休闲服务行业2021年投资策略：经霜而赤引领新格局.pdf

2021 年 01 月 18 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 经霜而赤 ， 引领新 格局 休闲服务 行业 2021 年投资 策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 13.4 20.6 89.9 沪深 300 10.4 13.7 31.0 相关报告 休闲服务行业周报：酒店与 OTA 相互渗透， 静待疫情好转 2021-01-10 休闲服务行业周报：离岛免税经营主体扩 大，市场规模扩张可期 2021-01-04 休闲服务行业周报：持续看好免税旺季表 现，元旦春节再迎出行高峰 2020-12-28 休闲服务行业周报：离岛免税销售持续增 长 2020-12-21 休闲服务行业周报：“双旦”与春节拉开明 年复苏大幕 2020-12-07 投资要点： 疫情不改趋势，亮眼表现领衔市场。 回顾今年以来的社会消费品零 售总额数据，总体呈现快速恢复的态势，消费动能强劲。在坚韧的 消费需求复苏带动下，申万休闲服务板块表现亮眼，大幅超出市场 平均 ， 2020 年涨幅位列全市场第一。 消费习惯加速转变，线上与下沉市场持续深化。 “需求侧管理”激发消费潜力。 “需求侧改革”， 核心在于扩内需促 消费。 从宏观视角看，消费正在成为高质量发展的“新动能”。 从微 观层面看， 我国人均 GDP 首次突破 1 万美元大关， 中国有望迎来服 务性消费的大时代 。 “内循环”加速消费回流。 2020 年中国内地奢侈品市场全年有望达 到 3460 亿元人民币。内循环政策基调对奢侈品消费回流促进明显， 尤其是政策放宽下的离岛免税。 2020 年全年海南离岛免税总销售额 达到 327.4 亿元，同比增长 127%。疫情加速奢侈品消费回流形成的 购物习惯，预计还将在未来 2-3 年内持续。 “棘轮效应”推动消费场景加速迁移。 实物商品网上零售额占社会 消费品零售总额的比重达到 25%，较 2015 年末大幅提升 14.2 个百 分点 。 传统的线下消费场景加速向线上、到家、社区消费场景迁移， 线上消费逐渐由被动接受向主动选择转变，“棘轮效应”的存在将使 得消费场景加速迁移在国内疫情趋于平稳后长期保持。 下沉市场具备强大潜力。 三线及以下城市、县镇与农村孕育极大消 费升级需求空间。 互联网渗透与数字化下沉，为下沉市场提供与高 线城市基本无差异的信息获取与购物体验 ， 更贴近和重视私域流量 的平台与产品更受欢迎 。 国货崛起的力量。 “文化自信”提升民族凝聚力 ， 尤其是逐渐成长为 消费 中坚力量 的“ Z 世代”成为 国货更容易影响到的目标群体 ， 国产 美妆品牌成为首选 。 与此同时， 全球化 50 强国货品牌 全球 品牌力稳 定上扬， 食品、家电、美妆海外销售亮眼 。 2020 年前三季度中国化 妆品出口金额占国内化妆品零售总额的 8.98%。“中国制造”和国货 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 休闲服务 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 品质正在逐步得到海外市场认可。 “颜值”新经济，长盛不衰不断升级。 我国颜值经济活跃用户规模 已接近 4 亿，在移动网民中的规模接近 40%，庞大的用户基础 为“颜 值经济” 提供强劲 增长动力。 确定性高速增长的 医美 市场 。 2020 年，中国医美市场规模达到 1975 亿元， 2012-2019 年复合增速达到 26.7%。“轻医美”逐渐成为潮流 ， 强监管与强安全意识背景下， 正规医 美机构 及产品 集中度提升趋势 明显 。 高景气度的本土化妆品崛起赛道 。 国内化妆品需求保持高景气度， 2013-2020 年复合增速 7.3%。产品功效、品牌独特性是化妆品内生 制胜关键，销售 线上渠道增长迅猛，新兴 CS 渠道具备潜力 。 在美 妆领域，本土品牌已经牢牢占据国内市场领先地位。 行业投资策略及重点推荐个股。 从疫情加速的消费习惯表现与新经 济两个角度考虑，我们认为国内可选消费在“需求侧改革”、“内循 环”、服务性消费偏好演变过程中的发展潜力显著，维持休闲服务行 业“推荐”评级，建议重点关注免税、酒店、景区、医 美、化妆品 等子板块。 推荐关注 中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、 天目湖、爱美客、珀莱雅、御家汇 等个股。 风险提示： 疫情反复或加重风险；宏观经济大幅下滑风险；相关上 市公司业绩不达预期风险；消费习惯出现较大转变风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-01-15 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300144.SZ 宋城演艺 15.97 0.92 0.09 0.44 17.36 177.44 36.3 买入 300740.SZ 御家汇 19.66 0.07 0.27 0.47 143.32 72.16 42.20 增持 300896.SZ 爱美客 718.99 3.39 3.36 5.23 212.09 213.99 137.47 增持 600258.SH 首旅酒店 20.27 0.9 -0.47 0.98 22.52 -43.13 20.68 增持 600754.SH 锦江酒店 48.42 1.14 0.46 1.39 25.17 103.93 34.48 增持 601888.SH 中国中免 280.01 2.37 2.66 5.3 118.15 105.27 52.83 增持 603136.SH 天目湖 21.16 1.07 0.34 1.25 19.78 62.24 16.93 增持 603605.SH 珀莱雅 189.26 1.95 2.38 3.05 45.13 79.52 62.11 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 御家汇、锦江酒店、珀莱雅 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 疫情不改趋势，亮眼表现领衔市场 . 6 1.1、 冲击严重但消费韧性凸显 . 6 1.2、 内需稳步复苏，市场表现抢眼 . 9 2、 消费习惯加速转变，线上与下沉市场持续深化 . 10 2.1、 “需求侧管理 ”激发消费潜力 . 10 2.2、 “内循环”加速消费回流 . 14 2.3、 “棘轮效应”推动消费场景加速迁移 . 16 2.4、 下沉市场具备强大潜力 . 19 2.5、 国货崛起： Z 世代与出海 . 23 3、 “颜值”新经济，长盛不衰不 断升级 . 27 3.1、 医美：确定性高速增长的美丽市场 . 28 3.2、 化妆品：高景气度的本土崛起赛道 . 32 4、 行业投资策略及重点推荐个股 . 35 5、 风险提示 . 36 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：申万休闲服务板块业绩同比下滑严重 . 6 图 2：申万休闲服务板块营业总收入情况 . 6 图 3：申万休闲服务板块归母净利润情况 . 6 图 4：细分板块营业总收入情况（亿元） . 7 图 5：细分板块归母净利润情况（亿元） . 7 图 6：疫情后社零总额快速恢复 . 8 图 7：线下场景主导的餐饮收入缓慢恢复 . 8 图 8：化妆品零售额增速显著超出平均并高于历史水平 . 8 图 9：申万休闲服务板 块显著跑赢大盘 . 9 图 10：申万休闲服务板块 2020 年涨幅达到 99%，位列全市场第一 . 9 图 11：申万休闲服务子板块 2020 年涨跌幅 . 10 图 12：申万休闲服务板块 2020 年涨幅前 10 个股 . 10 图 13：中国 GDP 增速放缓，经济进入增速换挡期 . 11 图 14：中国最终消费支出在 GDP 中的占比连续 9 年上升 . 12 图 15： 2019 年中国人均 GDP 突破 1 万美元大关 . 12 图 16：美国个人 服务性消费支出占比接近 70% . 12 图 17：中国居民消费性支出占比接近 70% . 13 图 18： 2019 年中国居民服务消费支出占比超过 50% . 13 图 19：教育、文化和娱乐、医疗保健等人均消费支出占比提升 . 13 图 20： 中国国民总储蓄率相对发达经济体处于高位 . 14 图 21：中长期杠杆高挤占消费空间 . 14 图 22：中国人奢侈品消费有望达到 1527 亿美元 . 15 图 23： 2025 年中国人奢侈品消费有望占全球的 40%（十亿元） . 15 图 24：新政放宽后离岛免税销售额大幅增长 . 16 图 25：日均销售与人均购物额增幅明显 . 16 图 26：国内多家奢侈品店现“排队潮” . 16 图 27：实物商品网上零售额占比达到 25% . 17 图 28： 2020 年网络零 售渗透率与参与率增长明显 . 17 图 29：网上零售额同比增速显著高于社会消费品零售总额 . 17 图 30：奢侈品线上渠道销售显著提升 . 18 图 31：网上外卖用户及渗透率 . 18 图 32： “90 后”外卖消费者占比超过 50% . 18 图 33：外卖消费时间更加灵活化 . 19 图 34：“外卖 +”消费场景不断多元 . 19 图 35：县域人口回流趋势明显 . 19 图 36：农村居民消费水平增幅超出城镇居民（单位：元） . 20 图 37：农村 社零总额同比增速超过城镇 . 20 图 38：农村贫困居民人均可支配收入增速超过农村居民平均水平 . 20 图 39：农村网民占比 30.4% . 21 图 40：城乡互联网普及率差距不断缩小 . 21 图 41：下沉市场网民通勤时间 普遍较短 . 21 图 42：下沉市场互联网用户人均单日使用时长较高 . 21 图 43：“下沉市场三巨头”用户分布 . 22 图 44：传统巨头加速下沉市场布局 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：低线城市拼购、秒杀订单量占比显著高于高线城市 . 23 图 46： “Z 世代”消费能力及意愿较高 . 24 图 47： 90-00 后旅游消费群体占比超过 50% . 24 图 48：国货品牌纷纷数字化变革 . 24 图 49：六大行业国货品牌关注度提升明 显 . 25 图 50： “Z 世代”国货美妆偏好高 . 25 图 51： 2020 年 Q3 抖音男士美妆内容播放量高增 . 25 图 52： 2020 年 Q3 抖音男士美妆内容播放量高增 . 25 图 53：中国全球化品牌 50 强品牌力稳步增长 . 26 图 54：海外市场对中国全球化品牌 50 强认知度不断提升 . 26 图 55：疫情期间家电出口量快速增长 . 27 图 56：冰箱、吸尘器等家电出口量增长明显 . 27 图 57：国货美妆出海 TOP 10 . 27 图 58：“颜值”追求不断升级融合 . 28 图 59：中国颜值经济活跃用户占比接近 40% . 28 图 60： 2012-2020 年中国医美市场规模 . 28 图 61：中国医美渗透率提升空间广阔（单位：次） . 29 图 62： 2014-2018 年中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比 . 30 图 63： 2011-2018 年中国地区非手术类案例数占比 . 30 图 64：国内医疗美容相关企业新注册量变化趋势图 . 32 图 65：化妆品市场景 区度保持向上 . 32 图 66： 61.5%的男性网民对颜值提升抱有积极态度 . 33 图 67： 65%的男性会通过选择个人护理类产品提升颜值 . 33 图 68： 2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素排名 . 33 图 69：接近 6 成的消费者选择电商平台 . 34 图 70：百货与 CS 为主要的线下渠道 . 34 图 71： 2020“双 11”期间销售额 TOP10 行业 . 34 图 72： 2020“双 11”期间销售额增速 TOP5 行业 . 34 图 73： 2020“双 11”个人护理 TOP10 品牌销售额 . 35 图 74： 2020“双 11”美妆 TOP10 品牌销售额 . 35 图 75：潮流 CS 将成为化妆品重要的线下渠道之一 . 35 表 1：手术类及非手术类项目对比 . 29 表 2：正规医美的基本要素 . 30 表 3：医美监管政策不断趋严 . 31 表 4：化妆品消费圈层特征明显 . 33 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 疫情不改趋势 ， 亮眼表现领衔市场 1.1、 冲击严重但 消费 韧性凸显 2020 年社会经济形势前所未有 ，新冠肺炎疫情汹涌而至，线下商业行为 在 一季 度几乎完全停摆 ，尤其是 服务型消费受到极大冲击，酒店、景区、旅行社、餐饮 等可选消费 遭遇历史低谷，且由于全球疫情的不可控态势目前仍处于业绩洼地， 呈现逐步恢复态势但 远未恢复至正常水平 。 2020 年 Q1-Q3，申万社服板块营业 总收入同比增速分别为 -49%/-43%/-25%，归母净利润 同比增速分别为 -151%/-89%/-25%； 前三季度累计营收 /归母净利润 仅为 2019 年全年的 47%/15%。 图 1： 申万休闲服务板块业绩同比下滑严重 图 2： 申万休闲服务板块营业总收入情况 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 3： 申万休闲服务板块归母净利润情况 资料来源： wind， 国海证券研究所 从各细分板块看 ， 2020 年前三季度仅以免税为代表的旅游综合板块 累计 归母净 -160.00% -140.00% -120.00% -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 2020年 Q1 2020年 Q2 2020年 Q3 营业收入同比增速 归母净利润同比增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 营业总收入（亿元） 同比增速 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 归母净利润（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 利润 为 正，景点、酒店、餐饮等板块累计亏损额在 2-5 亿元左右 ， 亏损面分别达 到 75%、 50%、 75%。餐饮板块因新上市公司贡献，前三季度累计营业收入达 到 2019 年全年的 77%， 其他板块前三季度累计营收 占 2019 年全年的比例均在 50%以下，其中景点前三季度累计营收仅占 2019 年全年的 29%。 图 4： 细分板块营业总收入情况 （亿元） 图 5： 细分板块归母净利润情况 （亿元） 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 得益于 国家对新冠肺炎疫情的成功 防控 ， 国内在全球范围内率先从疫情影响中恢 复 正常生产生活， 积极的财政政策 坚定推动内需不断扩大， 不断 激发国内市场规 模优势 。 中央政治局会议 要求 疫情后着力 扩大居民消费，适当增加公共消费 ， 多 地政府 通过财政 出资发放消费券 ，引导居民 进行 强制消费 ，通过消费券杠杆拉动 新增消费 。 北大光华管理学院与蚂蚁金服研究院联合发布的疫情之下的消费重 启 中国城市数字消费券的应用与效果研究中，基于杭州消费券发放的研究 显示， 政府 1 元钱的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的 新增 消费 。 因此， 虽然 休闲服务行业整体业绩遭受重创、尚需逐步恢复 ，但 我们看到 消费在复苏中体现 了充分的韧性。 回顾今年以来的社会消费品零售总额数据， 总体呈现快速恢复的态势， 消费 动能 强劲 。 3 月 中旬 全国疫情 形势基本稳定， 本土病例首次实现零报告； 4 月份起生 产生活秩序逐步恢复， 社零当月 同比降幅大幅收窄； 8 月份开始社零总额月度同 比 恢复正增长 ； 11 月，社零当月 同比 增速 5%，持续复苏 。 1-2 月份疫情影响期间，仅粮油、饮料等必选消费品以及抗疫催生的药品销 售保持同比正增长。 3 月份逐渐复工，当月日用品、文化办公用品、通讯器材类商品销售额同比 增速转正。 4 月烟酒、化妆品零售额同比增速转正，渠道存货销售及复工复产后的社交 需求促进明显。 5 月开始，家居家电、汽车等消费出现月度同比增速转正趋势，显示消费政 0 200 400 600 800 1,000 1,200 景点 酒店 旅游综合 餐饮 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 景点 酒店 旅游综合 餐饮 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 策的有效刺激。 6 月份“ 618”年中促销活动推动化妆品、通讯器材等商品当月零售额分别 同比增长 20.5%和 18.8%，其中化妆品类创下年内最高增速水平。 7 月商品零售额同比增速年内首次转正，消费内循环政策引导初见成效。 8 月份社零总额当月同比首次转正。 9 月实体店客流显著提升，传统零售业 态商品销售加速好转。 10 月餐饮收入当月同比年内首次转正，其中限额以上单位餐饮收入增长 6.1%，显示各类规模餐饮企业经营情况均有所恢复，居民外出活动明显恢 复 ，“假日消费”带动明显 。 11 月 进入电商促销旺季，化妆品、金银珠宝、通讯器材等电商 渠道 集中 的 商品 当月 同比增速超过 20%，大幅超出平均水平 。 图 6： 疫情后社零总额快速恢复 图 7： 线下场景主导的 餐饮收入 缓慢恢复 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 8： 化妆品零售额增速显著超出平均并高于历史水平 资料来源： wind， 国海证券研究所 -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 社零总额（万亿元） 当月同比 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 餐饮零售额（亿元） 当月同比 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 化妆品零售额（亿元） 当月同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.2、 内需稳步复苏，市场表现抢眼 在坚韧的消费需求 复苏 带动下，申万休闲服务板块 表现亮眼，大幅超出市场 平均 ， 2020 年 涨幅达到 99%，位列全市场第一 。 以 免税及 中国中免为代表的旅游综合 子板块 表现优异，酒店 子 板块受益于顺周期 因素在四季度表现较好，景点与餐饮 子板块 在国内疫情平稳后的暑期及假日期间博得反弹表现。 图 9： 申万休闲服务板块显著跑赢大盘 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 10： 申万休闲服务板块 2020 年 涨幅达到 99%， 位列全市场第一 资料来源： wind， 国海证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 休闲服务 (申万 ) 上证指数 沪深 300 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 休闲服务 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 创业板指 国防军工 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 汽车 (申万 ) 电子 (申万 ) 化工 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 上证综指 综合 (申万 ) 计算机 (申万 ) 传媒 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 采掘 (申万 ) 银行 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 通信 (申万 ) 房地产 (申万 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 11： 申万休闲服务子板块 2020 年 涨跌幅 资料来源： wind， 国海证券研究所 个股来看， 中国中免 2020 年 涨幅达到 218.7%，疫情限制出境推动消费回流， 海南离岛免税政策放宽，全年销售额超出预期，中国中免直接受益于此 ，股价表 现在板块内一骑绝尘 。与中出服深度绑定免税领域的凯撒旅业 也收获 47%的涨 幅 ， 免税成为承接 消费回流 与拉动内需的重要途径。 疫情 对 企业经营 以 及 办公方 式带来的影响， 进一步推动 企业 灵活用工、 线上招聘、打卡等人事流程数字化需 求，专业人服公司科锐国际 2020 年 上涨 71%。 酒店业态 在年初受到的 打击最为 严重， 疫情后通过推出“复工放心住” ， 也率先恢复正常经营，在今年假日居民 逐步恢复出行期间，酒店订单增幅最显著，具备 较强的 确 定性与弹性， 锦江酒店 2020 年 上涨 83%。 图 12： 申万休闲服务板块 2020 年 涨 幅前 10 个股 资料来源： wind， 国海证券研究所 2、 消费习惯加速转变， 线上与下沉市场 持续深化 2.1、 “需求侧 管理 ” 激发消费潜力 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 餐饮 (申万 ) 景点 (申万 ) 酒店 (申万 ) 旅游综合 (申万 ) 218.7% 95.6% 83.2% 70.8% 46.7% 10.3% 7.7% 5.2% 4.5% 3.8% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 中共中央政治局于 2020 年 12 月 11 日召开会议，在研究部署 2021 年经济工作 中首次提到“需求侧 改革 ”， 其 核心在于扩内需 促消费 。扩大内需定调为“战略 基点”， 2020 年中央经济工作会议强调“形成强大国内市场是构建新发展格局的 重要支撑”，通过促进就业、完善社保、优化收入分配结构、扩大中等收入群体、 扎实推进共同富裕等手段，充分发掘国内市场潜力，以改善民生为导向扩大消费 ， 充分挖掘县乡消费潜力 。 内循环格局不断助力 消费扩张 与结构变革 。 从宏观视角看， 我国经济增速已进入高速向中高速的换挡期 ， 2015-2019 年 GDP 平均增速 6.7%。 高质量发展是今后很长一段时期的经济发展主题 ，过去驱动经 济增长的传统要素影响力正在逐步减弱， 消费正在成为高质量发展的“新动能”。 2019 年，最终消费支出 在 GDP 中的占比达到 55.4%，高出投资 12.3 个 百分点， 成为重要的增长极，消费形态的不断创新 与升级 ，对我国高质量经济发展 具有 基 础性作用。 图 13： 中国 GDP 增速放缓，经济进入 增速换挡期 资料来源： wind， 国海证券研究所 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 198 0 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 GDP（不变价，万亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 14： 中国 最终消费支出在 GDP 中的占比连续 9 年上升 资料来源： wind， 国海证券研究所 2019 年，我国人均 GDP 首次突破 1 万美元大关 ， 居民消费将进入 服务性消费 需求超过耐用品消费 的新阶段 。从国内居民消费支出构成看，满足物质生活需求 的实物消费占比呈现下降趋势， 2019 年 居民在服务性消费支出占比达到 50.2%。 参照美国个人消费支出趋势，目前美国人均 GDP 已接近 6 万美元的水平，服务 性支出占比接近 70%，主要包括交通运输、医疗护理、娱乐、食品和住宿、金 融服务和保险等高附加值服务产品。 对比我国人均 GDP 水平与终端消费支出结 构，中国有望迎来服务性消费的大时代 ，消费商品 品质、需求层次与 附加值 将 进 入更高水平。 图 15： 2019 年中国人均 GDP 突破 1 万美元大关 图 16： 美国个人服务性消费支出占比接近 70% 资料来源： 世界银行， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 2019 年中国人均可支配收入达到 4.23 万元，人均消费性支出 2.81 万元，消费 性支出占可支配收入的比例达到 66.3%。 从消费支出细分领域看， 2019 年交通 及通信领域人均消费支出占比 13.28%，教育、文化和娱乐人均消费支出占比 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 10261.68 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1990 年 2000 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 人均 GDP（以美元现价计） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 198 0 198 2 198 4 198 6 198 8 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 耐用品支出 非耐用品支出 服务支出 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 11.66%，分别较 2013 年提升 0.97 和 1.08 个百分点，但仍显著低于食品烟酒 （ 28.22%） 和居住消费 （ 23.45%） 的 支出比例 ，具备 较大的 提升潜力与空间 。 图 17： 中国居民消费性支出占比接近 70% 图 18： 2019 年 中国 居民服务消费支出占比超过 50% 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 19： 教育、文化和娱乐、医疗保健等人均消费支出占比提升 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 中央定调我国新发展格局以 国内大循环为主体 ， 国内国际双循环相互促进 ，需求 将起到牵引供给的重要作用， 形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑 ， 扩大消费与改善人民生活品质将同步进行 。国内消费市场核心方向包括：充分挖 掘县乡消费潜力、 大力发展数字经济、 以改善民生为导向扩大消费 、增加公共消 费和公共服务支出效率。 在策略上，主要通过完善社保、优化收入分配结构、 坚持“房住不炒” 、完善减 税降费政策等，盘活释放储蓄、 家庭部门 贷款等消费 潜力资金。 目前我国 具备 品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年前三季度 人均可支配收入 人均消费性支出 消费支出占可支配收入的比例 49.9% 49.5% 47.7% 49.4% 50.6% 50.2% 47.4% 45.1% 45.7% 42.0% 43.0% 44.0% 45.0% 46.0% 47.0% 48.0% 49.0% 50.0% 51.0% 52.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 生活用品及服务 交通及通信 教育、文化和娱乐 医疗保健 其他 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 质消费升级 核心需求的 主要人群 中等收入群体 超过 4 亿人， 但 仅占全国人口的不 到 30%。 2019 年，中国国民总储蓄率 44.4%， 2014 年以来呈现下降态势，但 降幅并不明显， 与发达经济体 22.7%的国民总储蓄率相比，我国居民储蓄率仍 处于 相当高的水平。 居民部门杠杆率 61.4%， 房贷为代表的长期消费贷款占比 逐年走高， 2020 年前三季度达到 65.1%，相比之下短期消费贷款占比仅 13.7%。 走高的中长期贷款带来的居民杠杆率居高，压制居民消费意愿，挤占居民消费空 间。 “需求侧改革” 更加注重公平， 社会保障和再分配政策 着力于扩大消费基数，同 时提升居民生活安全感和保障感，有利于释放储蓄、居民中长期杠杆对消费影响 的空间，盘活存量消费能力。 图 20： 中国国民总储蓄率 相对发达经济体处于高位 图 21： 中长期杠杆高挤占消费空间 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 2.2、 “内循环”加速消费回流 要客研究院的统计数据显示 ， 2019 年中国消费者在全球的奢侈品消费总额有望 达到 1527 亿美元 ，其中境外消费 1052 亿美元，占比 69%。 2011-2019 年，中 国消费者奢侈品消费总额复合增速 6.7%，已成为全球奢侈品消费重要市场。 麦 肯锡预测到 2025 年中国奢侈品消费市场规模将达到 1.2 万亿元， 较 2020 年增 长 33%， 占全球奢侈品消费的 40%。 47.9% 45.8% 44.4% 44.8% 44.2% 44.4% 22.6% 22.8% 22.4% 23.0% 22.9% 22.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中国 发达经济体 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 居民部门杠杆率 短期消费贷占比 中长期消费贷（房贷）占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 22： 中国人奢侈品消费有望达到 1527 亿美元 图 23： 2025 年中国人奢侈品消费 有望占全球的 40%（十亿元） 资料来源： 新浪网，要客研究院， 国海证券研究所 资料来源： 麦肯锡， 国海证券研究所 2020 年出境游 受阻 ， 国人境外奢侈品消费几乎 停滞，大量消费需求转向国内。 贝恩咨询联合天猫奢品发布的 2020 年中国奢侈品市场：势不可挡报告中显 示， 2020 年中国内地奢侈品市场全年有望实现 48%的增长， 预计达到 3460 亿 元人民币的市场规模 。 内循环政策基调对奢侈品消费回流促进明显，尤其是政策放宽下 的离岛免税， 对 奢侈品 国内市场增长带来极大促进。 2020 年 海南省离岛免税店总销售额 达到 327.4 亿元 ，同比增长 127。 7 月 1 日起， 海南离岛免税每年每人购物限额提升 至 10 万元，取消单件商品 8000 元免税限额规定， 新政实施后， 7 月 1 日至 12 月 31 日海南离岛免税店总销售额 235.6 亿元，其中免税销售额 203.1 亿元， 同 比增长 184%。 新政实施之后 免税商品日均销售额达到 1.1 亿元， 含有税商品的 总日均销售额达到 1.3 亿元 。 2020 年全年海南离岛免税日均销售额 8945 元， 同比 2019 年增长 140%，是 2016 年的 5 倍。 人均购物金额在 2016-2019 年期 间保持 在 3500 元左右 ， 并 没有大幅变化 。 2020 年因单品购物上限取消， 人均 购物金额达到 8571 元， 为 2016 年的 2.4 倍 。 考虑到 2020 年以来海南 存量 4 家离岛免税店购物人数仅占接待人数的 31%，后续 随着离岛免税店数量、销售 品牌及经营面积的增加 ， 游客购物体验感得到 改善 ， 购物游客转化率 的 提升 亦有 望带动离岛免税销售额的继续增长，进而促进国内奢侈品消费增长。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 中国人奢侈品消费额（亿美元） 同比增速 921 1227 1688 1890 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2020年 2025年 中国消费者 世界其他地区消费者 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 24： 新政放宽后离岛免税销售额大幅增长 图 25： 日均销售与人均购物额增幅明显 资料来源： 中国政府网，中国新闻网， 海南政府网， 国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 整理 中国作为最先从疫情中恢复的市场，成为 2020 年奢侈品品牌布局重镇。境外奢 侈品本土消费市场遭遇重创，奢侈品商愈加重视中国消费市场，着力加大中国市 场布局，增大新开线下店及货源配置力度，大牌新品发布首发地也都选择中国市 场。因此，即使奢侈品在疫情期间由于商品属性及自救需求仍保持稳定的涨价幅 度，线下多家奢侈品商店仍出现“排队潮”。境外疫情仍存的较大不确定性， 即 使 恢复进度也将呈现缓慢态势，疫情加速奢侈品消费回流形成的购物习惯，预计 还将在未来 2-3 年内持续。 图 26： 国内多家 奢侈品店现“排队潮” 资料来源： 现代快报， 国海证券研究所 2.3、 “棘轮效应”推动 消费场景加速迁移 在“足不出户也能为国家做贡献”的疫情影响严重时期，消费者对能够满足足不 出户、减少接触、保持社交距离的消费诉求格外强烈，传统的线下消费场景加速 向线上、到家、社区消费场景迁移，线上消费逐渐由被动接受向主动选择转变， “棘轮效应”的存在将使得消费场景加速迁移 在国内疫情趋于平稳后长期保持。 截至 2020年 11 月，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达到 25%， 与 2015 年末的 10.8%相比大幅提升 14.2 个百分点，较 2019 年末增长 4.3 个百 分点。网上商品和服务零售额月度同比增速自 5 月份开始保持两位数增长， 10 60.7