房地产专题研究报告：三道红线五档房贷房地产的过去与未来.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 01 月 25 日 房地产 三道红线五档房贷，房地产的过去与未来 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： 分析师：李 垚 执业证书编号： S0740520110003 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 行业总市值 (百万元 ) 1,941,382 行业流通市值 (百万元 ) 9,512.77 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.12.16 2020.12.02 2020.11.19 Table_Summary 投资要点 向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何 我们预计，在 2021 年地方政府债务到期压力及财政缺口增加的背景下， 土地市场将回归常态化供应，龙头房企将迎来量增价降的高质量拿地窗口 期。 土地市场供需：供给收缩，土拍转冷。 三道红线后，招拍挂市场拿地 回落明显， 100 大中城市成交土地建筑面积增速持续回落。但从供需格局 来看，土地成交回落的原因在于地方政府供应收缩导致。 房企竞争格局：总量下行，结构分化。 不同房企拿地结构性分化显著， 三道红线规则后，已经处于绿、黄两档的房企，依靠稳健的经营风格，维 持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质量补充土地储备。 企业如何应对：囤地下降，量入为出。 三道红线政策下，本质上是针 对不同负债水平的房企的有息负债规模进行约束，在有息负债增长收到约 束的情况下，受到直接冲击的是开发商表内的土储规模。因此，在房企降 为绿档前，整体的土地储备规模将会持续 下降。 往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎 房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，作为三 道红线后的政策补充，重点从两方面影响行业及房企。其一，房贷余额占 信贷余额比例设置上线，地产行业增速与经济增速匹配；其二，房贷占比 硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提周转成为 行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。 房地产市场供需：供需为因，信贷为果。 我们认为，信贷只是供需关 系背后的 结果 体现，而非直接驱动房地产供需关系 的原因 。从个人购房按 揭贷款余额增速与全国商品房销售增速对比来看， 由于房地产市场中需求 的波动，带动了个人住房贷款的增长。 供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚。 我们认为，房贷集中度管理 存在以下双方面影响，一方面，将房地产与宏观经济水平挂钩，集中度管 理本质上并不是约束地产融资，而是将地产增速与经济增速匹配。另外一 方面，新政后市场预期稳定，在当前房地产需求快速复苏的过程中，房企 在量入为出的经营策略下，放弃无效囤地，加速推盘带动市场供需上升。 开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳。 在三道红线及房贷集中度管 理政策后，从融资短供给侧管理传导至房企经营，我们认为，政策环境将 驱动龙头房企稳 杠杆提周转，提升经营质量。 ROE：确定性换弹性，龙头房企优势强化 从 ROE 拆解角度，在杠杆率稳定、周转率提升的过程中，伴随着 2017 年 地王项目陆续结算， 2018 年以来拿地利润率改善将带动 2021 年报表层面 的利润率改善。同时， 2018 年以来，宽松的流动性不断降低房地产开发商 融资成本，拿地利润率及融资成本改善共同驱动 ROE 提升。 利润率驱动，经营质量改善在即。 2018 年，主流房企地售比相比 20 17 年改善显著，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看， 2021 年行业 结算利润毛利率将迎来改善。除地售比外，开发商融资成 本的持续下降， 带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。 确定性增强，估值水平提升可期。 从头部房企 ROE 与相对 PB 的变化 趋势上来看，当前相对 PB 处于历史底部。而头部房企 ROE 水平，在三道 红先及房贷集中度政策下，持续经营能力增强，降杠杆提周转叠加利润率 改善有望驱动 ROE 平稳回升，带动行业整体估值修复。 投资建议： 我们看好在融资端强管控背景下，龙头房企经营质量改善，拿地到销售集 中度提升的投资机会，推荐 A 股头部房企万科 A、新城控股、保利地产、 中南建设；关注 H 股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。 风险提示：房地产调控政策收紧超预期、行业数据测算偏差风险、研究报 告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 中信房地产指数 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何 . - 4 - 土地市场供需：供给收缩，土拍转冷 . - 4 - 房企竞争格局：总量下行，结构分化 . - 6 - 企业如何应对：囤地下降，量入 为出 . - 8 - 往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎 . - 10 - 房地产市场供需：供需为因，信贷为果 . - 11 - 供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚 . - 12 - 开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳 . - 13 - ROE：确定性换弹性，龙 头房企优势强化 . - 14 - 利润率驱动，经营质量改善在即 . - 15 - 确定性增强，估值水平提升可期 . - 16 - 风险提示 . - 17 - 图表目录 图表 1： 100 大中城市土地供应及同比（万 m2、 %） . - 4 - 图表 2： 100 大中城市土地成交及同比（万 m2、 %） . - 4 - 图表 3：百城土地平均楼面价及同比（元 /m2， %） . - 5 - 图表 4：一二三线城市土地成交均价（元 /m2） . - 5 - 图表 5：一二三线城市土地成交建筑面积 /供应建筑面积（ %） . - 5 - 图表 6：上市房企招拍挂市场拿地建筑面积一二三线城市占比（ %） . - 6 - 图表 7：头部上市房企拿地面积占百城土地成交面积比例（万 m2， %） . - 6 - 图表 8：头部上市房企拿地量价（万 m2，元 /m2） . - 7 - 图表 9：头部上市房企拿地力度（ %） . - 7 - 图表 10：各档房企月均拿地面积（万 m2） . - 7 - 图表 11：各档房企平均拿地楼面价（元 /m2） . - 7 - 图表 12：绿档及黄档房企三四线城市拿地面积占比（ %） . - 8 - 图表 13：地价房价比持续提升（元 /m2， %） . - 9 - 图表 14：上市房企存货及带息债务增速（ %） . - 9 - 图表 15：上市龙头与中小型房企存货 /(预收账款 +合同负债 )对比（ %） . - 9 - 图表 16：城投债及地方政府债到期量（亿） . - 10 - 图表 17：地方政府基金性收入及支出（亿、 %） . - 10 - 图表 18：百城土地供应面积及挂牌均价 (万 m2，元 /m2) . - 10 - 图表 19：一二三线城市平均土地挂牌均价（元 /m2） . - 10 - 图表 20：个人购房贷款余额增速与销售面积增速对比（ %） . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 图表 21：开发贷余额增速与施工面积增速对比（ %） . - 11 - 图表 22：累计拿地建筑面积、新开工面积及施工面积增速对比（ %） . - 12 - 图表 23：新增房贷占新增贷款比例（ %） . - 12 - 图表 24： GDP 累计同比 贡献率 :房地产业（ %） . - 12 - 图表 25：中信房地产板块长期借款增速（ %） . - 13 - 图表 26：商品房待售面积及同比增速（万 m2， %） . - 13 - 图表 27：龙头房企 ROE（ TTM）水平（ %） . - 13 - 图表 28：龙头房企 ROE(TTM)拆解 . - 13 - 图表 29：头部房企收入及预收款增速对比（ %） . - 14 - 图表 30：头部房企存货及金融负债增速对比（ %） . - 14 - 图表 31：头部房企杠杆率拆分（ %） . - 14 - 图表 32：不同排名头部房 企平均地售比变化趋势（ %） . - 15 - 图表 33：房地产行业信用债平均发行票面利率（ %） . - 15 - 图表 34：不同主体评级房企信用债平均发行利率（ %） . - 15 - 图表 35：商品房开工面积增速与拿地增速对比 （ %） . - 16 - 图表 36：开工面积增速与竣工面积增速对比（ %） . - 16 - 图表 37：龙头房企 ROE 与相对 PB 变化（ %） . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何 2020 年 8 月，房地产行业三道红线规定出台，开发商对于房地产市场、 调控政策的预期快速传导至土地市场供需两端。政府供地收缩，企业拿 地分化，龙头房企拿地集中度提升。 我们预计，在 2021 年地方政府债务到期压力及财政缺口增加的背景下， 土地市场将回归常态化供应，龙头房企将迎来量增价降的高质量拿地窗 口期。 土地市场供需：供给收缩，土拍转冷 三道红线后，招拍挂市场拿地回落明显， 100 大中城市成交土地建筑面 积增速持续回落。但 从供需格局来看， 土地成交回落的原因在于地方政 府供应收缩导致。 从数据上来看，由于 2020 年疫情的特殊环境，地方政府整体供应节奏 相对靠前， 3 月后土地供应量大幅上升，供应土地建筑面积同比增长 46%。 在二三季度整体市场供应充分的情况下，四季度供地节奏快速放缓， 10 月及 12 月供应土地规划建筑面积同比下滑超过 20%。 驱动供应收缩的主要原因在于，地方政府主动收缩供给对冲开发商拿地 意愿下行，带来的对土地成交价格的负面冲击。三道红线下，在经历了 二三季度拿地市场快速复苏，房企端大量补库存后，四季度拿地意愿已 经处于全年较低水平。三道红线政策出台进一步降低开发商拿地预期。 图表 1： 100 大中城市土地供应及同比（万 m2、 %） 图表 2： 100 大中城市土地成交及同比（万 m2、 %） 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 因此，我们从量价拆分的角度来看，虽然整体土地成交缩量明显，但土 地出让价格下降幅度有限，拿地成本仍旧体现出较强的刚性。 整体市场来看， 2020 年四季度百城住宅类用地平均土地成交均价保持在 4500 到 6000 元 /m2 浮动，同比仍旧正增长。分一二三线城市来看， 2020 年 9 至 12 月平均成交楼面价环比前 8 月有所回落，但同比去年同期仍 旧正增长，考虑到疫情期间，地方政府供应土地质量较高，对于出让土 地成交均价有结构性驱动影响， 9 月后的土地成交平均楼面价下行幅度 有限。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 供应土地规划建筑面积 同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 成交土地规划建筑面积 同比增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 3：百城土地平均楼面价及同比 （元 /m2， %） 图表 4：一二三线城市土地成交均价（元 /m2） 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 从供需关系上来看，地方政府主动收缩供给对土地出让价格起到了显著 的正向作用。 我们以城市土地成交供应比（成交建筑面积 /供应建筑面积）衡量一段时 间内土地市场的供需关系， 2020 年 9 月后，二三线城市土地市场成交供 应比显著上升，而一线城市成交供应比回落显著。 我们认为，三道红线 后，开发商在对融资环境收紧的预期下，相比规模更加重视利润。一线 城市严格的限价环境下，利润空间有限，企业因此选择在地售比较低的 二三线城市加大拿地力度，利用有限的资金追求土地资源的最大化。 图表 5：一二三线城市土地成交建筑面积 /供应建筑面积（ %） 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 从上市房企拿地情况来看， 2020 年 4 季度上市房企三四线城市拿地占比 上升显著。前三季度上市房企三四线拿地面积占比维持在 30%左右，而 四季度后，拿地面积占比提升至 33.7%，其中 12 月三四线城市拿地占 比上升至 46%，占比达到 2020 年最高。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 宅地平均成交均价 同比增速 13, 356 1 5 , 1 2 3 1 4 , 8 8 0 5 , 6 6 3 6 , 2 5 1 5 , 6 1 4 3 , 2 1 9 3 , 9 3 8 3 , 8 1 8 - 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 2 0 1 9 M9- 1 2 2 0 2 0 M1- 8 2 0 2 0 M9- 1 2 一线城市 二线城市 三线城市 8 7 % 8 5 % 7 9 % 9 8 % 8 7 % 8 4 % 8 0 % 9 2 % 8 7 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 一线城市 二线城市 三线城市 2 0 1 9 M 9 - 1 2 2 0 2 0 M 1 - 8 2 0 2 0 M 9 - 1 2 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 图表 6：上市房企招拍挂市场拿地建筑面积一二三线城市占比（ %） 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 房企竞争格局：总量下行，结构分化 整体土地市场有所转冷，成交面积同比萎缩，房企自 2018 年来，在持 续降杠杆的过程中不断压缩土储规模，拿地增速持续放缓。 不同房企拿 地结构性分化显著，三道红线规则后，已经处于绿、黄两档的房企，依 靠稳健的经营风格，维持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质 量补充土地储备。 2020 年全年，按照中国指数研究院公布房企拿地数据，头部房企拿地集 中度持续下行，至 2017 年拿地集中度高位 44%下行至 38%，头部企业 从拿地到销售增速处于下行区间。 图表 7：头部上市房企拿地面积占百城土地成交面积比例（万 m2， %） 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 头部房企包括：碧桂园、万科 A、中国恒大、融创中国、保利地产、绿地控股、中国海外发展、新城控股、世茂房地产、华润置地、 龙湖集团、招商蛇口、金地集团、旭辉控股集团、中南建设、金科股份、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、正荣地产、 绿城中国、远洋集团、雅居乐集团、中国奥园、佳兆业集团、荣盛发展、滨江集团、蓝光发展、美的置业、龙光地产、首开股份、 华发股份、合景泰富集团、中骏集团控股、禹洲地产、大悦城、宝龙地产。 三道红线后，虽然龙头房企月均拿地面积出现小幅回升，但从销售拿地 支出角度来看，拿地面积持续低于销售 米娜及，整体行业仍旧处于 2017 年来的持续降土储的过程中。 4 1 . 8 % 4 9 . 4 % 3 7 . 2 % 3 9 . 7 % 3 0 . 6 % 3 0 . 2 % 3 0 . 1 % 3 3 . 7 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2020 Q4 三四线 二线 一线 三四线城市拿地占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2016 2017 2018 2019 2020 头部房企拿地建筑面积 100 城土地成交建筑面积 头部房企拿地占比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 2020 年 9 至 12 月，头部上市房企月均拿地面积 4498 万 m2，相比前八 月 4142 万 m2 小幅回升，拿地均价维持在 5805 元 /m2，土地成本维持平 稳。从拿地销售比来看，三道红线后， 9 至 12 月拿地强度持续下行，自 2017 年来，上市房企拿地面积 /销售面积由 2017 年高点的 135%下降至 70%，拿地金额层面则下降至 29%，略低于政策要求的拿地支出不超过 销售回款 40%的水平。 图表 8：头部上市房企拿地量价（万 m2，元 /m2） 图表 9：头部上市房企拿地力度（ %） 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 行业整体拿地总量下行，但企业之间分化明显。我们以 2020 年中报数 据为基础，按照三道红线要求对上市房企进行红橙黄绿四档分类。从拿 地上看，黄绿两档房企在月均拿地面积月后拿地量快速回升，而红橙两 档房企拿地规模显著收缩。相比前 8 月，红橙黄绿四档房企月均拿地面 积环比变化分别为 -26%、 -17%、 32%及 64%，黄绿线头部房企拿地占 比快速上升。 图表 10：各档房企月均拿地面积（万 m2） 图表 11：各档房企平均拿地楼面价（元 /m2） 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 虽然整体土地市场由于供地价格的刚性，市场整体量缩价稳，但头部房 企逆周期拿地，成本相比前 8 月平均拿地成本仅小幅改善。红橙黄绿四 档房企 9-12 月平均拿地楼面价相比前 8 月环比分别增长 9%、 2%、 -17% 及 -4%。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 3900 4000 4100 4200 4300 4400 4500 4600 月均拿地面积 拿地均价（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2017 2018 2 0 1 9 . 1 2 2 0 2 0 . 1 - 8 2 0 2 0 . 9 - 1 2 拿地面积 /销售面积 拿地金额 /销售金额 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 红 橙 黄 绿 2 0 1 9 . 9 - 1 2 2 0 2 0 . 1 - 8 2 0 2 0 . 9 - 1 2 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2 0 1 9 . 9 - 1 2 2 0 2 0 . 1 - 8 2 0 2 0 . 9 - 1 2 红 橙 黄 绿 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 其中，绿档房企拿地成本下降主要来自核心城市拿地的竞争者变少，溢 价率降低；而黄档房企主要由布局城市结构发生变化，三四线城市拿地 占比上升，进而拉低平均拿地成本。黄线房企 2020 年四季度三四线城 市拿地占比大幅提升至 42.5%。 图表 12：绿档及黄档房企三四线城市拿地面积占比（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 企业如何应对：囤地下降，量入为出 三道红线政策下，本质上是针对不同负债水平的房企的有息负债规模进 行约束，在有息负债增长收到约束的情况下，受到直接冲击的是开发商 表内的土储规模。因此，在房企降为绿档前，整体的土地储备规模将会 持续下降。 从房地产开发的全流程来看，房企主要的有息负债的主要介入阶段从房 企拿地开工后，将土地及在建工程抵押获得有息负债开始，到房屋预售 后解除质押归还贷款结束。因此，有息负债的规模对应的则是开发商土 地资产负债表中，已经获取还未预售的土地储备规模。 从上市公司的报表层面，反应土地储备规模的存货增速，与表内有息负 债增速基本保持同 向变动。而在 2018 年以来，维持在较高水平的土地 价格，以及房价增速放缓的双重影响下，行业整体房地价差维持低位。 房地价差缩窄驱动了房企降低无效囤地，加速在手项目的销售周转。 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 黄 绿 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 图表 13：地价房价比持续提升（元 /m2， %） 图表 14：上市房企存货及带息债务增速（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 在房地产行业去杠杆降土储的过程中，上市龙头房企与中小型房企土地 储备所处的阶段存在显著差异。 我们以存货 /(预收账款 +合同负债 )的变 化方向作为衡量房企表内土储厚度的衡量标准，头部企业在土地储备厚 度上相比中小型房企具备显著优势。 在前一轮地产周期中，对规模增速 追求更强的中小型房企，土储规模较高导致了当前降杠杆降土储的压力 仍旧保持在较高水平。 图表 15：上市龙头与中小型房企存货 /(预收账款 +合同负债 )对比（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 龙头房企包括：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、金地集团、华侨城 A、华夏幸福、金科股份、中南建设、荣 盛发展、首开股份、格力地产、滨江集团、蓝光发展、华发股份、信达地产、城建发展；中小型房企包括中信房地产指数中除龙头 房企外的上市房企。 先降杠杆先补库存，在相对较低的土储水平之下，房企持续经营更加注 重量入为出的原则，销售与拿地节奏匹配，具备较低土储水平的龙头房 企将迎来拿地意愿的优先复苏。 从地方政府债务及城投债到期情况来看， 2021 年整体债务到期压力较大， 显著高于 2019 及 2020 年。同时， 2020 年基金性支出 /基金性收入比例 大幅下降，财政压力的进一步加大将会持续推升地方政府在 2021 年整 体的土地供给意愿。我们预计， 2021 年全国土地出让总量将仍旧保持在 较高水平。 29% 26% 31% 35% 40% 52% 57% 49% 53% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 销售均价 拿地均价 拿地均价 /销售均价（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存货增速 带息债务增速 2 . 2 4 2 . 2 4 2 . 3 1 2 . 4 7 2 . 4 9 2 . 2 0 1 . 9 8 1 . 8 1 1 . 8 5 1 . 7 7 4 . 6 6 4 . 1 2 4. 48 5 . 1 9 4 . 7 2 3 . 9 7 3 . 9 2 3 . 4 8 3 . 4 8 3 . 1 8 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 龙头房企 中小型房企 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 16：城投债及地方政府债到期量（亿） 图表 17：地方政府基金性收入及支出（亿、 %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 从地方政府土地供给的角度来看，土地出让价格长周期来看持续上涨， 土地出让金作为主要的基金性收入来源，土地供应挂牌价具备较强的刚 性。因此， 在房企整体意愿拿地意愿下降，地方政府卖地意愿上升的情 况下，土地出让的供给规模预计将持续提升，而补库存意愿较强的龙头 房企将迎来良好的拿地窗口期。 图表 18：百城土地供应面积及挂牌均价 (万 m2，元 /m2) 图表 19：一二三线城市平均土地挂牌均价（元 /m2） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎 2020 年 12 月，人民银行、银保监会出台房贷集中度管理政策，根据银 行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设定房地产贷款集中 度管理要求。 房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，作为 三道红线后的政策补充，重点从两方面影响行业及房企。 其一，房贷余 额占信贷余额比例设置上线，地产行业增速与经济增速匹配；其二，房 贷占比硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提 周转成为行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q2 2 0 2 2 Q3 2 0 2 2 Q4 城投债 地方政府债 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 地方政府性基金支出 地方本级政府性基金收入 收入 /支出 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 50000 100000 150000 200000 250000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 100 大中城市 :供应土地规划建筑面积 100 大中城市 :供应土地挂牌均价 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 二线城市 三线城市 一线城市（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 房地产市场供需：供需为因，信贷为果 我们认为，信贷只是供需关系背后的体现，而非直接驱动房地产供需关 系。 从个人购房按揭贷款余额增速与全国商品房销售增速对比来看，由 于房地产市场中需求的波动，带动了个人住房贷款的增长。 例如在 2015 至 2016 年，全国调控政策大幅放松，需求的持续复苏带动 了个人住房贷款的信贷增长，而在 2018 年至今的销售增速持续回落的 过程中，个人住房贷款余额增速同样持续回落。 图表 20：个人购房贷款余额增速与销售面积增速对比（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 在开发贷方面，银行层面对于开发商投放的开发贷通常需要土地及在建 工程抵押。在预期驱动之下，宽松的流动性环境进一步驱动房企囤地。 2016 年后，在市场持续复苏，信贷宽松的背景下，房地产开发贷余额增 速与施工面积增速持续背离，体现在房地产市场上行阶段，过度乐观的 预期反而推升了房企囤地意愿，施工面积并未跟随复苏。 图表 21：开发贷余额增速与施工面积增速对比（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 因此，在地产增速下行的过程中，逆周期调控的结果往往容易导致市场 过度乐观的预期，进一步导致宽信用并未增加市场有效供给，反而加剧 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 8 个人购房贷款余额增速 销售增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 8 开发贷余额增速 施工面积增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 了开发商囤地意愿，进一步助推房价上涨。而这一趋势在 2018 年后， 限价叠加债务到期压力之下，开发商经营逻辑才发生变化。拿地增速持 续下行，而施工及开工增速持续复苏，房地产市场中有效供给持续提升。 图表 22：累计拿地建筑面积、新开工面积及施工面积增速对比（ %） 来源： Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚 我们认为，房贷集中度管理存在以下双方面影响，一方面，将房地产与 宏观经济水平挂钩，集中度管理本质上并不是约束地产融资，而是将地 产增速与经济增速匹配。另外一方面，新政后市场预期稳定，在当前房 地产需求快速复苏的过程中，房企在量入为出的经营策略下，放弃无效 囤地，加速推盘带动市场供需上升。 从新增房贷占比情况来看，在 2012 年及 2016 年，房贷占比提升过快的 过程中，房地产政策处于逆周期调节阶段，房地产行业对 GDP 的累计 贡献率提升显著。一旦政策力度减弱，新增房贷增速放缓，地产对 GDP 增速贡献形成拖累。 图表 23：新增房贷占新增贷款比例（ %） 图表 24： GDP 累计同比贡献率 :房地产业（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 开工 施工 拿地 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 5 0 . 0 % 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 9 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 8 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 2 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题研究报告 另外一方面当前房企长期借款增速位于历史低位，我们以商品房代售面 积衡量全国商品房库存， 2015 年后整体市场库存水平持续下降。在 2020 年疫情常态化调控后，住房需求复苏持续复苏的过程中，房贷集中度管 理约束行业整体囤地预期，将有限的信贷资源投入到项目施工推盘的过 程中，增加市场中的实质供应。 图表 25：中信房地产板块长期借款增速（ %） 图表 26：商品房待售面积及同比增速（万 m2， %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳 在三道红线及房贷集中度管理政策后，从融资短供给侧管理传导至房企 经营，我们认为，政策环境将驱动龙头房企稳杠杆提周转，提升经营质 量 。 第一，在杠杆率方面，有息负债增速硬约束的情况下，龙头房企杠杆率 预计增速放缓，维持稳定；第二，伴随着整体土地储备水平的下降，存 货占总资产的比例持续下行，进而带动总资产周转率的持续改善。 图表 27：龙头房企 ROE（ TTM）水平（ %） 图表 28：龙头房企 ROE(TTM)拆解 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 龙头房企包括：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、金地集团、华侨城 A、金科股份、中南建设、荣盛发展、滨江集团。 周转方面，收入增速提升及存货增速下行将驱动房企总资产周转。按照 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 5 0 . 0 % - 2 0 . 0 % - 1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 商品房待售面积 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2 0 1 0 /0 3 2