化工固收系列之总览篇：2020年化工债市有何变化.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 01 月 28 日 化工 化工 固收 系列 之 总览篇 ： 2020年化工债市有何变化 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号： S0740519110001 Email： 研究助理：叶欣怡 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 385 行业总市值 (亿元 ) 45375 40253.04 行业流通市值 (亿元 ) 35504 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 恒逸石化 12.8 9 1.13 1.17 1.44 1.60 11.4 11.1 9.0 8.1 1.89 - 万华化学 111. 37 3.23 3.00 4.52 5.42 34.5 37.1 24.7 20.5 7.96 买入 浙江龙盛 13.8 4 1.58 1.38 1.59 1.79 8.8 10.0 8.7 7.7 1.68 - 荣盛石化 34.0 1 0.35 1.10 1.55 2.04 97.2 30.9 21.9 16.7 6.50 买入 三友化工 11.6 2 0.33 0.21 0.64 0.83 35.1 55.6 18.0 14.1 2.19 买入 新凤鸣 18.1 5 1.13 0.54 1.19 1.60 16.1 33.8 15.3 11.4 2.25 - 滨化股份 5.12 0.28 0.22 0.31 0.55 18.3 23.5 16.4 9.3 1.25 - 备注 ：股价取自 2021 年 1 月 28 日 ，盈利预测均采用 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 2020 年底我国化工行业存量债券规模超过 2600 亿元，存续债券数量达 344 只。化 工行业具有覆盖面广、产业链长的特征，宏观上化工行业的景气周期和制造业发展 以及经济周期息息相关，微观上各子行业的景气高低又各有不同，因此研究化工债 市更需要聚焦单个子行业，关注供需、价格、价差及背后的影响因素。本篇作为化 工债市研究的第一篇，旨在对过去十年化工债券市场进行复盘，梳理当下化工债市 的基本结构。 发债规模： 2020 年化工行业迎来新一轮发债高峰 2020 年化工债券总发行量仅次于 2015 年，总发行量达 2219.46 亿元，同比增长 73.8%，发债数量 241 只，较 19 年增加 65 只，净融资额 269.8 亿元。行业景气触 底与流动性宽松或为主要因素。从更长的维度看，近十年化工行业发债量占周期行 业的 13%左右，占全行业比重约 1.5%。 发债主体：国有企业占比回升 化工行业发债主体主要为信用资质较高的国有企业。 2020 年化工行业国有企业发行 量占比达 78%。对比其他周期行业，化工行业发债主体中国企占比最低，或折射出 近年来民企实力的快速提升。 发债种类：短融大幅增加， 21 年到期压力前高后低 化工行业发债类别以一般短融、中票、公司债为主，期限以 2 年以内居多。 2020 年短融发行量明显增加，总发行额达 1351 亿元，年内到期压力偏大，而 21 年整体 到期量大幅减少，分月份来看， 21 年上半年到期余额较大，下半年压力明显减轻。 发债评级：主体 AA+数量占多， AAA 金额领先 化工行业存续债券的主体评级普遍高于债项评级。按金额划分，主体评级为 AAA 的占比达 49.8%；按债券只数分 ，主体评级中 AA+占比最多，为 40.4%， AA+主体的 发债意愿较强。 发债行业：以化学制品为主，集中在氯碱、化纤、农化领域 化工行业存续债券发债主体所在的行业主要为化学制品（ 59 家）、化学原料（ 23 家） 和化学纤维行业（ 16 家）；按债券余额分类，化学制品行业债券余额占比最大，达 48%，化学纤维行业由于单个企业发债规模较大，整体余额规模排名第二。 偿债能力：短期获现能力良好，负债率小幅上行 本轮化工行业扩张高峰已过， 2015 年后经营性现金流入占整体现金流入的比例维持 高位，说明企业更多依靠主业经营而非举债来获得现 金。从获现能力看， 2020 年样 本企业流动比率略有下滑，平均速动比率不降反升。资产负债率小幅上行，大部分 发债企业资产负债率 为 60%-75%。 风险提示： 原油价格下行抑制化工品价格；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅 下滑；需求恢复不及预期或将导致信用债违约率上升；政策超预期收紧或将导致企 业融资环境恶化。 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 000 上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 : 化工 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 化工行业研究框架 . - 5 - 化工行业债券分析 . - 8 - 发债规模：数量和金额均显著提升 . - 8 - 发债主体：国有企业占比回升 . - 12 - 发债种类： 短融大幅增加， 21 年到期压力前高后低 . - 14 - 发债评级：主 体 AA+数量占多， AAA 金额领先 . - 15 - 发债行业：以化学制品为主，集中在氯碱、化纤、农化领域 . - 16 - 偿债能力：短期获现能力良好，负债率小幅上行 . - 19 - 风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 目录 图表 1：化工行业产业链概览 . - 5 - 图表 2：化工行业供需分析框架 . - 6 - 图表 3：化工行业 PPI 同比降幅收窄 . - 6 - 图表 4：化工品价格指数低 于去年同期 . - 6 - 图表 5：样本化工品 2020 年价格涨幅及年底价格历史分位 . - 7 - 图表 6：化工行业进入产能消化阶段 . - 7 - 图表 7：化工行业库存接近 2019 年末水平 . - 7 - 图表 8：申万化工行业年度债券发行及偿还情况 . - 8 - 图表 9：申万化工行业债券存量统计（数量） . - 8 - 图表 10：化工发债高 峰融资成本相对较低（余额） . - 8 - 图表 11：申万化工行业债券存量统计（截止 2020/12/31） . - 9 - 图表 12：化工发债高峰有流动性支撑 . - 9 - 图表 13：化工发债高峰融资成本相对较低 . - 9 - 图表 14：周期行业发债量当年同比增速 . - 10 - 图表 15：化工单月发债情况 . - 10 - 图表 16：整体（除银行和非银金融 ）历史发债情况 . - 10 - 图表 17：化工行业发债量占周期行业比重 . - 11 - 图表 18：化工行业发债量占所有行业比重 . - 11 - 图表 19： 2020 年各行业信用债发债一览 . - 11 - 图表 20：化工行业发债主体结构（按发行量） . - 12 - 图表 21： 2020 年化工发债企业性质（按债券个数） . - 12 - 图表 22： 2020 年化工债券发行人地域（按个数） . - 12 - 图表 23：化工行业国有和民营企业净融资额 . - 13 - 图表 24：化工行业国有和民营企业债券发行量增速 . - 13 - 图表 25： 2020 年各行业发债主体占比 . - 13 - 图表 26：周期行业国企发债量占比 . - 13 - 图表 27： 2017-2018 年 “炼油 -PX-PTA-长丝 ”产业链民企发债情况 . - 14 - 图表 28： 2020 年化工债券发行结构 . - 14 - 图表 29：历年化工债券发行结构 . - 14 - 图表 30：化工行业债券年度到期情况 . - 15 - 图表 31：截止 2020 年底化工存量债券剩余期限 . - 15 - 图表 32： 2021 年化工债到期压力前高后低 . - 15 - 图表 33：化工存续债券债项评级 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：化工存续债券主体评 级 . - 16 - 图表 35：化工债信用利差差距走阔 . - 16 - 图表 36：化工存续债券行业分类（按主体个数） . - 17 - 图表 37：化工存续债券行业分类（按余额） . - 17 - 图表 38：各子行业主要发债主体及性质（债券余额大于 10 亿元） . - 17 - 图表 39： 46 家样本企业历史现金流情况 . - 19 - 图表 40： 46 家样本 企业现金流入结构 . - 19 - 图表 41： 46 家样本企业资产负债率 . - 19 - 图表 42：化工行业发债主体现金流结构（债券余额大于 5 亿元） . - 20 - 图表 43： 46 家样本企业流动比率和速动比率 . - 21 - 图表 44： 46 家样本企业现金比率 . - 21 - 图表 45：化工行业发债主体现金比率（债券余额取自 2021/1/9） . - 21 - 图表 46： 46 家样本企业资产与负债情况 . - 22 - 图表 47： 46 家样本企业资产负债率情况 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 化工行业研究框架 化工行业是我国经济的支柱产业，具有覆盖面广、产业链长的特征。 从 广度来看，化工行业包含塑料橡胶、氯碱、磷化工、化肥、聚氨酯、纺 织化学品等多个子行业，宏观上化工行业的景气周期和制造业发展以及 经济周期息息相关，微观上各子行业的景气高低又各有不同， 因此 研究 化工行业更需要聚焦单个子行业。从产业链角度，化工行业作为中游制 造业，原料涵盖原油、煤炭、天然气、矿石等，下游需求覆盖人们生活 的方方面面，需求不会出现大幅萎缩或消失的极端情况。供需的阶段性 错配导致周期的产生，越靠近上游，周期属性越强。 图表 1： 化工行业产业链概览 来源：中泰证券研究所 化工品价格是行业景气度最直观的表征。 短期来看，化工品需求 端 受其 所在子行业的内外需和淡旺季影响，供给端与开工率、库存 、进口 等有 关，短期价格是供需博弈下的结果。长期而言，由于化工行业下游分散， 整体需求随宏观经济稳步上行，因此引起价格变化更多的因素是在于供 给 层面 ， 如 新增产能、供给格局、总量政策等。过去二十年，伴随着中 国入世以及城镇化率提高，我国已成为全球最大的化学品生产国和消费 国，大多数化工子行业已从增量市场走向存量市场。我们认为，未来传 统化工行业的分析重点也将更侧重于“结构”而非“总量”。 相比于价格，更应关注价差的变化。 化工作为中游制造业，大多产 品同质化程度较高， 企业不具备明显的差异化定价能力， 产品的盈利能 力 受原材料价格影响较大。因此 相比于价格，价差更能反映行业当下的 盈利能力。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 2： 化工行业 供需分析框架 来源：中泰证券研究所 当下大部分化工品价格价差仍在历史均值以下，景气逐步走出泥潭。 2019 年受经济增速回落、中美关系变化等因素影响，需求端持续疲软， 化工行业 PPI 增速进入负值区间， 2020 年初的疫情又再次将化工品价 格推入历史十年的底部区间。 2020 下半年以来，伴随内外需修复和海外 订单转移，化工品价格出现明显上涨，但整体依旧未达到历史中枢水平。 截止 2020 年底， 在我们抽样统计的 231 种主要化工品中，有 172 种的 价格低于过去十年均价，其中有 109 种位于历史价格分位的 30%以下。 从价差来看， 在我们统计的 54 种化工品价差中，仅有 18 种高于过去三 年平均水平。 价格 价差 营收 毛利 销量 供给 需求 产量 库存 产能 开工率 新增 关停 短期 长期 内需 外需 进口 出口 - 原料成本 - 加工费 图表 3： 化工行业 PPI 同比降幅收窄 图表 4： 化工品价格指数低于去年同期 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 -3 -2 -1 0 1 2 - 15 - 10 -5 0 5 10 PPI :化学原料及化学制品制造业 :当月同比 % PP I:化学原料及化学制品制造业 :环比 % ，右轴 0 10 20 30 40 50 60 70 80 3, 000 3, 500 4, 000 4, 500 5, 000 5, 500 6, 000 6, 500 18- 01 18- 04 18- 07 18- 10 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 20- 10 中国化工产品价格指数 (C CPI ) WT I现货价，美元 / 桶，右轴 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5： 样本化工品 2020 年价格涨幅及年底价格历史分位 来源： Wind， 中泰证券研究所 长周期看，化工行业进入产能消化阶段，“低库存、强需求” 支撑 2021 年 行业 景气上行。 化工行业在经历 18-19 年的产能扩张后，行业盈利能 力明显下行，企业投资意愿减弱，疫情进一步抑制了企业的扩张能力， 化工行业已进入产能消化阶段。与此同时，经历了 2020 年上半年被动 累库，目前化工行业库存已基本降至疫情前水平，化学纤维制造业提前 进入去库阶段 。伴随海外经济在疫苗推动下稳步复苏， “低库存、强需求” 或成为本轮景气上行的主要推动力。 图表 6： 化工行业进入产能消化阶段 图表 7： 化工行业库存接近 2019 年末水平 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 0% 25% 50% 75% 100% -1 00 % -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2 0 2 0 年价格涨幅 历史十年价格数值分位 - 40 - 20 0 20 40 201 5- 0 2 201 6- 0 2 201 7- 0 2 201 8- 0 2 201 9- 0 2 202 0- 0 2 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 固定资产投资完成额累计同比 % - 20 - 10 0 10 20 30 40 201 5- 0 2 201 6- 0 2 201 7- 0 2 201 8- 0 2 201 9- 0 2 202 0- 0 2 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 产成品存货同比 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 化工 行业 债券 分析 发债 规模 ：数量和金额均显著提升 从存量看， 截止 2020/12/31，化工行业债券存量 2657.45 亿元，存续债 券数量 344 只。 其中 债券余额占比较大的为中期票据（ 37.34%）、一般 公司债（ 22.73%）、超短期融资债券（ 16.33%）。 从增量看， 2020 年化 工行业迎来新一轮发债高峰， 全年申万化工分类下债券总发行量达 2219.46 亿元，同比增长 73.8%，发债数量 241 只，较 19 年增加 65 只 ， 净融资额为 269.8 亿元。 图表 8： 申万化工行业 年度债券发行及偿还情况 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 9： 申万化工行业债券存量统计（数量） 图表 10： 化工发债高峰融资成本相对较低（余额） 来源： Wind， 中泰证券研究所 （截止 2020/12/31） 来源： Wind， 中泰证券研究所 （截止 2020/12/31） 2020 年 化工 债券总发行量仅次于 2015 年， 行业景气 触底 与流动性宽松 或为主要因素。 回顾化工行业历史发债高峰， 可以发现 09 年、 12 年、 15 年 均为 化工企业盈利 承压 ， 且流动性较为宽松的时间段。 通常 企业外部融资可选股权融资和 债权 融资， 前者 没有定期偿付的 财务压力， 财务风险较小，但对 企业的资信 、 实力 、投资回报率等有较 高要求；后者需要定期支付利息，财务风险较大，但可以快速 解决企业 - 500 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 申万化工债券总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 6 103 95 76 5 11 40 8 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 资产支持证券 可转债 可交换债 29 724 992 529 37 11 252 83 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 资产支持证券 可转债 可交换债 亿元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 营运资金短缺的问题 。在行业景气底部， 一方面企业 通过 发债融资来缓 解当下的资金压力 ， 另一方面 ，在 政府纾困 政策下，流动性转为宽松， 企业 债权 融资成本下降 也促进了 债券 发行量的提升 。 图表 11： 申万化工行业债券存量统计（截止 2020/12/31） 来源： Wind，中泰证券研究所 （ 2020*为 2020 年 1-11 月数据） 图表 12： 化工发债高峰有流动性支撑 图表 13： 化工发债高峰融资成本相对较低 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 2020 年化工行业发债总量增速在周期行业中也属于领先水平。 历史上化 工企业发债与其他传统周期行业较为同步， 2020 年化工发债量同比增长 74%，远高于其他周期行业，而申万行业发债量（除去银行和非银金融） 增速仅为 27%。我们认为这主要是行业基本面和偿债周期共同作用的结 果。一方面，相较于其他周期行业，化工行业在 2020 年初受到油价的冲 击最为强烈， 1-11 月 PPI 增速均位于负值区间，企业融资需求 增加 ， 导 - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0* 利润总额 : 化学原料及化学制品制造业（亿元） 利润 yoy （右轴） - 100% - 50% 0% 50% 100 % 150 % 200 % 250 % 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 申万化工债券总发行量（亿元） y o y （右轴） 5 10 15 20 25 30 35 M 2: 同比 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 国债到期收益率 :10 年 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 致 在 3-4 月低利率的市场环境下 ， 发债总量显著增长。另一方面，化工 行业于 2019 年已进入偿债周期尾声，负债压力相对有限。 图表 14： 周期行业发债量当年同比增速 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 15： 化工单月发债情况 图表 16： 整体 （除银行和非银金融）历史发债情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 从更长的维度看，近十年化工行业发债量占全行业比重趋于稳定。 2010 年以来，化工行业发债总量占周期行业的 13%左右，占全行业比重约 1.5%， 2020 年化工行业发债量增加明显， 其中 信用债发行金额规模占整体市场 的 1.25%。 展望未来，伴随超常规的疫情救助和“宽货币”逐渐退出，化工企业发 债成本存在走高可能，预计 2021 年化工行业债务存量规模难有进一步上 升。同时，伴随油价缓慢回升与内外需持续向好，化工行业基本面改善 空间较大，企业盈利 和 获现能力的提升将为债务到期偿还提供较高的安 全边际。 - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 120 % 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 化工 煤炭 钢铁 有色金属 建筑材料 0 100 200 300 400 500 600 J a n F e b M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D e c 2 0 1 9 2 0 2 0申万化工债券单月发行量（亿元） - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20, 000 40, 000 60, 000 80, 000 100 , 000 120 , 000 140 ,000 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 所有行业发债量（除去银行、非银金融）（亿元） 同比（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 图表 17： 化工行业 发债量占周期行业比重 图表 18： 化工行业 发债量占 所有 行业比重 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 19： 2020 年各行业 信用债 发债一览 来源： Wind，中泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 化工 煤炭 钢铁 有色金属 建筑材料 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 化工 采掘 钢铁 有色金属 建筑材料 申万行业 发行只数 发行只数占比 发行金额 ( 亿元 ) 发行金额占比 综合 2 , 6 1 3 1 5 . 9 1 % 2 3 , 0 5 4 1 3 . 0 2 % 有色金属 174 1 . 0 6 % 1 , 9 4 7 1 . 1 0 % 银行 579 3 . 5 2 % 2 5 , 3 4 8 1 4 . 3 1 % 医药生物 163 0 . 9 9 % 1 , 2 9 7 0 . 7 3 % 休闲服务 138 0 . 8 4 % 1 , 3 6 8 0 . 7 7 % 通信 70 0 . 4 3 % 1 , 1 0 5 0 . 6 2 % 食品饮料 122 0 . 7 4 % 1 , 4 6 7 0 . 8 3 % 商业贸易 629 3 . 8 3 % 4 , 2 4 7 2 . 4 0 % 轻工制造 21 0 . 1 3 % 141 0 . 0 8 % 汽车 68 0 . 4 1 % 908 0 . 5 1 % 农林牧渔 49 0 . 3 0 % 366 0 . 2 1 % 交通运输 1 , 1 3 1 6 . 8 9 % 1 4 , 3 3 9 8 . 1 0 % 建筑装饰 3 , 6 4 7 2 2 . 2 0 % 2 7 , 0 1 4 1 5 . 2 5 % 建筑材料 106 0 . 6 5 % 992 0 . 5 6 % 家用电器 27 0 . 1 6 % 571 0 . 3 2 % 计算机 88 0 . 5 4 % 455 0 . 2 6 % 机械设备 158 0 . 9 6 % 2 , 0 5 0 1 . 1 6 % 化工 241 1 . 4 7 % 2 , 2 2 0 1 . 2 5 % 国防军工 19 0 . 1 2 % 195 0 . 1 1 % 公用事业 1 , 1 7 8 7 . 1 7 % 1 4 , 2 0 8 8 . 0 2 % 钢铁 196 1 . 1 9 % 3 , 0 2 5 1 . 7 1 % 非银金融 3 , 5 5 2 2 1 . 6 2 % 3 4 , 8 8 6 1 9 . 7 0 % 纺织服装 32 0 . 1 9 % 198 0 . 1 1 % 房地产 843 5 . 1 3 % 7 , 2 4 3 4 . 0 9 % 电子 75 0 . 4 6 % 644 0 . 3 6 % 电气设备 41 0 . 2 5 % 316 0 . 1 8 % 传媒 77 0 . 4 7 % 434 0 . 2 5 % 采掘 390 2 . 3 7 % 7 , 0 4 8 3 . 9 8 % 合计 1 6 , 4 2 7 1 0 0 . 0 0 % 1 7 7 , 0 8 3 1 0 0 . 0 0 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 发债主体 ：国有企业 占比回升 2020 年 化工行业 国有企业 发行量占比达 78%。 化工行业属于周期性行 业，盈利水平随经济周期波动较大，发债主体主要为信用资质较高的国 有企业。在 2020 年 发行的 241 只债券中， 有 101 只的债务主体为中央 国有企业，占比高达 42%，其次为民营企业（ 67 只，占比 28%），地方 国有企业（ 64 只，占比 27%）。 图表 20： 化工行业发债主体 结构 （按发行量） 来源： Wind，中泰证券研究所 在 从地域来看，发债企业集中在央企 较多的北京（包括中国化工、中国 石化、中化化肥、中国蓝星等），以及化工大省浙江和山东。 图表 21： 2020 年化工发债企业性质（按债券个数） 图表 22： 2020 年化工债券发行人地域 （按个数） 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 民营企业净融资额回正，国企融资规模 快速 上升。 2014 年开始，荣盛、 恒逸、恒力等民营炼化企业大规模扩张，带动民营企业融资规模的快速 提升 ，并于 2017 年陆续进入偿还期 。 随着民营企业经营规模的扩大， 信用资质得到提升， 2020 年 民企净融资额由负转正， 达到 84.6 亿元； 国企融资规模 快速 上升 至 141.2 亿元 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 国有企业 民营企业 外资企业 集体企业 其他 42% 28% 27% 1% 1% 1% 1% 中央国有企业 民营企业 地方国有企业 公众企业 集体企业 外资企业 中外合资企业 23% 21% 12% 12% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 10% 北京 浙江省 山东省 新疆 江苏省 上海 湖南省 云南省 重庆 安徽省 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业深度 研究 图表 23： 化工行业国有和民营企业 净融资额 图表 24： 化工行业国有和民营企业债券发行量增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 对比其他 重资产的周期性行业 可以发现， 以国有企业为发债主体是周期 行业的共性 。 一方面，周期行业中特别是煤炭、钢铁、有色具备较强的 资源属性，本身国企占多；其次，周期行业往往 资产重， 盈利波动大， 国企 凭借良好的信用背书 ， 融资难易度相对较低。 图表 25： 2020 年各行业发债主体占比 图表 26： 周期行业国企发债量占比 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 在周期行业发债主体中，化工行业的国企占比最低，或折射出近年 来民企实力的快速提升。 近五年 以 “ 炼油 -PX-PTA-长丝 ”产业链 为代表的 民企快速发展，企业在扩张上游产能的过程中有较大资金需求， 发债规 模大幅增加。这类债券普遍有 发行规模大、发行利率高、发行期限较短 的特点， 在民企发债集中的 2017-2018 年， 炼化企业发债规模分别占到 整体化工信用债规模的 16%和 20%。 - 600 - 400 - 200 0 200 400 600 800 1, 000 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 国有企业净融资额 ( 亿元 ) 民营企业净融资额 ( 亿元 ) - 100% - 50% 0% 50% 100 % 150 % 200 % 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 国有企业 民营企业 国有企业 yoy （右） 民营企业 yoy （右） 发行量（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 国有企业占发债主体比例 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 采掘 钢铁 有色金属 建筑材料 化工 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业深度 研究 图表 27： 2017-2018 年 “炼油 -PX-PTA-长丝”产业链 民企发债情况 2017 年 发行债券数量 发行额（亿元） 平均发行利率 平均期限（年） 恒逸 12 69 5.90 1.49 荣盛集团 9 92 5.39 1.77 除以上外信用债 120 844 5.87 1.89 2018 年 发行债券数量 发行额（亿元） 平均发行利率 平均期限（年） 恒逸 18 101 7.07 1.87 恒逸石化 3 30 6.56 3.00 恒力集团 1 10 7.50 3.00 荣盛集团 6 55 5.38 0.74 桐昆股份 5 15 5.39 0.69 除以上外信用债 119 823 6.00 2.22 来源： Wind，中泰证券研究所 发债 种类 ： 短融 大幅增加， 21 年到期压力前高后低 化工行业发债类别以一般短融、中票、公司债为主，期限以 2 年以内居 多。 2020 年短融发行量明显增加，总发行额达 1351 亿元，其中 39%由 中国化工、中国石化、万华化学贡献，全年短期融资券发行量分别达到 215 亿元、 200 亿元、 115 亿元。 图表 28： 2020 年化工债券发行结构 图表 29： 历年化工债券发行结构 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 2021 年到期量前高后低，整体偿债压力有限。 从历年化工债券到期和回 售情况来看， 2020 年由于短融发行较多，年内到期压力偏大，而 21 年 整体到期量大幅减少，偿债压力有限。分月份来看， 21 年上半年到期余 额较大，下半年压力明显减轻。 57%23% 9% 6% 4% 1% 0% 超短期融资债券 中期票据 可转债 公司债 一般短期融资券 可交换债 其他 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 公司债 中期票据 超短期融资债券 一般短期融资券 可转债 可交换债 其他 亿元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 行业深度 研究 图表 30： 化工行业债券年度到期情况 来源： Wind，中泰证券研究所 （数据截止 2021/1/28） 图表 31： 截止 2020 年底 化工 存量 债券 剩余期限 图表 32： 2021 年 化工债 到期压力前高后低 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 （数据截止 2021/1/28） 发债评级： 主体 AA+数量占多， AAA 金额领先 化工行业存续债券 的 主体评级普遍高于债项评级。 2020 年底化工存续债 券中，按金额划分，债项评级为 AAA 的金额占比达 44.8%，主体评级 为 AAA 的金额占比达 49.8%，主体评级普遍高于债项评级；按债券只 数分，债项评级中 AAA 占比最多，达 27.3%，而主体评级中 AA+占比 最多，为 40.4%， AA+主体的发债意愿较强。 0 200 400 600 800 1, 000 1, 200 1, 400 1, 600 1, 800 2, 000 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 到期偿还量 ( 亿元 ) 提前兑付量 ( 亿元 ) 回售量 ( 亿元 ) 赎回量 ( 亿元 ) 0 200 400 600 800 1, 000 1, 200 债券余额 ( 亿元 ) 存量债券剩余期限（截止 2 0 2 0 / 1 2 / 3 1 ） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 到期 ( 亿元 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 行业深度 研究 图表 33： 化工 存续债券债项评级 图表 34： 化工存续债券主体评级 来源： Wind， 中泰证券研究所 （截止 2020/12/31） 来源： Wind， 中泰证券研究所 （截止 2020/12/31） 化工行业不同评级之间信用利差走势分化， AA+和 AA 债券显著上行。 2018 年以来化工行业景气下行，传统化工行业因具备重资产和高杠杆的 特征，投资者倾向于选择高信用等级债券以回避风险，而资质较弱的企 业面临现金流压力，以高利率债吸引投资者，导致信用等级较低的债券 收益率明显跑赢 AAA 级债券。 2020 年在疫情冲击下，该现象再次得到 强化。 图表 35： 化工债信用利差差距走阔 来源： Wind， 中泰证券研究所 发债行业： 以化学制品 为主，集中在氯碱、化纤、农化领域 截止 2020/12/31，化工行业存续债券共 344 只，涉及发债主体 120 家， 发债主体所在的行业主要为化学制品（ 59 家）、化学原料（ 23 家）和化 学纤维行业（ 16 家） ；按债券余额分类，化学制品行业债券余额占比最 大，达 48%，化学纤维行业由于单个企业发债规模较大，整体余额规模 排名第二。 0 10 20 30 40 50 60 - A A+ A - 1 AA A A - A A + A A A BB C CC 金额比重 (%) 只数比重 (%) 债项评级 0 10 20 30 40 50 60 - A A+ AA A A - A A + A A A 金额比重 (%) 只数比重 (%) 主体评级 0 100 200 300 400 500 12- 01 13- 01 14- 01