生猪行业深度报告系列二：行业加速集中 牧原飞跃发展.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 畜牧业 Table_IndustryInfo 生猪行业深度报告系列二 超配 （维持评级） 2021 年 02 月 01 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 行业加速 集中 牧原 飞跃发展 生猪 行业 ： 大行业小公司，规模养殖加速 生猪行业规模庞大，约有 1.5 万亿 元 的市场规模，但 行业 竞争结构分散， 排名前十的企业合计市场份额仅 12%， 龙头 企业市占率仅 3%； 生猪行 业 是典型的大行业小公司格局， 具备孵化伟大公司的土壤，未来极有可 能出现 5000-10000 亿的大市值公司。 我们认为未来 2-3 年，生猪养殖行 业就会 提前 完成 养殖 规模化，在由分散到 集中的过程中，优质企业 有望 迎来史诗级的 成长行情。我们对于行业规模化 提前完成 集中的依据如下： 1）非洲猪瘟： 随着产能的恢复，养殖密度提升后，非洲猪瘟存在抬头的 可能 ；此外，根据新希望披露，行业已经出现非洲猪瘟变异病毒，防控 难度提升 。 规模养殖企业防控非 瘟优势明显，市占率快速提升。 2） 生猪 期货 ：散养户不具备操作金融工具的能力和经济实力，而 规模企业 可以 通过 期货 工具 降低非洲猪瘟带来的养殖 不确定性 ，提升市占率。 头部崛起 ： 硬 软 优势 兼 具 ， 共筑 低成本与快扩张护城河 规模企业的核心竞争优势主要体现在硬实力与软实力两方面。 受 土地难 拿、投资金额大等因素 影响，生猪行业 门槛提高，头部企 业 在土地储备 及融资能力等方面的硬实力 突出 ， 具备做大做强的硬实力基础。 另外， 养猪是一个精细活，要养好猪，对员工的责任心及操作标准要求极高， 头部 企业 在 管理及精细化改善等方面的软实力优势显著， 因而能 持续拓 宽 低 成本护城河，产能加速扩张，市占率快速提升。 选股标准 ： 猪价下行阶段， 核心看好成长股 -牧原股份 猪价下行阶段 ， 板块难有趋势性的 普涨 行情， 对公司自身的阿尔法要求 更高， 个股分化是主要的走势。 我们核心看好成长股，满足 养殖 成长股 需要有两个要求： 1）养殖成本要低，相对行业具备超额收益； 2）出栏 速度快。根据以上成长股的要求， 2021 年 我们 核心 推荐 牧原股份 。 投资建议： 重点推荐 牧原股份 牧原股份 是生猪养殖行业的成长股，而不是周期股。我们认为， 牧原股 份凭借其软实力（优秀的企业管理）和硬实力（技术、土地、资金）铸 就的低成本护城河，短期内难以被逾越 ； 同时， 其 上市后 凭借上市平台 优秀，高杠杆撬动 产能持续快速扩张，目前产能 储备 达 8000 万头，远期 规划达 1 亿头，处于行业领先地位，龙头地位进一步稳固 。从 PB 估值 来 看，公司 的安全边际大，市值接近底部区间， 2021 年目标 市值 为 5000 亿 +；考虑到公司正在向屠宰和冷鲜肉延伸，未来 成长性 依然 十足。 风险提示： 恶劣天气带来的不确定性风险；不可控的动物疫情引发的潜在风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002714 牧原股份 买入 88.90 3342 7.65 9.21 11.6 9.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 生猪期货专题：期货落地在即，利好养殖龙 头 2021-01-08 畜牧产业链：盈利已抬头，畜禽、饲料、疫 苗三牛将现 2014-09-12 饲料行业专题研究：“三好”饲料行业：好买 点，选扩张、选增长 2013-12-09 畜禽养殖专题研究：往事可堪回首，畜禽必 须坚定推荐 2013-08-06 畜牧产业链策略：畜禽、饲料、疫苗：战略 反攻，挺进大别山 2013-05-28 证券分析师：鲁家瑞 电话： 021-61761016 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 F/20 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20 上证综指 畜牧业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 生猪行业规模庞大，约有 1.5 万亿的市场规模，但 行业 竞争结构分散，排名前 十的企业合计市场份额仅 12%， 龙头 企业市占率仅 3%， 我们认为生猪行业具 备孵化伟大公司的土壤，未来极有可能出现 5000-10000 亿的大市值公司。 考 虑到非瘟防控将成为常态 ，且 生猪期货能有效帮助规模企业应对非瘟影响下的 养殖风险， 将加速我国生猪养殖的规模化 进程， 行业龙头市占率 有望迅 速提升 。 猪价下行阶段，我们 核心看好成长股 ，标的方面， 重点推荐 牧原股份。 核心假设或逻辑 第一，生猪期货上市后，规模养殖企业可以通过做空养殖利润，实现生产销售 全过程套期保值，降低养殖风险；此外，企业能根据期货市场预示的价格走势 合理规划产能进度，头部市占率有望迎来加速提升。 第二，非洲猪瘟防控将成为常态，规模养殖企业相较散户的防疫优势明显，养 殖规模化将加速集中。 第三， 猪价下行阶段，对公司自身的阿尔法要求更高，未来板块难有趋势性的 行情，个股分化是主要的走势。我们核心看好成长股，满足成长 股需要有两个 要求： 1）养殖成本要低，相对行业具备超额收益； 2）出栏速度快。根据以上 成长股的要求，我们 2021 年 重点推荐 牧原股份 。 与市场预期不同之处 虽然 猪价下行 拐点基本确立 ， 可能会对猪企盈利造成一定影响，但 我们认为 成 长股 依然能有超预期的表现，其 核心优势在于将自有业务的成本降低行业最低， 或者具备单位超额收益 ，且受非瘟和生猪期货影响，生猪 行业有望加速向头部 企业集中， 低成本、快扩展、防疫能力强的优质标的有望以量补价，保持业绩 高增长 。 股价变化的催化因素 第一，如果规模养殖企业通过生猪期货成功 降低养殖风险 ，盈利水平将大幅提 升。 第二，随着养殖密度上升，非瘟有可能复发，头部公司凭借竞争优势，市占率 将 逆市加速 提升。 第三，头部企业的市占率大幅提升，业绩 以量补价，利润继续维持增长 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，饲料原材料价格波动带来的不确定性风险。饲料成本占养殖成本的比例 较大。如果饲料原材料价格上涨幅度过大，造成公司成本承压，盈利水平下降。 第二，不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖 为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，对企 业造成负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 生猪行业：大行业小公司，规模养殖加速集中 . 6 行业规模庞大，生猪大有可为 . 6 行业结构分散，头部蓄势待发 . 8 行业发展：非瘟与期货共振，规模养殖加速 . 9 头部崛起：硬软优势兼具，共筑低成本快扩张护城河 . 15 行业门槛提高，规模企业优势明显 . 15 硬件优势：头部土地和资金储备充足，持续做大做强 . 15 软件优势：头部管理与激励到位，精细化改善显著 . 16 猪价下行拐点确立，行业分化加速 . 17 防疫：非瘟防控增加盈利难度，头部企业优势显著 . 18 低成本：享有超额利润，平稳穿越猪周期 . 20 快扩张：行业迎来规模化机遇，头部有望获得高 CAGR . 22 核心看好牧原股份：生猪龙头，强者恒强 . 24 软实力：优秀的企业管理推动公司持续成长 . 25 硬实力：技术、土地、资金优势行业领先 . 26 公司估值：安全边际大， 2021 年公司市值有望达 5000 亿 . 29 风险提示 . 31 国信证券投资评级 . 33 分析师承诺 . 33 风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：我国猪肉产量位列全球第一 . 6 图 2：我国猪肉消费量位列全球第一 . 6 图 3：我国肉类生产结构中，猪肉占比保持在 62%左右 . 6 图 4：全国肉猪出栏量（万头） . 7 图 5：国内猪肉消费量（千吨）整体保持稳定 . 7 图 6：市场空间大的行业更容易出现大市值企业 . 7 图 7：我国生猪散养户数量在过去十年内大幅减少 . 8 图 8：我国生猪散养户养殖占比约 50% . 8 图 9： 2020 年我国生猪行业 CR10 仅 12% . 8 图 10：美国头部猪企市占率 2017 年达 15% . 8 图 11：非洲猪瘟病毒结构复杂 . 10 图 12：国内生猪养殖主要集中于中东部 . 10 图 13：未来 5 年养殖规模化会加速推进 . 11 图 14：瘦肉猪期货结算价波动剧烈（活跃合约）（单位：美分 /磅） . 12 图 15：过去 30 年美国猪肉价格波动明显 . 12 图 16：美国各规模生猪养殖场历史占比 . 13 图 17：美国各规模生猪养殖场存栏量历史占比 . 13 图 18：目前我国生猪规模化进程类似于美国 70-80 年代水平 . 13 图 19：美国猪肉产业链各环节收入占比 . 14 图 20：美国猪肉产业链各环节收入（美分 /磅） . 14 图 21：我国肉制品加工产量（万吨）呈上升趋势（ 2019 年受非瘟影响较大有所下降， 目前产能恢复明显） . 14 图 22：中国肉制品行业市场规模约 2 万亿元 . 14 图 23：肉制品种类繁多，差异化大，可探索空间广阔 . 14 图 24：自繁自养头均出栏总成本约为 1500 元 . 16 图 25：自繁自养模式下各类成本占比（以牧原为例） . 17 图 26： “公司 +农户 ”模式下各类成本占比（以温氏为例） . 17 图 27：能繁母猪存栏环比与同比快速恢复 . 18 图 28：生猪价格仍保持在较高水平（元 /kg） . 18 图 29：猪饲料整体生产恢复较好 . 18 图 30：小猪存栏在 2020 年 2 月 -3 月开始环比回升 . 18 图 31：非瘟防控难点多，头部企业优势明显 . 19 图 32： 2006-至今我国生猪价格持续波动，已经历三个完整的猪周期 . 20 图 33：养殖盈利波动是驱动猪周期形成的深层原因，盈利波动与猪价波动趋势基本拟合 . 20 图 34：供需关系波动形成猪周期轮动 . 20 图 35：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约 10 个月后生猪供应量 . 20 图 36：非瘟后二元母猪均价（元 /kg）高涨，增加行业平均成本 . 21 图 37：非瘟后我国能繁母猪中的三元占比保持高位 . 21 图 38：头部企业凭借低成本优势，在猪价下行期的行业洗牌中存活下来，持续顺周期扩 张 . 22 图 39：头部企业的固定资产快速扩张 . 23 图 40：头部企业的生物性资产同比增速 2019 年起加速 . 23 图 41：头部上市猪企的资产负债率较高，其善用杠杆获得充足资金 . 23 图 42：牧原股份在 2017 年 6 月 -2018 年 1 月走出与猪价相反的独立行情 . 24 图 43：牧原头均盈利与同类企业的差距进一步拉大 . 24 图 44：牧原上市后产能快速扩张，布局引领行业 . 24 图 45：良好的企业文化培养了员工的高度责任心 . 26 图 46：牧原员工数量持续增加 . 26 图 47：本科以上学历人数明显提升 . 26 图 48：牧原与同行的头均饲料成本对比 . 27 图 49：牧原与同行的头均人工成本对比 . 27 图 50：公司饲料原材料成本（亿元）中，小麦和玉米的使用比例灵活切换 . 27 图 51：牧原的轮回二元育种体系兼顾肉用及种用优势 . 27 图 52：牧原固定资产及在建工程快速增长 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 53：牧原土地使用权持续增加 . 28 图 54：预计步入本轮猪价下行期后，牧原股份 PB 底部中枢约 4.5-5.5x . 30 表 1： 2020 年 13 家上市猪企的市占率测算 . 9 表 2：近 30 年美国猪周期情况 . 12 表 3：牧原股份现代化母猪场的头均投资金额约 1085 元 . 15 表 4：牧原股份单头养殖完全成本拆分（ 2018.8 非瘟爆发前，完全成本持续改善） . 17 表 5：非瘟后生猪养殖的人工成本及折旧成本大幅增长（以某大型猪企为例） . 19 表 6：二元母猪的生产效率明显高于三元母猪 . 21 表 7：头部企业具备低成本优势，可在猪价波动中持续获得超额收益，穿越周期 . 22 表 8：牧原股份员工持股计划及股权激励所认购的股权比例合计超公司总股本 10% . 25 表 9：牧原股份的愿景使命价值观 . 25 表 10：牧原股份股权融资合计募集资金达 121.5 亿元 . 28 表 11：牧原股份债券融资合计募集资金达 136 亿元，资金成本远低于行业平均水平 29 表 12：牧原股份 2021 年 5.5 倍 PB 对应底部市值中枢约 4313-4416 亿元，当前市值向 下空间较小 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 生猪行业：大行业小公司，规模养殖加速集中 行业规模庞大，生猪大有可为 生猪行业需求稳定且规模庞大。 我国生猪消费量及生产量在全球均位列第一。 猪肉需求在我国较为刚性，国人的饮食消费习惯青睐猪肉， 在 我国 肉类生产结 构中， 猪肉 占比保持在 62%左右 ，位列动物性蛋白消费品种之首。我国生猪市 场规模庞大，根据国家统计局数据显示，全国猪肉产量基本稳定在 5000-6000 万吨， 2018 年生猪总出栏 6.94亿头， 2019 年受非洲猪瘟疫情因素影响出栏 5.44 亿头。正常情况下，我国生猪出栏量在 7 亿头左右，按 出栏的标准体重 115kg， 销售均价 17 元 /kg 测算，我国生猪市场规模约为 1.37 万亿元。 图 1： 我国猪肉产量位列全球第一 图 2： 我国猪肉消费量位列全球第一 资料来源： USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源： USDA，国信证券经济研究所整理 图 3： 我国肉类生产结构中，猪肉占比保持在 62%左右 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 中国 , 42% 欧盟 , 23% 美国 , 12% 其他 , 22% 中国 , 44% 欧盟 , 20% 美国 , 10% 其他 , 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 猪肉占比 禽肉占比 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 全国肉猪出栏量（万头） 图 5： 国内猪肉消费量（千吨）整体保持稳定 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 生猪行业空间大，具备孵化伟大公司的土壤。 对照白酒、调味品、汽车、空调 和水泥等成熟行业，我们发现市场空间大的行业均容易产生几千亿市值的龙头 企业。其中，消费行业的潜力更大 ， 调味品行业的海天味业表现尤为突出。我 们认为背后核心的原因在于行业的赚钱效应和现金流优质程度。我们认为生猪 行业有孵化大市值伟大公司的行业土壤，原因如下： 生猪是典型的大行业小公司格局。整个行业 接近 两万亿的消费空间。如此 规模的大市场，却没有一家大市值上市企业。 内循环开启城市反哺农村之路，农业现金流与赚钱效应即将好转。建国以 来，农业一方面消化高价格的生产资料，另一方面，粮食价格被管控以低 价向城市居民销售。但随着工业的成熟，以及国内内循环大政策的推进， 城市反哺农业成为可能，未来行业的现金流与赚钱效应或将好转，加快优 质公司快速成长。 图 6： 市场空间大的行业更容易出现大市值企业 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 行业结构分散，头部蓄势待发 生猪行业集中度低，散养户 产能加快退出 。 据中国畜牧业年鉴统计， 2007 年 -2018 年我国年出栏在 100 头以下的散养户数量缩减了约一半，预计未来散养 户仍将加速退出行业，具体原因如下：一方面，我国人口结构加快老龄化，散 养户以 60 后农民为主，考虑到新一代农民更倾向外出打工，随 60 后农民的年 龄提升，将面临养殖事业后继无人的困境，因此这部分散养户产能退出市场是 必然结果；另一方面，非瘟疫情防控、环保政策要求拉升了生猪行业门槛，会 有较多的散养户由于缺乏技术与资金，而被迫退出市场。 图 7： 我国生猪散养户数量在过去十年内大幅减少 图 8： 我国生猪散养户养殖占比约 50% 资料来源：中国畜牧业年鉴，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 头部企业市占率还有很大成长空间。 2020 年我国生猪养殖企业 CR10 仅 12%， 其中，龙头企业牧原股份实现出栏 1811.5 万头，市占率仅 3%左右。参照美国， 头部猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市 占率也达到了 6%，相比之下，我国规模养殖企业的市占率还有很大的提升空间。 图 9： 2020 年我国生猪行业 CR10 仅 12% 图 10： 美国头部猪企市占率 2017 年达 15% 资料来源：公司公告， 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理和测算 资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 57% 55% 49% 48% 40% 41% 44% 44% 3% 4% 7% 8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 散养户 规模场 一体化 牧原 , 3.4% 正邦 , 1.8% 温氏 , 1.8% 新希望 , 1.6% 双胞胎 , 1.0% 正大 , 0.9% 天邦 , 0.6% 扬翔 , 0.4% 中粮 , 0.4% 德康 , 0.4%其他 , 87.7% Smithfield foods, 15% Triumph foods, 6% Seaboard Corp, 5% Pipestone System, 4% The Maschhoffs, 4% Lowa Select Farms, 3% Valley Companys, 3% 其他 , 60% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 1： 2020 年 13 家上市猪企的市占率 测算 公司名称 出栏头数 （万头） 市占率 牧原股份 1812 3.44% 正邦科技 956 1.81% 温氏股份 955 1.81% 新希望 829 1.57% 天邦股份 308 0.58% 大北农 185 0.35% 傲农生物 135 0.26% 天康生物 135 0.26% 唐人神 102 0.19% 金新农 80 0.15% 龙大肉食 32 0.06% 罗牛山 15 0.03% 正虹科技 7 0.01% 合计 5551 10.53% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 行业发展：非瘟与期货共振，规模养殖加速 非瘟： 防控或成为常态，头部优势明显 随着养殖密度的提升，疫情可能呈现起伏波动。 非洲猪瘟病毒 毒性强， 但传播 能力较弱，只能通过亲密短距离传播。 从病毒特性来看，我们认为 非洲猪瘟的 发病率与 地区养殖密度和生猪流通量呈正相关关系，这与国内外的疫情表现 也 是相吻合的。 随着养殖密度的提升， 2021 年疫情可能有反复，但对于散养户和 规模养殖企业来讲，可能出现更大的防控分化。一方面，随着生产的快速恢复， 养殖密度和流通量在逐步增加，这意味着非洲猪瘟疫情的发病率也在提升，这 是散养户最大的潜在风险；但另一方面，国内养殖群体对非瘟有深刻认识，整 体重视度提升。因此我们判断后续疫情虽然存在再次较大面积发病的可能，但 破坏力不会像 2018 年底至 2019 年初那样严重，相对应的猪价表现应该延缓下 行速度， 40+元 /公斤的生猪高点将成为历史。 行业已经出现非洲猪瘟变异病毒，防控难度提升。 根据新希望披露， 公司下属 种猪场中有 超过 1000 头母猪感染了两种新毒株的非洲猪瘟病毒， 受感染的还 有该公司的一些合同养户的育肥猪 。 专家认为 该 变异病毒是由猪场应用违法疫 苗造成， 新毒株相比非洲猪瘟野毒缺失 1 或 2 个基因，会导致慢性症状，减少 产 键 仔数。 目前非法疫苗的来源 、 以及具体注射非法疫苗的猪只数量尚不可知， 考虑到变异病毒在感染初期的检测难度很大，且病毒潜伏期很长，非洲猪瘟防 控的难度 将 进一步提升 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 11： 非洲猪瘟病毒结构复杂 图 12： 国内生猪养殖主要集中于中东部 资料来源：中国知网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国知网，国信证券经济研究所整理 头部规模养殖企业竞争优势明显，市占率加速提升，保持乐观积极态度。 非洲 猪瘟虽然破坏力大，但该病毒并不是没有办法防控，从国外的经验来看，规模 化下的生物安全隔离防控是最佳方式。而国内集团企业有了第一次的受伤，在 硬件投入上已经有了本质上的提升，相对散养户优势明显。这就意味着，如果 非洲猪瘟再次发病，优质的集团企业相对类散养户群体损失要减少很多。 如果再次发生非洲猪瘟疫情，行业大概的演绎如下： A：疫情发生后，产能恢复受阻，猪价在高位持续时间拉长。 B：集团企业凭借竞争优势，行业市占率快速提升。根据上市公司出栏规 划与我们预判，到 2025 年 前 ，国内生猪养殖基本完成规模化进程。 未来 5 年生猪养殖仍然会加速向头部集中。 在 2015-2025 的这十年内，国内生 猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业， 规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年 称为生猪规模化的黄金十年。从上市养殖企业 2019-2020 年 出栏以及 2021-2022 年出栏预测数据来看，三年时间头部 10 家的市占率可能会从 2020 年 的 12%短期 提升到 30%，到 2025 年有望提升到 40-50%，行业完成规模化 进程。 以养猪龙头 牧原股份 为例，公司 2020 年出栏约 1812 万头，未来出栏量 可以接近 1 亿头，成长性 仍然 十足。此外，对于优秀的团队，生猪养殖完成规 模化后又可以向下游鲜肉深加工等延伸，开启新的成长空间。 所以我们认为， 对于生猪板块，我们中期不悲观，对头部优秀企业更保持乐观。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 13： 未来 5 年养殖规模化会加速推进 资料来源： 公司公告， 国信证券经济研究所整理 生猪期货：降低养殖风险，利好规模企业 生猪期货助力养殖企业打通生产 与 销售风险管理的全环节。 养殖企业在成本端 面临饲料价格上涨的压力，国内生猪养殖龙头牧原股份便通过开展玉米、豆粕 等商品期货的套期保值业务，规避饲料原料价格大幅度波动的风险。养殖企业 收入端的压力主要来源于猪价波动风险，生猪期货上市后，养殖企业可以通过 做空养殖利润，即采取卖出生猪期货叠加买入玉米、豆粕等饲料原料期货的组 合方案，获得猪价下行与饲料价格上行带来的双重收益，实现生产销售全过程 套期保值。考虑到我国生猪期货交易有养殖场规模门槛设置，且交易保证金门 槛较高，养殖规模大、资金实力雄厚的头部企业可能最为受益。 规模化企 业与散养户进一步拉大成本差距，规模养殖加速集中。 规模企业实现 生产端及销售端的价格风险的有效管理后，将具备充足精力加强猪场的精细化 管理，提高养殖效率，同时也获得充足收益，以布局未来的产能扩张。伴随企 业的规模扩大，规模效应也将体现，头均养殖成本将进一步下降。精细化管理 优势及规模优势将逐步拉大规模企业及散养户间的成本差距，倒逼散养户退出 养殖业，预期我国规模养殖将加速集中，头部企业市占率迎来高增长。 参考美国经验，生猪期货上市后猪价波动依然明显，猪周期时间跨度拉长。 根 据美国农业部的数据， 1996 年瘦肉猪期货合约推出 后，美国的猪肉价格波动幅 度依然较为剧烈。从猪周期的角度来看，单个周期的持续时间越来越长，由瘦 肉猪期货上市前的 3-4 年延长至最近一轮的 7 年 3 个月；但猪周期波幅加大的 趋势明显， 2009-2016 年的这轮周期中，猪价最大波幅达 176%。由此可见， 生猪期货不能有效降低猪价波动幅度，考虑到生猪供需受季节、疫病、饲料价 格等多因素影响，猪周期仍将长期存在。 7% 12% 18% 29% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019A 2020A 2021E 2022E 2025E CR10产能占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 14： 瘦肉猪期货结算价波动剧烈（活跃合约）（单位： 美分 /磅） 图 15： 过去 30 年美国猪肉价格波动明显 资料来源： USDA， 国信证券经济研究所整理 资料来源： USDA，国信证券经济研究所整理 表 2： 近 30 年美国猪周期情况 猪周期阶段 持续时间 价格高点 价格低点 最大波幅 1988/11-1994/11 6 年 121.46 40.26 202% 1994/11-1998/12 4 年 1 个月 124.77 19.10 553% 1998/12-2002/09 3 年 9 个月 72.97 36.66 99% 2002/09-2009/08 6 年 11 个月 84.56 49.56 71% 2009/08-2016/11 7 年 3 个月 128.67 46.61 176% 2016/11-至今 尚无明显周期特征 资料来源： USDA， 国信证券经济研究所整理 生猪期货加速了美国生猪养殖规模的集中化进程，头部养殖企业优势明显。 大 型养殖企业通过生猪期货可以规避市场价格波动的风险，提前锁定盈利，较散 养户获得明显的利润优势，从而倒逼中小散户退出行业。且头部养殖场的资金 实力雄厚，在猪周期下行阶段，能通过兼并重组实力弱的企业快速实现产能扩 张。在瘦肉猪期货推出后的 20 余年间，头部养殖场存栏量占比持续提升。特大 型生猪养殖场（ 5000 头以上）存栏量占比由 1992 年的 20%快速上升至 1997 年的 43%， 2017 年已达到 74%；大型养殖场（ 2001-5000 头）存栏量占比也 由 1992 年的 18%上升至 1997 年的 22%，但其相对特大型养殖场仍处于劣势， 2012 年以后存栏量占比下滑， 2017 年仅占 21%，存栏占比下降的趋势仍在持 续。 我国目前生猪养殖规模化进程类似于美国 70-80 年代水平，参考美国的经 验，生猪期货也将加速我国生猪养殖规模化进程。 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 120 140 19 90 19 91 19 93 19 94 19 96 19 97 19 98 20 00 20 01 20 03 20 04 20 06 20 07 20 08 20 10 20 11 20 13 20 14 20 15 20 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 16： 美国各规模生猪养殖 场历史占比 图 17： 美国各规模生猪养殖场存栏量历史占比 资料来源： USDA， 国信证券经济研究所整理 资料来源： USDA，国信证券经济研究所整理 图 18： 目前 我国生猪规模化进程类似于美国 70-80 年代水平 资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理 下游延伸空间广阔：全产业链一体化优势明显，打开新成长空间 生猪行业天花板高，猪企可延伸空间广阔。 生猪行业经过多年发展已迈入成熟 期，但其天花板仍难见顶，除了养殖业务外，生猪养殖企业可继续向下游的屠 宰加工、肉制品等业务延伸 。 养殖行业的利润空间有限，从美国情况来看，养 殖环节在猪肉产业链的收入占比稳定在 23%左右，养殖场净出货价近年的增长 幅度很小；养殖规模化程度大幅提升后，单纯从事生猪养殖的企业市占率的增 长空间面临天花板，面临业务发展瓶颈。因此，猪肉产业链的纵向整合是养殖 规模化步入成熟期后的必然结果。 随冷鲜肉消费比例提升， 深加工需求增大， 中国肉制品加工产量及对应 市场规模 的 增长趋势明显 ，预计 2020 年中国肉制 品市场规模达 2 万亿元 。 参考双汇发展旗下的肉制加工产品，肉制品的种类繁 多、差异化大，多元化业务的开拓有望为猪企打开新的 成 长空间。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 5000头 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 5000头 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年出栏数 1-49头 年出栏 50-499头 年出栏 499-10000头 年出栏 10000头以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 19： 美国猪肉产业链各环节收入占比 图 20： 美国猪肉产业链各环节收入（美分 /磅） 资料来源： USDA， 国信证券经济研究所整理 资料来源： USDA，国信证券经济研究所整理 图 21： 我国肉制品加工产量（万吨）呈上升趋势（ 2019 年受非瘟影响较大有所下降 ，目前产能恢复明显 ） 图 22： 中国肉制品行业市场规模约 2 万亿元 资料来源：国家统计局 ， 国信证券经济研究所整理 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 图 23： 肉制品 种 类繁多，差异化大，可探索空间广阔 资料来源：双汇官网，国信证券经济研究所整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净农场出货价 副产品附加 批发价 零售价 0 100 200 300 400 500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售价 养殖场净出货价 批发价 0 500 1000 1500 2000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016 2017 2018 2019 2020E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 头部崛起： 硬软优势兼具，共筑低成本快扩张护城河 行业门槛提高，规模企业优势明显 规模企业的核心竞争优势主要体现在硬实力与软实力两方面。硬实力包括土地 储备和资金实力，是生猪企业实现产能持续扩张的基本要素。软实力包括企业 管理和精细化改善等优势，头部企业凭借精细化的员工激励及生产流程监控管 理，可以有效激发员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效，持续拓 宽低成本护城河。 硬件优势： 头部 土地 和资金 储备充足，持续做大做强 申请到养殖用地及储备足够的资金是生猪企业做大做强的核心门槛。 养殖用地 申请的难度一直较高，首先，我国（尤其是南方地区）人口密度大，合适的大 面积养殖用地较为稀缺；其次，环保政策趋严，畜禽养殖污染的监管加强，大 部分小型养猪场无法实现粪尿污水等排放的净化处理，被强制关停；此外，考 虑到国家规定从事牲畜、家禽饲养的企业免征企业所得税，因此地方政府对通 过养殖用地申请的积极性也不是很高。另一方面，养猪是一门重资产的生意， 猪企做大的资金门槛高，对牧原生猪产业化项目进行测算，单头生猪出栏的投 资金额约为 1085 元，此外，从行业平 均自繁自养的成本来看， 头均出栏总成 本约为 1500 元，综上可以得出， 一头肥猪出栏的投资金额约在 1000-1500 元。 因此如果想实现 10 万头生猪出栏，至少需要投资 1 亿元，这为不少企业的扩张 设置了较高的资金阻碍。 头部企业土地要素储备充足，融资渠道多元化优势显著。 土地方面，前瞻性的 企业从十年前就开始储备合适的养殖土地，比如牧原股份，据其招股书披露， 2014 年上市时便已储备土地 5.6 万亩，对应约 1100 万头生猪产能 ，而 2014 年公司仅出栏 186 万头；拿地需要花费大量时间同精力，头部猪企提前招揽并 培养相关人才，专门负责拿地事宜，通过让专业的人做专业的事，拿地效率更 高 ； 截止 2020 年 9 月 30 日， 牧原股份 固定资产及在建工程余额为 545.5 亿元 ， 已流转土地能支撑 8000 万头产能（ 包含已建成和在建部分 ） ， 2020 年底产能可 能达到 4000-5000 万头， 考虑到楼房养猪的推行，未来养殖体量有望进一步提 升 。 资金方面， 头部企业，尤其是上市公司的融资渠道多样，可通过定增、发 行债券 等手段 ， 以较低的资金成本获得充裕现金流， 为实现产能扩张奠定了良 好的资金基础 。 表 3： 牧原股份现代化母猪场的头均投资金额约 1085 元 总投资金额（万元） 产能（万头） 头均投资金额 （万元） 通许牧原第一期生猪产业化项目 61,319.40 52 1179 商水牧原第一期生猪产业项目 49,763.65 45 1106 西华牧原第一期生猪产业化项目 30,254.53 27.5 1100 太康牧原第一期生猪产业项目 19,584.81 25 783 闻喜牧原第一期产业化项目 18,100.00 20 905 扶沟牧原第一期生猪产业项目 20,965.95 20 1048 正阳牧原第一期产业化项目 25,150.03 18 1397 单头平均投资金额 1085 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 24： 自繁自养头均出栏总成本约为 1500 元 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 软件优势： 头部 管理 与激励到位， 精细化 改善显著 养猪是一个精细活，养好猪、降低成本的难度大。 养猪的成本包含饲料、人力、 母猪、疫苗、猪场建设及折旧等多方面 ，散养户缺乏技术储备与优势，成本下 降空间有限 。其中饲料成本占比最高，达 50%-60%，饲料价格受原材料价格波 动的影响较大，如何有效控制饲料成本、提升料肉比是猪企要解决的关键问题。 其次，人力成本及折旧成本占比次高，这部分固定成本的费用对于传统养殖方 式而言较为确定，规模企业可以通过建立自动化的猪场设备、标准化的管理体 系，采用楼房养猪、聚落式养猪等新兴模式，不断提升人工效率及土地利用效 率，实现降本增效