蓝海正待千帆起：资管科技生态纵览.pdf

1 蓝海正待千帆起： 资管 科技 生态 纵览 徐 磊 朱一帆 随着我国居民家庭资产 快速增长 ，配置走向多样化，人们的金融投资需求 也日益扩大 。 国内居民 和非金融企业的可投资资产至少约 320 万亿， 推动 了 大资管 行业迅速发展，打开 了 资管科技的 万亿级蓝海市场。 本文 首先从资金流向和系统结构两个视角 来 刻画资管科技的市场地图 ，将市场 细 分为财 富管理 （ Wealth Management） 、渠道和经纪 、资产管理 （ Asset Management） 3 个横 向环节与前端投资服务、软件系统、算法和数据 3 个纵向层次 （简称“三横三纵”） 。 需要 稍 作补充的是，财富管理和资产管理本身是国际语境中较为不同的两个概念，财富管理的关注 点在于以“人”和“客户”为中心， 为客户设计全 生命周期 的 财务 和税务 规划 ，向客户提供 现金 、信用、保险、投资组合 等一系列金融产品和服务 ；资产管理的关注点 则 在于 “资产” 本身， 强调通过专业化的投资能力，帮助客户实现资产的保值 或 增值目标。 不过在国内的实 践中，这两者互有融合和交错，界限逐渐变得模糊 ，这也代表了中国已进入了竞争、创新、 混合经营的“大资管”时代。 在 上述 “三横三纵”的坐标体系下， 本文 将 重点围绕全托资产管理平台（ TAMP）、智能 投顾、智能投研、 交易 软件 系统 、另类数据等 5 个 代表性 产业环节 ，介绍了每个 环节 的概念 内涵、主要商业模式和 市场玩家 ， 并 估算 国内市场 的 空间 （ 百亿级 ） 。 2 文章 最后提出对资管科技的 5 点未来展望： 1） 投资交易的基础设施系统将走向分布式、 开放化和云部署， 区块链也将有用武之地； 2） 理财市场的需求将走向普惠化 ； 3） 企业营收 结构中资产管理费和生息收入将占据越来越大的比例 ； 4） 市场上 另类数据 的价值将愈发显 现 ， 资管行业将成为我国 数据要素市场建设的 试点示范 ； 5）另类资产投资逐渐兴起， 投资 交易系统和平台将向多品种、跨市场方向发展。 本文写作得到微众银行 AI 项目组副总经理吴海山、招商局创投高级投资经理汪婧 的指导帮 助，在此感谢。 【扫码关注公众号】 3 1 居民 资产 配置呈现结构性调整和增长 ， 资产 管理 产业蓬勃发展 1.1 我国居民家庭资产配置 走向多样化 ，金融投资需求 推动 资管行业 快速增长 自改革开放以来我国 经济飞速增长， 2019 年人均 GDP 超过 1 万美元。 居民家庭资产 也随之快速积累 ，国民总资产达到 552 万亿人民币，过去 20 年年化增速达 17%1。然而城 镇居民家庭负债参与率高达 56.5%，以银行贷款为主，房贷占家庭负债的 75.9%2。 尽管 房 产增值表面上推动了居民资产增值 3，但房地产的挤出效应 减少了金融资产配置比例 。而且 人们 对金融风险资产属性的畏惧使得 我国居民的 股票、基金和保险等金融资产配置偏低，金 融投资结构持续单一。 央行发布的 2019 中国城镇居民家庭资产负债情况调查 显示，我 国居民家庭金融资产集中于现金、活期存款和定期存款的占比高达 88%。 图 1： 家庭实物资产构成情况 资料 来源： 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 1 数据来源： Wind，中金公司 2 数据来源：上述数据均来自 2019 中国城镇居民家庭资产负债情况调查 3 居民家庭人均财富增值的 91%来自于房价上涨，见 中国家庭财富调查报告 2019 金融资产 , 2 0 .4 0 % 住房 , 5 9 .1 0 % 商铺 , 6 .8 0 % 汽车 , 5 .2 0 % 厂房、设备等经营性 质资产 , 6 .1 0 % 其他实物资产 , 2 .4 0 % 金融资产 住房 商铺 汽车 厂房、设备等经营性质资产 其他实物资产 4 未来我国城镇居民资产将出现结构性改善，配置趋于多样化。自 2004 年以来，居民资 产中保险、信托、股票、理财产品比例逐步上升。在“房住不炒”明确的政策信号下，未来 房产增值预期正在下降，不动产吸引力边际下降，房贷还款需求减弱，释放金融资产配置的 流动性。再者，居民配置资产的意愿与人口结构息息相关，劳动年龄人口占比与不动产配置 比例高度吻合。中国 20-55 岁人口数占比在 2010-2015 年期间迎来拐点，呈现边际下行趋 势，与日本 1970-1975 年高度吻合。跨国比较显示，日本和美国的人口年龄结构周期均与 居民不动产配置比例 长期趋势相同 4，意味着在满足基本生活和防御性需求后，投资内容更 加丰富。中国人口结构的转变也推动养老金改革的步伐，养老基金的配置将成为未来居民资 产配置的另一趋势。 而且， 受到疫情的影响，央行大力度的货币和财政刺激，利率易降难升 ， 我国居民在低利率下将 会调整 资产配置 结构， 为 寻求收益实现资产的保值增值，被迫提高风 险偏好，配置多种金融资产进行防御。 多资产配置的需求 将 促进 大 资管行业发展 。 中国 大资管 行业在过去十年间快速增长 ， 截 至 2019 年年底，扣除通道业务后我国各类资管市场规模约为 105 万亿人民币 5，其中个人 资金和养老金约占 75%6，约为 80 万亿。 然而 这只是 居民可投资资产 的一小部分 。 根据 央 行 数据，我国 人民币存款 中有 约 40%为居民 住户 存款 7， 尚未配置到资本市场， 现阶段居民 存款与资管行业存续规模之间 有 巨大的差额。事实上， 招商银行与贝恩咨询 联合发布的 2019 年中国私人财富报告显示， 2018 年中国个人可投资资产总规模达 190 万亿人民 币，预计到 2019 年底可投资资产规模将首次突破 200 万亿大关。 4 资料来源：中金公司 5 其中 中国证券投资基金业 协会 公布公私募基金、期货和证券资管总规模为 54 万亿，银行业理财产品余 额 23 万亿，保险资管规模 18 万亿，财富管理性质的集合信托规模为 10 万亿。数据来自各行业协会。 6 根据中金公司对 2018 年底的数据推算所得。 2018 年底，我国资管行业的资金来源中，居民和养老金约 占 76%。 7 数据来自： 2019 年金融统计数据报告 5 图 2： 我国 个人可投资资产规模与居民储蓄统计 资料 来源：招商银行中国 私人财富报告 系列 ， Wind，中国统计摘要 此外还有 两个驱动力使 机构投资者占据越来越重要的地位 ，从而促进了 大 资管行业的发 展 。第一个驱动力是 外国投资者进入中国资本市场 。 疫情之下 ， 美联储的量化宽松政策 使 中 美利差重回历史高位，利差的虹吸效应吸引海外资金不断向中国市场涌入。由于海外市场的 机构投资者占比较大，外资将主要通过专业 QFII 进入我国金融市场 ，可能会造成市场博弈 竞争更加激烈，我国广大小散户面临的波动风险可能更大。因此居民会越来越需要由 专业人 士为其配置金融资产，抵御波动风险，对资管行业的需求粘性将不断加大。 第二个驱动力是 国内居民 配置海外资产。 2015 年中国居民境外资产配置占总体可投资金融资产比例约为 4.8%，远低于其他国家（瑞士境外投资渗透率最高，为 42%；美国相对较低，为 20%） 8。 然而海外投资往往伴随高风险及信息不对称，同时出海又需要满足国内 监管法规要求， 因此 中国居民需要机构为其海外资产配置提供专业、合规的服务。 8 资料来源： Wind, BCG. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 金额（万亿元） 个人可投资资产规模 居民储蓄 6 1.2 资管科技 的 万 亿 蓝海市场 豁然开启 在 我国居民 资产配置走向多样化、特别是金融投资需求快速上涨的形势下 ， 大资管业务 在金融服务业中的地位也越来越突出 。 而 在金融科技的浪潮席卷 之 下 ， 大 资管 行业 同样因科 技而进步 ， 目前 有许多金融机构自行开发孵化新兴项目，也 已产生了一大 批相关领域的科技 创业公司，产生了许多 资产 管理 平台、分析工具 和 底层系统， 在财富端和资产端都 形成了一 个巨大市场 ， 本文 亦 将 这些科技 统称为“ 资管科技 ” （延伸阅读： 非标渐入寒夜，如何拥抱 资管科技元年？ 、 投行科技 | 资产证券化的进阶与重塑 ） 。 上文显示我国居民可投资资产规模接近 200 万亿。除此之外，截至 2016 年，我国 还有 120 万亿的 非金融企业可投资资产，包括现金、存款、债券、股票和股权、证券投资基金 9。 二者相加， 我国潜在资管市场的总 规模高达 320 万亿，按照 0.5%的年管理费 测算 10，每年 的 资产管理 行业 每年 就有 1.6 万亿的 营收 规模 。 资管科技 将在这个庞大的蓝海市场中发挥 支撑作用。 2 资管科技的市场地图 资产管理 是一个庞大的长链条市场，对应地， 资管科技 在链条的各个环节也都有用武之 地。我们可以从 两 个维度的视角划分 资管科技 的产业结构 。 第一个维度是资金视角，沿着资金从客户现金流向资产管理 人 的路径，将 产业链划分为 财富管理（ wealth management） 、渠道和 经纪 、 资产管理（ Asset Management） 三 大环节 ，即通常所说的资金端、渠道端、资产端 。 财富管理是 面向客户个人，为客户做好全 9 数据来源： Wind 10 每家公司、每种产品的管理费不一样。通常我国主动型公募基金的年管理费通常为 1.5%，被动基金管理 费为 0.5%，私募基金为 1%-2%， 本文 取较低值。 7 面的理财规划，引导客户将资金投放到适当 资产上 ，其本质是提供咨询顾问服务 11。它起到 了资金端的作用。渠道和 经纪 是资金的中间管道。客户资金通过以 投资平台（ marketplace） 为典型代表的渠道 流向各种资产 ， 由资产管理人进行具体投资 ； 或者客户直接在 证券 经纪 系 统 上交易 股票、债券、大宗商品等基础 资产 ，此时券商就扮演了中间渠道的 经纪 角色 。 资产 管理 是指为投资者提供资产，管理投资组合，实现投资目标 12。 资产管理人包含 各类私募基 金、共同基金、退休基金、资管和理财公司等 。一般来说，大部分财富管理机构同时也是渠 道商。 这三大环节还能细分为获客和关系管理、财富规划、运营、产品设计、投资研究、交 易执行、报告、托管等子环节。 第二个维度是结构视角， 将 资管科技 的 产品和 服务体系 拆解，将产业链划分为 前端 投资 和 服务 、 软件系统 、算法和数据 三大部分 。 前端 投资和 服务部分 主要由直接面向客户提供服 务或面向市场进行投资的机构组成 ，例如银行、券商、第三方财富管理机构 以及部分金融服 务企业 等 ； 软件系统 部分 包括为金融机构 提供软件平台支撑 的 技术供应 商 ；算法和数据部分 则包括 为软件系统提供基础算法 和为金融机构提供基础数据 的技术供应商。 下 图 3 结合这两个维度的视角，构建了一个市场地图。作者检索了 Crunchbase 和 IT 桔子上的 140 家左右公司 13，挑选出各个环节具有代表性的 若干企业，填入这张产业地图 中。 尽管在图中，一个企业只占据了一个位置（ slot），但事实上许多公司的业务形成一个纵 向的“全栈”结构或横向的“一站式”平台结构，比如 BlackRock 就在 资产 管理和科技输 出上都引领着业界风潮，构筑起强大的护城河 14。 11 定义来自 Investopedia。 12 定义来自 Investopedia。 13 在 Crunchbase 中，作者以 asset management, wealth management, trading platform, FinTech 等为产业 关键词进行搜索，选取 CB Rank 排名靠前的 100 家相关企业。同时，作者在 IT 桔子中搜索理财行业，结 合人工筛选，挑出 40 家企业。 14 中金公司 . 2020. 贝 莱德三十年跃居第一的全球资管巨头 . 8 图 3： 资管科技 的市场地图 3 代表性 产业环节 详解 沿着资金流向的链条，首先是为客户提供咨询、规划和资产配置服务的财富管理环节， 通常由专业的理财师或理财软件提供服务 ，为市场提供资金 。 其次是作为资产投向渠道的投 资 平台、经纪券商，它们集中了各种类型的基础资产或投资基金 ，供投资者挑选交易。最后 是直接管理和交易基础资产的资产管理机构。 其中，在资金实际配置时，未必一定要经过渠 道和投资平台，它更多地是满足不依赖于财富管理机构的个人投资者需求，大部分专业的财 富管理机构能直接与资产管理人对接。 3.1 财富管理 3.1.1 前端投资服务 层 ：智能投顾 （一）智能投顾的概念 传统的理财师所服务客户通常要求资产规模达到一定程度以上，定位于高净值人群或至 少是大众富裕人群（如金融资产在 50 万元以上的客群），否则理财师的服务收益就很难覆 9 盖其成本，商业模型经济性较差 15。但是，随着大数据、人工智能等金融科技的发展，通过 机器为客户提供投资顾问的“智能投顾”（ robo-advisor）出现，给财富管理端带来了巨大 的变化。智能投顾在各国没有一个统一的确切定义，但基本概念相似，是指 通过软件为客户 提供自动化的投资顾问服务，将现代资产组合理论应用到模型中，结合客户个人财务状况、 风险偏好和预期，为客户提供专属理财配置方案 。 相比于传统理财师，智能投顾最重要的特征就是通过计算机极大降低了服务的边际成本、 提高效率，从而使客户能够以极低的门槛和费用、全天候地获得服务，美国几家知名智能投 顾的费率仅为 0.3%左右甚至免费 16。由此，财富管理的客户群体就从少数高净值人群扩 大 到普通人群，几 乎人人都能享受到智能投顾的服务，例如蚂蚁财富里 “帮你投” 的门槛只有 800 元。即使只是用来辅助理财师的半人工模式，智能投顾也能将覆盖理财师成本的门槛 AUM 降低 52%17，例如原来客户资产 100 万元才能找理财师服务，现在 50 万就能满足条 件了。 （二）智能投顾的商业模式 智能投顾起源于美国，产生了 Wealthfront, Betterment, Personal Capital 等非常有 影响力的创业公司，先锋领航基金、嘉信理财等老牌财富管理机构也推出了著名的智能投顾 产品。我国近几年则产生了璇玑、理财魔方、招商银行摩羯 智投、京东智投等产品，也有广 发证券、中信证券等券商相继推出了智能投顾产品。 15 根据埃森哲 智能投顾在中国报告，理财师的管理费率为 1%-3%（不算要扣除的成本，如获客成本、 TAMP 费率），服务一个贡献 50 万 AUM 的客户，能收取 0.5-1.5 万元的年服务费。根据慢钱和老虎证券联 合发布的 2018 理财师洞察报告调研数据，近 70%的被调查理财师通常服务客户少于 50 人，所以大部 分理财师服务费收入在 25-75 万元，均值 50 万元左右。如果客户 AUM 下降，那么服务费收入就会遽 减。 16 数据来源：埃森哲智能投顾在中国 17 数据来源： Deloitte. Cost-income ratios and robo-advisory. 10 图 4：智能投顾商业模式 从财富端看，智能投顾可分为 B2C 和 B2B2C 两种商业模式 。 B2C 模式是指智能投顾 产品直接服务于客户个人； B2B2C 则是指智能投顾产品服务于财富管理机构，为它们提供 专业的技术服务，由财富管理机构将产品嵌入到自己的系统或用来辅助机构的理财师，来服 务终端客户。对智能投顾厂商而言，它采用后一种商业模式的原因首先是自身客户资源不够 而金融机构恰好又缺少相关技术，所以二者能够互补；其次是解决合规问题，比如我国不允 许没有投资顾问牌照的机构来做证券投顾业务，这样智能投顾创业公司在缺乏牌照的情况下 只能为合作机构提供技术服务。 从资产端看，智能投顾产品主要可分为独立建议型和综合理财型，二者的区别在于资产 端产品是投顾公司自身关联方的产品，还是 第三方资管公司的产品 。 独立建议型智能投顾公 司只负责提供投资建议，代销第三方机构提供的资管产品或基础资产，自己不开发产品。综 合理财 型公司将智能投顾整合到公司体系内，客户根据投顾建议购买公司体系内的各种资管 产品，实现体系内产品的销售。当智能投顾公司体系内本身就拥有丰富的资管产品时，综合 理财型模式既能推动产品销售，又能为客户提供更可靠便捷的资产配置，体验会更好一些。 但市场上绝大多数投顾还是独立建议型。 从交易权限看，智能投顾还可以分为全权委托型和自行配置型，区别就在于投顾公司是 客户 财富管理机构 智能投顾 B 2B 2C B 2C 第三方产品 独立建议 自身投资产品综合理财 客户资金 投顾费用 客户资金 11 否可以得到客户同意后按照建议为客户自 动执行交易、平衡配置。 美国的智能投顾公司是全 权委托型的，但我国在早前是不允许全权委托，只能由客户得到建议后自行手动调仓配置。 不过， 2019 年我国启动公募基金投顾试点，允许持有基金销售牌照的部分基金公司、银行 和第三方理财机构为客户提供全权委托的智能投顾。 事实上，一家智能投顾公司可能采取混合的商业模式。 比如 Betterment 既有传统的 B2C 产品，后来也开发了面向财富机构和理财师的 B2B2C 模式产品 Betterment for Advisor；又比如嘉信理财和富达投资的智能投顾既会将客户导流到自己的 ETF 产品，也允 许客户购买外部市场的 ETF，是综合理财和独立建议的混合。 图 5：智能投顾不同商业模式的典型公司或产品 在 B2C 模式下，客户直接向智能投顾公司支付投顾费用；在 B2B2C 下，由财富管理 机构支付费用。投资顾问费率一般是按照 AUM 来收取。 美国通常在 0%-1.5%之间，视具 体产品和是否配备增值服务而定，比如 Betterment, Wealthfront，先锋集团、摩根大通等 不超过 0.35%。还有部分公司如嘉信理财采取免费和订阅费混合的模式，会将顾客引导到 独立建议型 综合理财型 B 2C 模式B 2B2C 模式 12 自身的 ETF 产品，购买 ETF 时收取其他相关费用。由于 ETF 本身的费用相比共同基金低， 以 ETF 为主要底层资产的美国智能投顾公司的费率也相对低得多。 国内的智能投顾产品同样可以收取投顾服务费用，如蚂蚁的“帮你投”按日收取费用， 费率为 AUM 的 0.5%，按日计费；而银行系的智能投顾产品一般不直接收取顾问费。与美 国公司不同的是，根据 2019 年出台的监管要求 18，我国智能投顾产品的底层资产须为公募 基金 19，在申赎调仓时，公募基金就会产生比 ETF 高的费用，除非有协议优惠费率。 （三）国内智能投顾的管理规模五年内将达到千亿美元，但远远未触达天花板 智能投顾降低了用户门槛，让广大普通家庭都能享受到专业的理财投资顾问，也能辅助 理财师为高净值人群更好地提供服务，覆盖范围很大，所以在全球范围内快速增长。全球绝 大多数财富管理机构 不论是创业公司还是老牌金融机构 都在发展智能投顾产品。 根据 Statista 在 2020 年 6 月的最新统计 20，目前全球大约有 9900 亿美元由智能投顾 管理， 2020-2024 年的五年间 AUM 年复合增长率预计为 26.0%， 2024 年达到 2.5 万亿美 元，同时全球用户数目前 为 2.2 亿， 2024 年将翻一番。 中国的情况如 图 6 所 示，智能投顾的 AUM 将在五年内增长到 1300 亿美元 21， CAGR 为 15.2%，用户渗透率将从目前的 6.1%增长到 15.4%22。 按照目前 0.5%的费率推算，我 国智能投顾的市场规模预计能达到 6.5 亿美元。 事实上，这个值极低，还有极其巨大的发展 18 2019 年 10 月， 中国证监会 发布 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 ，允 许国内试行以公募基金为基础的投资顾问试点。 19 有不少 B2C 模式的智能投顾创业公司没有基金销售牌照和证券投资咨询牌照，配置海外资产、 ETF 等多 样化资产，但实际上是处于不受监管的灰色地带，随着监管趋严后就消失在公开市场上，或转型 B2B2C 模式。 20 数据来源： Statista, 21 Statista 在 2017 年的一次估计中，乐观地认为中国 2022 年的智能投顾 AUM 能达到 6600 亿美元。但在 最新估计中 22 用户渗透率是指活跃付费用户（账户）占本地区所有潜在用户的比例。 13 空间，因为目前我国可投资资产 1000 万以下的居民总金融资产约为 120 万亿人民币 23，理 论上他们都是智能投顾的客群，所以 2024年的 1300亿美元 AUM只是极小的一部分市场， 对应的智能投顾产品营收空间巨大。 图 6：国内利用智能投顾管理的资产规模 资料来源： Statista 3.1.2 软件系统 层 ： 全托资产管理平台 TAMP （一） TAMP 的概念 财富管理 环节的参与方有 三 种，分别为综合性金融机构（如银行、保险、券商 、信托 等）、 第三方专业理财机构、新型智能投资顾问公司。 其中， 不论是综合性金融机构还是第三方专 业理财机构都依托于公司所拥有的专业理财师，向各个层次的客户提供服务 ；智能投顾 使用 专业的软件系统为客户提供基于算法和数据的自动化财富管理服务，理财师只需扮演辅助角 23 根据中国私人财富报告 2019，全国可投资资产 190 万亿，其中可投资资产在 1000 万以上人群的金 融资产 68 万亿。 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 1 2 . 0 % 1 4 . 0 % 1 6 . 0 % 1 8 . 0 % 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 管理资产规模（亿美元） 中国 用户渗透率 14 色甚至不需要出现。 对于综合性金融机构和第三方理财机构， 理财师十分重要 ，却需要强大的工具辅助其展 业 。在美国， 第三方理财机构被称为“独立理财机构”，一般要在证监会或各个州注册登记 为注册投资顾问（ registered investment advisor, RIA），才能更有公信力地开展工作。 2018 年中就 有近 1.3 万 家 在证监会登记的 RIA 为客户提供服务 24， 管理着 82.5 万亿美元的 总 资 产 （ regulatory asset under management, RAUM） 25， 总资产从 2001 年以来的 CAGR 达 8.2%，远高于美国 GDP 和标普 500 指数增长率。这些 RIA 机构 是财富管理的中坚力量 ， 此外还有大量的独立理财师 。 据统计，美国 独立理财机构占财富管理的市场份额要达到 60% 以上，英国甚至在整个市场占绝对主导地位 26。 尽管市场地位重要， 这些独立理财机构大多 数规模比较小 。 据 2019 年的统计，美国一个典型的 RIA 只有 9 个雇员，管理着 141 个账 户和 3.41 亿美元 ，其中包括重要的养老金账户 27。在这些精品小机构中， 理财师的 重要性 不言而喻，但工作量也较大 。 特别是 有些理财师从大机构离开独立创业后，需要承担大量营 销、品牌运营、公司事务、文书档案等等非核心业务，更需要专业的工具提效辅助。据 调查 ， 我国独立创业的理财师要将 80%的时间都花费在中后台管理等非核心事务上 28。 所以， 财富 管理环节的 科技 产品以 2A2C（ to agents and then to clients） 模式出 现 ， 除了通用性的 机构 营销获客、文本资料处理 、客服 等外，科技发挥的核心作用在于为理 财师 （ agent） 提供有利的工具 ， 帮助他们展业 ，提高他们的工作效率和质量，十分有意义 。 24 数据来源： Statista 25 数据来源： Investment Adviser Association, National Regulatory Services. 2019 Evolution Revolution. RAUM 是美国证监会从 2012 年推出的一个新指标，衡量一支基金所管理的总资产，而不是传统意义的净 资产（ AUM），它包括了杠杆资金、并未启用的招款信贷额度（ uncalled capital commitment）、难以公允 定价和缺少流动性的一些资产等等不能被计入传统 AUM 里的资产。 AUM 衡量的是归属于一支基金的投资 人权益，而 RAUM 还包括基金的一些债务等。因此， RAUM 的数额要高于 AUM，但前者的好处在于客观 反映了一个行业在整个资本市场中的重要性。 26 钜派 . 2018 年财富管理行业白皮书之三方理财篇 . 27 数据来源： Investment Adviser Association, National Regulatory Services. 2019 Evolution Revolution. 28 艾瑞： 2019 年中国财富管理与 TAMP 商业模式研究报告 . 15 全托资产管理平台（ turn-key asset management program, TAMP） 就是一个 一站式的 财富管理技术服务 软件 ，覆盖了获客、客户管理、投资产品调研、投资组合构建和管理、会 计 和报告 、税务优化、 培训等前后台各个环节 （ 如下 图 7 所示） ，可以帮助理财师更有效率 地做好核心业务，为客户创造价值。 图 7： TAMP 典型功能 图片来源： Charles Schwab （二） TAMP 的基本商业模式 TAMP 厂商通过提供软件系统支持理财师， 给财富管理的上下游都带来了显著的平台 价值 （如下 图 8 所示） 。 对于 资金的供给方代表 理财师而言， 它提供了一站式展业解决方案，支持 中后台运营业务， 提供 客户营销方案 ，还能集成大量的资管产品，并为理财师提供合适的投 资选择建议 ；对于 资金的需求方 资产管理人而言， TAMP 起到了产品销售渠道的作用，通过 平台上集成的大量理财师，为资管产品打开 销路。在此过程中，平台 厂商自身能积淀产品、 客户、交易、资金等数据，有利于完善数据分析功能，推出更好的产品。 客户管理 客户风险画像 财务建议 投资策略解释 研究和组合 构建 研究和尽职调查 资产配置 引入第三方策略 投资组合执 行和监控 投资组合方案 组合再平衡 报告 会计和对账 业绩报告 业务支持 支付费用 培训支持 16 图 8： TAMP 产业链 TAMP 厂商 主要 通过 3 个渠道来盈利 ，各个厂商有所不同 ，取决于它的商业模式 。 第一 种是基于平台所管理和代销的资产规模（ assets management, administration and distribution） 收取管理费 ， 不同企业的差别比较大， 费率取决于客户类别、服务类型、资 产类别等 。比如 为 高端客户 服务和为 广大中产阶层客户 服务 的 理财师会支付不同的费率 29。 又比如 提供全套 TAMP 服务 进行投资管理 的收费较高，按照 AUM 收费 ； 但仅仅提供投资 运营服务 外包 的收费较低， 侧重 事务性功能如报告、合规、分析等等， 按照 账户数量和 AUA （ assets under administration）收费，费率比 按 AUM 相差可达 10 倍 30。 第二种收入 是 技术平台订阅或授权费用 ， 即以 SaaS 和 PaaS 模式向客户收取投资工具、软件和信息服务 的使用费，通常按照账户数量和类型、用户人数来定价。 第三种收入是专业服务费，就是为 客户提供技术升级的费用 。 （三） TAMP 的市场空间 极大，目前渗透率还不到 1% 29 例如根据 SEI 的 2019 年度报告，它向私人银行客户收取资管费率为 0.26%，投资顾问费率为 0.61%。另 一家大厂 Envestnet 的平均费率为 0.12%左右。 30 根据 SEI 年报计算。它服务投资经理主要按 AUA 收费，因为 SEI 在投资经理业务线上资产以 AUA 形式 存在；而服务独立理财师要按照 AUM 收费，资产都以 AUM 形式存在。 17 美国已经有较为成熟的几家 TAMP 厂商，如 Envestnet、 SEI、 Brinker Capital、 AssetMark 等， 这些都是上市公司， 其中 Envestnet 所管理资产规模最大， 2018 年数据为 5090 亿美元，占到 23.1%的市场份额，其次是 671 亿美元的 SEI。 此外，还有 iCapital Network 等以另类投资为主 的 TAMP 技术公司。 据估计， 2018 年 TAMP 在美国理财师群 体中的渗透率只有 27%31，管理资产规模仅为全美市场可投资资产规模的 10%左右 32，还 有很大渗透空间。 我国主要厂商则以 美信联邦、数禧金服 、理享家 等 创业公司为主 。 中国市场 如 图 9 所 示， 2018 年 个人可投资资产约为 190 万亿 33， 但其中有一部分是低 收入人群，他们几乎不需要理财师服务，所以 我们 须着眼于资产达到一定数量的人群。 我们 用招商银行“金葵花”客户（日均资产余额在 50 万元以上个人）为典型代表， 假设 我国可 投资资产 50 万以上人群 需要理财师服务，是 TAMP 可覆盖的人群 。金葵花客户资产占全体 零售客户资产余额的 80%，我们按比例推算全国，即假设全国同等人群也占有 80%的财富。 那么 这部分人群的可投总额约为 社会总可投资产的 80%，即 152 万亿 。其中，进一步假设 超高净值（可投资资产在 5000 万以上）人群由私人银行提供更专业的服务， 其可投资产总 额 35 万亿， 剩下 人群 的可投资资产 117 万亿 。 在 全国 所有可投资资产中，约有 20%为投 资性不动产净值，剩余 资产 可以被 TAMP 管理， 假设对于各个阶层，这个比例是相同的， 那么 真正能被 TAMP 管理的可投资资产约为 93.6 万亿 34。 2018 年国内 TAMP 平台交易 31 数据来源： Tiburon Strategic Advisors, 渗透人群约 18 万，引自 2019 Americas Best TAMPs 和 32 数据来源：根据 Investment Company Institute 在 2019 年发布的 2019 Investment Company Fact Book， 2018 年全美注册的资产管理公司所管理的净资产总额 21.1 万亿美元；根据 2019 Americas Best TAMPs 援引 Tiburon Strategic Advisors 数据， 2017 年美国 TAMP 管理总资产为 2.2 万亿美元。数额虽然 年份有差异，但金额相近。 33 数据来源：招商银行和贝恩合作发布 2019 年中国私人财富报告 34 2019 年中国私人财富报告显示，可投资资产在 5000 万以上人群的可投资资产总额为 35 万亿。在 所有可投资资产中，约有 20%为投资性不动产净值，剩余的现金存款、资本市场产品、保险、银行理财产 品、其他境内外投资可以被 TAMP 覆盖管理。 18 规模仅为 415 亿元 35，故按照资产规模计算，当前国内渗透率仅为 0.04%36， 渗透空间比 美国更大。 图 9：我国 TAMP 可覆盖金融资产 资料来源：根据 2019 年中国私人财富报告和招商银行年报推算 3.2 渠道和 经纪 3.2.1 前端 投资服务层 ： 投资平台 不论是依托于人工或智能投资顾问，还是自行投资， 最终都会依托于一个 投资平台 ，选 择合适的产品和基础资产完成投资 。 根据英国金融行为监管局的定义， 投资平台 （ investment platform/marketplace）是 为金融消费者 提供由 各种零售投资产品 并受其委 托做好管理的 企业 ，消费者通过平台获得投资的信息和工具，并在平台上完成交易 37。 投资 35 数据来源：艾瑞中国财富管理与 TAMP 商业模式研究报告 36 根据 挖财研究院 中国新中产可投资金融资产配置体检报告 ，我国 1.8 亿新中 产的可投资资产规模为 70 万亿，即使按照此计算， TAMP 渗透率也仅为 0.06%。 37 Financial Conduct Authority. 2019. Investment Platforms Market Study. 19 平台分为两种，一是直接面向投资者，二是面向理财师， TAMP 上的投资平台 就属于后者。 投资平台 的类型多种多样， 可以 从资产类型 和营收 模式 进行分类。 所投资产包括传统的 股票、债券、共同基金等， 典型平台包括持牌券商、基金代销公司等； 也有一大批另类资产 如私募 股权、房地产、 REITs、土地 甚至古董、艺术品等等 ，有不少新兴投资平台基于数据 和智能，让另类资产投资交易的定价和风险控制变得更合理。 针对于投资本身， 平台的营收模式主要 包括交易收入 、利息 收入 、资产 收入三种 。 交易 收入通常是在每笔投资交易和取现中抽取一定比例的佣金或固定数量的手续费，可能向买 方、也可能向卖方收取费用。早年券商最主要的营收就是证券经纪佣金，但在如今却越来越 少，美国很多券商都转向了零佣金时代 （见本公众号早先文章 嘉信理财：零佣金时代的券 商生意经 ） 。 利息 收入是指给平台上投资者提供一定贷款来获得利息收入， 比如券商的融资 利息收入、 P2P 投资平台给投资者和借贷者之间的利差等，利息收入已经成为不少投资平台 和财富管理机构的重要收入 38。 资产收入通常是按照投资者 AUM、利润 的一定比例 或阶梯 式比例， 给平台一部分手续费或管理费，这是整个 资产管理 产业的核心收入模式 ， 是整个产 业的主流方向。在交易收入模式下，机构有动机促进投资者频繁交易来获取收入，但不以客 户资产增值为目标；但在资产收入模式下，机构的利益就与客户保持一致，都希望客户资产 能不断增加。 一般来说，一个平台有可能 根据所投资产性质的差异 采取混合的营收模式，特 别是综合性的财富管理机构 如嘉信理财、摩根斯坦利、 Fidelity 以及国内的综合性券商等等。 除了以上三种，不少平台还在拓展技术服务收入等新的营收来源。 38 比如嘉信理财、 AssetMark 等 20 表 1：不同模式的代表性 投资平台 资产类型 典型 营收模式 传统资产 另类资产 交易收入 富途证券，老虎证券，蚂蚁 财富，东方财富网 金斧子（私募基金）， 私募排 排 网 （ 私 募 基 金 ）， AcreTrade（农田） 利息收入 AssetMark PeerStreet（房地产） 资产收入 SEI, Envestnet Moonfare（私募股权） ， YieldStreet（多种资产） ， EquityZen（私募股权） 混合模式 嘉信理财， Fidelity eToro（多种资产） 3.2.2 软件系统层： 证券 投资 软件 系统 （一） 概念、类型 和主要玩家 投资 交易 需要软件系统支持实现。 由于资本市场的特性， 软件系统有三个特殊要求 ： 1） 基础 软件系统要 满足高可用 、 高并发 、 低时延、高安全等性能要求 ， 一点 点 故障 、延迟 就有 可能造成巨额资金损失 。 比如今年 7 月初国内股市大盘暴涨，多家券商的系统无法承受短时 间内火