更低，传统快递公司重中转站的资产 配置模式以及加盟制的组织模式不适用于即时物流领域，美团专送、 蜂鸟专送、达达这类即 时物流服务商应运而生，通过招聘大量的骑手，使用更为轻便、灵活的交通工具（摩托车、 电瓶车等）实现商品的短距离运输。 2016 年，淘宝上线淘宝直播，随后迎来了直播带货井喷之年，网红主播通过与工厂 对接以 C2M 模式卖货，由于直播引爆单品，对于供应链的承接能力要求极高，进一步增加 商家对末端物流的需求，尤其是品牌商对高端物流的需求。 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 3：商流边界延伸拓展物流边界 数据 来源：西南证券 整理 电商兴起促进快递发展迈向成熟。 随着电商的兴起，电商平台涌现各类小卖家，网络化 快递以传统点对点的运输模式为主，随着行业逐渐走向出清，小型快递企业纷纷退场，加盟 制的龙头企业中通、韵达、申通、圆通、百世和直营制的顺丰凭借优秀的管理能力实现规模 效应，显著降低成本，瓜分了主要的市场份额（ 2020 年 CR6 达 84.0%）。 超级零售商模式催生仓配物流。 自营超级零售商拥有广泛的客户群体及独一无二的商流 数据作为依托，且商品更多呈现标品的形式，产品前置化成为可能，因此仓配一体模式更适 用于京东以及天猫超市这类自营超级零售商，通过将商品前置，就近配送的方式提升 物流时 效。超级零售商模式催生了京东物流这样的仓配物流公司。 即时零售模式促进即时城配发展。 电商布局本地生活领域，传统的快递企业的运输模式 不再适用，物流需求引发行业新业态的产生，即时配送兴起。目前快递业务历经十年的黄金 发展期，增速已经逐渐换挡至 20%-25%的增速区间，而即时物流领域在 2015 年外卖 O2O 业务高速发展迎来业务井喷之后，增速也逐渐放缓，基本处于快递业务 2016-2017 年水平， 但体量只有快递业务的六分之一，市场基本为双寡头竞争的格局，美团与饿了么依托上游平 台，占据了超过半数的市场份额。 图 4：快递运输模式示意图 数据 来源：西南证券 整理 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 5：快递与即时配送的规模与增速 数据 来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 图 6： 2020 年快递市场格局 图 7： 即时物流市场格局 数据来源： 国家统计局， 西南证券 整理 数据来源：西南证券 整理 1.3 物流的价值量 物流成本上：中国物流成本同欧美发达国家相比总体偏高。 我国 2019 年社会物流总费用与 GDP 比率为 14.7%，远高于欧美发达国家的 6%7% 的水平。近年来物流行业降成本颇具成效，主要是以电商发展缩短供应链以及物流公司规模 效应两方面降低成本。从物流费用来看，我国物流行业“降成本”取得了非常显著的效果， 社会物流总费用与 GDP 的比率从 2008 年的 20.6%下降至 2019 年的 14.7%，每万元 GDP 所消耗的社会物流总费用约为 1470 元，但相比欧美发达国家的 6 7（日本仅为 5%）， 我国物流效率和成本仍有较大提升空间，尤其在产业结构、基础设施、管理能力等方面。 10% 30% 50% 70% 90% 110% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国即时物流行业规模（亿元） 快递业务规模（亿元） 即时物流 YOY（ %） 快递 YOY（ %） 顺丰 , 9.8% 百世 , 11.0% 韵达 , 17.0% 申通 , 10.6% 圆通 , 15.2% 中通 , 20.4% 其他 , 16.0% 顺丰 百世 韵达 申通 圆通 中通 其他 美团配送 47.2% 蜂鸟 + 点我达 20.7% 新达达 4.1% 顺丰同城 1.2% 闪送 1.5% 其他 25.3% 美团配送 蜂鸟 +点我达 新达达 顺丰同城 闪送 其他 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 8：中国与欧美发达国家社会物流费用占 GDP 的比重 数据来源： 国家统计 局， 西南证券 整理 电商通过缩短供应链、促进供应链整合降低了社会化物流成本。 电商平台为电商卖家提 供流量平台，主导促进了供应链整合，传统的多级供应商模式逐渐消弭，缩短了供应链，从 而实现了社会化物流成本的降低。 电商模式对供应链的重构降低了物流在商品销售中的成本，同时其在产业链中核心地位 也进一步压制快递盈利能力，末端物流在客单价中占比较低。 电商产业链由上游平台商家、 电商平台、终端的消费者以及负责运输的物流服务商与第三方支付载体构成，并且电商平台 居于产业链核心地位。电商平台掌握用户流量入口，其背后衍生出的物流需求 直接影响着快 递公司的业务规模。电商平台商家的包邮政策使得商家替代消费者成为真正参与议价的一方， 电商平台的商家面对快递公司提供相对同质化的商品，转换成本较低，快递公司呈现低议价 能力。快递公司为争夺市场，不得不给予大型商家价格优惠，以“薄利多销”的方式获得稳 定的客户及实现利润，以低价格换取件量规模。目前在三大电商巨头激烈竞争的格局之下， 快递业务盈利被极大压制，快递公司不得不将降低成本视为竞争核心，结果是单票快递成本 在客单价中占比较低。以双十一包裹为例，阿里近年来客单价 200 元以上，单票快递成本的 均价在 5-6 元 ，客单价 /包裹单价不足 3%。而京东的订单履约费用率（履约成本 /商品销售 收入）约为 7.6%。 图 9：电商产业链 数据 来源：西南证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国社会物流费用占 GDP比重 欧美发达国家社会物流费用占 GDP比重 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 即时配送由于及时性要求高，订单密度低，通过规模效应降低成本的潜力低于快递，成 本相对较高，占客单价的比重更高。 2019 年骑手成本约占美团外卖客单价的 15%，占京东 到家客单价的 8%（注：达达有京东到家平台外业务，假设骑手成本按两大业务的营收占比 分配）。由于即时配送服务性质特殊，其难以简单复制快递的模式充分发挥规模效应以降低 物流成本，所以骑手成本占客单价的比重更高。 图 10：淘宝双十一客单价与物流成本 图 11： 京东订单履约费用率 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 图 12：美团外卖、京东到家客单价与物流成本 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 物流需求上：消费市场升级，对物流的需求提升。 消费产品线上销售品类扩大化，快消食品类及建材家居都有较高的提升空间，疫情加速 了电商渗透率的提升。近些年来，实物商品网上消费的品类不断扩大，其中由于商品自身特 点，消费电子、服装家纺电商渗透率提升明显；快消与食品类是传统线下商超及大卖场的主 力品类，即时性需求较强，建材家居类等大件商品由于其特殊的产品特性和运输难度，电商 渗透率较低，有较大的提升空间。疫情催生“宅经济”，加速了线下购物向线上网购的转化， 电商渗透率不断提高， 2020 年 末 电商渗透率 已经 达到了 25%。 消费端对包括物流在内的整体消费体验有了更多元、更具象 化的升级需求。包括以消费 者为中心的消费模式、品质更好的消费商品、体验更佳的消费过程、更高的性价比以及更快 的物流。例如，家电产品消费，能够提供大件运输，运装一体的服务；服饰消费则能提供更 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 天猫客单价（元） 快递成本占客单价比重 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 24 37 42 44 45 73 102 2.5% 12.5% 15.3% 15.4% 14.9% 10.3% 7.8% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 2015 2016 2017 2018 2019 美团外卖客单价（元） 京东到家客单价（元） 美团骑手成本占客单价比重（ %） 京东到家骑手占客单价比重（ %） 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 便捷的逆向物流； 3C 产品则是提供更有安全性保障的运输服务；生鲜产品则能提供标准化 的冷链运输服务等等。 图 13：各品类商品电商渗透率 图 14： 电商渗透率不断提高 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 数据来源： 德勤咨询， 西南证券 整理 图 15：消费者对物流的需求不断升级 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 随着电商行业增速逐渐放缓，电商巨头间的竞争不断加剧，对物流的综合性需求提升， 物流作为履约过程中的一环重要性不断提升。 快递行业内通过规模效应降低成本已经筑成了 较高的壁垒，二三线快递公司纷纷退场或转型，龙头企业通过建设自营转运中心和加盟商管 理提升运输效率，降低运输成本提升竞争力。电商行业进入存量竞争，电商巨头对快递公司 管理能力的依赖性在一定程度上提升，电商巨头需要快递公司持续以较低的成本输出更稳定、 高质量的服务来保证自身订单履约能力，因此电商对末端物流的把控意愿升级。 1.4 电商与物流行业巨头新动态 47% 37% 27% 21% 13% 7% 7% 0%5% 10%15% 20%25% 30%35% 40%45% 50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2020H120192018201720162015 实物商品网上零售额（单位：亿元） 电商渗透率 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 顺丰逆 势而动争夺低价电商件市场。 顺丰 2019 年 5 月 起针对电商大客户（日均票量在 1000 票以上）的电商客户，推出单 票价格 5-9 元的特惠产品，进一步下沉至原有电商特惠和通达系淘宝件之间。不到 1.5 年的 时间已经达到了日均 1000 万件的规模。同时从 2020 年下半年，顺丰启动了雄心勃勃的“丰 网”计划，拟用一年时间打造出一张低价、加盟制快递网络。 顺丰核心业务增 速稳定 ，探索电商件业务是寻找新的增长极。电商件占快递的比重约为 80%，是快递规模增长的主要原因，顺丰因自身定价较高，已经错失快递高速增长红利， 2013 年至 2020 年，顺丰市占率从 11.9%萎缩至 9.8%，市场份额被通达系不断挤压。核心业务时 效件增长乏力，将放大航空成本高昂的劣势，重新布局电商件市场是创造新的增长点。 图 16：顺丰与通达系快递市场市占率 图 17： 顺丰时效件营业收入规模与增长率 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 顺丰进入低价电商件市场弥补价格短板，丰富产品布局。 据 2020 中国新品消费趋势 报告显示，天猫旗舰店中新品已占整体销售额的 35+%，线上渗透率高的品类如家电、 3C 数码、服饰、母婴等品类线上首发率更高，新品销售成为电商销售增长的引擎。淘宝近年来 客单价基本稳定在 200 元左右，此区间物流成本不足客单价的 3%，以顺丰目前 15 元左右 的价格，客单价需达 500 元以上，而 5-10 元的特惠则能覆盖客单价中枢为 200 元的品类如 线上新品销售较热门的服饰、美妆等品类。在不新增投入的情形下，充分利用过去的产能， 以“填仓”的模式，提升装载率，边际成本较低，有能力实现有竞争力的报价。 图 18：天猫主要品类的线上渗透率 图 19： 天猫双十一客单价 （元） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2020201920182017201620152014 中通 顺丰 百世 韵达 申通 圆通 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 时效件营业收入 -百万元 YOY（ %） 153 265 238 205 195 184 207 205 208 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 京东另起新网提升末端把控能力，瞄准线下门店提升服务品质，加快同城零售的布局。 2020 年 1 月京东推出名为“众邮快递”的快递公司， 后改名为京喜事业部， 是专注 3kg 以内的经济快递加盟平台网络，陆续在全国注册公司，计划三年左右的规划周期来打造。京 东尝试以加盟制低成本扩张方式满足增长的外单需求，并与顺丰抢夺低价电商件市场。 另起新网可满足平台第三方卖家对物流需求，削弱其对阿里系快递公司的依赖。 京东平 台第三方卖家因京东物流较高的定价仍大量依赖通达系快递公司，随着阿里不断加大对通达 系快递公司的投资力度，京东希望通过新网来消化平台内部的物流需求，逐渐降低通达系对 平台卖家的吸引力。 图 20：京东纯配特惠件与通达系业务规模差距 （件 /天） 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 京东瞄准线下门店提升服务品质，深耕低线市场。 京东于 2020 年 5 月 28 日，斥资 1 亿美元（折合人民币约 7.16 亿元）认购国美可转债。可转债初步转换价为每股 1.255 港元， 该部分若转换为新股占公司于公告日期现有已发行股本约 2.88%，及公司扩大后的已发行股 本约 2.80%（假设公司已发行股本并无其他变动）。 京东陆续开设了京东家电、京东便利店、京东电脑数码等线下门店，既是通过开设门店 进一步布局低线市场，也弥补线上销售服务方面的短板。根据国美 2019 年年报显示，截至 当年年末，国美在全国 776 座城市中拥有 2602 家门店，其中县域地区店面达 1026 家。国 美兼备的“线下和下沉”，正是京东目前探索的重点，投资国美正是京东强化以提升用户体 验为核心的企业标签，同时服务于京东的市场下沉战略。 加快同城零售领域布局。 2020 年 6 月 6 日达达于纳斯达克挂牌交 易，总市值约为 45 亿 美元，上市前京东持股 51.4%，上市后京东认购 4160 万美元。 作为即时零售第一股，达达核心业务为配送服务（京东到家平台商家、平台外商家及个 人）以及佣金、商品售卖等业务。 2020 年 Q3 配送服务占收入比重高达 73.4%，其他服务占 26.5%。据其招股说明书，达达收入过半来源于与京东和沃尔玛的关联交易， 2020 年 Q1 财 报显示与京东的关联交易占净收入的 37.8%，沃尔玛占 14.6%，合计关联交易共占净收入的 52.7%。 2020Q1（ TTM）京东到家平台 GMV 为 157.2 亿元，活跃用户为 2760 万人，日均 订单 37万，占达达总订单量的 16.4%，平台配送的单票收入约为 5.3元，货币化率约为 9.0%， 按照业务营收比重划分，骑手成本占客单价的比重为 7.6%，按照订单量划分，骑手成本占 客单价的比重为 3.2%。占总订单 83.6%的平台外配送单票收入约为 3.2 元。整体来看，达 13.6 11.0 13.5 19.4 12.8 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2019年 10月日均单量 日单量是京东的倍数 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 10 达单票营收为 4.1 元，每单营业成本为 3.8 元，其中超过 90%的营业成本为骑手成本，每单 毛利仅为 0.3 元，扣除高昂的营销费用以及行政开支等每单净亏损 2.2 元。 图 21：达达收入结构 -业务 图 22： 达达收入结构 -对象 数据来源： 达达招股说明书，西南证券整理 数据来源： 达达招股说明书， 西南证券 整理 图 23：达达盈利情况 （亿元） 图 24： 达达营业成本结构 数据来源： 达达招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 达达招股说明书， 西南证券 整理 达达目前仍处于业务快速扩张阶段，暂未实现盈利。随着京东到家在低线市场覆盖率提 升，达达与京东、沃尔玛的合作深化，其业务规模将不断扩大，达达将成为京东在同城零售 领域的重要平台与物流基础。 图 25：京东到家骑手成本比重 图 26： 达达订单（ TTM） 数据来源： 达达招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 达达招股说明书， 西南证券 整理 85.3% 78.6% 82.1% 78.9% 73.5% 14.7% 21.4% 17.9% 21.1% 26.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 配送服务 其他 56.7% 49.1% 50.5% 37.8% 4.6% 13.0% 14.6% 53.7% 63.5% 52.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020Q1 京东 沃尔玛 关联方交易净收入 2.3 3.1 -0.7 2.3 -2.8 3.7 4.0 -0.2 3.6 -3.6 4.1 3.8 0.3 2.7 -2.2 -6 -4 -2 0 2 4 6 2017 2018 2019 95.8% 93.8% 94.1% 4.2% 6.2% 5.9% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2017 2018 2019 每单骑手成本 每单其他营业成本 0% 5% 10% 15% 2018 2019 2020Q1（ TTM） 货币化率 每单骑手成本占每单 GMV（ 按收入占比） 每单骑手成本占每单 GMV（ 按订单量占比） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 200 400 600 800 1000 1200 订单 -TTM(百万 ) 日均订单 -TTM(百万 ) 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 11 图 27：京东到家 GMV 与活跃用户 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 阿里扩大物流领域投资版图 阿里在物流领域投资力度加大，对物流的控制力提升。在控股菜鸟网络两年之后， 2019 年 11 月 8 日阿里巴巴完成对菜鸟的新一轮增资。阿里通过增资和购买老股的方式，投入人 民币 233 亿元（约合 33 亿美元），对菜鸟的持股比例从约 51%增至约 63%，菜鸟其他现有 股东也参与了新一轮融资。 2020 年 4 月韵达披露阿里投资，持股 2%。至此，阿里投资触角 已遍布通达系快递公司，民营快递行业六大公司（顺丰、申通、圆通、中通、韵达和百世）， 仅有顺丰未被投资。阿里与通达系的合作加深，对物流领域的渗透加强。 电商与物流企业的新动作体现了电商面对平台间激烈的竞争对物流网络的把控正在不 断升级，物流服务商在快递业务增长趋缓的背景下通过丰富产品线来提升用户覆盖范围，提 升竞争力。 4,059 5,033 6,116 7,334 8,191 9,231 10,516 12,205 15,724 18,300 21,300 8.1 9.7 11.7 14.7 16.7 18.8 21.1 24.4 27.6 32.3 37.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 京东到家 GMV-TTM（ 百万） active consumers-TTM（ 百万） 快递物流研究笔记之一 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 12 2 三大电商巨头的底层逻辑 2.1 阿里：活跃的流量平台，巨型“购物中心” 阿里巴巴是各大品牌的聚集地，类似巨型的“购物中心”，为卖家提供平台，并创造流 量，高质量的输出模式造就了阿里庞大的体量。 作为巨型零售平台，阿里巴巴通过聚集各大 品牌与新品，运用多样化的营销方式，源源不断地创造流量，多维度经营实现流量变现。阿 里的入口端吸引各大品牌入驻，品类丰富上到国际奢侈品，下到普通农产品，并利用平台优 势命令本地化品牌二选一，提升平台品牌覆盖率。平台利用算法调整流量分发路径，提升客 户与产品匹配度，并通过平台内设各类营销工具、内容推广频道提升品牌客户流量，促成交 易。高品牌覆盖率叠加多样化流量输出模 式最终造就了阿里庞大的年度活跃用户与 GMV 体 量。 图 28：流量运营模式 图 29： 平台营销模式 数据来源：西南证券 整理 数