2019年商业地产行业信用展望.pdf

1 / 22 请务必 阅读正文后的免责声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 2019 年商业地产 行业 信用 展望 作者：高旋 邮箱 ： 随着房地产调控进一步加深，投资增速放缓， 在经历了前 期的高速发展之后，我国商业地产行业呈供需失衡态势，近年 来虽然随着投资增速放缓，供求矛盾有所缓解，但整体库存压 力仍然较大 ，预计未来短期内商业地产行业仍将保持低速发展 态势。 从融资政策看，房地产调控政策短期内仍较难放松，商业 地产企业融资压力仍然较大 ， 商业地产企业 强弱分化趋势 延 续，中小房企信用风险上升。 商业地产 行业竞争激烈，业态、区域分化特征明显。相较 于住宅，商业地产下游需求主要受经济结构、人口构成和消费 习惯等长期因素影响，行业周期性相对较弱，行业景气度相对 平稳，但行业仍面临内部竞争激烈、运营管理经验欠缺、外部 电商冲击等挑战。 远东资信对商业地产行业的主要关注风险包括 ： 1）目前 国内商业地产行业整体呈现供给过剩局面； 2） 房企融资渠道 收紧且受规模影响融资分化 ； 3） 投资回报期长且运营管理人 才短缺 ； 4） 外部电商冲击使商业地产面临挑战 。 基于行业发 展以及对关联上下游的重要性，综合分析 ， 远东资信对 于 2019 年商业地产行业信用展望 为 稳定。 摘 要 远东资信 行业信用展望系列： 1. 2019 年建筑行业信用展望， 2019.01.31 2. 2019 年 商业银行 信用展望， 2019.02.01 2 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 一、行业运行概况 房地产主要分为商业地产、住宅地产及工业地产三大板块，其中商业地产包含了商业、地产、投资的三重属性， 主要是指用于商业用途的地产。广义的商业地产是指各种非生产性、非居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心 以及商业服务经营场所等。狭义 的 商业地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，主要经营内容有零售、餐 饮、娱乐、休闲、健身等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途等都有别于住宅、公寓、写字楼等房地 产类型。本文所研究的商业地产，为广义的商业地产，主要分为购物中心和写字楼两类。 本文所研究的商业地产行业企业是指： 1.商业地产相关业务（包括商业地产销售、出租）的营业收入占企业总 营业收入的比重大于或等于 50%； 2.没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%，但商业地产行业收入比重均比 其他业务收入比重高出 30%； 3.不满足以上两种情况，但综合考察企业的运营模式、资产结构、收入和利润结构， 判定该企业商业地产行业经营特征明显。 近年来，随着经济的发展与居民消费水平的提高，大量购物中心及写字楼建成并投入 使用 ；另外，随着国内住 宅地产调控力度的增大，住宅地产开发商转向商业地产板块的拓展力度加大，给商业地产开发投资与运营带来了发 展机遇，但供应量激增亦使得商业地产面临高库存、同质化运营等困境。 （一）运营模式 商业地产运营模式主要分 为 “ 只租 不售 ” 、 “ 只售不租 ” 和 “ 租售结合 ” 三种。 由于不同类型的运营模式对商 业地产开发商的运营管理能力、资金实力等方面要求不同，因此房地产开发企业通常根据自身条件和需求选择不同 的运营模式。 “ 只售不租 ” 模式出 现于商业地产发展 早期，类似于住宅地产开发，实践中包括整体销售和分割销售两种模式。 这种 模式有利于开发商快速回笼资金，进行滚动开发，但同时开发商也丧失了获取长期回报的机会。该种模式适用 于短期回报要求高，资金实力不强以及运营管理能力较弱的中小型开发商。 “ 只租不售 ” 是一些大型商业地产开发 商采取的模式，其对于开发商运营能力和融资能力等都有着很高的要求。虽然这种模式对开发商要求较高，但其有 利于项目后期的招商运营，能够统一规划，而且开发商可以获取长期稳定的现金流以及物业增值。除了上述两种模 式外，越来越多开发商采取 “ 租售结合 ” 的模式。这种模式最大的特点就是开发商持有主体商业，销售部分商铺， 直接参与主体商业 经营。在这种模式下，开发商对于整个商圈的定位、规划往往有自己的策略。这种模式下，不仅 可以快速回笼部分资金，降低风险，长期来看还能获得自持商业部 分有较为可观的租金收入，同时还可以享受自持 物业的增值收益， “ 租售结合 ” 模式已经成为主流。 3 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 （二）供需状况 1.土地供应和投资开发情况 从土地供应来看，商服用地方面，全国 100 大中城市供应土地规划建筑面积在 20082013 年快速增长，年均复 合增长率为 34.81%；随后步入调整期， 20142016 年商服用地供应规划建筑面积年均复合下降 18.63%，商服用地 供给规模持续 收缩； 2017 年回升至 1.94 亿平方米，同比增长 12.60%； 2018 年以来商服用地供给规模再次减少， 100 大中城市供应商服用地规划建筑面积为 1.79 亿平方米，同比减少 7.84%。同时由于供给收缩供求关系发生变化， 2014 年后商服用地挂牌均价快速上升， 2017 年为 2741.50 元 /平方米，同比上涨 26.67%， 2018 年挂牌均价为 2730.64 元 / 平方米，同比小幅下降 0.40%，商业地产开发企业土地成本呈波动上升趋势。 图 1： 20082018 年 100 大中城市供应土地规划建筑面积及挂牌均价 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从开发投资来看，由于 2008 年政府对住宅地产的调控力度较大，地产开发商转而加大了对商业地产的开发投 资，从而推动商业地产的快速发展， 20082013 商业营业用房年均复合增长率为 28.92%，写字楼开发投资额年均复 合增长率为 31.86%。 2014 年下半年开始，住宅地产市场面临的去库存压力增大，政府也出台了降低首付比例及贷 款利率下限等房贷新政，并实施了较为宽松的货币政策，开发商加大住宅地产的投资力度，加之前期商业地产项目 逐渐竣工并大量 投入市场，商业地产开发投资增速有所下滑， 20142017 年商业营业用房年均复合增长率仅为 2.92%， 写字楼开发投资额年均复合增长率下降至 6.22%。 2018年商业营业用房投资完成额为 1.42万亿元，同比下降 9.40%； 写字楼开发投资完成额 5996.33 亿元，同比下降 11.30%。 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00 30000.00 35000.00 40000.00 45000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：元 /平方米单位：万平方米 100大中城市 :供应土地规划建筑面积 :商服用地 100大中城市 :供应土地规划挂牌均价 :商服用地 4 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 图 2： 20082018 年房地产开发投资完成额 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 新开工方面，商业营业用房新开工面积在 20082010 年保持持续加速增长态势，其中 2010 年同比增长 40.60%， 2011 年起新开工面积增速呈波动下降趋势，并于 2015 年起持续出现负增长， 2018 年累计同比下滑 2.00%；写字楼 新开工面积在 20082011 年呈加速增长态势，其中 2011 年累计同比增长 46.20%， 2012 年起其增速亦呈波动下降趋 势， 2015 年以来亦持续呈负增长态势， 2018 年累计同比下滑 1.50%。商业地产企业开工热情较低。 图 3： 20082018 年房屋新开工面积 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米 房地产开发投资完成额 :写字楼 -累计值 房地产开发投资完成额 :商业营业用房 -累计值 房地产开发投资完成额 :写字楼 -累计同比 房地产开发投资完成额 :商业营业用房 -累计同比 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00 30000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米 房屋新开工面积 :写字楼 :累计值 房屋新开工面积 :商业营业用房 :累计值 房屋新开工面积 :写字楼 :累计同比 房屋新开工面积 :商业营业用房 :累计同比 5 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 从竣工面积来看，商业营业用房竣工面积增速自 2015 年开始波动下滑，其中 2015 年商业营业用房累计同比减 少 0.50%， 2018 年商业营业用房累计同比减少 11.10%，创近十年来新低；写字楼竣工面积自 2014 年开始下滑明显， 2018 年累计同比下降 3.10%。 图 4： 20082018 年房屋竣工面积 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 商品房待售面积方面，商业营业用房在 20112016 年持续增长，但增速自 2016 年起下滑，并于 2017 年出现了 近十年中首次负增长，待售面积同比减少 4.00%； 2018 年以来去库存效果显著， 2018 年末商业营业用房待售面积 累计同比下降 9.30%。写字楼待 售面积在 20112017 年保持增长，但增速亦自 2016 年起下滑，并于 2018 年起出现 负增长， 2018 年末待售面积累计同比下降 0.40%。 图 5： 20112018 年商品房待售面积 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 14000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米 房屋竣工面积 :写字楼 -累计值 房屋竣工面积 :商业营业用房 -累计值 房屋竣工面积 :写字楼 -累计同比 房屋竣工面积 :商业营业用房 -累计同比 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米 商品房待售面积 :写字楼 -累计值 商品房待售面积 :商业营业用房 -累计值 商品房待售面积 :写字楼 -累计同比 商品房待售面积 :商业营业用房 -累计同比 6 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 2.销售与出租情况 商业地产销售方面， 2017 年在房地产市场限购、限贷、限售政全线升级的背景下，投资者投资住宅市场受限， 投资热情转向商业地产；加之城镇居民消费水平的提高、国家大力推进创业创新等举措的推进，全年商业地产销售 面积和销售额依然保持较高增速，特别是商业营业用房销售面积和销售额增长加速。 2018 年以来，调控政策趋于 常态，且购房需求的释放也达到了阶段性瓶颈，商业地产销售面积及销售额大幅下降。 图 6： 20082018 年商品房销售面积 -商业营业用房 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 7： 20082018 年商品房销售面积 -写字楼 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 14000.00 16000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米、亿元 商品房销售面积 :商业营业用房 -累计值 商品房销售额 :商业营业用房 -累计值 商品房销售面积 :商业营业用房 -累计同比 商品房销售额 :商业营业用房 -累计同比 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：万平方米、亿元 商品房销售面积 :写字楼 -累计值 商品房销售额 :写字楼 -累计值 商品房销售面积 :写字楼 -累计同比 商品房销售额 :写字楼 -累计同比 7 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 商业地产出租方面，一线城市零售物业空置率较低，总体呈波动下降趋势， 2018 年 9 月 末 深圳优质零售物业 空置率仅为 3.90%，北京、上海空置率为 5.10%，广州空置率为 7.90%。二线城市零售物业空置率存在差异，其中 宁波、杭州、南京、武汉、青岛空置率较低， 2018 年 9 月均低于 5.00%；天津、重庆、沈阳空置率较高， 2018 年 9 月 末 均在 11.00%左右。 单位： % 图 8： 2008 年 2018 年一线城市优质零售物业空置率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数 据截至 2018 年 9 月 ） 单位： % 图 9： 2008 年 2018 年部分二线城市优质零售物业空置率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20 08 -03 20 08 -09 20 09 -03 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 北京 广州 深圳 上海 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20 08 -03 20 08 -07 20 08 -11 20 09 -03 20 09 -07 20 09 -11 20 10 -03 20 10 -07 20 10 -11 20 11 -03 20 11 -07 20 11 -11 20 12 -03 20 12 -07 20 12 -11 20 13 -03 20 13 -07 20 13 -11 20 14 -03 20 14 -07 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 天津 沈阳 大连 南京 杭州 青岛 武汉 重庆 成都 宁波 8 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 写字楼的主要租户为金融、高科技和专业服务企业，我国优质写字楼供应主要集中在北京、上海、广州、深圳 等，在服务业稳步增长的支撑下，一线城市优质写字楼空置率较低， 2010 年以来保持在 15%以下。 2017 年以来， 上海受新增写字楼供给量持续快速增长影响，空置率水平较快增长， 2018 年 9 月末，上海优质写字楼空置率水平 达到 14.70%。二线城市中， 优质写字楼空置率水平分化明显，大部分城市存在供大于求的问题，其中南京、宁波、 杭州、青岛优质写字楼空置率相对较低， 2018 年 9 月 末 均低于 20%，主要系新增供应规模较小所致；重庆、天津、 武汉等近年来写字楼供应量快速增加，空置率水平也随之上升， 2018 年 9 月 末 均高于 34%。 单位： % 图 10： 20082018 年一线城市优质写字楼空置率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 单位： % 图 11： 20082018 年部分二线城市优质写字楼空置率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20 08 -03 20 08 -10 20 09 -05 20 09 -12 20 10 -07 20 11 -02 20 11 -09 20 12 -04 20 12 -11 20 13 -06 20 14 -01 20 14 -08 20 15 -03 20 15 -10 20 16 -05 20 16 -12 20 17 -07 20 18 -02 20 18 -09 北京 上海 深圳 广州 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 20 08 -03 20 08 -07 20 08 -11 20 09 -03 20 09 -07 20 09 -11 20 10 -03 20 10 -07 20 10 -11 20 11 -03 20 11 -07 20 11 -11 20 12 -03 20 12 -07 20 12 -11 20 13 -03 20 13 -07 20 13 -11 20 14 -03 20 14 -07 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 天津 沈阳 大连 南京 杭州 宁波 青岛 武汉 重庆 成都 9 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 3.价格水平 商品房销售方面，商业营业用房及写字楼销售均价近十年均呈上升趋势。具体来看，商业营业用房近十年销售 均价平稳上升， 20082018 年复合增长率为 7.45%。写字楼销售均价则相对波动较大， 2014 及 2017 年受到新增写 字楼供给量增长影响销售均价下滑明显，分别同比下降 9.01%及 5.51%； 20082018 年写字楼销售均价复合增长率 为 5.72%。 单位：万 /平方米 图 12： 20082018 年商品房销售均价 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 零售物业方面， 2014 年以来受新增物业集中入市及电子商务冲击带来的影响，优质零售物业首层租金均呈下 降趋势，且一二线城市租金水平分化程度较弱。一线城市中，北京及上海在 2014 年下半年租金水平出现断崖式下 降，相比之下，广州与深圳租金水平下滑平缓， 2018 年 9 月底，北京、上海、广州租金水平保持在 36 元 /平方米 / 月左右，而深圳仅为 22.6 元 /平方米 /月。二线城市租金水平分化明显，其中杭州与宁波租金水平近年来处于领先水 平， 2018 年 9 月底均为 23.20 元 /平方米 /月；武汉、成都及重庆租金水平相对较低， 2018 年 9 月底均低于 13 元 /平 方米 /月。 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 14000.00 16000.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 14000.00 16000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 商品房销售均价 :商业营业用房 商品房销售均价 :写字楼 10 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 单位：元 /平方米 /月 图 13： 20082018 年一线城市优质零售物业首层租金 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 单位：元 /平方米 /月 图 14： 20082018 年部分二线城市优质零售物业首层租金 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 写字楼方面，各城市租金水平分化更为明显。一线城市中，北京优质写字楼租金水平最高，近五年均在 400 元 /平方米 /月以上， 2018 年 9 月底为 427.20 元 /平方米 /月；其次分别为上海、深圳、广州，其中广州租金水平上涨最 为缓慢。二线城市租金水平低于一线城市，其中以杭州、南京、天津租金水平较高， 2018 年 9 月底均高于 120 元 / 平方米 /月；成都受写字楼供给影响租金水平波动较大；宁波租金水平相对较低， 2018 年 9 月底仅为 63.30 元 /平方 米 /月。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20 08 -03 20 08 -08 20 09 -01 20 09 -06 20 09 -11 20 10 -04 20 10 -09 20 11 -02 20 11 -07 20 11 -12 20 12 -05 20 12 -10 20 13 -03 20 13 -08 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 北京 广州 深圳 上海 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 20 08 -03 20 08 -08 20 09 -01 20 09 -06 20 09 -11 20 10 -04 20 10 -09 20 11 -02 20 11 -07 20 11 -12 20 12 -05 20 12 -10 20 13 -03 20 13 -08 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 天津 沈阳 大连 南京 宁波 青岛 武汉 重庆 成都 杭州 11 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 单位：元 /平方米 /月 图 15： 20082018 年一线城市优质写字楼 租金 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 单位：元 /平方米 /月 图 16： 20082018 年部分二线城市优质写字楼租金 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 注： 2018 年数据截至 2018 年 9 月 ） 总体看来，在经历了前期的高速投资增长后， 2014 年起我国商业地产开发投资额及新开工面积均呈现明显的 放缓态势，商业地产进入存量时代， 2016 年起商业地产待售面积增速下滑， 2018 年以来去库存效果有所显现，供 求矛盾有所缓解，但整体库存压力依然较大。部分经济欠发达，居民消费能力不强的二、三线城市供应增长较快， 使得供需矛盾更为突出。 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 20 13 -09 20 13 -12 20 14 -03 20 14 -06 20 14 -09 20 14 -12 20 15 -03 20 15 -06 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 上海 广州 深圳 北京 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 20 13 -09 20 13 -11 20 14 -01 20 14 -03 20 14 -05 20 14 -07 20 14 -09 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 20 15 -07 20 15 -09 20 15 -11 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 天津 沈阳 大连 南京 宁波 青岛 武汉 重庆 成都 杭州 12 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 二、行业政策 2018 年以来，房地产调控政策陆续发布，更加强调住房的居住属性，大力推行租售并举，积极发展租赁住房。 商业地产方面，为推进租售并举，全国范围包括上海在内的多个省份正式实施 “ 商改住 ” 政策，有利于商办用房的 开发。同时，中央逐步加强房地产金融监管，商业地产企业面临较大的融资压力。 表 1： 2018 年以来房地产相关部分政策汇总 日期 重要事件 关键内容 2018/1/12 银监会出台关于进一步深化整治银 行业市场乱象的通知 在工作要点中提出整治违反房地产行业政策的行为，包括： 1.直接或变相为房地产 企业支付土地购置费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道； 2. 向 “ 四证 ” 不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资。 2018/2/5 2018 年中国人民银行工作会议 提出完善住房金融体系，建立健全住房租赁金融支持体系，继续实施 “ 分城施策 ” 差别化住房信贷政策。 2018/4/25 中国证监会、住房城市建设部关于 推进住房租赁资产证券化相关工作 的通知 明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，明确了优先和重点支持领域。 2018/10/11 国务院办公厅关于印发完善促进消 费体制机制实施方案（ 2018-2020 年）的通知 大力发展租房租赁市场；加快建设政府主导的住房租赁管理服务平台。建立健全 房地产信息发布机制，加强舆论引导，稳定市场预期。 资料来源：公开信息，远东资信整理 三、行业关注行业竞争 （一）行业关注 目前，国内商业地产行业整体仍呈现供给过剩的局面，商业地产库存规模仍大。截至 2018 年 末 ，全国待售商 办用房合计 1.74 亿平方米，其中商业营业用房 1.38 亿平方米，写字楼 0.36 亿平方米，商办用房整体存量规模大。 其次，宏观调控持续，融资渠道收紧，房企融资分化。自 2016 年四季度房地产调控政策升级以来，房企融资 渠道明显收紧，银行贷款、债券融资、非标产品及股权融资等融资工具均受到不同程度监管。 2018 年除了地产公 司债的审批速度有所加快外，其他地产企业融资的渠道并没有明显放松，且公司债审批的提速主要是为了覆盖已经 以 及即将来临的到期高峰，使企业能够借新还旧，免于爆发行业偿债风险。近期监管出台了一系列政策来化解信用 风险，尤其是针对债务风险较高的民营企业，但这些纾困政策多次严明禁止投向包括房地产在内的限制行业。房企 总体融资难度大，融资成本上升。在此背景下，规模房企受影响较小，而中小低评级房企融资压力加剧，流动性压 力增加，信用风险上升。 13 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 再次，投资回报期长，运营管理人才短缺。由于商业地产物业多分布在土地获取价格高、相关补偿配套均较高 的区域中心，其投资回收期便成为开发商重点关注的问题，假若市场表现不及预期，项目中途搁置的风险较 大且投 资回收期将继续延长；若项目顺利建成，在租售结合与只租不售的模式下，后续的运营管理将成为项目能否取得成 功的关键，开发商的经营管理能力至关重要。例如，在 2017 年年中，华润置地已经大幅调整了内部的组织架构， 将其对商业地产的重心从开发转向了运营，但由于本土商业地产行业发展时间较短且成熟度不高，运营管理方面的 人才仍 处 于短缺状态。 最后，外部电商冲击，商业地产面临挑战。近年来随着电子商务迅速发展，传统的实体商业受到了一定的冲击， 对出租率与租金水平均产生了较大的影响。根据电子商务研究中心监测数据显示， 2018 年 上 半年 国内 网络零售市 场规模达 40810 亿元，同比增长 30.1%，占社会消费品零售总额的 22.7%，较 2017 年 全年 的 19.6%提高了 3.1 个百 分点，网购用户规模达 5.69 亿人，同比增长 10.2%。相比之下，传统零售行业增长缓慢且不稳定， 2018 年 7 月 全 国百家重点大型零售企业零售额同比 下降 2.0%， 增速低于上年同期 5.7 个百分点。且自 2017 年开始，互联网巨头 大举收购线下商业，包括阿里收购高鑫零售、 腾讯 入股 永辉超级物种，电商的迅速发展给商业地产的运营提出了更 高的要求。 （二） 行业竞争 我国目前商业地产行业市场参与者众多，包括本土开发商、外资开发商及港资开发商，其中本土开发商 多由 住 宅地产开发商转型而成。由于业务构成与布局范围不同，市场参与者存在明显的规模分化。业务构成分为商业与住 宅地产并举、主要经营商业地产及主要住宅地产兼营商业地产；布局范围方面则分为全国型与区域型。商业地产行 业集中度较高，规模效应显著，龙头企业竞争优势愈加明显。根据亿翰智库发布的 “ 2018 年中国房企商业物业价 值 TOP100” ， TOP 商业价值集 中度虽较 2017 年有所下滑，但仍达到 40%，集中度仍较高。同时本土开发商面临 着外资及港资成熟开发商带来的压力。 表 2： 2018 年中国商业物业价值 TOP10 排名 企业名称 1 大连万达集团股份有限公司 2 华润置地有限公司 3 中粮集团有限公司 4 恒隆地产有限公司 5 新鸿基地产发展有限公司 6 绿地控股集团股份有限公司 7 九龙仓集团有限公司 8 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公 司 9 凯德置地（中国）投资有限公司 10 上海红星美凯龙商业管理股份有限公司 资料来源：亿翰智库，远东资信整理 14 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 商业地产价值取决于区域经济发展水平 、 人口结构 、 物业具体位置及运营方案等，因此拥有地理位置优越的土 地储备、丰富的商业地产运营经验、资金实力雄厚以及经营模式选择合理的房地产抗风险能力更强。综合来看，大 型地产企业资源获得能力强，竞争优势明显。 四、行业内发债企业信用分析 （一） 发债企业统计情况 本文对市场上存续债券的 25 家本土发行主体进行信用分析，其中 AAA 级主体 13 家， AA+级主体 4 家， AA 级主体 6 家， AA-级主体 1 家， C 级主体 1 家（见图 17）。 2018 年，行业内有两家发债主体级别发生变动，分别为 中粮置业投资有限公司和中弘控股股份有限公司，其中鉴于中粮置业股东背景雄厚、资产质量优质、财务结构保持 稳健，中诚信证券评估将中粮置业主体信用等级从 AA+级调升至 AAA 级；鉴于中弘控股已发生实质性违约，大公 国际将中弘控股主体信用等级调为 C 级。除中弘控股评级展望为负面，其余 24 家发债主体评级展望均为稳定。 25 家发债主体的存续债券（含 ABS）中， 20192021 年到期的金额分别为 257.15 亿元、 607.95 元及 920.10 亿元，相 较于住宅地产，商业地产债务负担相对较轻 ， 2020 及 2021 年到期债务压力较大。 图 17： 25 家本土发债主体信用等级分布 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （ 二） 发债企业财务数据及指标分析 1.盈利能力 2018 年我国商业地产行业整体收入增速有所放缓。从披露了三季报数据的 9 家企业 1来看， 2018 年前三季度， 9 家企业实现营业收入 1011.07 亿元，同比减少 23.20%，而 2017 年前三季度的同比增速为 46.42%； 9 家企业实现 净利润 304.93 亿元，同比增加 62.22%， 2017 年前三季度同期数据为 -6.92%。 1 9 家企业为阳光新业、美凯龙、中弘股份、金融街、上海长峰、华鑫置业集团、万达商业、中国国贸及外滩投资集团。 13 4 6 1 1 0 2 4 6 8 10 12 14 AAA AA+ AA AA- C 15 / 22 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 02 月 18 日 图 18：商业地产行业部分发债企业营业收入及净利润情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2018 年前三季度商业地产行业部分发债企业整体算术平均销售毛利率为 52.37%，较上年同期上升 5.01 个百分 点，算术平均销售净利率为 3.85%，较上年同期的 29.36%大幅下降，主要系期间费用同比上升挤占了企业盈