可转债行业专题之一：周期之上游资源转债.pdf

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤 海证券股份有限公司具 备 证券投资咨询业务资格 1 of 24 共有 20 家公司可转债发行前情况有新进展 5 家公司通过了董事会预案 5 家公司通过了股东大会 Huangjin 固 定 收 益 研 究 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 研究助理 张 婧怡 SAC NO:S1150119090001 022-23861355 核心观 点 ： 周 期行业 回暖 在货币超发以及经济复苏预期的 背景下周期板块受到提振 ， 当前的市场环境 更适合采用 在 增强的基础上选择 。 本 文采用自上而下 的思路 ，选择一些 行业的特点 ， 结合量化 的手段 对 周期 中上游资源板块 可转债进行分析 。 周期分化 ，优选 景气度较好的 子 行业 虽然 同为上游资源转债 ，但对其 主营业务进行梳理后 发现不同原材料的景气 度并不相同 ， 最终对公司的 影响不尽相同 。 上游资源 板块主 要 分为有色板块 和采掘板块 ， 转债涉及的子行业分别 有 铜 、铝 、锌 、铅 、 锂 、钴 、镍 、 焦煤 、 焦炭 、动力煤 。 从宏观和中观两个角度构建了有色行业轮动因子 ， 选取有色 金属子行业景气度与有色金属产品价格作为先行指标，经过相关性检验、收 益情况分析， 其中 有色金属子行业景气度与子行业轮动具有协同作用、金属 产品价格能够对子行业业绩情况有预测作用， 最终利用这两个指标进行子行 业筛选，选出 铜 、 铝、锂、焦煤焦炭。并结合个券因构建因子模型 。 优质个券 通常 具有共同 特点 在选好行业后，对个券层面进一 步分析，据多因子模型的思路，将盈利能力、 偿债能力、 营运能力和成长性等企业微观财务数 据纳入投资价值指标体系， 进一步构建有色金 属行业的子行业轮动模型，通过 IC 分析法，可以看 出在 有色金属行业中，以上 5 类因子结果均显著，结合主成分分析法进一步筛选 出净利润增长率、 ROE、基本每股收益作为选券因子 。 最终 选出紫金转债 、 明泰转债 、金能转债 、 赣锋 转债 、赣锋转 2。 风险提示 宏观经济复苏不及预期 ， 上游资源板块估值下行 ，因子失效风险 等 。 周期之上游资源 转债 可转债 行业专题 之一 分析 师： 朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 12 月 31 日 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 2 of 24 目 录 1.周期子行业纵览 . 5 2.自上而下的因子分析 . 11 2.1 上游资源板块与经济增长的关系 . 11 2.2 行业因子 . 12 2.2.1 有色金属子行业景气 度指标 . 12 2.2.2 金属价格指数 . 14 2.3 个券因子 . 15 2.4 选券策略 . 16 3.个券分析 . 17 3.1 紫金转债 . 18 3.2 明泰转债 . 19 3.3 金能转债 . 20 4.风险提示 . 21 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 3 of 24 图 目 录 图 1: 有色板块与经济发展具有一定相关性 . 5 图 2：中国精炼铜产量与消费量 . 6 图 3：国内铜矿产量与进口量 . 6 图 4：全球精炼铜产量、消费量与库存 . 6 图 5： 中 国精炼铝产量与消费量 . 7 图 6：世界精炼铝产量与消费量 . 7 图 7：中国铝土矿产量与进口量 . 7 图 8： 2019 世界主要国家铝土矿产量 . 7 图 9： 2019 世界主要国家锌矿产量 . 8 图 10：中国及全球锌矿产量 . 8 图 11： 2019 世界主要国家铅矿产量 . 8 图 12：中国铅矿产量与精炼铅消费量 . 8 图 13：钴矿中国产量 . 9 图 14：钴矿世界产量 . 9 图 15：锂矿产量 . 9 图 16：镍矿产量 . 9 图 17：镍产量与消费量 . 9 图 18：炼焦煤供给需 求 . 10 图 19：炼焦煤进口出口量 . 10 图 20：焦炭产量与表观消费量 . 10 图 21：动力煤总供给与消费量 . 10 图 22：景气指数（先行）与 GDP 指数 . 12 图 23：景气指数（一致）与 GDP 指数 . 12 图 24：景气指数（先行）与 PPI 同比 . 12 图 25：景气指数（一致）与 PPI 同比 . 12 图 26: 铜、铝、铅、锌指数 . 14 图 27：锂、钴、钨矿指数 . 15 图 28：焦煤、焦炭、动煤指数 . 15 图 29：基于因子模型的子行业轮动策略净值表现 . 17 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 4 of 24 表 目 录 表 1：景气指数与 PPI 时差相关性分析结果 . 11 表 2：景气指数与 GDP 相关性分析结果 . 11 表 3：历年子行业收益表现统计 . 13 表 4：历年子行业景气度指数变 动统计 . 13 表 5：景气指数与子行业价格指数相关性分析 . 13 表 6：子行业收益表现统计 . 14 表 7：因子分类 . 16 表 8：因子 IC 测试结果 . 16 表 9：可转债发行情况汇总 . 17 表 10：紫金转债基本条款 . 19 表 11：明泰转债基本条款 . 20 表 12：金能转债基本条款 . 21 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 5 of 24 本 系列 专题的研究目的 在于从行业基本面角度切入 ，总结归纳一些行业特点 ，结 合 因子分析模型回测 ，选 出优质个券标的 。 由于 可转债的转股期限为可转债上市 的六个月后 ，所以退市的个券会比较频繁 ，采用因子的筛选方法更易对处 于存续 期的转债进行综合排序 。 宏观决定方向，产业决定强度。 1. 周期 子行业 纵览 在货币超发以及经济复苏预期的背景下 ， 周期板块受到提振 。 而 上游资源类的原 材料是经济建设的重要支撑 ， 顺 周期特征比较显著 。 图 1:有色 板块与经济发展具有 一定相关性 资料来源： Wind，渤海证券研究所 目前 上游资源 类 发行可转债 公司 的主营产品 包括 ：铜 、铝 、锌 、 铅 、钴 、锂 、 镍 、 煤 、 炭 等 。 虽然同为上游资源 ， 且 供需 为判断行 业发展阶段的主要指标 ，但 每 种 矿产 情况 依然有一定差异 。所以 在 选择 投资 标的时 ，应先选择复苏程度较高的行 业 ，再结合公司 的 具体 情况作出选择 。 铜的用途主要有以下几点 ：较好的 热导率和电导率 使铜成为电子电气工业中 的重 要原料 ； 稳定的 化学 特性 可用 于制 造接触腐蚀性介质的各种容器 ， 因此广泛应用 于 轻工业中 ； 与 锌、锡、铅、锰、钴、镍、铝、铁等金属形成合金 用于机械冶金 工业中的 传动件和固定件 ； 较好的 结构 和 多彩的外观 适 用于建筑 装饰。 供需方面，我国铜矿储量较少，但需求较大， 进口 依赖度较高 。 自 2010 年起 ， 国内铜矿产量 每年 均维持在 100 至 200 万吨 。 铜矿 砂 及精矿进 口数量 逐年上涨 ， 2019 年已突破 2000 万 吨 。 国内 企业 主要以冶炼 、加工为主 ，精炼铜产量逐年上 升 ， 2019 年已达约 978 万吨 ，同年消费量 约为 1280 万吨 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 6 of 24 图 2： 中国 精炼 铜产量与消费量 图 3： 国内 铜矿产量与进口量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 4： 全球精炼铜产 量 、消 费量 与库存 资料来源： Wind，渤海证券研究所 铝已成为世界上最为广泛应用的金属之一。 铝的用途 主要有以 下几点： 建筑业 ， 比如 制造 铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等 ； 交通运输业 ， 为减轻交通 工具自身的重量，减少废气排放对环境的污染， 采用 铝及铝合金作为构件和装饰 件 ； 包装业， 比如包装中的铝箔 、易拉罐等 。 这三大行业的铝消费一般占每年铝 总消费量的 60%左右。 此外 ，在 电子电气、家用电器 、日用五金 等也有 一定的 需 求 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 7 of 24 图 5： 中国精炼 铝 产量与消费量 图 6： 世界精炼铝产量与消费量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 7： 中国 铝土矿产量与进口量 图 8： 2019 世界主要国家 铝土 矿产量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： USGS，渤海证券研究所 锌 在 通常情况下，锌与铅 、银 等金属以共生矿的形式存在 ， 锌 广泛应用于建筑、 汽车、机电、化工等领域。 镀锌管 、镀锌 板及镀锌结构件的用锌量占锌总消费量 的 70%左右 ；其余也可应用在 锌合金做电池的外壳 、 井下 防爆器材 、 锌铜钛合金 等 。 铅 约有 30%的铅 产自以铅为主的 矿床 ， 70%的铅产自以锌为主的矿床 。 铅的 消费领域集中在铅酸蓄电池、电缆护套 、铅箔及挤 压产品、铅 合金、颜料及其他 化 合物、弹药和 其 他方 面，其中铅酸蓄电池是铅消费最主要的领域。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 8 of 24 图 9： 2019 世界主要国家锌矿产量 图 10： 中国及全球锌矿产量 资料来源： USGS MCS 2020，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 2019 世界 主要 国家铅矿产量 图 12： 中国铅矿产量与精炼铅消费量 资料来源： USGS MCS 2020，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 钴、锂、镍 是 重要的电池 原料 ， 锂和钴的主要需求为生产锂电池， 目前镍的主要 应用领域为不锈钢 ，但 高镍电池的发展是趋势 。 受益于新能源以及 5G 驱动 ， 预 计 未来 需求充足 。 全球锂、钴、镍资源的 分布集中度较高且呈现 寡 头 垄断特征， 中国锂资源虽然丰 富但禀赋不佳，而镍、钴资源 匮乏，锂、钴、镍 比较 依赖进口， 对外依存度较高。 刚果为主要钴资源产出国 ，约 占 世 界产量 50%， 其次为澳大利 亚 ， 钴产量较稳定 ； 锂资源集中度高， 智 利 、中国、澳大利亚和阿根廷 储量占比 96%， 中国锂资源相对丰富，主要分布于青海和西藏 ，但 产能利用率依然有提升 空间 。 镍资源 比较丰富 ， 集中度相对锂、钴较低 ， 主要分布在澳大利亚、巴西和 俄罗斯等地区，其中澳大利亚 储量 最多 ， 占比达到 25.7%。 中国镍资源匮乏， 主 要从 印尼和菲律宾 进口 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 9 of 24 图 13： 钴矿中国产量 图 14： 钴矿世界产量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 15： 锂矿产量 图 16： 镍矿产量 资料来源： Wind， 渤 海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究 所 图 17： 镍产量与消费量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 10 of 24 煤炭则也是经济复苏过程中的重要资源 。 煤炭按用途可分为动力煤、焦煤（焦炭）， 动力煤 主要 通途为 发电， 焦煤 主要 用途为 制作钢铁（ 焦炭 由焦煤制成 ， 之后 用于 高炉冶炼、铸造和气化） 。 图 18： 炼焦 煤供 给需求 图 19： 炼焦煤进口出口量 资料来源： Wind，渤海 证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 20： 焦炭产量与表观消费量 图 21： 动力煤总供给与消费量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海 证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 11 of 24 2. 自上而下 的因子分析 2.1 上游资源板块与经济增长的关系 对有色金属行业景气指 数与宏观经济指标做时差相关分析， 验证 宏观经济 对有色 金属子行业景气指数的影响。 选取 2013 年一季度至 2020 年三季度有 色金属行 业景气指数 ， 利用 景气指标先行指标 （ 有色金属产业景气 先行 指数主要采用以下 7 项指标构成 ： LMEX 指数、 M1、家电产量、汽车产量、商品房销售面积、有色 金属产业固定资产月投资额、有色金属产品进口额 。铜 、铝 、铅锌 、钨钼则 依据 行 业特征 采用 5 至 7 项相关指标 ） 、一致性指 标 （ 主要用于 反映当前有色金属产 业经济的运行状况。 由以下 5 项指标构成：十种有色金属产量、发电量、规模以 上有色金属企业主营业务收入、规模以上有色金属企业利润总额、有色金属产品 出口额。 铜 、铝 、铅锌 、钨钼 则依据行业特征选择 3 至 5 项相关指标 ） 与主要宏 观经济指标进行时 差相关性分析。 无论是先行性指标还是一致性指标，其时差特 征均有 1 期或 2 期超前宏观经济指标。结合上文所作的相关性分析，先行性指标 与 GDP 时差相 关系数有 0.5055，其中，铝行业景气先行指标与 GDP 时差相关 系数高达 0.9001。 一致性指标与 GDP 的时差相关系数分别为 0.4255。 表 1： 景气指数与 PPI 时差 相关性分析结 果 资料来源：渤海证券 表 2： 景气指数与 GDP 相关性分析结果 资料来源：渤海证券 经济 增速 从 2013 年开始逐渐 放缓 ， 2016 年之后 逐渐回升 。先行性指标和一致性 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 12 of 24 指标对宏观经济指标 走势较为一致，有协同作用。因此可以选取子行业景气 度指 标作为行业因子。 图 22： 景气指数 （先行） 与 GDP 指数 图 23： 景气指数（一致）与 GDP 指数 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来 源： Wind，渤海证券研究所 图 24： 景气指数 （先行） 与 PPI 同比 图 25： 景气 指数 （一致）与 PPI 同比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 行业因子 景气度指标对行业收益有一定的协同作用 。 因此，可利用一致指数配置 下期子行 业。 先行指标、一致指标与子行业有高度相关性 ， 其中铜、铝、锂、钴相关性较 高，当子行业景气度增长时，可优先配置这几类子行业个券。 2.2.1 有色金属子行业景气度指标 景气度指标对行业收益有一定的协同作用， 通过测 试得出 以下结论 ： 一致指数对 子行业收益有先行效应，因此 可 以 利用一致指数配置下期子行 业 ； 先行指标、一 致指标与子行业有高度相关性， 铜先行指标 、 铝一致指标 、 钨钼 ，当子行业景气 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 13 of 24 度增长时，可优先配置这几类子行业个券。 表 3： 历年子行业收益表现统计 资料来源 ：渤海证 券 表 4： 历年子行业景气度指数 变动统计 资料来源：渤海证券 表 5： 景气指数与子行业价格指数相关性分析 资料来源：渤海证券 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 14 of 24 2.2.2 金属价格指数 有色金属中长期投资价值的 重要的因素是盈利趋势，盈 利向好的必要条件是金属 价上涨。金属主要由供求关系决定，由于不同产品对应的下游不同，不同时期的 需求也不尽相同，因此价格变动的幅度也会有强弱之分。 由于业绩指标的发布均存在一定的滞后性，尤其是子行业层面，仅有财报中数据 可以加以横向比较，因此各 子行业主营产品价格走势是可以迅速观测到、并有效 预估业绩变化的指标之一。 本节 依据 各子行业金属产品价格的变化幅度 设计轮动策略，价格选取 2011 年 -2020 年沪铜、沪 锌、沪铅、沪铝、锂矿、钴矿、焦煤、焦炭价格指数， 与景气 度指数做法类似，根据金属价格涨跌幅 统计各组次月收益率 均值 。结果显示 金属 价格涨跌幅对下期的金属价格有明显的预测作用。 表 6： 子行业收益表现统计 铜 铅锌 铝 锂 涨跌幅均值 0.3% -0.5% 0.4% 0.7% 预测正确概率 40% 45.5% 53.3% 63.1% 资料来源： Wind， 渤海证券 图 26:铜 、铝 、铅 、锌指数 资料 来源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 15 of 24 图 27： 锂 、钴 、钨矿 指数 资料来源： Wind，渤海证券研 究 所 图 28： 焦 煤 、焦炭 、动煤 指数 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.3 个券因子 我们根据多因子模型的思路，将盈利能力、偿债能力、营运能力和成长性等企 业 微观财务数据纳入投资价值指标体系，构建有色金属行业 的子行业轮动模型。 首 先选取 4 个大类因子，每个大类因子中选取若干小类因子 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 16 of 24 表 7： 因子分类 因子类型 二级指标 因子类型 二级指标 盈利 基本每股 收 益 偿债 资产负债率 主营业务收入 净资产负债率 营业收入 产权比率 营运 资产负债率 成长 净利润增长率 流动比率 营业收入增长率 存货周转率 资产增长率 估值 ROE PE 资料来源：渤海证券 上游资源类 共发 行 23 只转债 。由于 转债 数量较少，我们先 选取沪深 A 股有色金 属行业上市公司作为样本，收集 2010 年 -2020 年季度报告期财务数据，利用 ic 分析法测算个财务指标对公司股票收益率的的解释能力。 结果显示 基本面因子更 适合周期类行业，因子效果均显著 。 表 8： 因子 IC 测试结果 指标 IC IC 标准差 IR 基本每股收益 0.45 0.2 2.23 ROE 0.18 0.12 1.42 净资产负债率 -0.07 0.05 -1.39 营业收入同比增长 0.09 0.09 0.96 净利润同比增长 0.04 0.07 0.52 营业收入 -0.12 0.03 -4.91 净利润净 0.04 0.09 0.44 资料来源：渤海证券 因此为了更好的的缩小因子池，我们考虑结 合主成 分分析法与 ic 分析法。 利用主 成分分析法对财务指标进行筛选，以达到对行业面基本逻辑更好的解释效果，主 成分分析法结果为第 一主成分：成长、 第 二 主成分： 偿债、 第 三 主成分： 估值、 第 四 主成分： 盈利、 第 五 主成分： 营运。 结合 ic 测试结果的大小排序与主成分结 果综合考虑筛选 出如下因子： 净利润增长率 、 ROE、 基本每股收益 。 2.4 选券策略 子行业轮动模型 ：利用 两个行业因子指标及三个选股指标， 这五个指标，通过“ 多 因子模型 ”构建子行业轮动策略，即 先利用行业 指标选出的两个子行业， 在结合 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 17 of 24 三个选股指标选出子行业中的个券，并且根据 选 择 结果 在下个月加以配置，若 同 时选出 多个子行业，则在下个月等权配置。 其中，由于行业指标的覆盖面不全， 我们将金属价格指数与有色金 属子行业景气度指数进行适当的处理合成。 样本区间选取 2020 年 01 月至 2020 年 12 月发行的有色行业可转债。基于 因子模型的 子行业轮动策略相对于行业指数来说表现较好，收益为 38% 最大回 撤 9.28%， 20 年以来组合收益跑赢中证转债指数及有色金属行业转债指数。 图 29： 基于因子模型的子行业轮动策略净值表现 资料来源： Wind，渤海证券研究所 3. 个券分析 截止至 2020 年 12 月 28 日 ，上游资源类可 转债共有 23 只 。 通过筛选 ， 我们选 出了几只个券 ，分别为 紫金转债 、明泰转债 、金能转债 、 赣锋转债 、赣锋转 2， 由于赣锋转债以及赣锋转 2 目前的价格偏高 ，所以我们不单独进行分析 。 表 9： 可转债发行 情况汇总 债券 名 称 收盘价 (元 ) 转股价 格(元 ) 转股溢价率 (%) 是否进入 转股期 债券余额（ 亿元 ） 最 新债项 评级 主营业务 金诚转债 100.00 12.73 8.99 否 10.00 AA 采掘服务 靖远转债 100.00 3.33 -2.06 否 28.00 AA+ 煤炭开采和洗选业 紫金转债 153.96 7.01 14.33 否 60.00 AAA 金、铜、锌采矿 新星转债 95.09 23.85 32.08 否 5.95 AA- 铝材加工 赣锋转 2 174.99 60.27 -1.44 否 21.08 AA 锂 中金转债 114.50 4.71 10.74 否 38.00 AA+ 铅锌铜采选 国城转债 83.00 21.07 74.88 否 8.50 AA 锌矿 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 18 of 24 中矿转债 183.80 15.48 -0.48 是 4.34 AA- 锂、铷、铯 楚江转债 116.85 8.73 20.58 是 18.30 AA 铜 三祥转债 116.35 14.19 3.25 是 1.70 A+ 锆 盛屯转 债 192.68 4.88 -1.13 是 8.53 AA 钴 淮矿转债 127.77 9.33 1.63 是 27.55 AAA 煤炭开采和洗选业 华锋转债 100.00 11.71 9.75 是 3.45 A+ 铝材加工 海亮转债 94.65 9.76 22.19 是 31.50 AA 铜材加工 金力转债 111.05 40.97 26.17 是 4.35 AA- 稀土 石英转债 154.92 15.10 1.27 是 1.23 AA- 石英 金能转债 153.02 10.78 1.64 是 10.56 AA 煤焦产品 翔鹭转债 95.00 15.34 39.45 是 3.02 AA- 钨 华钰转 债 114.00 10.17 10.31 是 3.25 AA- 铅锌采选 鼎胜转债 105.50 15.18 13.50 是 11.99 AA 铝材加工 明泰转债 127.67 11.20 0.27 是 13.42 AA 铝材加工 寒锐转债 164.52 57.40 3.82 是 4.02 AA- 钴镍 赣锋转债 256.79 41.68 0.02 是 6.41 AA 锂 金诚转债 100.00 12.73 8.99 否 10.00 AA 采掘服务 靖远转债 100.00 3.33 -2.06 否 28.00 AA+ 煤炭开采和洗选业 资料来源：渤海证券 3.1 紫金转债 铜矿 金矿行业 龙头 ， 矿产质量较高 。 紫金矿业是 中国 矿业行业效益最好、控制金 属矿产资源最多、最具竞争力的大型矿业公司之一 ，其 金、铜、锌资源储量和矿 产品产量均已进入国内 矿业行 业前三甲 。 公司海外资源禀赋优质 ， 近五年 收购了 刚果 （ 金 ） 卡莫阿控股公司 、 塞尔维亚 Timok 铜 （ 金 ） 矿等国内外矿产资源 ，其 平均品位远高于 全球 平均水平 。 截止 2020 年 6 月 底 ，公司拥有 2139 吨金 、 6272 万吨铜 、 839 万吨锌 ，以及其他银矿 、铁矿 、铅矿等资源 ，抗风险及盈利能力均 较强 。 业绩较 去年同期相比 ，均表现较好 。 营业收入 20Q3 同比上涨 28%， 实现营业收 入 1304.34 亿元 ；归母净利润同比上涨 52%， 实现 45.72 亿元 ； ROE 同比增长 17%， 为 8.83%；销售毛利率为 11.48%， 同比上涨 1%。预计随着经 济复苏 下需 求提升 ，以及 Timok 铜金矿计划于 2021 年二季度建成投产。 后续 利好控制成本 ， 提升盈利 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 19 of 24 表 10： 紫金 转债基本条款 债券 名称 紫金转债 主体 评 级 AAA 转债代码 113041.SH 债项评级 AAA 债券余额 60 亿 主营业务 金、铜、锌采矿 存续期 6 年 (2020/11/03-2025/11/03) 转股期 6 个 月 (2021/5/10-2025/11/2) 转股价 7.01 元 /股 到期赎回价 106 元 票面利率 0.2%、 0.4%、 0.6%、 0.8%、 1.5% 向下修正条款 存续期 ， 15/30， 85% 赎回条款 (1) 提前 赎 回 ：转股期内 ， 15/30， 130%；未转股余额不足 3000 万 。 (2) 到期赎回 ： 期满后五个交易日内， 以本次发行的可转债的票面面值 110%(含 最后一期利息 )赎回 。 回售条款 (1) 有条件回售 ： 本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续 三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%。 (2) 附加回售 ： 投资项目实施情况出现重大变化 ，且被证监会认定为改变募集资金 用途 。 资料来源：渤海证券 3.2 明 泰转债 铝加工行业龙头 ， 产品丰富多样 。 明泰铝业是中国 铝加工行业的头部企业之 一 ， 年产能达 75 万吨 ， 公司主要产品为铝板 、铝箔 、铝 卷带 、专用铝板 、专用铝箔 。 下游 产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、 汽车制造、包装容器、建 筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。 毛利率较去年同期显著增长 。 营业收入 20Q3同比上涨 10%，实现营业收入 115.24 亿元 ； 归母净利润同比上涨 3%， 实现 7.18 亿元 ； 销售毛利率为 13.34%，同比 上涨 28%。 ROE 同比 小幅下跌 ，但主要原因 是 净资产 增 加较多 。 由于公司具有 规模优势 ， 能够 有效控制成本 ； 研发 实力较强 ， 在巩固低端市场的同时逐步开拓 中高 端 市场 ， 后续有望 进一步提升毛利率 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 20 of 24 表 11： 明泰 转债基本条款 债券 名称 明泰转债 主体评 级 AA 转债代码 113025.SH 债项评级 AA 债券余额 13.42 亿元 主营业务 铝材加工 存续期 6 年 (2019/04/10- 2025/04/10) 转股期 6 个月 (2019/10/16-2025/4/9) 转股价 11.20 元 /股 到期赎回价 110 元 票面利率 0.4%、 0.6%、 1.0%、 1.5%、 2.0%、 2.5% 向下修正条款 存续期 ， 15/30， 90% 赎回条款 (1) 提前赎回 ：转股期内 ， 15/30， 130%；未转股余额不足 3000 万 。 (2) 到 期赎回 ： 期满后五个交易日内， 以本次发行的可转债的票面面值的 110%(含 最后一期利息 )赎回 。 回售条款 (1) 有条件回售 ： 本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三 十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%。 (2) 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定 为改变募集资金 用途 。 资料来源：渤海证券 3.3 金能转债 焦炭涨价提振利润 ， PDH 投产潜力可 期 。 金能科技 是一家资源 综合利用型、经济 循环式的综合性化工企业。主要产品有对甲酚、山梨酸 (钾 )、炭黑、白炭黑、甲 醇、焦炭、丙烯 、聚丙烯等，应用于医药、食品、钢铁、汽车、塑料、化纤等多 个领域 。 在焦化业务方面已经发展为行业龙头公司 ， 青岛项目 90 万吨 /年 PDH 制丙烯与 48 万吨绿色炭黑产能预计将于 2021 年 4 月 投产 ， 未来将形成焦化 、炭 黑 、石油化工多 个 核心驱动 力 。 财务 表现 方面 ，营业收入 20Q3 同比下降 13%， 实现营业收入 53.93 亿元 ；归母 净利 润同比增长 8%， 实现 6.41 亿元 ； 20Q3 归母净利润环比上涨 10.7%，实现 2.12 亿元 。 而收入下降的主要原因在于 十三五规划提出 2020 年焦炭行业要华为 5000 万吨产能 ， 截止至 2019 年 ，共减产 4000 万吨 ， 2020 年 还有 1000 万吨的 减产空间 。 2020 年 由于山东的 “ 去产能 ” 政策限制 ， 20Q3 焦炭产量环比下跌 20.5%，但 受益于 焦炭价格上涨 ，毛利率同环比分布上涨 28%、 5%。 而目前产 能出清已接近尾声 ，预计产量难以 继续下滑 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 21 of 24 表 12： 金能 转债基本条款 债券 名称 金能转债 主体评 级 AA 转债代码 113545.SH 债项评级 AA 债券余额 10.55 亿元 主营业务 煤焦 产品 存续期 6 年 (2019/10/14- 2025/10/14) 转股期 6 个 月 (2020/4/20-2025/10/13) 转股价 11.40 元 /股 到期赎回价 110 元 票面利率 0.4%、 0.6%、 1.0%、 1.5%、 1.8%、 2.0% 向下修正条款 存续期 ， 15/30， 80% 赎回条款 (1) 提前赎回 ：转股期内 ， 15/30， 130%；未转股余额不足 3000 万 。 (2) 到 期赎回 ： 期满后五个交易日内， 以本次发行的可转债的票面面值 的 110%(含 最后一期利息 )赎回 。 回售条款 (1) 有 条件回售 ： 本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三 十 个交易日的收盘 价格低于当期转股价格的 70%。 (2) 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金 用途。 资料来源：渤海证券 4.风险提示 宏观经济复苏不及预期 ， 上游资源板块估值下行 ， 因子失效风险 等。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 22 of 24 投资评级说明 项目名称 投资 评级 评级说明 公司评级标准 买入 未 来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指 数涨幅介于 10%20%之间 中性 未 来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指 数跌幅超过 10% 行业评 级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数 涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责声明： 本报告中的 信 息均来源于已公开的资料 ，我公司对这些信 息的准确性和完整性不作 任何保证，不保证该信息 未经任 何更新 ，也不保证本公司做出的任何建议 不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所 述证券 买卖的出价或询价。在任 何情况下，我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者 自主作出投资决 策并自 行承担投资风险 ， 任何形式的分享证 券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的 公司所发行的证券并进行交易，还可 能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财 务 顾问服务。我公司 的关联 机构或个人可能在 本报告公开发表之前已经 使用或了解其中的信息。 本报告的版权 归渤海证券股份有限公司所有，未 获 得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式 的发布、复制。如引用、刊发， 需注明出处为“渤 海证券股份 有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修 改。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 23 of 24 所长 &金融行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 副所长 &产 品研发部经理 崔健 +86 22 2845 1618 计算机行业研究小组 徐中华 +86 10 6810 4898 汽车行业研究小组 郑 连声 +86 22 2845 1904 陈兰芳 +86 22 2383 9069 机械行业研究 郑连声 +86 22 2845 1904 宁前羽 +86 22 2383 9174 非银金融行业研究 张 继袖 +86 22 2845 1845 王磊 +86 22 2845 1802 医药行业研究小组 甘英健 +86 22 2383 9063 陈晨 +86 22 2383 9062 张 山峰 +86 22 2383 9136 银行行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 吴晓楠 +86 22 2383 9071 通信行业研究 徐勇 +86 10 6810 4602 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2383 9065 食品饮料行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 餐饮旅游 行业研究 杨旭 +86 22 2845 1879 家电行业研究 尤越 +86 22 2383 9033 宏观、战略研究部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 固定收益研究 朱 林宁 +86 22 2387 3123 马丽娜 +86 22 2386 9129 张婧怡 +86 22 2383 9130 李济安 +86 22 2383 9175 金融工程 研究 宋旸 +86 22 2845 1131 陈菊 +86 22 2383 9135 郭琳姗 +86 22 2383 9127 韩乾 +86 22 2383 9192 杨毅飞 +86 22 2383 9154 金融工程研究 祝涛 +86 22 2845 1653 郝倞 +86 22 2386 1600 策略研 究 宋亦威 +86 22 2386 1608 严佩佩 +86 22 2383 9070 博 士后工作站 张佳 佳 资产配置 +86 22 2383 9072 张一帆 公用事业、 信用评级 +86 22 2383 9073 博士后工作站 苏菲 绿色债券 +86 22 2383 9026 刘精山 货币政策与债 券市场 +86 22 2386 1439 综合管理 齐艳莉（部门经理） +86 22 2845 1625 李 思 琦 +86 22 2383 9132 机构销售 投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 王文君 +86 10 6810 4637 合规管理 &部门经理 任宪功 +86 10 6810 4615 风控 专员 张敬华 +86 10 6810 4651 渤海证券股 份有限公司研究所 信用债周报 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2019 年 8 月 26 日 券股份有限公司 研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 24 of 24 渤海证券研究所 天津 天津市南开区 水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码： 300381 电话： （ 022） 28451888 传真：（ 022） 28451615 北京 北京市西城区西直门外 大街甲 143 号凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码： 100086 电话：（ 010） 68104192 传真：（ 010） 68104192 渤海证券研究所网址：