工业品电商的成功靠什么？ToB工业品电商研究框架&横向对比.pdf

国联股份 （ 603613） 证券研究报告 公司研究 互联网传媒 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 系列深度二：工业品电商的成功靠什么？ To B 工业品 电商研究框架 供应链服务： 1.2% 冠福 塑米城 塑料制品 148 亿 /+13%YOY（塑米） 塑米： 2.7% 慧聪 棉联、 买化塑等 棉花、化塑等 134 亿 /+47%YOY （ B2B 平台） 未披露 生意宝 网盛商品交易 中心 化工贸易为主， 也包括钢铁、 纺织等大宗品 2.21 亿 / -14%YOY （化工贸易） 化工贸易： 1.66% 京东 MRO 京东工业品 MRO 非上市公司 非上市公司 震坤行 震坤行 MRO 非上市公司 非上市公司 数据来源： 公司公告，公司官网， 东吴证券研究所 整理 21 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4. 国联股份模式回顾： 背靠产业资讯网， 通过 拼购赚 取 差价 多多平台以集合采购，拼单团购的模式为主。 该模式通过多多平台收集客户零散需 求，整合成大订单后向上游订货，获取优惠价格。大部分商品由供应商直接发给客户， 平台通常不介入仓储和物流运输环节。自营模式中销售的货物并非由国联生产，只是完 成拼单团购流程。 多多 平台 并不从事直接的生产制造， 也 没有自设的经销商体系 。 因此， 我们认为国联“多多”电商是较典型的平台型电商，其经营的要点是不断扩大自身规模， 提升热度引发平台效应，之后通过赚取“佣金”获利。 平台在经营过程中不承担库存风 险， 拼购价差中平台方抽取的部分理论上就相当于佣金。 图 27：多多平台的拼购模式流程示意 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 一般来说， “多多”平台上的 一次拼单团购会经历如下五个流程： 首先选择上游 供应商，并签订采购框架合同，明确合作意向，确定集采的有效时间、供应量、区间价 格，区间价格即不同采购量对应不同采购价格，量大从优。在此阶段不发生财务流程。 将产品挂网，客户申报预计需求量，客户认购通常需缴纳 10-20%定金。与平台上 游供应商签订采购合同，支付一定的采购定金，通常为货款总额 60%-100%，账期通常 为一个月。和下游客户签订正式销售合同，客户缴纳全款。通知上游供应商向客户 发货，用户收货后签订销货确认单，流程结束。 图 28：工业品拼购 To B 电商的采购、销售流程和 支付安排 数据来源： 公司招股书， 东吴证券研究所 整理绘制 22 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 国联股份旗下 工业品拼购平台的利润空间主要来自两方面： 其一为 提升 议价权， 由于下游终端用户相对分散，其议价能力较低，而上游供应方 虽规模较大，但竞争格局较为充分，使拼购平台能通过聚合订单拿到一定的价格优势。 其二 为减少中间环节 ， 通过减少中间环节 并 提供稳定、高效的供货，提升整个产业 链的流通效率，从而赋能产业链，产生附加价值，进一步打开利润空间。 图 29：平台利润来源 其一 ： 积累 大订单 ，获得 议价权 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 图 30：平台利润来源 其二 ：减少中间环节，提升产业链整体效能 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 多多平台背靠国联资源网行业分网多年经营中积攒的产业资源。 主要体现在三个方 面： 国联资源网会员是 各大垂直领域 多多 电商 平台客户的主要来源 ， 2016-18 年多多 平台的客户中分别有 82.55%、 68.34%、 66.34%来自相关行业分网会员 ，卫多多、玻多 多在上线首年（ 2016 年）的所有客户均来自行业分网会员 ；是 核心 供应商的主要来源 ， 23 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2016-18 年平台上来自行业分网的供应商分别占 89.32%、 84.01%、 81.35%，贡献采购额 92.07%、 84.61%、 95.29%；国联资源网各大行业分网孵化 对应垂直领域的 多多 电商 平 台 ，现有的 6 个多多平台的创始核心团队均来自于国联资源网的相关行业分网 。 图 31： 国联资源网积厚流光，助力交易业务和互联网业务拓展 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 整理绘制 5. 盈利预测 与 投资建议 国联股份近几年经历了快速的发展， 经过一系列对比分析，我们认为其背后的主要 原因是具备深厚的产业资源储备、切入工业品交易的时间早，旗下平台已有一定的 规模；拥有独特拼购模式 +条件良好的中小行业 +横向复制不断扩张空间大；资金充 沛，企业运营管理能力优秀等 。这些因素 很大程度上决定了目前主要的 TO B 工业品电 商的发展情况，也 构成了 国联股份多多平台 的核心竞争力。 我们认为未来工业品电商的发展是一个持续的过程，因此多多平台的快速增长或将 保持较长时间；且成型的平台通过与企业构建信任关系，形成深厚的壁垒。未来国联股 份旗下产业平台有望具备不可替代性，并最终成为产业枢纽。我们预测 2020-22 年公司 归母净利润分为 3.01/ 5.21/ 8.89 亿元，同比增速分别为 89%/ 73%/ 71%， 1 月 26 日收盘 价对应 PE 分别为 129x/ 74x/ 44x，维持“买入”评级。 6. 风险提示 拼购模式占用较多营运资金： 工业品拼购模式 下，公司需要先向上游供应商垫付全 额货款，下 游确认收货后方能回收货款， 2019 年公司预付账款周转天数约为 23 天。因 此，该模式下公司需要投入较大量的营运资本，随着业务规模的不断扩大，对营运资本 的需求也将继续增加。 价格 违约： 尽管 拼购 过程中 客户需缴纳一定的保证金，但若标的商品的价格发生剧 24 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 烈波动，客户可能会有违约风险，公司亦将蒙受较大损失。 新平台扩展不及预期： 其 一是新平台扩展失败导致亏损的风险；其二，新平台 /新 行业 /新产品的开拓是公司交易业务业绩和规模增长的重要驱动。交易业务是目前公司的 最主要业务，若新平台 /新产品 /新行业扩展不顺利，交易业务的增速或低于 预期。 产业互联网战略推进不及预期： 公司拥有宏大的产业互联网战略，但该战略的达成 条件较苛刻，若战略推进不及预期，将影响公司长期的盈利能力。 行业竞争加剧： B2B 产业互联网平台正处于成长期，公司可能会面临激烈的行业竞 争，甚至可能会有竞争对手复制公司的模式攻城略地，挤压公司业务的开拓空间。 25 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 国联股份 三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,184 5,824 6,776 9,467 营业收入 7,198 17,077 29,062 48,145 现金 791 3,488 3,922 4,493 减 :营业成本 6,744 16,331 27,739 45,903 应收 账款 79 242 305 450 营业税金及附加 9 22 37 61 存货 13 36 24 47 营业费用 139 205 291 481 其他流动资产 1,301 2,058 2,525 4,477 管理费用 35 45 58 96 非流动资产 44 181 353 703 研发 费用 17 37 145 241 长期股权投资 0 0 0 1 财务费用 8 -22 -3 5 固定资产 22 97 233 503 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 加 :投资净收益 -2 0 0 0 无形资产 19 40 86 176 其他收益 0 0 0 0 其他非流动资产 3 43 33 23 资产处置 收益 0 0 0 0 资产总计 2,229 6,005 7,129 10,170 营业利润 238 459 795 1,358 流动负债 1,092 2,065 2,577 4,574 加 :营业外净收支 4 0 0 0 短期借款 246 246 246 246 利润总额 243 459 795 1,358 应付账款 536 1,336 1,691 3,319 减 :所得税费用 56 106 184 314 其他流动负债 310 482 639 1,009 少数股东损益 28 52 91 155 非流动负债 1 1 1 1 归属母公司净利润 159 301 521 889 长期借款 0 0 0 0 EBIT 241 437 750 1,304 其他非流动负债 1 1 1 1 EBITDA 244 454 778 1,355 负债合计 1,093 2,066 2,578 4,575 重要财务与估值指标 少数股东权益 56 109 199 354 每股收益 (元 ) 0.67 1.27 2.20 3.75 归属母公司股东权益 1,079 3,830 4,351 5,240 每股净资产 (元 ) 4.55 16.15 18.35 22.10 负债和股东权益 2,229 6,005 7,129 10,170 发行在外股份 (百万 股 ) 141 237 237 237 ROIC(%) 221.2% 244.8% 257.2% 185.1% ROE(%) 16.4% 9.0% 13.4% 18.7% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率 (%) 6.3% 4.4% 4.6% 4.7% 经营活动现金流 380 378 631 976 销售净利率 (%) 2.2% 1.8% 1.8% 1.8% 投资活动现金流 -544 -153 -200 -400 资产负债率 (%) 49.0% 34.4% 36.2% 45.0% 筹资活动现金流 585 2,472 3 -5 收入增长率 (%) 95.9% 137.3% 70.2% 65.7% 现金净增加额 421 2,697 434 572 净利润增长率 (%) 72.8% 89.2% 73.2% 70.7% 折旧和摊销 3 17 28 50 P/E 243.45 128.68 74.28 43.51 资本开支 4 137 172 350 P/B 35.85 10.10 8.89 7.38 营运资本变动 177 31 -6 -123 EV/EBITDA 154.87 77.41 44.72 25.36 数据来源： 贝格数据， 东吴证券研究所 26 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易 ，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投 资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：