DTC深度研究报告（三）：完美日记彩妆渠道变革下的线上独角兽.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 DTC 深度研究报告（三） 推荐 （ 维持 ） 完美日记，彩妆渠道变革下的线上独角兽 承接前两篇 DTC 报告 ，我们以彩妆赛道进行深入分析 ； 彩妆行业由于制造轻 、 基数小 、重时尚、 高端 重 品牌 、大众重营销 ，切合 “国潮热 ”与渠道线上化 给 DTC 彩妆 品牌 成长 红利 ， 成为一个 “易攻 ”赛道。 中国 彩妆行业现有市场规模 超 500 亿元， 潜在增长空间 5 倍 ，现预估彩妆使用人群 1.8 亿人。 彩妆行业增 速接近 30%，线上增速近 45%，线上渗透率超 35%。 代加工厂提供供应链高 频次低成本上新可能性： 彩妆行业对创新研发要求不高，但对上新频次要求高。 代加工厂 ODM 模式 降低国产彩妆试错门槛。 线上渠道流媒体助推高成长 ，以 小红书为代表的内容分享平台以及短视频与直播的 站外流量高地 崛起，推动 国 货 彩妆中完美日记、花西子、 colorkey、花知晓等快速出圈 上量 。 线下渠道彩 妆集成店 如 the colorist 为中小 彩妆 品牌 弥补 体验场景 与 线下流量。 需求端 精神 消费多元 ，以彩妆为价值观输出口，国潮风与超现实主义设计使得彩妆产品多 卡位 ； 男性与 Z 世代拉动彩妆潜在消费人群 不断 扩大 ，有望 推动市场 快速突 破千亿大关 。 复盘中国和美国彩妆市场发展历程后，我们认为渠道是第一大变革要素 。 中 国彩妆市场经历 CS 店 -百货 -电商的三大渠道阶段，经历过 老牌国货彩妆与国 际品牌的长期教育与探索 。 彩妆品牌呈金字塔分布，高端彩妆 300 元以上基本 被集团旗下高奢品牌垄断， 且高端集中度提升；大众品 牌中 头部 美宝莲与巴黎 欧莱雅市占率逐步下滑。 中国彩妆市场中腰部品牌 在 16-17 年渠道分水岭出现 后，市占率逐步提升 。与美国市场相似，中国线上 DTC 品牌依靠差异化卡位、 线上营销熟稔、对消费者数字化分析，增长迅猛。但同时部分生产端重或品牌 调性动摇、线上营销 力度放缓的品牌逐步 flop。 廉价彩妆市场门槛低，公司的运营能力是核心竞争 力 。 逸仙电商创始团队集结 快消、电商和物流三大基因，组织架构中数字化程度高；目前旗下有完美日记、 小奥汀、完子心选、 Galnic 等美妆个护品牌，主品牌贡献 8-9 成营收，子品 牌定价高于主品牌，主品牌采用缩小规格、改变包材设计的提价策略； 逸仙电 商以 DTC 商业模式为主， DTC 直营（天猫 +私域）占比 8-9 成，线下与其他 分销渠道高速增长； 流量运营方面公域以明星 +KOL 提升品牌调性，私域以微 信群沉淀用户；公司奉行大中台、小前台，共享供应链谈判、运营、投放能力， 前端不断做新品类新品牌，小奥汀、完子心选成长快；出淘较为成功，未来有 能力逐步打造议价能力更高的平台型电商 完子之家。 我们认为彩妆市场易攻难守，穿越变革周期决定品牌留存的在于集团化、高 端定位与数字化。 彩妆制造难度小，有较强 fashion risk，很难像大护肤大单品 一样依托单品复购留存长青，盈利能力也相对较弱；在一级市场热钱不断涌入 性价比 DTC 彩妆品牌情况下，行业高增长确定性强，但营销战、价格战竞争 较为激烈，增长压力下，难有定力提价格、控货折、做高端调性，品牌矩阵高 端化依赖收购。而高端品牌多在大集团手里，其他高端品牌因化妆品行业整体 UE 模型好，较少因财务压力选择出售。 “运营 ”可短期复制，做品牌需要长期 定力。 风险提示 ： 彩妆赛道竞争激烈 ， 品牌护城河较弱，电商全面征税政策调整 ，线 上流量红利可能透支彩妆行业增长，消费者购买饱和 等 。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360519090004 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 97 2.34 总市值 (亿元 ) 8,120.63 0.91 流通市值 (亿元 ) 6,187.84 0.94 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.11 -25.4 -6.73 相对表现 -16.29 -46.25 -38.28 相关研究报告 拼多多（ PDD）深度研究报告：点数三大发家 品类， “拼品牌 ”与多多买菜推动飞轮效应 2020-11-20 淘品牌 2.0： DTC 渠道品牌的逆向生长之路 2020-03-04 商业贸易行业深度研究报告： DTC 品牌：渠道 变迁中的消费品 2020-12-29 -16% 3% 21% 39% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-20 2021-01-15 沪深 300 商业贸易 华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021 年 01 月 18 日 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 承接过去两篇 DTC 研究 ，本篇聚焦彩妆赛道。 1） 从彩妆市场的供需两端出 发，归纳总结行业变化，并测算行业潜在规模及对应的消费人群、人均消费金 额 。 2）深度复盘中国彩妆行业演变历程，从渠道与品牌两个维度研究行业变 革催化剂。 3） 从生产、渠道、营销维度总结推动彩妆品牌金字塔不断扁平化 原因。 4）复盘美国彩妆演变历程总结彩妆出市场 易攻难守 ，品牌的核心竞争 力在渠道把控力与品牌心智，留存的要点是集团化、高端定位、数字化。 5） 对 三 类国货彩妆沧海遗珠的市场表现看 flop 或留存的原因。 6）从逸仙电商团 队、营收与财务表现、品牌矩阵看逸仙电商将完美日记做到彩妆头部品牌的实 力。 投资 逻辑 彩妆行业处于发轫之际， 在 产业链中我们看好锐意进取的代工厂， 在 品牌集团 中 我们 看好 彩妆与护肤品 品牌 兼有的企业 ， 在 品牌矩阵 中 我们 看好 高端定位品 牌、价盘稳定、调性明确、细分品类有相对优势 的 品牌 。 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 楔子 . 9 一、彩妆行业处于发轫之际，市场有望进一步渗透 . 10 （一）百亿级彩妆市场，高增长伴随增速提振，渗透率尚有 5 倍空间 . 10 （二）需求端被供给催化与教育，潜在消费群体 1.8 亿 . 12 （三）精神消费多元化，彩妆成为价值观输出口 . 14 （四）疫情影响下彩妆消费显韧性，国货彩妆迎合 “口红效应 ” . 17 二、化妆品行业复盘：渠道成就品牌，品牌故事定义彩妆 . 19 （一）中国彩妆市场的三大成长阶段，渠道成为品牌洗牌的关键要素 . 19 1、 萌芽期（ 1990-2004）：化妆品个人专营店 +百货渠道为主，品牌分散 . 19 2、增长期（ 2005-2014）：三大渠道并行增长，本土品牌爆发 . 20 3、黄金期（ 2015-至今）：新媒体营销催生 DTC 新品牌势力 . 21 （二）彩妆市场格局金字塔：中高端集团垄断，中低端市场分散 . 24 1、品牌 金字塔：欧美集团垄断中高端彩妆 . 24 2、产品维度：国货彩妆低门槛 +高颜值，满足多元精神需求 . 25 3、生产维度： DTC 彩妆品牌壁垒较低，生产以代加工为主 . 27 4、渠道维度：多元化品牌集成店弥补线下体验短板 . 28 5、营销维度：流量高地变迁与代运营成长，助力精准营销 . 29 6、小结 . 30 三、彩妆市场易攻难守，品牌核心竞争力在于渠道与心智 . 31 （一）彩妆市场易攻难守，彩妆持续性较弱 . 31 1、美国线上流媒体时代，老牌彩妆市占下滑 . 31 2、中国彩妆市场中腰部品牌高增长 . 34 （二）国货彩妆沧海遗珠 . 36 1、国民度与渠道力强势，缺乏创新的卡姿兰 . 36 2、艺术基因造就玛丽黛佳 . 37 3、创始人 IP+打造毛戈平、彩棠品牌溢价 . 38 （三）小结 . 39 四、好赛道叠加好基因，逸仙电商的完美日记 . 41 （一）创始人团队优秀，公司架构重数字化 . 41 1、创始人集结了快消、电商和物流三大基因 . 41 2、管理层履历优秀，线上 /线下运营经验丰富 . 41 3、技术驱动特征明显 . 42 4、双重股权结构保证高管决策权 . 43 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （二）营收构成与财务特征 . 45 1、渠道端：以 DTC 商业模式为主，各分销渠道逐步成长 . 45 2、流量运营 ：公域（明星 +KOL）提升品牌调性，私域微信群沉淀用户 . 46 3、生产加工：自建工厂与代加工厂相佐 . 49 4、产品与色彩研发：弱化唇妆，眼妆 “梦幻化 ”，流量联名借势 . 50 5、销售 费用：以广告费用为主，销售人员结构 . 50 （三）完美日记优秀成长曲线，子品牌优质 DNA . 51 1、小奥汀：玩色基因 从水性指彩到眼唇妆 . 52 2、 Galnic：法国药妆品牌 . 53 3、完子心选 Abbys Choice：低敏护肤品 . 54 4、完子之家：以 私域社群为基础，发展严选代销模式 . 55 五、风险提示 . 55 附件：完美日记线下店 . 56 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 2016-2019 化妆品市场 CAGR . 10 图表 2 2016-2019 彩妆市场 CAGR . 10 图表 3 中国护肤、彩妆市场规模（亿元）及增速 . 10 图表 4 2019 年各国美妆个护行业彩妆占比情况 . 10 图表 5 2019 年各国护肤品、彩妆人均消费额（美元） . 11 图表 6 2019 年中国人均可支配收入结构 . 11 图表 7 美妆个护 处于高线上渗透率与高增速赛道 . 11 图表 8 彩妆电商占比越来越高 . 12 图表 9 彩妆各渠道增速 . 12 图表 10 90 后、 95 后化妆品各品类消费占比 . 12 图表 11 美妆人群年龄分布 . 12 图表 12 2019 抖音不同性别群体美妆内容播放趋势 . 13 图表 13 2020Q3 抖音美妆内容播放量增速 . 13 图表 14 2019 年彩妆消费者年龄分布 . 13 图表 15 2019 年 彩妆消费者性别对比 . 13 图表 16 彩妆核心消费者人数估计 . 14 图表 17 中国彩妆市场增长测算 . 14 图表 18 三大需求对中国 GDP 增长的贡献率 . 15 图表 19 中国对全球奢侈品市场贡献 . 15 图表 20 2009-2019 年间中美基尼系数 . 15 图表 21 不同国家高端彩妆品牌市占率 . 15 图表 22 国产彩妆消 费者城市分布 . 16 图表 23 国产彩妆消费者年龄 . 16 图表 24 不同代际的民族自豪感调研 . 16 图表 25 国货搜索指数 . 16 图表 26 国产彩妆超现实主义风格 . 17 图表 27 淘系美妆 20 年 初增速回弹 . 18 图表 28 社零中化妆品快速恢复正增长 . 18 图表 29 2020 年 618 与双 11 天猫美妆排行榜 . 18 图表 30 2020 年 2-5 月线上美妆单价阶段性下滑 . 18 图表 31 中国彩妆市场萌芽期 . 19 图表 32 浙江黄氏乐燕化妆品店 . 20 图表 33 百货零售额及增速 . 20 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 2014 年 38 城市百货店销售榜单 . 20 图表 35 渠道变迁下中国化妆品市场的增长期与黄金期 . 22 图表 36 屈臣氏中国区门店数以及同店情况 . 22 图表 37 百货渠道受三公消费抑制影响 . 22 图表 38 中国化妆品市场规模增速 . 23 图表 39 2017-2019 年天猫平台彩妆品牌 GMV . 23 图表 40 国产彩妆品牌与集成店融资梳理 . 23 图表 41 中国化妆品品牌格局 . 25 图表 42 国产彩妆各品类价位段 . 25 图表 43 国产彩妆消费者品牌 忠诚度调查 . 26 图表 44 国潮风口红（花西子、毛戈平） . 26 图表 45 IP 联名彩妆（橘朵、完美日记） . 26 图表 46 橘朵（左）、稚优泉（右）唇釉 . 27 图表 47 橘朵（左）、稚优泉（右）液体眼影 . 27 图表 48 彩妆代加工厂 . 27 图表 49 雅诗兰黛小棕瓶的更新换代 . 28 图表 50 彩妆集成店 wow colour、 The Colorist、 NOISY Beauty . 28 图表 51 流量变迁三大时代 . 29 图表 52 流量变迁的三大时代 . 29 图表 53 小红书 KOL 行业价值分布 . 30 图表 54 美国美妆个护 TOP10 集团 . 31 图表 55 美国近年被 收购彩妆市占率 . 31 图表 56 美国彩妆品牌 Top11 . 31 图表 57 美国彩妆市场渠道占比变化 . 32 图表 58 美国彩妆市场各渠道增速 . 32 图表 59 YouTube 美妆内容浏览量 . 33 图表 60 美国个人 IP 彩妆品牌与新锐彩妆品牌市占率 . 33 图表 61 Instagram 粉丝数排名前十品牌（单位：万） . 33 图表 62 2018 前十美妆线上店销售额（单位：百万美元） . 33 图表 63 YouTube 与 FaceBook 用户增长 . 34 图表 64 美国人均彩妆支出 . 34 图表 65 中国市场彩妆品牌集中度 . 34 图表 66 TOP50 彩妆品牌中国市场占有率 . 34 图表 67 中国彩 妆市场高奢彩妆与新 DTC 品牌崛起 . 35 图表 68 中国彩妆市场公司排名 Top7 . 35 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 中国彩妆品牌 Top15 . 35 图表 70 中国彩妆市场 Top15 品牌走势 . 36 图表 71 玛丽黛 佳艺术展 . 37 图表 72 玛丽黛佳产品创新 . 37 图表 73 玛丽黛佳等国产品牌市占率 . 38 图表 74 玛丽黛佳眼影 2011 年与 2020 年新品对比 . 38 图表 75 毛戈平会员体系 . 38 图表 76 彩棠天猫旗舰店月销售额 . 39 图表 77 彩棠天猫客单价变化 . 39 图表 78 欧莱雅收购史 . 40 图表 79 2019 中国市场化妆品集团 市率 . 40 图表 80 高奢彩妆中国市场占有率 . 40 图表 81 大众彩妆与高端品牌两极分化 . 40 图表 82 老牌国货彩妆市占率 . 41 图表 83 新锐国货彩妆品牌市占率 . 41 图表 84 创始人履历 . 41 图表 85 完美日记管理层履历 . 42 图表 86 化妆品公司研发人员比重对比 . 42 图表 87 逸仙电商员 工架构 . 42 图表 88 逸仙电商主要股东 . 43 图表 89 逸仙电商融资历程 . 43 图表 90 逸仙电商股权结构图 . 44 图表 91 逸仙电商 DTC 直营渠道占比高 . 45 图表 92 逸仙电商各渠道构成及增速 . 45 图表 93 完美日记淘内与淘外营收增速 . 46 图表 94 完美日记线下店铺示意图 . 46 图表 95 完美日记线下店 铺分布 . 46 图表 96 逸仙电商旗下品牌代言人 /品牌大使 . 46 图表 97 完美日记在小红书上每月声量与笔记数 . 47 图表 98 完美日记在小红书近期评论词云 . 47 图表 99 彩妆品牌小红书官方账号粉丝数对比 . 47 图表 100 完美日记天猫旗舰店销售数据 . 48 图表 101 完美日记大促期间头部直播间投放数据 . 48 图表 102 逸仙电商用户规模与复购情况 . 48 图表 103 虚拟私人 顾问 “小完子 ”与 “小美子 ” . 49 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 104 逸仙电商募资用途 . 49 图表 105 逸仙电商与其他美妆品牌库存周转率对比 . 50 图表 106 美妆行业销售费用率对比 . 50 图表 107 美妆行业与完美日记销售额及增速对比图 . 51 图表 108 逸仙电商营收中完美日记占比 . 51 图表 109 逸仙电商旗下品牌增速 . 51 图表 110 逸仙电商主售产品品类占比 . 52 图表 111 完美日记 天猫成交均价 . 52 图表 112 完美日记新品的 “学生 ”标签 . 52 图表 113 完美日记天猫旗舰店产品标签 . 52 图表 114 小奥汀价格与 colorkey 对比 . 53 图表 115 完子心选 Toby 产品陈列 . 54 图表 116 完子心选面膜成分安全 . 54 图表 117 完子心选面膜价格与同类产品对比 . 54 图表 118 严选代销（截至 2021/01/08） . 55 图表 119 完美日记线下店 . 56 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 楔子 在我们 DTC 系列研究中，前两篇 淘品牌 2.0： DTC 渠道品牌的逆向生长之路 与 商 贸零售行业深度 DTC 品牌：渠道变迁中的消费品 我们着重从线上渠道 变迁历程 以及 适 合线上品类 出发梳理我国 4 大类 DTC 品牌 ： 1.0 淘品牌、 2.0 猫品牌、 C2M 改造的 极致 性价比拼品牌以及私域品牌。 提炼出在线上做品牌的充分性与必要性、可持续性与潜在 成长可能性的研究维度与指标。本篇我们将着重研究彩妆 这个大热 赛道。 化妆品行业整体增速维持 8-12%左右，特定细分赛道如皮肤医学级护肤品、成分党、彩 妆增速远远快于行业平均；对标日本，我国人均美妆个护支出尚有 5 倍以上增长空间。 在美妆个护行业中，以往一直以国际品牌占比高，有税零售市场中，护肤品占整体 比重 约 52%，占比远高于彩妆。但彩妆近 4 年来复合增长率 15-20%，且增速仍在不断提 升 ， 加上 DTC 品牌不断取代存量 CS 廉价品牌，线上色彩增速迅猛 。 经过对中国以及美国彩妆市场的复盘， 我们认为 在 彩妆市场 中， 渠道变革是 市场格局 洗 牌的 “危 ”与 “机 ”， 当前处于整体增速较快， 高端 大牌集中度提升，而 大众线 品牌 不断被 DTC 抢走市场份额 的阶段 。 目前彩妆市场的爆发是供需共振 下，迎接 “天时地利人和 ”的 结果 。 彩妆行业 与 DTC 国货彩妆 正处于发轫之际 ： 1.“天时 ”渠道与 营销端助推 ： 电商渠道占比高速提升至 35%以上，线上媒体： 站外流量 高地转向小红书、抖音等，内容呈现形式多为信息流广告、短视频、直播等，更适合 “十 几秒能呈现完整妆面效果 ”的色彩美妆品类做投放， “口红一哥 ”李佳琦更是以试 全系列 口 红颜色出名；现有国货彩妆品牌主创团队基本都有电商、 TP（电商代运营）或者快消行 业营销背景，对线上营销与流量投放更有策略。 2.“地利 ”生产端： 彩妆整体依赖代工厂，知名代工厂有莹特丽、科丝美诗、上海臻臣等； 即使国际知名品牌的色彩类 产品 也多以代加工为主，比如 迪奥、 雅诗兰黛。彩妆产品相 比护肤品而言，对研发、工艺和配方要求不高，包材与设计符合潮流特性、 色彩审美存 在突围可能；近年来国货彩妆 热闹 繁荣，从明星化妆师 IP 变现的毛戈平、彩棠（唐毅）， 到传统国货彩妆玛丽黛佳，到各类线上 DTC 彩妆 品牌 全面开花（完美日记、花西子、 colorkey、橘朵、稚优泉等）。 3.“人和 ”消费端： 现有消费群体约 1.8 亿人； 男性也加入对 “颜值经济 ”的追求， 潜在消费 群体扩大 ；社会文化背景上， 95 后对国货认同感更强 ， Z 世代消费力强，初试彩妆年龄 段下移 ；经济情况对消费者消费信心的影响使得性价比彩妆接受度更高； 我们认为支撑逸仙电商估值的不 仅是 完美日记主品牌的产品力或品牌力，而是逸仙自身 的 digital 基因与 培育 子品牌能力： 1.组织架构中数字化程度高，数字化的研发，私域数 字化运营； 2.品牌运营能力强，主品牌完美日记能不断打造爆款， 20 年收购了小奥汀 后，并未选用市场接受度窄的可撕指甲油单品来打品牌，而是选用了眼部彩妆线（选品 强） +玩转线上渠道营销，投放头部直播间（熟稔线上营销）； 3.仍然在并购（近期收购 法国高端药妆 Galnic，并有其他品牌落地可能），高端品牌可以通过并购打造，公司奉 行大中台、小前台，共享 供应链谈判、 运营、投放能力，前端不断做新品类新品牌。 4. 淘 外占比高， 出淘较为成功， 未来有能力逐步打造议价能力更高的平台型电商 完 子之 家。 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 一、 彩妆行业处于发轫之际，市场有望进一步渗透 （一） 百亿级彩妆市场，高增长 伴随 增速提振，渗透率尚有 5 倍空间 1.规模层面：百亿级彩妆市场，增速不断提升。 根据 Euromonitor 数据， 2019 年我国化妆 品整体市场规模达到了 4777 亿元，同比增长 +13.7%，其中彩妆的市场规模为 552 亿，同 比增长 +27.4%。相比于占比过半的护肤品 2500 亿市场规模，彩妆占整体化妆品规模的 12%，但在小基数下保持高增长 。根据不同数据库统计， 2016-2019 化妆品市场 CAGR 在 7%-11%区间， 而 彩妆市场规模 CAGR 处于 15%-21%之间，彩妆市场保持较高的增长 速度。 2019 年彩妆市场规模增速约 27.4%，仍处于不断提升中， 2018/2019 年增速较上一 年分别提升 +3.8pct / +5.9pct。 图表 1 2016-2019 化妆品市场 CAGR 图表 2 2016-2019 彩妆市场 CAGR 资料来源： Statista， Euromonitor， 华创证券 资料来源： Statista， Euromonitor， 完美日记招股书，华创证券 图表 3 中国护肤、彩妆市场规模（亿元）及增速 图表 4 2019 年各国美妆个护行业彩妆占比情况 资料来源： Euromonitor，华创证券 资料来源： Euromonitor，华创证券 从化妆品消费结构上看， 2019 年美国的彩妆规模占其化妆品总市场规模的比例最高，达 到 19.4%，其次是韩国、日本占比均为 18.6%，相比之下我国彩妆 在化妆品中占比 较小， 仅为 11.5%，我们认为 护肤为基础需求，彩妆更彰显自我个性，彩妆 市场的高速增长 与 都市女性自我表达有关 ，在需求长期向好的指引下彩妆市场仍有望保持高速增长 。 2.中国彩妆消费渗透率仍有 5 倍 以上 提升空间。 根据 Euromonitor 数据， 2019 年我国人 均美妆个护消费金额为 49.6 美元，而日本、韩国、美国、英国、德国、法国在 226-308 美元之间。我国人均美妆个护消费水平仅占发达国家 16%-22%。 其中彩妆占比更低， 我 7 . 5 % 1 0 . 7 % 8 . 7 0 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% S t a t i s t a E u r o m o n i t o r 智研咨询 1 5 . 4 % 2 1 . 5 % 1 8 . 2 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% S t a t i s t a E u r o m ino t o r 完美日记招股书 1 1 .4 % 1 2 .4 % 2 1 .5 % 2 5 .3 % 2 7 .4 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 护肤品市场规模 彩妆市场规模 其他日护产品 护肤品 y o y 彩妆 y o y 其他日护 y o y 51% 46% 23% 48% 26% 25% 12% 19% 19% 19% 11% 12% 37% 35% 58% 34% 63% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国 日本 美国 韩国 法国 德国 护肤品占比 彩妆占比 其他日护占比 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 国 49.6 美元的美妆个护消费中 50%为护肤品消费（约 25 美元） ，以上国家在 58-141 美元之间；我国人均彩妆消费金额为 5.7 美元，以上国家在 27-57 美元。如果以上述国家 人均消费额为基准，我国美妆个护行业规模仍有 6 倍左右成长空间，彩妆提升空间则 有 5-10 倍 。 图表 5 2019 年各国护肤品、彩妆人均消费额（美元） 图表 6 2019 年 中国 人均可支配收入结构 资料来源： Euromonitor，华创证券 资料来源：统计局， Euromonitor，华创证券 3.渠道层面：彩妆线上渗透率较高且维持线上高增速，全渠道增速震荡提升。 从渠道与 增速上看，彩妆线上化率已达 38%，比社零整体线上化率水平高 14.6pct。从彩妆销售渠 道演变上看，线上较 2014 年商超 /混合零售商渠道占比分别 -5.4pct/-7.4pct，电商渠道占比 较 14 年提升 17.3pct。各渠道增速基本均处于上升态势，其中电商渠道增速更高， 从 2016 年增速 28%逐步提升至 2019 年的 44%。 图表 7 美妆个护处于高线上渗透率与高增速赛道 资料来源： Euromonitor， 国家统计局， 华创证券 2 5 .4 4 1 .8 5 8 .1 5 8 .8 6 4 .2 1 2 2 .0 1 4 1 .9 5 .7 4 4 .7 2 4 .4 2 7 .0 5 4 .8 4 7 .8 5 7 .5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中国 英国 法国 德国 美国 韩国 日本 护肤品人均消费额（美元） 彩妆人均消费额（美元） 食品烟酒 , 6084 元 , 28% 居住 , 5055 元 , 24% 交通通信 , 2862 元 , 13% 教育文化娱乐 , 2513 元 , 12% 医疗保健 , 1902 元 , 9% 衣着 , 1338 元 , 6% 生活用品及服务 , 1281 元 , 6% 其他用品及服务 , 524 元 , 2% 美妆个护， 41 元 日用品（ 24% , 20% ） 粮油食品（ 43% , 11% ） 美肤个护（ 24% , 30% ） 珠宝（ 32% , 5% ） 纺织服装（ 6% , 35% ） 3C 电子（ 28% , 47% ） 游戏文娱（ 17% , 28% ） 小家电（ 13% , 46% ） 宠物护理（ 40% , 43% ） 医药（ 26% , 26% ） 休闲食品（ 29% , 13% ） 大家电（ 9% , 39% ） 家具（ 29% , 12% ） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 必选消费 可选消费 周期消费 2015 - 2019 线上 C AG R 19 年 线 上 渗 透 率 2015 - 2 0 1 9 线上 CA GR2 7 % 2019 社零中实物占商 品零售 2 3 .4% DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 8 彩妆 电商占比越来越高 图表 9 彩妆 各渠道增速 资料来源： Euromonitor，华创证券 资料来源： Euromonitor，华创证券 （二） 需求端被供给催化与教育，潜在消费群体 1.8 亿 社会文化多元 化 ， “颜值经济效应 ”被挖掘 ； 众多彩妆品牌长期深耕中国市场，教育消费 者 的渠道不再单一依赖 线下 BA， 线上 视频 /直播 颠覆传播媒体 ； 伴随流量 “去中心化 ”， 小红书、抖音等媒体 MAU 提升 ， 彩妆教学 的 传播 范围 不断扩大 ，彩妆消费者 逐步增加 。 消费结构年轻化， Z 世代和千禧一代成为消费主力军。 根据 CIC 数据 与 CBNData 报告 ， 2019 年中国 Z 世代人数为 1.7 亿，千禧一代人数为 2.3 亿 ； Z 世代开支达 4 万亿人民币， 约占全国家庭总开支的 13%。 成长于相对优渥环境的 Z 世代正处于 “上没有老下没有小 ” 的年纪 ，相比于父辈有更高的消费意愿 。根据腾讯 00 后报告， 00 后平均月零花钱约 470 元，大学生月均零花钱超 1000 元，甚至 31%的 Z 世代已经开始使用分期付款。 新生代消 费者自我意识更强 ，更加注重形象管理。 Z 世代触网早，和 70、 80 后的童年生活相比， Z 世代成长过程中伴随着网络渗透率的高速提升。 根据 丽人丽妆与嘉人联合调研报告 ， Z 世代的初次接触美妆 的年龄 比 60、 70 后整整提前了 10 年。 Z 世代的彩妆渗透率已经高 达 40%，与 95 前的渗透率持平 ， 据 C2CC 数据 也显示 ， 95 后的消费者比 90 后消费者更 加偏好彩妆消费。 图表 10 90 后、 95 后化妆品各品类消费占比 图表 11 美妆人群年龄分布 资料来源： C2CC，有赞， 华创证券 资料来源： Questmobile， 华创证券 彩妆的潜在消费群体不断扩大，受文化与颜值经济影响，男性对于彩妆的需求持续增加。 9.1 7.5 6.3 5.4 4.5 3.7 7 .3 7 .4 7 .6 7 .7 7 .8 7 .7 7 .8 8 .3 8 .9 9 .3 9 .3 9 .2 4 3 .5 4 2 .1 4 0 .2 3 9 .1 3 8 .2 3 6 .1 2 0 .7 2 4 .0 2 7 .2 3 0 .2 3 3 .5 3 8 .0 1 1 .5 1 0 .7 9 .7 8 .2 6 .7 5 .3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 商超 药店 专柜 混合零售商 电商 其他 29% 28% 35% 39% 44% 11% 12% 21% 25% 27% (20% ) (10% ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 电商 专柜 药店 混合零售商 商超 其他 全渠道 50% 43% 25% 35% 8% 8% 5% 4% 12% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 90 后 95 后 护肤 彩妆 洗护发 身体护理 其他 95 后彩妆 高于 90 后 +1 0 p ct 13% 13% 31% 33% 1 7 .6 % 1 8 .4 % 1 6 .5 % 1 4 .7 % 7 .9 % 7 .1 % 5 .0 % 4 .5 % 9 .8 % 8 .6 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 18 岁以下 19 - 24 岁 25 - 30 岁 31 - 35 岁 36 - 40 岁 41 - 45 岁 46 岁以上 6 4 .4% 61 .6% 30 岁以下消费 者占比上升 + 2.8 pct DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 受韩流文化、偶像文化的传播影响，文化开放性与多元化提升，男性化妆的社会接受度 提升。越来越多男性美妆博主在网络上走红，给男士普及美妆及护肤心得，不断催化男 性美妆消费。根据天猫美妆发布的 2019 男性护肤消费趋势报告，近 9 成的男性用户 将护肤作为日常护理对待， 95 后男生彩妆消费力 高 。在社会生活中男性也体会到 “颜值经 济 ”带来的影响，开始主动通过化妆、医美 等方式提高自身颜值， 2020 年双十一期间男性 用户下单 医美 占比 8.1%，较去年同比 +21%。 图表 12 2019 抖音不同性别群体美妆内容播放趋势 图表 13 2020Q3 抖音美妆内容播放量增速 资料来源：巨量算数，华创证券 资料来源：巨量算数，华创证券 预估目前彩妆消费人群达 1.8 亿，预期未来人群基数将进一步提升。 我们认为 彩妆消费 与性别、年龄相关度高。 1）年龄集中在 18-35 岁：根据亿欧智库报告，美妆消费人群集 中在 18-35 岁，其中 18-24 岁的彩妆消费者占比总体彩妆消费者 33.6%， 25-29 岁 /30-34 岁的消费者分别占 22%和 18.7%。 2） 女性彩妆渗透率远高于男性 ，根据天猫美妆统计， 消费彩妆的人群中男性占比 12.8%，女性占比 87.2%。 所以我们用年龄和性别两个维度进 行测算假设。 图表 14 2019 年彩妆 消费者年龄分布 图表 15 2019 年彩妆 消费者性别对比 资料来源：亿欧智库，华创证券 资料来源：天猫美妆，华创证券 测算逻辑： 根据国家统计局数据， 2019 年我国城镇男性 /女性人口分别达 4.33 亿 /4.15 亿 人。本文按照年龄和性别划分不同的彩妆使用比例。以女性消费者为例，首先将女性人 口分为 10 个年龄段，例如假设 20-24 岁的彩妆消费比例为 95%， 25-29 岁 /30-34 岁为 90%/80%（其他如下图所示）。根据彩妆消费比例 *不同年龄段城镇人口数 =消费人数， 女性 男性 2 0 2 0 Q 3 份额占比 男性 25% ，女性 75% 2.9% 33.6% 22.0% 18.7% 9.6% 5.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 18 岁以下 18 - 24 岁 25 - 29 岁 30 - 34 岁 35 - 39 岁 40 - 44 岁 12.80% 87.20% 男性 女性 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 估算出女性彩妆消费群体达 1.59 亿。同理估算出，男性彩妆消费群达 0.23 亿。 保守估计 目前彩妆消费者人数共计 1.8 亿人。 图表 16 彩妆 核心 消费者人数估计 （万人） 15 岁以下 15-19 岁 20-24 岁 25-29 岁 30-34 岁 35-39 岁 40-44 岁 45-49 岁 50-54 岁 54岁以上 合计 男性城镇人口 7,662 2,351 2,553 3,278 3,674 3,050 3,049 3,780 3,656 10,293 43,346 假设男性彩妆 消费 比例 0.5% 3% 25% 20% 15% 5% 2% 2% 1% 0% 5.2% 使用彩妆的城 镇男性人口数 38.3 70.5 638.2 655.6 551.1 152.5 61.0 56.7 36.6 0 2,261 女性城镇人口 6,579 1,986 2,227 3,074 3,628 2,988 2,9