2021年食品饮料策略报告：高估值下寻边际突破紧握龙头平稳过渡.pdf

2021年食品饮料策略报告 高估值下寻边际突破， 紧握龙头平稳过渡 2020-2021年食品饮料行业策略 当前季报季已过去，食品饮料行业具备5大特点： （1）各板块龙头估值基本均位于历史最高水平； （2）各板块龙头基本面均处于恢复周期，基本面趋势良好； （3）各板块中小标的分化严重，在不同格局下显现出不同的走势和基本面，且在不同季度呈现不同的业绩表现； （4）各机构对板块四季度均表示难以看到太多催化和驱动股价上升动力； （5）行业依旧保持了较高的关注度，明年一季度低基数，预计再次迎来热潮。 站在这个时间点，我们对21年的食品饮料策略集中在三条主线: （1）紧握配置型龙头标的，茅台、五粮液、古井、飞鹤、海天、中炬高新、重庆啤酒、绝味食品； （2）高估值下寻找高增速且更快消化估值的公司，重点关注山西汾酒，酒鬼酒，千禾味业等公司； （3）由于基本面原因造成的低估值下明年有拐点的公司，重点关注伊利，蒙牛，洋河，澳优，妙可蓝多等。 风险提示：疫情影响超预期；经济下行导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧；食品安全问题等 2020年食品饮料行业核心上市公司表现 收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2020PE 2021PE 2022PE Q1 同比 Q2 同比 Q3 同比 Q1-3 同比 Q1 同比 Q2 同比 Q3 同比 Q1-3 同比 贵州茅台 252.98 12.54% 203.36 8.79% 239.41 7.18% 695.75 9.55% 130.94 16.69% 95.08 8.92% 112.25 6.87% 338.27 11.07% 45.83 38.47 33.01 五粮液 202.38 15.05% 105.29 10.13% 117.25 17.83% 424.93 14.53% 77.04 18.98% 31.51 10.16% 36.90 15.03% 145.45 15.96% 49.31 40.80 34.69 泸州老窖 35.52 -14.79% 40.82 6.20% 39.64 14.45% 115.99 1.06% 17.07 12.72% 15.13 22.51% 15.95 52.55% 48.15 26.88% 46.80 38.56 32.65 海天味业 58.84 7.17% 57.11 22.29% 54.92 17.73% 170.86 15.26% 16.13 9.17% 16.40 28.83% 13.19 21.54% 45.71 19.20% 86.75 73.42 62.35 中炬高新 11.53 -6.32% 14.01 20.67% 12.55 10.26% 38.10 7.90% 2.06 8.94% 2.49 40.79% 2.13 18.50% 6.68 22.40% 60.06 48.23 39.27 重庆啤酒 5.55 -33.36% 11.96 19.66% 13.56 13.73% 31.08 2.72% 0.34 -55.75% 2.55 49.81% 2.61 -33.17% 4.61 -22.39% 84.41 67.77 58.93 绝味食品 10.66 -7.59% 13.47 0.83% 14.72 5.46% 38.85 -0.01% 0.63 -65.27% 2.11 -1.74% 2.46 12.82% 5.20 -15.33% 59.63 45.46 38.24 金龙鱼 - - - - 530.20 13.70% 1399.93 11.71% - - - - 20.82 10.04% 50.90 45.88% 47.03 41.02 36.27 山西汾酒 41.40 1.71% 27.60 18.44% 34.75 25.15% 103.74 13.05% 12.25 39.36% 3.80 16.11% 8.56 69.36% 24.61 43.78% 77.54 61.22 49.83 酒鬼酒 3.13 -9.68% 4.10 12.89% 4.05 56.37% 11.27 16.45% 0.96 32.24% 0.88 6.35% 1.46 419.02% 3.31 79.76% 81.13 59.29 45.26 千禾味业 3.59 23.65% 4.40 44.95% 4.23 26.01% 12.22 31.45% 0.70 39.33% 0.87 135.50% 0.67 35.14% 2.24 63.67% 86.89 66.13 51.62 口子窖 7.77 -41.92% 7.92 -25.07% 11.17 6.75% 26.87 -22.47% 2.43 -55.36% 2.43 -30.53% 3.77 -5.86% 8.64 -33.35% 25.28 21.11 18.08 洋河股份 92.68 -14.89% 41.60 -18.57% 54.85 7.57% 189.14 -10.35% 40.02 -0.46% 13.99 -10.39% 17.85 14.07% 71.86 0.55% 34.51 30.07 26.41 妙可蓝多 3.95 32.66% 6.88 65.41% 7.93 78.25% 18.76 61.92% 0.10 319.11% 0.22 158.96% 0.21 161.36% 0.53 348.50% 147.13 41.09 25.84 资料来源：wind、华西证券研究所（注：PE采取万得一致预测，日期截止到2020.11.06） 目录 contents 01 紧握配置型龙头标的，抓住 确定性上涨空间 02 高估值下寻找高增速且更快 消化估值的公司 03 寻求相对低估值下明年有基 本面拐点的公司 04 风险提示 01 紧握配置型龙头标的，抓 住确定性上涨空间 茅台、五粮液、飞鹤、海天、中炬高新、 重庆啤酒、绝味食品 白酒行业：消费升级驱动消费加速升 级，紧握三大高端+区域龙头 如果说白酒行业有周期，那唯一周期就是持续消费升级的大周期；纵观行业近30年的发展，所有波动，都只是短期波动， 从未影响行业中长期消费升级的大势。 1、产业视角：什么是白酒行业的消费升级？总产量在减少、企业数量在减少，但收入在提高、斤酒价格甚至加速在提升 2、企业视角：消费升级的大背景下，茅五稳健增长，高端酒再次提速；次高端强势品牌结构持续提升。 3、增量展望：茅、五、国价格持续上行释放行业空间，机会与挑战共存的背景下，从三个特点臻选最佳白酒投资标的。 产业视角：什么是白酒行业的消费升级？ 总产量在减少、企业数量在减少，但收入在提高、斤酒价格甚至加速在提升。 1）从产量上来看，行业30年总产量几经起伏，但目前处于下行通道。 2）从收入上来看，行业近20年总收入并不与产量的变化成正比，反而从16年开始表现出明显的量价背离。 3）甚至进一步从企业的数量来看，行业今年伴随竞争加剧，规模以上企业的数量在持续减少。 4）但从吨酒吨价上来，行业近30年，无论经历了什么（假酒案、非典、经济危机、三公限制、塑化剂等等），行业大势都是消费升级 斤酒价格持续提升。 -20% 0% 20% 40% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 18 年 19 年 白酒行业近20年收入变化图（亿元） 收入 YOY -100% -50% 0% 50% 100% 0 500 1000 1500 90 年 91 年 92 年 93 年 94 年 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 18 年 19 年 白酒行业近30年产量变化图（万吨） 产量 YOY 1098 1445 1593 1578 1563 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 白酒行业近5年规模以上白酒企业数量变化（家） -200% 0% 200% 400% 0 20 40 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 18 年 19 年 白酒行业近22年斤酒价格走势图（元/斤） 斤酒价格 YOY 企业视角：消费升级的大背景下，茅五稳健增 长；次高端强势品牌结构持续提升。 1）在绝对收入上，茅五表现出更大的斜率；从增速上来看，随着规模增大，各酒企增速都在降低。 2）在利润增长上，茅五继续表现强势；从增速上来看，因发展阶段不同，酒鬼、汾酒等逐渐表现出更好的利润增速。 3）在毛利率上，茅台、酒鬼相对要更高；净利率上，汾酒、酒鬼斜率更高。 0 500 1,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度收入走势 （亿元） 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 今世缘 酒鬼酒 -50% 0% 50% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度收入增速走势 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 今世缘 酒鬼酒 0 200 400 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度利润走势 （亿元） 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 今世缘 酒鬼酒 -100% 0% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度利润增速走势 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 今世缘 酒鬼酒 0% 20% 40% 60% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度净利率走势 贵州茅台 泸州老窖 洋河股份 五粮液 今世缘 酒鬼酒 山西汾酒 古井贡酒 0 50 100 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 近5年部分酒企前三季度毛利率走势 贵州茅台 泸州老窖 酒鬼酒 古井贡酒 五粮液 洋河股份 山西汾酒 今世缘 增量展望：茅、五、国价格持续上行释放行业空间，机会 与挑战共存的背景下，从三个特点臻选最佳白酒投资标的 1）从批价表现上来看，大趋势上茅、五等的批价还会持续上行。 2）机会上来讲，行业的空间会进一步打开，理论上讲，下游所有企业都有机会。 3）但竞争上讲，关注具备以下三个特点的企业：战略上持续升级、产品上价位聚焦、营销上组织保障。 - 战略上持续升级：看企业的战略是否瞄准消费升级，是否持续在推动价位上升。 - 产品上价位聚焦：在消费升级的道路上，主导价位是否清晰，主导价位是否聚焦。 - 营销上组织保障：在“营、销、管”的闭环上，组织至少要在建设的道路上，并且缺一不可。 - 高端三大龙头，以及次高端几大代表品牌都不同程度具备这样的素质。 茅台、五粮液：批价持续上升 洋河、古井、汾酒、今世缘、酒鬼：高端+次高端 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 茅五国近10年批价走势图 飞天茅台 普五 国窖 战略升级 产品聚焦 组织保障 茅台、五粮液、国窖： 洋河M6+、古井古20、汾酒青30、国缘V系、酒鬼内参 茅、五：非组织驱动型，不讨论 国窖、洋河、古井：组织领先 汾酒、今世缘、酒鬼：组织持续建设中 贵州茅台:稳健持有，看20%以上年化空间 投资逻辑： 1）茅台Q3保持稳健增长：实现营业总收入239.41亿元，同比+7.18%；营业总收入+合同负债238.88亿元，同比+12.00%。 2）茅台作为一家独立的公司而言，其经营能力、盈利水平都极为卓越，是一家极具投资价值的公司。长期来看，茅台内在所具备的高端白 酒的品牌溢价、2000元左右的批价溢价、逐渐脱离消费品开始向奢侈品迈进所带来的估值溢价，都仍然能够在长期内，为投资者提供超额 收益，只是何时释放的问题。 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润462.57亿元（12.26%）/532.07亿元（15.03%）/615.06亿元（15.60%），对应未来三年PE46.18倍/40.15倍 /34.73倍。买入评级。 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 77,199.38 88,854.34 98,330.84 112,110.55 128,519.48 YoY（%） 26.43% 15.10% 10.67% 14.01% 14.64% 归母净利润(百万元) 35,203.63 41,206.47 46,256.68 53,207.14 61,505.38 YoY（%） 30.00% 17.05% 12.26% 15.03% 15.60% 毛利率（%） 91.37% 91.64% 92.49% 92.80% 93.14% 每股收益（元） 28.02 32.80 36.82 42.36 48.96 ROE 31.20% 30.30% 29.44% 29.73% 29.96% 市盈率 60.68 51.84 46.18 40.15 34.73 五粮液：稳健持有，看20%以上年化空间 投资逻辑： 1）五粮液Q3逐渐恢复理想增长状态，Q3实现了旺季放量，同时价格稳定：营业总收入117.25亿元（同比+17.83%），归母净利润36.90亿元 （同比+15.03%）。 2）量价能力是品牌之本：无论是企业意识（管理层对于量价能力的重视度），还是企业能力（采取的数字化系统、与大商达成一致等手 段），五粮液在量价关系的处理上都越发成熟；而且经过中秋的考验，证明五粮液有能力在旺季也管理好批价。企业的量价能力，不可同 日而语。 3）中长期前瞻，五粮液引领1000元价位段扩容：消费升级面前高端一马当前，1000元价位的超重量级价位，五粮液是毫无疑问的龙头，中 长期五粮液有望量价两端加速增长。 盈利预测：结合最新财报，我们对盈利预测做出一定上调，预计2020-2022年归母净利润205.89亿元（18.31%）/248.02亿元（20.46%） /294.78亿元（18.86%），调整前为200.04亿元/239.33亿元/282.22亿；对应未来三年PE48.89倍/40.58倍/34.14倍。买入评级。 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,030 50,118 57,137 66,937 78,654 YoY（%） 32.61% 25.20% 14.01% 17.15% 17.51% 归母净利润(百万元) 13,384 17,402 20,589 24,802 29,478 YoY（%） 38.36% 30.02% 18.31% 20.46% 18.86% 毛利率（%） 73.80% 74.46% 75.44% 75.77% 75.99% 每股收益（元） 3.45 4.48 5.30 6.39 7.59 ROE 21.08% 23.42% 24.17% 25.22% 25.81% 市盈率 75.20 57.84 48.89 40.58 34.14 古井贡酒：稳健持有，看20%以上年化空间 投资逻辑： 1）古井Q3恢复增长动力，单季度营业收入25.50亿元（同比+15.13%），归母净利润5.13亿元（同比+3.94%）；双节期间宴席、礼品市场的 爆发与消费升级，驱动古井Q3的业绩表现。 2）企业战略明确，省内竞争领先：古20经过近3年培育，已经基本成长为省内次高端代表产品，系统能力更强的古井（消费基础、渠道网 络、品牌认知、运作模式、组织保障等），安徽不惧怕任何竞争对手。 3）企业内在竞争力还在提升，打造长期竞争力：一方面企业的组织继续发育，这为周边板块建设提供了持续动力；另一方面企业在谋划高 端价位产品的布局，继续升级企业战略，加强价位升级进度。这两个要素助力古井持续打开增长边界，中长期省外市场的深度建设确定性 较强。 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润21.11亿元（0.67%）/26.73亿元（26.60%）/32.30亿元（20.82%），对应未来三年PE53.07倍/41.92倍/34.69 倍。买入评级。 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,686 10,417 11,207 13,568 15,977 YoY（%） 24.65% 19.93% 7.58% 21.07% 17.75% 归母净利润(百万元) 1,695 2,098 2,111 2,673 3,230 YoY（%） 47.57% 23.73% 0.67% 26.60% 20.82% 毛利率（%） 77.76% 76.71% 75.65% 77.50% 78.00% 每股收益（元） 3.37 4.17 4.19 5.31 6.41 ROE 22.30% 23.45% 20.50% 22.34% 22.93% 市盈率 66.10 53.42 53.07 41.92 34.69 奶粉行业：一超多强格局已定，长期 看多龙头市占率提升 奶粉行业趋势即是在容量扩容较难背景下，最优秀公司市占率提升的趋势，而最稳健的公司当属飞鹤。 1、行业趋势：国产崛起不可阻挡，中高端增长保持向上 2、公司标配：飞鹤，稳定持有，年化30%空间 奶粉：国产崛起不可阻挡，中高端增长保持向 上 国产奶粉品牌加速崛起。2018年以来注册制的实施清退小品牌份额，促进下沉市场市场份额向有实力的国产品牌集中。在此基础上， 近两年国产品牌加快推动产品升级、加大营销获客攻势、加强品牌宣传，对比之下外资品牌的渠道利润空间低、渠道下沉能力不足、 营销投入力度弱等弊端显现，少数优秀的国产品牌加速抢占市场份额，今年疫情之下趋势更为明显。 奶粉消费持续升级。Frost&Sullivan数据，2014-19超高端、高端、普通奶粉销售额CAGR分别为+39.5%、+20.5%、+5%，奶粉销售升级 趋势明显。 0% 20% 40% 60% 80% 0% 10% 20% 30% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2020年1-9月奶粉前十市场份额 前十名内外资合计（右轴） 飞鹤（左） 健合（左） 伊利（左） 贝因美（左） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 超高端 高端 普通奶粉 2014-2019年婴幼儿奶粉销售额CAGR 中国飞鹤：稳健持有，看30%年化空间 投资逻辑： 1、疫情下加速抢占市场份额。1H20收入同比+47.8%、净利同比+57.2%，奶粉头部企业中增速最快。公司较同行更早转变线上思路且更快加 强二季度（3月末到4月初）去库存工作，投放大量活动配合，推动份额快速提升，持续抢占弱势国产品牌和受供应链影响的外资品牌份额。 2、新品持续提供增量。公司指引提出下半年环比双位数增长，我们预计大概率达成，增量来自于新品上市，7 月份淳芮有机产品已经上市， 21Q将上市臻稚有机升级产品、加拿大进口高端成人配方奶粉，21Q2 计划推出超过星飞帆的高端婴幼儿配方奶粉，21Q3 计划推出超高端的 婴幼儿羊奶粉，计划22年推出臻爱倍护及高端奶粉升级产品。 3、品牌+渠道双驱动，坐稳奶粉一超位置。飞鹤是国内极少可以做到的品牌+渠道双轮驱动的公司，奠定奶粉行业一超多强格局，未来将引 领国产品牌奶粉实现进口替代。 盈利预测：预计2020-22年净利57(+45%)/77(+35%)/101(+30%)亿元，目前股价对应2021年P/E 18倍，买入评级。 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,404 13,769 19,159 25,816 33,107 YoY（%） 76.54% 32.33% 39.15% 34.74% 28.24% 归母净利润(百万元) 2,242 3,935 5,699 7,720 10,070 YoY（%） 93.26% 75.47% 44.85% 35.46% 30.44% 毛利率（%） 67.54% 70.03% 72.36% 73.61% 74.38% 每股收益（元） 0.44 0.64 0.86 1.13 ROE 38.74% 30.20% 28.23% 26.47% 25.30% 市盈率 18.31 24.59 18.15 13.91 调味品行业：穿越周期，集中度提升 调味品行业又一次证明了自己是优秀的防御性板块，但更重要的是我们看到作为龙头的上市公司在行业动荡期实现市占率 提升，未来仍将是强者恒强、行业集中度提升的发展趋势。 1、行业趋势：强者恒强，多元化、平台化 2、公司标配：海天味业、中炬高新 调味品：防御属性再次被验证，盈利逆势 提升 强大的抗风险能力再一次被验证，前三季度累计增速已基本与去年同期持平：前三季度A股调味品行业累计收入达到335亿，同比提升 15.3%，增速与去年同期基本持平（+15.2%）。调味品行业虽然在疫情初期也受到较大冲击，但通过全行业努力，餐饮端减少的需求有 效被家庭端承接，随着疫情好转，餐饮消费恢复以及渠道补库存需求增加，调味品Q2高增，Q3恢复至常态稳健，再一次展现了行业强 大的抗风险能力，调味品，特别是基础调味品真正具备穿越周期的品类。 基础调味品稳健、复合调味品高增，行业具备多元化成长机遇：具体到各公司来看，基础调味品具备较强的刚需属性，疫情对需求影 响不大，三季度基本恢复至常态增长，其中龙头海天增长维持15%左右并且市占率略有提升，中炬增速恢复至12%左右。复合调味品行 业受益于疫情期间的消费者教育，C端产品和品牌实现高增，其中天味食品实现41.5%的增长，B端的日辰股份受疫情影响较大，但Q3环 比明显改善，疫情有效进行了复合调味品的消费者教育，有助于行业规模扩张。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 营业收入（亿元） YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 海天味业安琪酵母中炬高新涪陵榨菜天味食品恒顺醋业千禾味业日辰股份 营业收入（亿元） YOY Q3行业增速已基本恢复至常态稳健 各企业前三季度收入和增速 调味品：防御属性再次被验证，盈利逆势 提升 成本端平稳+费用端减少：成本端来看，核心原材料黄豆价格略有上涨，但包材等其他原材料价格有所下降，综合来看整体成本端平 稳，同时受益于家庭端消费占比提升，产品价格带提升，使得各企业毛利率略有提升。费用端来看，疫情期间各企业费用投放谨慎， 追求效率，各企业销售费用率大多同比下降。 盈利水平提升：综合来看，调味品上市公司前三季度合计实现归母净利润77亿，同比增长24.1%，增长明显提速，其中疫情中迅速将销 售重心转移至家庭零售端的千禾、天味和安琪增长超预期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 归母净利润（亿元） YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 归母净利润（亿元） YOY 行业分季度利润增速 各企业前三季度归母净利润和增速 调味品：稳健中蕴藏机遇，强者恒强 面向家庭端的复合调味品迎来成长机遇：复合调味品多元、便捷的优势使得其与未来的厨房主导者80/90后契合度高，疫情无疑提升了 消费者在家做饭的频率，加快了复合调味品的消费者教育，迎来发展的历史机遇期。 疫情影响减弱后提价预期依旧旺盛：从历史提价周期来看，每2-3年为应对原材料价格变化和通货膨胀行业会有集体性提价，上一轮提 价距今已有3年，明年提价的预期依旧较高。一方面，20年原材料虽然整体平稳，但核心原材料黄豆涨价在5%以上，企业成本端仍面临 考验；另一方面，20年疫情期间各企业与经销商共担风险，采用加大折扣、调整销售目标等多种方式帮助经销商抵抗风险，后续不排 除公司重新平衡与经销商的利润分配；同时随着行业集中度提升，预计仍有龙头先行、行业跟随的提价预期和可能。 疫情加速行业洗牌，集中度提升：长期来看，行业整合是大趋势，龙头企业产品端借力消费升级，渠道端借力餐饮业复苏，加速布局 终端，恒者恒强，小厂商将加速出清，疫情毫无疑问加快了这一进程，我们跟踪数据也明显看到以海天为代表的龙头企业市占率20年 明显提升。同时优秀企业的优势也将不仅限于单一的调味品品类，将会出现类似于龟甲万、雀巢、味好美等多个品类综合发展的优质 平台型企业。 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2018 2019 2020 公司 提价时间 提价范围 提价幅度 海天味业 2014年11月 多数产品 2016年底 约为5% 中炬高新 2013年7月 厨邦及美味鲜全线产品 约为5% 2017年3月初 部分产品 5-6% 千禾味业 2017年4月 主力产品 5%-8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 19 -9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -1 20 20 -2 20 20 -3 20 20 -4 20 20 -5 20 20 -6 20 20 -7 20 20 -8 海天 李锦记 美味鲜 千禾 20年黄豆价格处于高位（元/吨） 调味品行业近几次提价 龙头企业市占率提升 海天味业：稳健持有，看20%以上年化空间 疫情逆势提升市占率，推出火锅底料进军复合调味料市场：公司疫情期间逆势加快市场拓展，彰显了优秀的应对系统性风险的能力， 同时疫情加快行业出清，推动行业集中度提升，海天市占率进一步提升。公司20年下半年推出火锅底料产品，正式进军面向家庭端的 复合调味料市场，有望在快速的行业增长，以及海天强大的品牌和渠道推动下快速放量。 行业领头羊，龙头强者恒强：预计公司2021年仍以稳健为主，但酱油吨价提升、结构升级，蚝油加速成长，调味酱稳健增长，复合调 味品快速放量仍看点十足；同时明年仍有提价预期，助力公司规模扩张，弹性加大。公司基本面仍将稳中有升，巩固龙头地位，扩张 品类范围，释放利润弹性。公司调味品龙头地位稳固，优质赛道的霸主地位持续性强，建议长期布局持有。 我们长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步强化公司竞争壁垒的同时提升 市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。预计公司20-22年收入分别为228.6/268.2/311.0亿元，分别同比 +15.5%/+17.3%/+16.0%；归母净利润分别为62.9/75.1/89.0亿元，分别同比+17.6%/+19.2%/+18.6%；EPS分别为1.94/2.23/2.75元， 当前股价对应估值分别为88/76/47倍，维持买入评级。 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营业收入YOY 归母净利润YOY 公司分季度业绩拆分 公司火锅底料 中炬高新：稳健持有，看20%以上年化空间 延续市场和品牌投放积极性，产能投产加快：公司前三季度弱势区域高速增长推动全国化布局，销售费用率同比微增，加大销售投放 力度，21年预计将沿着此趋势加大市场推广和品牌建设力度，稳步推进多品类、多渠道、全国化布局。同时公司总投资12.75亿元的 中山工厂技改将在21年启动，叠加阳西产能投产，产品投产节奏预计将加快。 预计公司2021年仍将以酱油为核心加速全品类布局，阳西酱油和小品类产能投产一方面带给公司规模扩张，另一方面通过制造和人工 效率提升推高毛利率水平。公司渠道端明年将重点发力今年受影响较大的餐饮渠道，加快高品质的厨邦产品在餐饮渠道的推广，完善 公司渠道结构。 我们长期看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，稳步发展，实现“双百”目标。预计公司20-22年收入分别 为52.4/63.4/76.0亿元，同比+12.2%/+21.0%/+19.8%；归母净利润分别为8.4/10.8/13.7亿元，同比+17.7%/27.3%/27.4%；EPS为 1.06/1.35/1.72元，当前股价对应估值分别为62/48/38倍，推荐买入。 -15% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 0 5 10 15 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营业收入YOY 归母净利润YOY 品类 现有产能（万吨） 改造后达产产能（万吨) 酱油(成品） 23.00 48.00 酱类 2.36 2.36 蚝油 4.00 4.00 醋类 2.07 2.07 料酒 0.00 2.00 合计 31.43 58.43 公司分季度业绩分拆 公司中山基地产能改造规范 啤酒行业：结构升级仍是主逻辑，盈 利优化持续可期 行业仍处量平价增、结构升级带动盈利改善的周期中，具备产品价格带升级能力，以及在中高端拥有产品、品牌和渠道等 多维度竞争力的企业有望在本轮竞争中占据领先优势，也是值得关注的重点标的。 1、行业趋势：中高端占比提升，推动利润率水平提高 2、公司标配：重庆啤酒 啤酒：疫情不改结构升级趋势，盈利改善持续 兑现 强需求加速啤酒消费从疫情影响中走出：20年啤酒行业增长经历了过山车，但4月份开始啤酒产量增速明显回升，前9个月累计实现产 量2813.5万吨，同比下降6.8%，预计全年下降幅度将落在5个点以内，强需求加速推动啤酒行业回暖。 上市公司前三季度累计收入增速基本回正：A股6家上市公司前三季度合计实现收入417.1亿元，同比-2.2%，上市公司中除青啤（- 1.9%）、燕京（-4.9%）和兰州（-31.2%）外增速均已回正，其中Q2和Q3行业增速分别为+11.4%和+7.2%，均处近几年单季度收入增速 高位。疫情好转的同时啤酒行业迅速回暖，进一步证明啤酒消费的稳健性和不可替代性。 疫情不改结构升级趋势：拆分量价来看，前三季度A股上市公司合计实现销量1227.5万吨，同比微降3.8%，高于行业平均增速，各企业 加速从疫情影响中走出。各企业前三季度吨价均同比提升，非即饮占比提升+罐化率提升+产品替代顺畅等对吨价提升均有所助力，啤 酒产品消费结构持续优化，疫情并未改变行业结构升级的大趋势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20 16 Q0 2 20 16 Q0 5 20 16 Q0 8 20 16 Q1 1 20 17 Q0 3 20 17 Q0 6 20 17 Q0 9 20 17 Q1 2 20 18 Q0 4 20 18 Q0 7 20 18 Q1 0 20 19 Q0 2 20 19 Q0 5 20 19 Q0 8 20 19 Q1 1 20 20 Q0 3 20 20 Q0 6 20 20 Q0 9 啤酒:产量:累计值 累计同比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 营业收入（亿元） YOY -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1000 2000 3000 4000 青岛啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒惠泉啤酒 吨价（元/吨） YOY 啤酒产量前三季度累计下降5.8%（万千升） 啤酒行业前三季度收入累计下滑2.2% 各企业吨价均同比提升 啤酒：疫情不改结构升级趋势，盈利改善持续 兑现 成本端综合压力不大，结构优化推动毛利率提升：成本端来看，20年是啤酒行业低成本运行的一年，其中大麦、拉罐和包材等同比均 有所下降。同时产品结构的提升对毛利率也有所助益，因此20年啤酒行业整体毛利率水平有所提升。 提效降费持续落地，盈利改善持续兑现：费用端来看，20年无大型活动和赛事，并且高端餐饮及夜店恢复偏慢使得行业整体销售费用 投放同比有所下降；管理费用投放效率提升一直是各企业努力的重要课题，疫情期间重要性进一步提升。综合来看，虽然整体收入还 未完全回正，但受益于产品结构优化、成本压力减小和费用投放效率提升，前三季度A股啤酒企业已经累计实现归母净利润44.4亿，同 比增长2.9%，其中青啤、珠啤、惠泉等增速超过10%，啤酒行业盈利改善持续兑现。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -20 -10 0 10 20 30 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 归母净利润（亿元） YOY 各企业毛利率均同比提升 行业归母净利润分季度增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 青岛啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 惠泉啤酒 20年前三季度毛利率 19年前三季度毛利率 啤酒：决胜中高端，盈利优化持续可期 后疫情时代消费量增长提速可期：预计21年随着疫情影响削弱，啤酒消费需求将进一步释放，特别是20年被压制的餐饮即饮需求将全 面回暖，同时疫情期间非即饮家庭端消费教育也有望延续，两端需求旺盛叠加低基数，我们看好21年啤酒消费量全面提升，预计增速 达到5%以上。长期来看，进一步结合人口结构和行业现状，我们预计未来5年啤酒行业总产量将基本稳定，以人均消费量计，预计未来 5年产量年化提升0.4%-2.5%。 中高端仍是竞争主阵地，吨价提升远未结束：随着份额之争式微，各企业利润诉求凸显，同时行业正值追求品牌和品质的新阶段，吨 价提升对利润改善的效用已充分验证，因此各企业仍在加快中高端布局，提升中高端产品占比。结合行业发展现状和现有产品结构， 我们认为行业啤酒吨价提升仍未结束，至少还有15-30%的提升空间，预计21年将是产品结构优化带动盈利改善的重要一年，行业竞争 将继续集中在中高端。未来中高端布局领先，具备产品、品牌和渠道力的企业有望在此轮行业发展中突围，进一步提升行业竞争力。 综合来看，我们看好啤酒行业明年中高端产品占比提升以及结构持续优化带来量价齐升，推动收入稳步提升。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 餐饮收入:累计值（亿元） YOY 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 百威全球 喜力全球 嘉士伯全球 百威亚太 嘉士伯亚洲 国内均值 餐饮行业受疫情影响明显 国内啤酒吨价相较于全球仍有提升空间（元/吨） 啤酒：决胜中高端，盈利优化持续可期 澳麦反倾销落地使得成本端承压，加速行业分化：20年5月起我国开始对澳洲等多家大麦供应商征收反倾销税和反补贴税，澳麦的成本 优势一去不返，预计21年各企业也将因此成本端有所承压，但一方面进口大麦仍有俄罗斯、巴西等采购源，另一方面大麦占总成本不 足20%，因此征收反倾销税对成本端影响基本可控。但预计行业将在这一轮原材料价格波动的周期内加速分化，将生产管理效率偏低的 企业进一步出清。 罐化率持续提升，提高经营效率：疫情加速了消费者易拉罐产品消费的教育，并且罐化率提升有效解决了啤酒企业的回瓶压力