2018白酒行业研究报告.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 04 月 02 日 食品饮料 步步为营 ，景气周期可看的更长 -春糖心得 &近期的感想 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 联系人：龚小乐 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.04.02 2018.04.01 2018.03.29 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 贵州茅台 683.6 12.30 13.31 21.56 29.74 55.6 51.4 31.7 23.0 0.61 买入 五粮液 66.36 1.63 1.79 2.34 3.21 18.1 37.1 28.4 20.7 0.77 买入 泸州老窖 56.8 1.05 1.37 1.80 2.51 54.0 41.4 31.5 22.6 0.52 买入 洋河股份 108.0 3.56 3.87 4.38 5.35 30.3 27.9 24.7 20.2 0.91 买入 山西汾酒 55 0.6 0.7 1.2 1.7 51.7 78.5 45.8 32.3 0.75 买入 备注 股价为 2018 年 3 月 30 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 俗语说：三根阴线改变信仰。 面对近期白酒的调整，质疑的声音多了起来 。然而，我们 认为， 白酒 基本面依旧强劲 ，当下的 估值更具吸引力。 风格切换可以理解，但是核心还是基本面。 目前市场情绪较为 多变 ， 除了担心中美贸易战、国内经济增速等；白酒方面也有两方面担心： 一方面 是因为近三年白酒 板块 涨幅较大，市场预期较高，市场担心涨多了就跌；另一方面茅台预收账款的环比下降近 30 亿，飞天茅台批价小幅回落至 1500左右，引发了市场的担心。 我们认为，涨多了就不能涨的逻辑是缺失的，茅台预收账款 环比下跌 30 亿，这主要是今年春节较去年推迟 3 周 以及茅台2017 年底不能执行 2018 年计划， 导致 公司在 2017 年底将经销商的打款退还 所致。飞天价格的小幅回落体现出厂家控价的决心，长期对于企业的经营是好事。 我们认为， 风格多变，基本面是核心。 行业 18 年多数公司的增速 有望 比 17 年更高，对应 今年的估值普遍在 18-25 倍， 当下的估值 更具吸引力。 先行指标验证行业仍处于上升的通道中 。 我们认为， （ 1） 从产品结构来看，越高端的产品对价格越敏感，高档酒价格可以作为板块的先行指标 ， 按照敏感度我们划分茅台生肖酒 飞天茅台 五粮液、国窖等高档酒 水井坊、剑南春等次高端 年份原浆、海之蓝等中档；浓香型的白酒当中，越高档出酒率越低。目前我们观察到生肖酒、飞天茅台价格依旧坚挺，我们对板块依旧有信心。（ 2） 从区域来看，江苏、安徽走在全国的前列。 由于江苏、安徽等地的地产酒比较强势，经济基础以及地产酒的格局相对较好，当地的地产酒消费升级往往领先全国 2-3 年。 2017 年我们观察到洋河的梦之蓝实现了近 60%的增长，古井贡酒年份原浆八年保持 45%以上的高增长，我们相信未来 2-3 年，全国的升级有望加速。 涨价预期带动行业进入增库存周期 ， 增库存周期往往也是价格上涨的周期。按照 茅台基酒的测算， 2019-2020 年茅台酒基酒不够，市场存有涨价的预期。涨价预期存在经销商会变得比较乐观，积极性更强了，对于酒厂而言，面可以铺的更宽了，点可以布置的更密了，行业进入增库存的周期。 参照历史规律， 增库存周期往往也是价格上涨的周期。 茅台的库存不足为虑 。 我们通过两种方式测算， 2015 年至今茅台新增的库存最多为 2 个月，这与经销商预估 的 6000 吨比较 吻合 。 （ 1）测算一：我们假定五粮液的需求是消费的，以五粮液的增速作为基准（茅台增速可能比五粮液增速更快），测算出到 2017 年底，茅台最多新增库存 6660 吨；（ 2）测算二： 我们假定茅台 2015 年的需求是消费掉的， 2016-2017 年的消费-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度 研究 增速与 2015 年保持一致（ 2016-2017 市场环境更好），这样速算下来茅台新增库存 4800 吨。 相较于 2012 年库存的 6 个月库存以及近期库存的消耗，不足为虑。 居安思危，提前防范，景气周期可以看得更长。 茅台自 2016 年以来根据市场价格状况，先后实施了控量挺价、控价和平抑价格泡沫的对策，从现阶段取得的结果来看，公司目前茅台酒的市场价格维持在 1520-1550 区间范围内，相比较年前逼近 2000 元的高价已经有了很大的回落。我们认为，公司管理强化，政策执行落地，发现问题及时解决，优化了需求的结构，同时保护品牌形象，促进公司稳健经营、可持续发展。 同时也有望引领板块 发展的更健康、更长远。 投资策略： 投资建议：中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来 3 年收入复合增速有望保持 20%以上的稳健增长。五粮液、老窖、古井、口子窖 等等业绩今年有望保持 30%以上，汾酒、水井等业绩有望保持在 50%以上的增长。五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井、口子窖分别对应今年 21X、 22X、 20X、 32X、 20X、 20X，相较于国际龙头帝亚吉欧、保乐力加等的合理估值 25-28 倍，国内白酒被低估，均值的加仓。顺鑫农业白酒超预期，看涨期权价值凸显。 风险提示：打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件 ； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度 研究 内容目录 景气周期在延续 . - 4 - 景气周期在延续 . - 4 - 渠道健康，增库存周期延续 . - 5 - 涨价预期带动行业进入增库 存周期 . - 5 - 茅台的库存不足为虑 . - 6 - 测算一：对标五粮液测算茅台投资需求 . - 6 - 测算二：对标历史测算茅台投资需求 . - 7 - 强有力的政策，渠道更为健康 . - 8 - 茅台居安思危，强化精细化管理 . - 8 - 风险提示 . - 11 - 图表目录 图表 1：优质白酒的出酒率 . - 4 - 图表 2： 2018 年名酒核心产品收入增速预测 . - 4 - 图表 3： “越涨越买”的逻辑图 . - 5 - 图表 4：茅台增（去）库存伴随着价格上涨（下跌） . - 5 - 图表 5：上轮周期茅台批价和库存情况 . - 5 - 图表 6：几种囤货主体的囤货量和特征 . - 6 - 图表 7： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标五粮液） . - 7 - 图表 8： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标历史） . - 7 - 图表 9：茅台针对不同阶段的关键矛盾采取相应的量价政策 . - 8 - 图表 10：承兑汇票是公司进行市场调节的手段之一 . - 9 - 图表 11： 2016 年 1 月公司连续开出 4 张经销商罚单 . - 9 - 图表 12：价格管控是茅台贯穿 2017 年全年的重要任务 . - 9 - 图表 13： 2017 年公司对经销商管制力度进一步加大 . - 10 - 图表 14：茅台 2018 年处罚力度加大 . - 10 - 图表 15：重点公司盈利预测表 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度 研究 景气周期在延续 景气周期在延续 年报：茅台领航，老窖、顺鑫亦保持高增长。 贵州茅台 持续超越，领航前行， 2017 年公司收入增长 49.8%，净利润增长 62%，高于业绩预增58%的指引，略超预期； 17Q4 预收款为 144.3 亿元，同比下降 17.8%，主要是年末茅台酒提价落地影响了经销商的打款进程，正常 1 月份打款占全年计划的 20%左右，因此无需过度解读。泸州老窖 2017 年公司收入增长 20.5%，净利润增长 30.7%，剔除养生酒追溯调整影响，全年收入增速在 25%左右，净利润增速在 33%左右；顺鑫农业白酒动销超预期，根据 2017 年年报来看， 17Q4 公司收入增长 19%，预计白酒收入增速超过 40%，驱动整体收入超预期。全年来看，白酒收入同比增长 24%，动销大超预期。 景气周期在延续。 03-12 年 是白酒的黄金十年，因对白酒的经营认识有偏差， 2010-2012 年逐步 将白酒行业推向了泡沫化。 2015 年以后白酒陆续复苏， 2016 年下半年优质白酒标的全面复苏， 此时 的核心厂家对风险理解更为深刻，管控能力更强，从近期经销商的反馈以及春糖的调研，我们保守预计景气周期还将持续 2-3 年以上。 先行指标验证行业仍处于上升的通道中。（ 1）高档酒价格可以作为板块的先行指标。 我们认为，行业向好，越稀缺（相对的稀缺）的对价格反映 越敏感。按照敏感度我们划分茅台生肖酒 飞天茅台 五粮液、国窖等高档酒 水井坊、剑南春等次高端 年份原浆、海之蓝等中档；浓香型的白酒当中，越高档出酒率越低。目前我们观察到生肖酒、飞天茅台价格依旧坚挺，我们对板块依旧有信心。 （ 2）区域来看，江苏、安徽走在全国的前列。 由于江苏、安徽等地的地产酒比较强势，经济基础以及地产酒的格局相对较好，当地的地产酒消费升级往往领先全国 2-3 年。 2017年我们观察到洋河的梦之蓝实现了近 60%的增长，古井贡酒年份原浆八年保持 45%以上的高增长，我们相信未来 2-3 年，全国的升级有望加速 。 图表 1：优质白酒的出酒率 图表 2： 2018 年名酒核心产品收入增速预测 来源：中泰证券研究所 来源：京东商城、中泰证券研究所 产品 价格 出酒率%五粮液 9 0 0 以上 1 5 % 左右井台、剑南春等 4 0 0 - 6 0 0 3 0 % 左右珍酿八号、天之蓝等 2 0 0 - 4 0 0 3 2 % - 3 5 %产品 零售价（元/ 瓶） 1 6 年增速 1 7 年增速 1 8 年预计增速飞天茅台 1600 16% 41% 30%普五 969 12% 23% 30%国窖1 5 7 3 899 90% 50% 55%梦之蓝M 6 629 30% 60% 50%青花瓷2 0 年 428 12% 45% 40%剑南春 418 20% 30% 30%水井坊8 号 339 40% 90% 45%口子窖1 0 年 329 20% 30% 40%古井8 年 328 70% 45% 50%天之蓝 318 8% 10% 15%口子窖6 年 158 13% 20% 20%洋河海之蓝 153 12% 15% 15%古井5 年 148 13% 18% 20% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度 研究 渠道健康，增库存周期延续 涨价预期带动行业进入增库存周期 涨价预期带动行业进入增库存周期。 我们认为， 2019-2020 年茅台酒基酒不够，市场存有涨价的预期。涨价预期存在经销商会变得比较乐观，积极性更强了，对于酒厂而言，面可以铺的更宽了，点可以布置的更密了，行业进入增库存的周期。 增库存周期，往往也是价格上涨的周期。 我们 认为，增库存周期反映经销商（以及终端）对板块比较乐观，增库存周期往往也是价格的上涨周期。 可以看到在上一轮周期中茅台价格和库存呈现正相关， 2010 年茅台库存仅为 2-3 个月，而茅台一批价也仅为 730 元，随着增库存周期启动，2012 年上半年库存达到了空前的高点 6 个月，在此推动下一批价也迅速提升至最高 1900 元左右。随后受三公消费限制的影响批价拐头向下，并率先于 2014 年见到 830 元的低点，与此同时经销商也在进行低价倾销止损的去库存动作，并于 2015 年底达到约 1 个月水平的低点 。由此可以看到批价和库存明显相关，且库存往往滞后于价格达到拐点，这主要是经销商情绪的反映，在价格达到拐点的初期存有疑虑，只有确立价格趋势后才作出理性的补 /去库存行为。 图表 3：“越涨越买”的逻辑图 图表 4：茅台增（去）库存伴随着价格上涨（下跌） 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表 5： 上轮周期茅台批价和库存情况 涨价预期 买货价格上涨验证涨价预期外 生冲击 内生循环2012 2014 2015价格高点价格低点库存低点库存高点一批价 库存6 个月1 个月1900 元830 元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度 研究 来源：中泰证券研究所 茅台的库存不足为虑 按主体来分，茅台囤货主体分为 经销商、渠道、消费者和游资。 茅台库存分为显性库存和隐性库存，显性库存主要来自经销商，虽然经销商具有足够的囤货能力和囤货意愿，但厂家的严查、客户的需求迫使经销商留存有限；隐性库存主要来自渠道、消费者和游资，他们或因为囤货实力不足（烟酒行），或因为囤货意愿不强（商超），或因为资金成本太大（游资），囤货量均较为有限，真正既有能力又有意愿的主体是包括中产阶级在内的消费者。消费者囤酒除了保值增值外，随着时间的推移这些囤货能够慢慢被饮用、送礼等需求所消化，这也是本轮库存周期的一个明显特征。 图表 6：几种囤货主体的囤货量和特征 来源：中泰证券研究所 测算一：对标五粮液测算茅台投资需求 五粮液的金融属性不明显，消费属性是有效的。 我们认为高档酒的需求=消费 +库存，五粮液的金融属性不明显，消费是有效的。我们假定茅台的消费增速与飞天持平（实际上经销商普遍反馈茅台的消费增速好于普五），茅台多余的部分全部当成库存，这样算下来， 2016-2017 年间，茅台新增库存约 6660 吨，这一数据与 2018 春糖会期间经销商反馈的53 度茅台一批价 库存情况2010 620 2 个月2011 1300 4 个月2012 1500 6 个月2015 830 1 个月主体 囤货量 特征经销商 留存较少1 、大经销商而言，厂家对囤货管控严格，定期检查市场情况；2 、小经销商而言，尽可能满足客户需求，留不住货；3 、经销商留存少量以备不时之需，更多地留存生肖酒。渠道 不留存1 、商超而言，茅台占比有限，留存带来的利润不高；2 、烟酒行而言，单一实力有限，囤酒风险高，现进现卖为主。消费者 滚动留存消 费者存酒主要为了饮用、宴请以及送礼，养成了每年买新酒、存 老酒的滚动留存习惯。游资 不确定游资存酒主要为了低买高卖赚取差价，可能有两种结果：1 、若倒卖成功，则赚取一定利润，但同时承担高风险高成本；2 、若倒卖失败，则容易引发低价倾销的巨额亏损。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度 研究 “ 2015 年至今，茅台新增的社会库存 6000 多吨（ 2 个月）”比较吻合。 测算二：对标历史测算茅台投资需求 受益于大众消费需求回暖，茅台销量于 2015 年开始复苏，进而于 2016年下半年开始受到增库存影响，价格上行周期启动。我们假设 2015 年至 2016 年上半年的销量复苏由消费需求拉动， 2016 年下半年至今的销量复苏由消费需求和投资需求共同拉动，并假设 2016 年下半年至今的消费需求对应销量增速与之前保持一致（按 14.5%计算），测算出茅台2017 年 30700 吨的总销量中有 4804 吨由投资需求贡献，同样接近“ 6000 吨社会库存”的指引。 图表 8： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标历史） 来源：中泰证券研究所；备注： *表示我们给出的假设值 对应销量 增速 对应销量 增速 对应销量 增速2015 19798 1 5 . 1 % 0 - 19798 1 5 . 1 %2 0 1 6 H 1 10668 1 3 .9 % 0 - 10668 1 3 .9 %2 0 1 6 H 2 11949 1 4 .5 % * 301 - 12250 1 7 .4 %2016 22617 1 4 . 2 % 301 - 22918 1 5 . 8 %2 0 1 7 H 1 12214 1 4 .5 % * 989 - 13203 2 3 .8 %2 0 1 7 H 2 13682 1 4 .5 % * 3815 - 17497 4 2 .8 %2017 25896 1 4 . 5 % * 4804 - 30700 3 4 . 0 %投资需求 总需求消费需求图表 7： 20152017 年消费需求和投资需求对应销量的测算（对标五粮液） 来源：中泰证券研究所 ；备注： *表示我们给出的假设值 五粮液 茅台2015 年销量 14000 19798其中：消费需求 14000 19798投资需求 0 0总需求贡献的销量 C A G R 1 0 .2 0 % 2 4 .5 0 %总需求贡献的销量增量 3000 10902消费需求贡献的销量 C A G R 1 0 .2 0 % 1 0 .2 % *消费需求贡献的销量增量 3000 4242投资需求贡献的销量增量= 总需求增量 - 消费需求增量0 66602017 年销量 17000 30700其中：消费需求 17000 24040投资需求 0 6660增量终值初始值 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度 研究 考虑到茅台这几年货物紧张，厂家控价严厉，实际的库存在逐步转为消费。即使按照 20%的库存的上限来匡算，与历史的 6 个月的库存依旧存有较大的差距，渠道总体依旧健康。 强有力的政策，渠道更为健康 茅台居安思危，强化精细化管理 根据不同价格阶段面临的关键矛盾，茅台所采取的量价政策不同。 回顾2016 年至今新一轮白酒周期中茅台的量价政策，我们可以将其总结为三个阶段： 图表 9： 茅台针对不同阶段的关键矛盾采取相应的量价政策 来源： 微酒、茅台时空、 中泰证券研究所 2016 年：改善渠道利润。 2016 年初茅台 发布关于 2016 年 1 月份合同计划执行的通知 ， 1 月起发货节奏从季度发货改为月度发货，不再提前执行 2、 3 月计划。其意图明显在于控量挺价。为了配合年初的发货新规，茅台不惜“铁腕”整治违规经销商， 1 月份连续开出四张经销商罚单，一个月内被处罚的经销商已超过 80 家，其中近 20 家已被终止续签合同。进入二季度，茅台高层对 10 余个省区的经销商进行了密集走访，向经销商表态下半年供应有限（仅有 8000 吨），提振市场的信心。随着渠道盈利的回暖， 2016 年 7 月，茅台营销公司下发关于茅台酒使用银行承兑汇票政策调整的通知，停止经销商使用银行承兑汇票办理53 度茅台酒进货，厂家对经销商支持力度减小，迫使经销商更加关注资金收益率，推动批价上涨。 0%20%40%60%80%100%120%渠道利润率阶 段 1 ：控量挺价关键矛盾：改善渠道利润阶 段 2 ：控价关键矛盾：防止价格过快上涨阶 段 3 ：提价放量关键矛盾：平抑价格泡沫 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深度 研究 图表 10： 承兑 汇票是公司进行市场调节的手段之一 来源： 微酒、 中泰证券研究所 图表 11： 2016 年 1 月公司连续开出 4 张经销商罚单 时间 文件 惩罚措施 2016/1/4 关于对个别经销商违约行为的处理通报 处罚 16 家违约经销商 2016/1/13 关于对个别经销商违约行为的处理通报 黄牌警告 17 家 ,取消 4 家经销商的合作关系 2016/1/15 关于 2015 年未完成合同计划经销商的处理通知 黄牌警告 34 家，取消 8 家经销商的合作关系 2016/1/18 关于 2016 年 1 月份合同计划执行的通知 合同计划只能当月执行，不再提前 2-3 月 2016/1/25 关于对个别经销商违约行为的处理 黄牌警告 3 家，取消 2 家经销商的合作关系 来源：茅台时空、微酒、中泰证券研究所 2017 年：防范价格过快上涨。 面对 2016 年下半年来批价加速上行以及补库需求强烈的市场环境，防范价格过快上涨、避免重蹈 12 年覆辙是茅台 17 年面对的首要问题。为此，茅台主要打出了一套控价组合拳，我们援引新华社关于茅台控价的总结，即“公布限价、铁腕管制、优化供应、发力电商”，从这四个角度分别展开梳理。 图表 12： 价格管控是茅台贯穿 2017 年全年的重要任务 时间 会议 关于管控价格的表述 2017.3 经销商座谈会 保证经销商 200 元盈利，价格控制在 1300 元以下 2017.3 春糖会 终端价控制在 1300 元以下 2017.4 市场工作会议 确保茅台酒终端价格稳定在 1300 元以内 2017.5 股东大会 再次强调价格管控的重要性 2017.5 市场工作情况座谈会 明确了 53 度飞天茅台全国一批价为 1199 元，终端价格为 1299 元 01000002000003000004000005000006000007000008000009000001 0 0 0 0 0 0应收票据（万元）允许使用承兑汇票进货停止使用承兑汇票进货 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度 研究 2017.8 党委专题会议 茅台一批价被严格限定为 1199 元， 终端价为 1299 元 2017.11 秋糖会 “控价、治乱、建稳 ”是调控目标 来源： 微酒、 中泰证券研究所 图表 13： 2017 年公司对经销商管制力度进一步加大 时间 文件 惩罚措施 2017/2/15 关于追究保定新耀泰商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 8 家违约经销商 2017/4/4 关于追究哈尔滨市华天酒业有限公司等单位违约责任的通报 处罚 7 家违约经销商 2017/4/25 关于追究北京德华永胜商贸有限公司等单位违约责任 处罚 66 家违约经销商 2017/4/25 追究贵州市场部份经销商违约责任 处罚 16 家违约经销商 2017/5/18 关于追究重庆怀茅商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 15 家违约经销商 2017/8/21 关于追究上海循达商贸有限公司等单位违约责任的通报 处罚 54 家违约经销商， 2 家遭直接解约 2017/8/21 关于追求上海新富明行国际贸易有限公司等单位违约责任的通报 2017/9/25 关于追究北京晟强贸易有限公司等单位违约责任通报 处罚 4 家违约经销商 2017/12/1 关于追究部分经销商违约行为的通报 处罚 3 家违约经销商 2018/2/5 关于对有违约行为经销商追究违约责任的通报 处罚 10 家违约经销商 来源： 微酒、酒业家、 中泰证券研究所 2018 年：平抑价格泡沫及渠道的库存。 进入 2018 年，一方面厂家提出厂价 18%至 969，从而缩小渠道之间的毛利，另一方面厂家要求经销商40%的货物通过电商 1499 销售，将价格控制在 1499.春节期间，茅台让经销商阶段性的推出了 1299 或 1399 的产品，以满足春节之需。到了三月底，厂家更是制定了强有力的政策，一旦发现相应的违规行为， 单方面解除合同，扣除全部合同履约保证金，并且次年不再续签合同，此外，也将保留追究其他法律责任的权利。 我们认为相较于以前的削减计划量的 10%或者警告处理，处罚力度加大。 图表 14：茅台 2018 年处罚力度加大 来源： 微酒、 中泰证券研究所 居安思危，提前防范，景气周期可以看得更长。 茅台 自 2016 年以来根经销商的行为 处罚的措施贵州茅台酒年度合同（供货量）或合同项之下产品进行抵押、借贷、融资、转售等达到实际出让经销控制权目的的；将贵州茅台酒年度合同（供货量）或合同项之下产品作为期货向第三方出售的；其他因诉讼及债务、股权纠纷可能会对茅台带来影响的。一经查实，将依据经销合同， 单方面解除合同，扣除全部合同履约保证金，并且次年不再续签合同，此外，也将保留追究其他法律责任的权利。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深度 研究 据市场价格状况，先后实施了控量挺价、控价和平抑价格泡沫的对策，从现阶段取得的结果来看，公司 目前茅台酒的市场价格维持在1520-1550 区间范围内，相比较年前逼近 2000 元的高价已经有了很大的回落。 我们认为，公司管理强化，政策执行落地，发现问题及时解决，优化了需求的结构，同时保护品牌形象，促进公司稳健经营、可持续发展。 图表 15：重点公司盈利预测表 来源： wind、 中泰证券研究所 投资建议： 中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来 3 年收入复合增速有望保持 20%以上的稳健增长。五粮液、老窖、古井、口子窖等 今年 业绩有望保持 30%以上 ，汾酒、水井等业绩有望保持在 50%以上的增长。五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井、口子窖分别对应今年21X、 22X、 20X、 32X、 20X、 20X，相较于国际龙头帝亚吉欧、保乐力加等的合理估值 25-28 倍，国内白酒被低估，均值的加仓。顺鑫农业白酒超预期，看涨期权价值凸显。 风险提示 打压三公消费力度继续加大。 尽管公务消费占比逐年走低，但未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能。从体制内继续肃清酒风，进而影响商务消费与民间消费。 高端酒动销不及预期 。 高端酒格局相对稳固，公司具备品牌优势，但价格涨得过快或者投放量 增加过多均会对供需格局产生影响， 消费升级驱动的高端酒动销存在不达预期的可能 。 食品安全事件。 类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性影响行业发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深度 研究 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深度 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。