A股2021年年度投资策略：新起点待风来.pdf

分析师：沈彦東 执业证书： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： 分析师：严诗静 执业证书： S0380520120001 联系电话： 0755-82830333（ 197） 邮箱： 分析师 ：黎云云 执业证书 ： S0380520120003 联系电话： 0755-82830333（ 125） 邮箱： 研究助理：朱琳 联系电话： 0755-82830333（ 118） 邮箱： 研究助理：潘子栋 联系电话： 0755-82830333（ 110） 邮箱： 研究助理：刘紫祥 联系电话： 0755-82830333（ 175） 邮箱： 研究助理：伍可心 联系电话： 0755-82830333（ 119） 邮箱： 研究助理：张桥 联系电话： 0755-82830333（ 137） 邮箱： 新起点， 待风来 A 股 2021 年 年度 投资策略 主要观点 ： 我们对 2021 年整体行情判断偏谨慎。 整体来看 2021 年的内外环境均好于 2020 年，但 2020 年受超宽松流动性影响， A 股估值 持续上行， 当前 估值已处于偏 高水平，考虑到估值与盈利的匹配性，以及流动性回归中性后对市场情绪的影 响，我们对 2021 年 A 股 行情整体判断偏向谨慎，收益情况将弱于 2020 年。 宏观 环境 层面： 2021 年宏观经济将延续复苏趋势。 2021 年我国经济延续复苏 趋势不变，消费、投资、进出口均有望保持回升。同时作为 “ 十四五 ” 规划的 开局之年，各领域配套政策将会相继出台，在构建以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局中，消费、投资、制造、进出口、工业等各 领域将协同发展，推进产业转型升级，深化资本市场改革，实现发展质量、结 构、规模、速度、效益的相互协同提升。我们认为 2021 年是形成我国经济新 发展格局的关键年，在产业基础高级化、产业链现代化的过程中，各类政策将 为经济的持续发展提供保障。 海外 环境 层面： 2021 年海外风险整体趋缓，全球经 济反弹可期。 2021 年随着 民主党候选人拜登 当选，中美关系或将迎来边际缓和，相比特朗普美国新任总 统拜登政策可预期性更强，在国际秩序及多边框架下的贸易谈判与对话协商 或将是 2021 年中美关系的主基调，但也不可盲目判断中美关系的全面缓和， 在当前背景下中美的长期战略对抗已经成为两国关系间的基本共识，我国在 发展历程中也必然会对美国的地位形成挑战，但这更需要双方通过对话来解 决，而非直接的冲突对抗。此外新冠肺炎的蔓延对全球经济复苏抑制明显，随 着疫苗的推广新冠肺炎有望在 2021 年逐步消退，疫情阴霾退却有助全球经济 反弹，也更有 利于我国经 济持续复苏。我们认为 2021 年海外整体环境将更有 利于我国经济发展。 流动性层面： 宏观流动性回归中性，权益类市场对资金吸引更大。 整体来看 2021 年宏观流动性回归中性在市场中已经形成较为统一的共识，在货币政策 回归正常后，无风险利率上行，疫情期间的 “ 特殊货币政策 ” 将退出，偏紧的 宏观流动性将成为 2021 年主旋律。微观来看近年公募基金发行持续增加，同 时投资权益类市场的比例也逐年上升，叠加资管新规下的银行理财产品转型， 将为权益类市场带来较为可观的资金；海外市场超宽松的流动性投放，将使海 外市场进入低利率或负利率 时代，而基本面恢复态势较好的国内市场将对外 资更具有吸引力。整体来看权益类市场流动性在公募及外资的助推下将保持 净流入状态 。 企业盈利层面： 2021 是 A 股 ROE 的回升期。 2020 年 Q1 A 股 ROE 探底，随 着经济的持续好转，企业盈利改善，带动 A 股 ROE 的逐步回暖。展望 2021 年，受益于基本面的持续恢复，企业经营环境持续改善，净利率有望继续提 高；资产负债率下降，在央行货币政策回归正常化后，企业杠杆率将有所下 降，同时央行也明确了 2021 年稳杠杆的预期，信贷环境整体偏紧，导致企业 加杠杆空间有限，随着利率上行，预计企业 加杠杆意愿下降；资产周转率受益 于企业经营活动的恢复预计在 2021 年将恢复至疫情前的水平。总体来看 2021 年在净利率的推动下， ROE 有望持 续改善。行业方面受益于基本面的持续复 2020 年 12 月 28 日 证券研究报告 /策略报告 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 2 苏，盈利复苏预期增强 。 2021 投资策略： 我们对 2021 年整体行情判断偏谨慎。 从宏观环境、海外 环境 、 流动性、盈利四方面来看， 2021 年作为 “ 十四五 ” 开局之年，伴随着产业规 划及政策 出台，叠加我国经济的持续复苏趋势，整体宏观环境偏积极；随着拜 登 当选，中美关系有望迎来阶段性缓和，但长期战略竞争格局不会改变，海外 风险边际下降；央行已明确表态货币政策回归正常化，在此背景下宏观流动性 回归中性成为市场共识，而股市受基金发行及外资持续流入影响，仍可带来可 观的净流入资金；随着疫情消退及经济持续复苏，企业经营压力边际减小，盈 利改善预期增强， ROE 处于上行修复期。 整体 来看 2021 年的内外环境均好于 2020 年，但 2020 年受超宽松流动性影响， A 股估 值持续上行，当前估值已处 于偏高水平，考虑到估值与盈利的匹配性 ，以及流动性回归中性后对市场情绪 的影响，我们对 2021 年 A 股 行情整体判断偏向谨慎，收益情况将弱于 2020 年 。市场节奏：紧扣基本面恢复及盈利改善节奏， 2021 年主要投资机会将出 现在一、四季度；二、三季度流动性将成为市场主要矛盾点， 四季度主要观察 央行对流动性判断及海外复苏后对我国制造业需求端的影响 。 我们对 2021 年行业配置思路主要概括为 “ 宏观托底，政策推动，兼顾盈利与 估值 ” 。结合我们对 2021 年市场整体行情的判断， 2021 年主线有三：一是由 宏观基本面持续改善推动的低估值顺周期行业盈利改善预期增强，包括上游 原材料有色金属、采掘、钢铁等；二是受下游需求端改善及行业景气提升的中 游制造业及可选消费，包括机械设备、电气机械、汽车、家电等；三是受政策 推动及盈利改善预期增强的券商、电子、计算机、通信等 。 主题投资： 紧扣中长期产业规划路线，立足“大循环”与“双循环”。 十九届 五中全会中提出“十四五”及 2035 远景规划， 2021 年是我国 “ 十四五 ” 规划 的开局之年， “ 十四五 ” 期间我国处于特殊的历史时期，是全面建成社会主义 现代化国家新的出发点，国家面临着逆全球化、疫情、经济转型等百年未有大 变局，在此背景下，国家提出构建国内大循环，国际国内相互促进双循环发展 路线。 我们认为紧扣 “ 十四五 ” 规划，立足 “ 大循环 ” 与 “ 双循环 ” 有三条主 题投资线路：一是深化改革 （如券商、环保等） ；二是 自主可控 （计算机、 半 导体 等） ；三是扩大内需 （食品饮料、医疗 服务 等） 。 风险提示： 海外疫情加速蔓延并在部分地区“再 次爆发”、中美分歧快速升级、国内政策 落地力度和基本面恢复速度不及预期、长端利率短期快速上升压制 A 股估值。 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 3 目录 一、 2020 年市场回顾 . 8 （一） A 股指数全部收涨，创业板表现亮眼 . 8 （二）行业表现良好，申万一级 行业几乎全部收涨 . 10 （三）估值直接提高助推指数走强 . 13 二、 2021 年国内宏观环境分析 . 16 （一） “ 十四五 ” 规划配套政策助推经济持续复苏 . 17 （二）全球最大区域自贸区或推动我国服务出口 . 21 （三） 2021 年基本面及政策预期总结 . 22 三、 2021 海外环境分析 . 22 （一）美国两党执政理念完全不同，拜登当选后中美关系或边际缓和 . 23 （二）疫苗上市，疫情在 2021 年有望整体趋缓 . 27 （三） 2021 年海外环境总结 . 28 四、 2021 年流动性分析 . 28 （一）货币政策回归正常，宏观流动性逐步收 紧 . 28 （二）微观流动性有改善空间，公募与外资为主要来源 . 31 （三） 2021 流动性总结 . 34 五、 2021 年企业盈利分析 . 34 （一） A 股盈利呈持续恢复态势 . 34 （二）创业板业绩改善速度放缓，利润增速回落 . 38 （三）行业盈利分析 . 41 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 4 （四） 2021 盈利与估值总结 . 42 六、 2021 投资策略与行业配置 . 43 （一）投资策略 . 43 （二）行业配置 . 43 主线一：基本面叠加估值推动顺周期盈利预期增强 . 44 主线二：景气改善叠加需求端改善推动中游制造与可选消费 . 45 主线三：政策助推改革红利推动券商、科技盈利改善预期增强 . 48 （三）主题投资 . 50 深化改革 . 51 自主可控 . 52 扩大内需 . 53 七、风险提示 . 55 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 5 图表目录 图表 1 A 股主要指数涨跌幅与 2019 年同期对比（截止 2002 年 11 月 27 日）（ %） . 8 图表 2 2019 年 -2020 年 A 股三大指数走势（截止 2002 年 11 月 27 日）（ 2019 年 1 月 2 日收盘价 =1）（ %） . 9 图表 3 2020 年全球主要指数涨跌幅对比（截止 2002 年 11 月 27 日）（ %） . 10 图表 4 2020 年申万一级行业涨跌幅（截止 2002 年 11 月 27 日）（ %） . 11 图表 5 2020 年申万一级行业单季度涨跌幅对比（ %） . 11 图表 6 2020 年申万一级行业涨跌幅排序及行业走势（截止 11 月 27 日）（ %） . 12 图表 7 上证综指估值近十年变化（倍、点） . 14 图表 8 上证综指估值分位点与指数对比（ %、点） . 14 图表 9 深证成指估值近十年变化（倍、点） . 14 图表 10 深证成指估值分位点与指数对比（ %、点） . 14 图表 11 创业板指估值近十年变化（倍、点） . 14 图表 12 创业板指估值分位点与指数对比（ %、点） . 14 图表 13 上证 50 估值近十年变化（倍、点） . 15 图表 14 上证 50 估值分位点与指数对比（ %、点） . 15 图表 15 沪深 300 估值近十年变化（倍、点） . 15 图表 16 沪深 300 估值分位点与指数对比（ %、点） . 15 图表 17 申万一级行业估值及当前所处历史（十年）分位点（截止 11 月 27 日） . 15 图表 18 投资累计同比（ %） . 17 图表 19 社会消费品零售总额当月值及同比（ %、亿） . 17 图表 20 进出口当月同比（ %） . 17 图表 21 规模以上工业增加值当月及累计同比（ %） . 17 图表 22 十四五规划目标就任务 . 18 图表 23 城镇新增就业人数累计同比（ %） . 19 图表 24 居民人均可支配收入与制造业景气指数（ %） . 19 图表 25 构建国内大循环设想 . 20 图表 26 构建国际国内双循环格局设想 . 21 图表 27 特朗普执政期间退出的国际组织 . 23 图表 28 美国大选时间进程 . 24 图表 29 民主党与共和党施政纲领对比（拜登与特朗普政策预期对比） . 25 图表 30 拜登对华政策预期及影响梳理 . 26 图表 31 全球新冠肺炎累计值（例） . 27 图表 32 新冠疫苗预计上市时间及隶属国家 . 27 图表 33 央行公开市场操作（亿） . 29 图表 34 近十年 M1 与 M2 走势（ %） . 29 图表 35 中期借贷便利（ MLF）投放当月值（亿） . 29 图表 36 社会融资规模存量（万亿元， %） . 30 图表 37 社会融资规模当月值（亿） . 30 图表 38 R007 与 DR007 对比（ %） . 30 图表 39 中债国债到期收益率 1 年 VS 10 年（ %） . 31 图表 40 中债企业债到期收益率 1 年 VS 10 年（ %） . 31 图表 41 人民币对美元与欧元中间价（元） . 31 图表 42 基金市场整体状况（截至 11 月 27 日） . 32 图表 43 基金数量与资产规模（亿，个） . 32 图表 44 基金种类所占比例（ %） . 32 图表 45 新成立基金总数及份额变化（亿份，个） . 33 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 6 图表 46 北向资金累计净买入（亿） . 33 图表 47 北向资金当日净流入（亿） . 33 图表 48 南向资金当日净流入（亿） . 33 图表 49 A 股营业收入变化趋势（ %） . 35 图表 50 A 股工业企业利润及归母净利润走势（ %） . 35 图表 51 A 股毛利率变化（ %） . 35 图表 52 A 股归母净利润同比增长率（ %） . 35 图表 53 A 股销售费用变化（ %） . 36 图表 54 A 股管理费用变化（ %） . 36 图表 55 A 股财务费用变 化（ %） . 36 图表 56 全部 A 股非金融三费与营收变化（ %） . 36 图表 57 A 股 ROE 变化（ %） . 37 图表 58 A 股销售净利率变化（ %） . 37 图表 59 A 股资产负债率变化（ %） . 37 图表 60 A 股资产周转率变化（ %） . 38 图表 61 全部 A 股非金融三因子变化（ %） . 38 图表 62 主板与中小创营收同比增速（ %） . 39 图表 63 主板与中小创归母净利润同比增速（ %） . 39 图表 64 主板与创业板单季度毛利率变化（ %） . 39 图表 65 主板与中小创单季度财务费用占比变化（ %） . 39 图表 66 主板与中小创单季度销售费用占比变化（ %） . 39 图表 67 主板与中小创单季度管理费用占比变化（ %） . 39 图表 68 主板与中小创走势与沪深 300 ROE 十年历史平均值（ %） . 40 图表 69 主板与中小创单季度净利率变化（ %） . 40 图表 70 主板与中小创资 产负债率（ %） . 40 图表 71 主板与中小创资产周转率变化（ %） . 41 图表 72 创业板三因子（ %） . 41 图表 73 申万一级行业归母净利润增速与 PE（ 11 月 27 日） . 41 图表 74 主要指数及行业 2020 年盈利、估值及涨跌幅对比（截止 2020-12-25、三季报） . 43 图表 75 上游资源品营业收入增速（ %） . 45 图表 76 上游资源品归母净利润增速（ %） . 45 图表 77 上游资源品净利率（ %） . 45 图表 78 上游资源品 ROE（ %） . 45 图表 79 中游制造营业收 入增速（ %） . 46 图表 80 中游制造归母净利润增速（ %） . 46 图表 81 中游制造净利率（ %） . 46 图表 82 中游制造 ROE（ %） . 46 图表 83 下游消费营业收入增 速（ %） . 47 图表 84 下游消费归母净利润增速（ %） . 47 图表 85 下游消费净利率（ %） . 48 图表 86 下游消费 ROE（ %） . 48 图表 87 金融业营业收入增速（ %） . 49 图表 88 金融业归母净利 润增速（ %） . 49 图表 89 金融业净利率（ %） . 49 图表 90 金融业 ROE（ %） . 49 图表 91 科技业营业收入增速（ %） . 50 图表 92 科技业归母净利润增速（ %） . 50 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 7 图表 93 科技业净利率（ %） . 50 图表 94 科技业 ROE（ %） . 50 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 8 一、 2020 年市场回顾 （一） A 股 指数全部收涨，创业板表现 亮眼 2020 年 A 股呈现“ V”型走势，主要指数全部收涨。 2020 年突如其来的疫 情扰乱了市场运行 节奏 ， 年初的“春季躁动 ” 也因疫情爆发从上行掉头向下， 随着中央果断采取防控措施，疫情在第二季度初期得到控制， A 股整体也呈 现出 V 型走势。面对全国大范围防控措施带来的停工停产、隔离限行等现 象，企业经营在第一季度 受到 巨大冲击，随后中央推出一系列经济刺激政策 以及超宽松的货币政策对冲疫情对我国经济带来的风险。在流动性极充裕 的背景下， A 股市场走出了独立行情，交易活跃度高位运行。在二季度疫情 大幅好转后，复工复产持续推进，社会及经济活动逐步恢复，企业经营及盈 利也出现好转，在此背景下央行表示货币政策将逐步回归正常状态，流动性 边际收紧 ，因此指数三季度整 体呈现震荡走势 。截止 2020 年 11 月 27 日， 上证综指上涨 11.74%、深证成指上涨 31.25%，创业板指上涨 45.65%，中小 板指上涨 36.12%，上证 50 上涨 14.22%，沪深 300 上涨 21.58%。整体来看 2020 年延续了 2019 年的良好表现，其中创业板指与中小板指均好于 2019 年 同期表现。 图表 1 A 股主要指数涨跌幅与 2019 年同期对比 （截止 2002 年 11 月 27 日） （ %） 资料来源： Wind， 万和证券研究所 从风格上看， 2020 年 A 股中小盘 股 表现好于蓝筹 。 年初疫情“恐慌 期 ” 过 后， A 股整体走势迅速 上行 ，受到超宽松货币影响，指数估值迅速走高 ； 下 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 上证指数 上证 50 沪深 300 深证成指 中小板指 创业板指 2020 2019 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 9 半年随着央行流动性的收紧， A 股 风格开始向 低估值的 板块转移，在三季度 后期及四季度，顺周期板块以及受 行业景气改善影响的汽车板块估值不断 提高 。 整体来看 2020 年 A 主要经历了两轮比较明显的调整，第一轮调整是 受疫情影响的 2 月，指数快速下挫，而随着疫情防控措施的实施，因疫情风 险导致的调整快速出清， 3 月末 A 股 开始迅速反弹拉升； 随后 7-10 月 A 股 经历另一轮调整， 一方面受海外疫情反复的影响，另一方面也是国内央行流 动性边际收紧后 A 股进行的风格切换， 10 月之后则是由 顺周期板块及汽车 板块带动的新一轮反弹。整体来看 A 股 2020 年表现 较好 ，叠加 2019 年行 情 A 股的牛市风格明显。 图表 2 2019 年 -2020 年 A 股三大指数走势（截止 2002 年 11 月 27 日）（ 2019 年 1 月 2 日收盘价 =1） （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 从 国际 角度来看， 2020 年 A 股 指数 领涨全球 。 虽然 海外 主要市场 大部分指 数录得正收益，但从涨幅来看， A 股 指数 好于 海外其他市场 ，而创业板指更 是在同期超越美国纳斯达克指数，成为全球涨幅第一的指数。具体看截止 2020 年 11 月 27 日，标普 500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数、富时 100、 法国 CAC40、德国 DAX、日经 225、韩国综合指数、澳洲标普 200 分别上 涨 12.62%、 4.81%、 36.03%、 -15.58%、 -6.35%、 0.65%、 12.63%、 19.83%、 - 1.24%。 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 沪指 成指 创业板指 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 10 图表 3 2020 年全球主要指数涨跌幅对比 （截止 2002 年 11 月 27 日） （ %） 资料来源： Wind， 万和证券研究所 （二） 行业表现良好，申万一级行业几乎全部收涨 申万一级行业几乎全线收涨，电气设备、休闲服务领涨市场 。 从行业涨跌幅 来看， 电气设备涨幅最大为 63.81%， 休闲服务、食品饮料、汽车、国防军 工、医药生物、电子、化工涨幅均大于 30%，分别为 63.39%、 59.98%、 47.52%、 52.19%、 37.77%、 33.97%、 32.69%；表现较差的有房地产、纺织服装、通信 跌幅分别为 -3.10%、 -1.70%、 -1.29%。 2020 年 A 股行业呈现明显的季度性行 情特征： 第一季度 市场 受疫情影响最严重，医用物品、生活必需品以及云办 公等成为刚需，农林渔牧（ 15.65%）、医药生物（ 8.39%）、计算机（ 3.90%） 表现最好； 休闲服务（ -20.08%）、采掘（ -17.22%）、 家用电器（ -15.93%）表 现最差；而第二季度随着疫情逐步消退，复工复产的推进 休闲服务（ 62.74%）、 电子（ 30.73%）、医药生物（ 29.42%）表现最好；而同期建筑装饰（ -4.05%）、 纺织服装（ -2.41%）、采掘（ -1.69%）表现最差；第三季度 国内疫情状况进一 步好转， 受 经济活动日益活跃宏观基本面恢复情况较好等因素影响，休闲服 务（ 32.97%）、国防军工（ 30.11%）、电气设备（ 26.01%）表现最好；通信（ - 8.10%）、商业贸易（ -3.42%）、计算机（ -3.23%）表现最差；第四季度截止 11 月 27 日汽车（ 21.38%）、有色金属（ 21.34%）、家用电器（ 17.98%）表现最 好；休闲服务（ -7.26%）、传媒（ -6.09%）、计算机（ -5.98%）表现最差。整体 来看 2020 年 A 股行业表现较好，行业轮动受疫情及国内宏观基本面恢复情 11.74 31.25 45.65 (1.24) 4.81 (6.35) (15.58) 0.65 (4.59) (4.38) 36.03 19.83 12.63 (15.91) 7.02 12.62 15.59 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 上证指数 深证成指 创业板指 澳洲标普 200 道琼斯工业指数 法国 CAC40 英国富时 100 德国 DAX 恒生指数 巴西 IBOVESPA指数 纳斯达克指数 韩国综合指数 日经 225 俄罗斯 RTS 印度 SENSEX30 标普 500 台湾加权指数 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 11 况影响较大，行情跟随疫情及基本面变化情而交替上涨。 图表 4 2020 年申万一级行业涨跌幅（截止 2002 年 11 月 27 日）（ %） 资料来源： Wind， 万和证券研究所 图表 5 2020 年申万一级行业单季度涨跌幅对比（ %） 行业 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 农林牧渔 15.65 1.15 0.96 -1.40 医药生物 8.39 29.42 2.93 -4.58 计算机 3.90 17.18 -3.23 -5.98 通信 3.76 3.38 -8.10 0.14 建筑材料 1.48 5.64 14.60 2.89 电气设备 -1.51 20.93 26.01 9.15 商业贸易 -1.78 17.61 -3.42 -3.02 综合 -2.50 10.37 2.17 1.69 纺织服装 -3.62 -2.41 2.08 2.38 建筑装饰 -3.81 -4.05 6.33 1.55 食品饮料 -4.21 28.70 19.34 8.74 国防军工 -4.74 11.04 30.11 3.32 电子 -4.78 30.73 2.66 4.82 汽车 -6.74 7.49 21.23 21.38 机械设备 -6.80 12.70 13.17 6.99 传媒 -6.89 25.97 1.74 -6.09 轻工制造 -7.68 10.70 10.62 5.67 公用事业 -7.73 2.34 5.83 3.10 化工 -8.75 12.70 15.66 11.55 钢铁 -12.03 2.25 4.01 15.12 有色金属 -13.47 11.13 7.56 21.34 房地产 -14.11 5.69 4.23 2.41 银行 -14.80 0.97 1.68 15.04 交通运输 -14.93 5.63 7.40 5.51 非银金融 -15.80 4.87 14.52 6.40 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 12 家用电器 -15.93 17.01 9.51 17.98 采掘 -17.22 -1.69 7.76 13.97 休闲服务 -20.08 62.74 32.97 -7.26 资料来源： Wind，万和证券研究所 备注：红色标注为当季涨幅前三行业，绿色标注为当季跌幅前三行行业；第四季度截止 11 月 27 日。 2020 年 A 股行业轮动主要围绕两条主线进行，一条是伴随疫情状况变化 包 括 医药生物、食品饮料、农林牧渔、休闲服务、计算机等；另一条线是伴 随国内经济形势变化 包括 电气设备、汽车、化工、电子、家用电器等。在政 策环境利好的背景下 市场走势整体延续了 2019 年的牛市行情，行业轮动线 路较为清晰， 全年来看基本实现了全行业的上涨。 图表 6 2020 年申万一级行业涨跌幅排序 及行业走势 （截止 11 月 27 日）（ %） 行业 涨跌幅 2020 年行业走势 电气设备 63.81 休闲服务 60.39 食品饮料 59.98 汽车 47.52 国防军工 42.19 医药生物 37.77 电子 33.97 化工 32.69 机械设备 27.19 家用电器 27.10 建筑材料 26.41 有色金属 25.50 轻工制造 19.47 农林牧渔 16.44 传媒 12.06 综合 11.81 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 13 计算机 10.78 商业贸易 8.19 钢铁 7.70 非银金融 7.59 公用事业 3.02 交通运输 1.82 银行 0.63 采掘 -0.05 建筑装饰 -0.34 通信 -1.29 纺织服装 -1.70 房地产 -3.10 资料来源： Wind，万和证券研究所 （三） 估值直接提高助推指数走强 A 股主要指数估值均有所提高， 已处于历史较高水平 。 2020 年 A 股 出现“生 拔估值 ” 现象 ， 上半年企业经营面临极大挑战，在此情况下 A 股指数逆势 走高，估值水平持续上升，截止 11 月 27 日，上证综指、深证成指、创业板 指、上证 50、沪深 300 估值分别为 15.88、 31.42、 61.42、 12.20、 15.36，分别 位于历史（十年） 74.10%、 83.62%、 77.22%、 84.33%、 87.28%分位点，主要 指数估值水平均已处在历史高位，从此可以看出 2002 年 A 股指数的走强主 要受估值直接提高影响。 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 14 图表 7 上证综指估值 近十年 变化 （ 倍、点 ） 图表 8 上证综指估值分位点与指数对比（ %、点） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 9 深证成指估值近十年变化 （ 倍、点 ） 图表 10 深证成指 估值分位点与指数对比（ %、点） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 11 创业板 指估值近十年变化 （ 倍、点 ） 图表 12 创业板 指估值分位点与指数对比（ %、点） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 1,800 2,800 3,800 4,800 5,800 8 13 18 23 28 33 20 10 -01 -04 20 10 -06 -10 20 10 -11 -22 20 11 -04 -29 20 11 -09 -29 20 12 -03 -13 20 12 -08 -16 20 13 -01 -23 20 13 -07 -09 20 13 -12 -13 20 14 -05 -23 20 14 -10 -29 20 15 -04 -07 20 15 -09 -08 20 16 -02 -18 20 16 -07 -21 20 16 -12 -27 20 17 -06 -08 20 17 -11 -10 20 18 -04 -19 20 18 -09 -19 20 19 -03 -05 20 19 -08 -07 20 20 -01 -13 20 20 -06 -23 指数点位 (右） 市盈率 -TTM 中位数 标准差 (+1) 平均值 标准差 (-1) 1,800 2,300 2,800 3,300 3,800 4,300 4,800 5,300 5,800 0 20 40 60 80 100 120 20 10 -01 -04 20 10 -06 -10 20 10 -11 -22 20 11 -04 -29 20 11 -09 -29 20 12 -03 -13 20 12 -08 -16 20 13 -01 -23 20 13 -07 -09 20 13 -12 -13 20 14 -05 -23 20 14 -10 -29 20 15 -04 -07 20 15 -09 -08 20 16 -02 -18 20 16 -07 -21 20 16 -12 -27 20 17 -06 -08 20 17 -11 -10 20 18 -04 -19 20 18 -09 -19 20 19 -03 -05 20 19 -08 -07 20 20 -01 -13 20 20 -06 -23 分位点 指数点位 (右） 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 20 10 -01 -04 20 10 -06 -10 20 10 -11 -22 20 11 -04 -29 20 11 -09 -29 20 12 -03 -13 20 12 -08 -16 20 13 -01 -23 20 13 -07 -09 20 13 -12 -13 20 14 -05 -23 20 14 -10 -29 20 15 -04 -07 20 15 -09 -08 20 16 -02 -18 20 16 -07 -21 20 16 -12 -27 20 17 -06 -08 20 17 -11 -10 20 18 -04 -19 20 18 -09 -19 20 19 -03 -05 20 19 -08 -07 20 20 -01 -13 20 20 -06 -23 12 22 32 42 52 62 指数点位（右） 市盈率 -TTM 中位数 标准差 (+1) 平均值 标准差 (-1) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20 10 -01 -04 20 10 -06 -04 20 10 -11 -10 20 11 -04 -13 20 11 -09 -06 20 12 -02 -14 20 12 -07 -13 20 12 -12 -11 20 13 -05 -21 20 13 -10 -24 20 14 -03 -25 20 14 -08 -20 20 15 -01 -21 20 15 -06 -24 20 15 -11 -24 20 16 -04 -25 20 16 -09 -21 20 17 -02 -27 20 17 -07 -26 20 17 -12 -22 20 18 -05 -29 20 18 -10 -29 20 19 -03 -29 20 19 -08 -27 20 20 -02 -04 20 20 -07 -03 0 20 40 60 80 100 120 分位点 指数点位（右） 500 1500 2500 3500 4500 25 45 65 85 105 125 145 20 10 -06 -01 20 10 -10 -18 20 11 -02 -25 20 11 -07 -05 20 11 -11 -14 20 12 -03 -26 20 12 -08 -03 20 12 -12 -12 20 13 -05 -02 20 13 -09 -06 20 14 -01 -20 20 14 -06 -04 20 14 -10 -14 20 15 -02 -17 20 15 -07 -01 20 15 -11 -11 20 16 -03 -22 20 16 -07 -28 20 16 -12 -08 20 17 -04 -21 20 17 -08 -28 20 18 -01 -05 20 18 -05 -22 20 18 -09 -25 20 19 -02 -12 20 19 -06 -21 20 19 -10 -31 20 20 -03 -12 20 20 -07 -22 指数点位（右） 市盈率 -TTM 中位数 标准差 (+1) 平均值 标准差 (-1) 0 20 40 60 80 100 120 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20 10 -06 -01 20 10 -11 -08 20 11 -04 -12 20 11 -09 -06 20 12 -02 -15 20 12 -07 -17 20 12 -12 -14 20 13 -05 -27 20 13 -10 -31 20 14 -04 -02 20 14 -08 -29 20 15 -02 -02 20 15 -07 -07 20 15 -12 -08 20 16 -05 -11 20 16 -10 -14 20 17 -03 -16 20 17 -08 -15 20 18 -01 -15 20 18 -06 -21 20 18 -11 -21 20 19 -04 -25 20 19 -09 -24 20 20 -03 -03 20 20 -08 -03 分位点 指数点位（右） 年度投资 策略报告 请 阅读正文之后的信息披露和重要声明 15 图表 13 上证 50 估值近十年变化 （ 倍、点 ） 图表 14 上证 50 估值分位点与指数对比（ %、点） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 15 沪深 300 估值近十年变化 （ 倍、点 ） 图表 16 沪深 300 估值分位点与指数对比（ %、点） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 从行业估值水平来看， 申万一级行业有 16 个行业估值位于历史 50%以上分 位点，其中休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车四个行业估值分别位于历 史 98.57%、 98.23%、 96.36%、 95.73%分位点； 2020 年涨幅较高的电气设备、 医药生物、电子估值水平分别位于历史 51.68%、 67.82%、 50.43%分位点；而 农林牧渔、建筑装饰、房地产、建筑材料等估值水平偏低。 图表 17 申万一级行业估值及当前所处历史（十年）分位点（截止 11 月 27