耐火材料：耐材行业变革期龙头份额提升在即.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 12 月 31 日 建材 中性（维持） 其他建材 增持（维持） 武慧东 SAC No. S0570520100004 研究员 010-56793963 方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 18515893331 林晓龙 SAC No. S0570120090022 联系人 13661352985 1建材 : 工业玻璃新建产能有望重回宽松 2020.12 2建材 : 21 年镁砂价格中枢或高于 20 年 2020.12 3建材 : 首推工业新材料，消费建材或迎转机 2020.12 资料来源： Wind 耐材行业变革期，龙头份额提升在即 建材细分行业解读之八 ：耐火材料 耐材行业及下游变革，行业集中度提升节 奏有望加快 行业龙头市占率稳步提升（ CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%） ， 且 经营质量好于第二梯队 （净营业周期作为观测指标） 。 行业角度 ，整包模 式渗透率提升、 供给侧改革力度有望加大、原材料价格大幅波动加速淘汰 中小企业等，行业龙头市占率提升节奏或加快。钢材产品结构升级，短期 钢铁产量或仍增长，钢铁耐材制品市场规模仍有提升空间。首次覆盖北京 利尔（买入，目标价 6.76 元）、濮耐股份（买入，目标价 5.59 元）、瑞泰 科技（增持，目标价 10.52 元），我们行业首选是北京利尔（国内最大钢铁 耐材整包商）、濮耐 股份（受益耐材原料量价提升）。 耐材龙头经营质量向好，较第二梯队领先优势扩大 耐材行业制品主要下游为钢铁冶炼行业（耐材消耗量占比约 70%），国内 耐材行业竞争格局较为分散，但 行业龙头近年市占率趋势性提升 （ CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）。 耐材制品主要下游钢铁行业 19 年 以来景气度下行，耐材行业整体承压。另一方面，我们观察到 钢铁 耐材制 品龙 头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变，净营业周 期持续缩短， 新三板上市企业 19 年 / 20H1 净营业周期中位数分别为 180/216 天，明显长于 行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分 别为 101/102 天、 159/134 天、 110/110 天） 。 耐材行业正经历深刻变革，龙头市占率提升节奏有望加快 耐材行业近年变化主要集中于： 1） 整包模式渗透率不断提升，仍有较大提 升空间 ，行业龙头成长空间广阔； 2）行业集中度提升节奏低于前期政策预 期（我们推测 19 年 CR10 市占率不超 17% vs 工信部 关于促进耐火材料 产业健康可持续发展的若干意见 希望 20 年 CR10 市占率达 45%），后续 供给侧改革力度有望加大； 3） 17 年辽宁菱镁矿专项整治等致耐材原料价 格出现大幅波 动，中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加速下滑， 行业龙头拥有更强履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。上述几点行业变 化有望加速耐材制品龙头市占率提升节奏。 钢材产品结构升级 ，钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间 钢铁产品结构化升级在路上，吨钢耐材制品价值有望稳步提升，耐材制品 龙头拥有更强的研发能力及高端耐材制品生产能力，竞争优势有望持续强 化。此外，新版产能置换办法或仍难抑制钢铁企业增加 Capex 来提升生产 效率，短期钢铁产量或仍将增长，叠加平均吨钢耐材价值量 有望 提升，钢 铁用耐材制品规模仍有提升空间 。 风险 提示： 钢铁行业景气度超预期下行，原材料价格大幅波动，政策推进 力度低于预期 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002392 CH 北京利尔 4.49 买入 6.76 0.35 0.41 0.52 0.66 12.9 11.0 8.7 6.8 002225 CH 濮耐股份 4.56 买入 5.59 0.25 0.30 0.43 0.57 18.3 15.1 10.7 8.0 002066 CH 瑞泰科技 8.80 增持 10.52 0.11 0.12 0.22 0.36 79.3 73.3 39.7 24.6 资料来源：华泰证券研究所 (12) 9 31 52 73 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 (%) 建材 其他建材 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研 究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 2 正文目录 龙头市占率稳步提升，经营质量较第二梯队领先优势扩大 . 3 国内耐材行业格局分散，龙头市占率稳步提升 . 3 行业分化，耐材行业龙头经营质量明显优于第二梯队 . 6 耐材行业变革，龙头市占率提升节奏或加快 . 9 整包模式为行业趋势，龙头成长空间广阔 . 9 行业集中度提升幅度低于政策预期，供给侧改革力度有望加大 . 10 原材料价格大幅波动减弱中小企业履约能力，龙头更受下游客 户青睐 . 12 钢铁产品结构升级提升耐材龙头优势，短期或难见产量下降 . 15 钢铁产品结构升级在路上，耐材龙头领先优势扩大 . 15 钢铁有效产能或有进一 步扩大可能，短期或较难看到产量下降 . 16 重点推荐标的 . 17 风险提示 . 18 重点公司 . 19 濮耐股份（ 002225，买入，目标价 5.59 元） . 19 北京利尔（ 002392，买入，目标价 6.76 元） . 30 瑞泰科技（ 002066，增持，目标价 10.52 元） . 42 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 3 龙头 市占率稳步提升 ， 经营质量 较第二梯队领先优势扩大 国内耐材行业格局分散 ，龙头 市占率 稳步提升 耐火材料在国民经济中不可或缺，主要应用于高温工业 。据立鼎产业研究院， 18 年 冶金 行业（炼钢、炼铁、有色金属冶炼）耐火材料消耗量占全部需求 超 70%（其中钢铁冶炼消 耗绝大部分） ， 中国耐火材料产量占全球超 6 成。耐火材料制品上游为耐火原料，主要包 括镁质和铝质矿物材料。 图表 1： 耐火材料产业链图示 资料来源：中国耐材工业协会，中国粉体网，华泰证券研究所 耐材制品下游需求近年总体平稳。 随着我国经济逐步由高增长进入高质量发展阶段，叠加 下游主要应用领域 如钢铁、水泥、玻璃等行业 近年供给侧改革 如火如荼 ，耐材下游需求总 体平稳。据中国耐材协会， 19 年我国耐火材料制品产量 2,431 万吨，同增 3.7%，产量连 续两年小幅增长。耐火制品出口量近年总体平稳，占总产量比例稳定于 6-8%。 图表 2： 中国耐火制品产量及增速 图表 3： 耐材制品下游应用领域分布（ 2018 年） 资料来源：中国耐材工业协会，华泰证券研究所 注：耐材制品消耗量口径 资料来源：立鼎产业研究院，华泰证券研究所 钢铁冶炼对耐材制品消耗刚性，是耐材制品主要下游，中国钢铁行业耐材市场规模约 600 亿。 钢铁工业是耐火材料最重要的用户， 钢铁冶炼消耗耐材制品量占需求比例约七成 （ 18 年冶金行业耐材消耗量占比约 73%，其中炼钢占大多数） ， 主要源于： 1）炼钢高温环节较 多，各环节均需要使用耐材制品； 2）钢水杂质较多，对耐材制品腐 蚀消耗严重；同时炼钢 涉及钢水流动，对耐火制品损耗较大； 3）部分环节存在明显的热振（温差变化），对耐材制 品损耗较大。因而钢铁冶炼对于耐材制品消耗明显高于其他应用领域，如水泥 /玻璃生产、 有色冶炼等。根据产业链调研，平均吨钢消耗耐材制品价格 60 元左右， 19 年中国 /全球粗 钢产量分别为 9.96/18.43 亿吨，中国 /全球钢铁耐材制品市场规模分别约 600/1,100 亿元。 -10% -5% 0% 5% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (万吨 ) 不定形耐火制品 保温隔热耐火制品 致密定型耐火制品 耐火材料制品 YoY(RHS） 冶金行业（炼钢为主） 73% 建材行业（水 泥、玻璃为 主） 11% 陶瓷行业 6% 化工行业 4% 其他 6% 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 4 图表 4： 炼钢各环节消耗耐材制品图示 资料来源：中国耐材工业协会，华泰证券研究所 图表 5： 中国粗钢产量及增速（ vs 耐材制品产量增速） 资料来源： 国家统计局，中国耐材工业协会，华泰证券研究所 全球耐材制品行业集中度较高。 钢铁行业为代表的高温工业发展历史悠久， 全球视角，行 业格局总体稳固。奥镁（ RHI Magnesita， RHIM LN）、维苏威（ Vesuvius， VSVS LN） 为代表的全球耐材制品龙头，通过持续的并购重组，行业第一、第二地位稳固。收入口径， 我们测算 19 年全球 CR8 市场份额约 47%，其中奥镁、维苏威占有份额分别约 13%、 8%。 剔除中国市场（ 18 年中国耐材制品产量占全球产量比例超 60%），海外耐材制品龙头在其 他海外市场市占率更高。 我国耐材行业 集中度较低 ，行业龙头市占率趋势性提升 。 我国高温工业发展历史相对较短， 耐材制品行业仍相对分散。 据中国耐材工业协会， 19 年国内耐火制品相关企业接近 2,000 家，国内全行业产值 2,069 亿，其中 73 家重点耐材企业收入 568 亿，仅占 27.4%，行业 龙头濮耐股份 （ 002225 CH） 、北京利尔 （ 002392 CH） 、瑞泰科技 （ 002066 CH） 、鲁阳 节能（ 002088 CH， 鲁阳 节能 为非钢领域龙头，其他公司钢铁耐材制品均贡献核心收入及 利润 ） 19 年 耐材制品产量 占全行业 产量 比例分别仅 2.0%、 1.8%、 1.9%、 1.0%，合计占 比 7.7%，较 12 年提升 3.8pct，近年总体延续市占率提升趋势。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿吨 ) 粗钢产量（亿吨） 粗钢产量 YoY（ RHS） 耐火材料制品产量 YoY(RHS） 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 5 图表 6： 全球耐材行业竞争格局（ 2019 年） 图表 7： 中国耐材行业竞争格局简图（ 2019 年） 注： RHI Magnesita、 Vesuvius、 Saint-Gobain、 Imerys PA、 Krosaki Harima 均为 上市企业，对应彭博代码分别为 RHIM LN、 VSVS LN、 SGO PA、 NK PA、 5352 JP， Morgan Crucible、 Posco Refractories、 Shingawa Refractories 均为未上市企业。 资料来源： 中国耐材工业协会，华泰证券研究所 注：海城石英、营口金龙、浙江自立、青花集团、武钢耐火、浙江江鹰均未上市。 资料来源：中国耐材工业协会，华泰证券研究所 图表 8： 耐火材料龙头企业市场占有率变化（耐材制品产量口径） 资料来源：各公司公告，中国耐材工业协会，华泰证券研究所 我们认为耐材制品龙头后续份额提升节奏有望加快。 规模较大的耐材制品企业近年份额提 升主要为被动提升，源于： 1）整包模式渗透率在提升，规模较大企业耐材制品品类更全 且服务能力更强，因而更优优势； 2）环保要求及新建产能门槛抬升致规模较小企业被动 退出市场； 3）原材料价格阶段性大幅波动削弱中小企业履约能力，加速淘汰中小企业。 利尔、濮耐为代表的行业龙头 前期 主动通过加剧竞争等手段提升市占率的意愿相对较弱， 经营延续稳健思路，重视利润率、回款及客户质量。 15 年以来国家推进的多行业供给侧 改革带动钢铁、水泥、玻璃等耐材制品主要下游领域景气回升。 下游高景气带动市场规模 扩大，但 CR4 市场拓展相对保守 ， 其 市占率提升速度并不快， 19 年 CR4 市占率甚至小 幅下降 0.2pct 至 7.7%。我们认为后续耐材制品龙头份额提升节奏有望加快 ，源于： 1） 近 期 行业龙头经营思路出现积极变化，如北京利尔 19 年提出“三个一百”战略目标并大力 推进、濮耐股份 20 年提出“生态圈模式”重点拓展前期未重视的增量市场等； 2）整包模 式渗透率继续提升，客户加速向龙头靠拢； 3）前期行业集中度提升节奏低于政策预期， “十 四五”及之后政策导向变化值得期待。第二章我们将重点阐述行业近年变化。 RHI Magnesita 13% Vesuvius 8% Saint-Gobain 5% Morgan Crucible 5% Imerys PA 4% Posco Refractories 4% Krosaki Harima 4% Shingawa Refractories 4% 其他企业 53% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 北京利尔 濮耐股份 瑞泰科技 鲁阳节能 CR4合计（ RHS） 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 6 行业分化， 耐材行业龙头经营质量明显优于第二梯队 钢铁行业 供给侧改革红利逐步消弥， 耐材行业分化加大 。 钢铁行业是耐材制品最重要的应 用领域，钢材价格变化领先耐材制品价格变化 一年左右 。 15 年 供给侧改革 之后 ，钢铁行 业景气度快速提升，钢材价格一路上行， 16 年大中型钢铁企业利润总额实现扭亏， 17 年、 18 年利润总额同比增速分别为 484%、 62%，钢铁企业对耐材企业付款条件逐步改善 。据 中国耐材工业协会， 17 年、 18 年重点耐材企业收入 同比 23%、 39%，均好于应收账款金 额增速（ 17 年、 18 年 同比 分 别为 -10%、 0%）。 19 年钢铁行业在经历三年“化解过剩产 能”后，供给侧结构性改革带来的政策红利逐步衰减，叠加下游基建等需求总体平稳（基 建投资低个位数增长），钢铁行业高供给压力有所显现，钢材价格高位承压。 19 年 、 20H1 大中型钢铁企业利润总额 分别 同比 -34%、 -36%，带动耐材行业景气下行，耐材制品制造 PPI 同比跌破 100，耐材企业应收账款账期 略被 拉长（ 19 年重点耐材企业收入、应收账款 金额增速分别为 0.9%、 1.4%） ，行业分化有所加大。 图表 9： 大中型钢铁企业收入及同比增速 图表 10： 大中型钢铁企业利润总额及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： 钢材价格变化领先耐材价格变化一年 左右 图表 12： 重点耐材企业收入、应收账款金额增速 资料来源：国家统计局， Wind，华泰证券研究所 资料来源：中国耐材工业协会，华泰证券研究所 净营业周期观测，行业龙头 经营质量较 第二梯队 领先优势在扩大 。 钢铁耐材制品领域，行 业龙头为 北京利尔、濮耐股份及瑞泰股份，均为主板上市企业（行业另一家主板上市企业 鲁阳节能主要业务为隔热保温材料，与前述三家业务有明显区别）。同时我们选取新三板 上市的主营业务为耐材制品企业（ 20 家）作为行业第二梯队，以观测近年行业分化。净 利率角度，北京利尔近年维持在 10%以上 较高水平，濮耐股份因原材料业务改善盈利能力 有所提升 （ FY19、 20H1 分别为 6.3%、 8.2%） ，瑞泰股份于低位徘徊 （ FY19、 20H1 分 别为 2.4%、 1.8%，明显低于同业可比公司主要源于公司耐材制品外协占比高、部分新收 购资产前期效益较差、带息负债规模较大致财务费用率较高 ） ，新三板上市耐材制品企业 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 H1 大中型钢铁企业收入（亿元） YoY（ RHS） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 H1 大中型钢铁企业利润总额（亿元） YoY（ RHS） +1,347% -312% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 90 95 100 105 110 115 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 20 19 -01 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -04 20 20 -09 PPI:耐火材料制品制造 :当月同比 钢材综合价格指数 :当月同比 (RHS) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 重点耐材企业收入 YoY 重点耐材企业应收账款金额 YoY 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 7 19 年及 20H1 净利率中位数 /均值 分别为 9.6%/8.3%、 7.8%/9.1%，企业间分化明显，中 位数及均值与龙头并无明显区别。选取净营业周期作为衡量企业经营质量指标， 17 年以 来，北京利尔 /濮耐股份 /瑞泰科技总体呈下降趋势， 20H1 疫情影响，但净营业周期未明显 拉长；另一方面，新三板上市企业净营业周期 17-19 年亦稳步缩短，但降幅明显逊于行业 龙头，且 20H1 净营业周期明显上升。从绝对值来看，新三板上市企业 FY2019/20H1 净 营业周期中位数分别为 180/216 天，明显长于行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技 同期分别为 101/102 天、 159/134 天、 110/110 天）。 图表 13： 北京利尔 /濮耐股份 /瑞泰科技与三板耐材企业净利率比较 图表 14： 北京利尔 /濮耐股份 /瑞泰科技与三板耐材企业净营业周期比较 注：二梯队指新三板上市耐材制品企业 。 为便于比较，图中增加四条虚线对应二梯 队不同报告期净利率中位数。 资料来 源： Wind，华泰证券研究所 注：净营业周期 =应收账款周转天数 +存货周转天数 -应付账款周转天数 ；二梯队指新 三板上市耐材制品企业。 为便于比较，图中增加四条虚线对应二梯队不同报告期净 营业周期中位数。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 北京利尔 濮耐股份 瑞泰科技 二梯队中位数 (%) FY2017 FY2018 FY2019 20H1 0 50 100 150 200 250 北京利尔 濮耐股份 瑞泰科技 二梯队中位数 (天 ) FY2017 FY2018 FY2019 20H1 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 8 图表 15： 耐火材料上市公司一览 股票代码 公司简称 市值 收入 净利润 净利率 总部 主要业务 前五大客户 002392 CH 北京利尔 53.5 37.4 4.17 11.2 北京 耐火制品（整包为主，钢铁为主）， 耐火原料，合金 n/a 002225 CH 濮耐股份 46.1 41.4 2.62 6.3 河南 钢铁（主要，整包为主） /玻璃 /水 泥耐火制品，耐火原料 中国宝武钢铁集团、江苏沙钢集团、安阳钢铁股份、 山东钢铁集团、河钢集团 002066 CH 瑞泰科技 20.3 39.0 0.94 2.4 北京 玻璃 /水泥 /钢铁（整包为主）耐火 制品 马鞍山钢铁股份、湖南华菱湘潭钢铁、中国联合水泥 集团、南方水泥、阳春新钢铁 002088 CH 鲁阳节能 40.1 21.5 3.40 15.8 山东 陶瓷纤维、轻质莫来石转等耐火保 温材料，直销为主 n/a 831621 CH 中镁控股 7.2 7.7 0.74 9.6 辽宁 镁质耐材制品为主（提供整包，亦 为整包企业提供耐材制品）、耐材 原料、蓄热材料能 宝武钢铁及其关联方、山西太钢不锈钢股份、山东泰 山钢铁集团、湖南湘钢瑞泰科技、联峰钢铁（张家港） 837184 CH 新时股份 1.6 1.7 0.15 9.1 江苏 钢铁（直销，为整包商提供产品） 耐材制品、陶瓷制品、水务设备等 济南新峨嵋实业、郑州华祥耐材、河南中天耐火材料、 唐山市国亮特殊耐火材料、洛阳科创新材料股份 830813 CH 熔金股份 3.5 3.5 0.36 10.1 河南 钢铁（可提供整包服务，滑动水口 系列收入占比约 40%以上）耐材制 品 中国石化物资装备华东有限公司、柳州钢铁股份、衢 州元立金属制品、萍乡萍钢安源钢铁、安钢集团信阳 钢铁 833580 CH 科创新材 3.2 1.1 0.25 22.9 河南 钢铁（主要，直销） /有色金属 /水 泥 /玻璃等耐材制品 抚顺市添泷耐火材料、江苏苏嘉集团新材料、大石桥 市金龙耐火材料、偃师中岳耐火材料、联峰钢铁（张 家港） 839391 CH 金恒新材 2.7 3.1 0.17 5.4 河南 钢铁用耐材制品为主，其他耐材制 品亦有涉及 广东韶钢松山股份、北京京诚凤凰工业炉工程技术、 重庆赛迪热工环保工程技术、中冶南方 (武汉 )热工、 上海嘉德环境能源科技 834169 CH 山西高科 1.3 0.5 0.08 15.0 山西 耐材制品（钢铁为主，收入占比 70%，窑炉用耐材收入占比超 20%），及光伏发电、工程施工 / 技术服务 山西太钢不锈股份、国家可再生能源基金、国网山西 省电力公司阳曲供电公司、中国建材国际工程集团有 限公司、凤阳金星实业 834328 CH 鸽德新材 1.1 0.5 0.16 29.7 河南 耐材制品（铸造、冶金、有色、化 工、碳素），直销为主 辽宁千寻实业、无锡市蠡湖铸业、嘉峪关索通预焙阳 极、山东创新炭材料、赤壁长城炭素制品 831091 CH 精冶源 0.5 1.6 0.12 7.6 北京 高温工业用不定形耐材制品 （浇注 料、炮泥、高炉喷涂料等） 迁安市九江线材、日照钢铁、山西中阳钢铁、首钢京 唐钢铁联合、四平现代钢铁 838656 CH 斯曼股份 0.3 0.4 0.07 18.8 湖北 耐材原料、耐火材料用外加剂等 n/a 873286 CH 鲁铭高温 0.5 0.6 0.11 17.4 山东 主要从事钢铁、有色、建材（石灰） 等不定形耐火材料及定型预制品 江西雅保锂业、中晋太行矿业、邹平县晟昶钙业、中 铝万成山东建设、新兴能源装备邯郸分公司 833126 CH 通化耐博 0.5 0.6 -0.06 -11.3 吉林 炮泥、浇注料等耐火制品（铁钩浇 注料、无水炮泥、中间包包衬、鱼 雷罐用耐材等） 通化钢铁股份、元隆商贸、辽宁壹诺环境、吉林省润 弘堂商贸、张云峰 430241 CH 威林科技 0.3 0.9 0.06 5.9 湖北 钢铁耐材制品、新型高温隔热耐火 材料、节能耐热构件、热工设备在 线维护；整包收入占比约 20% 武汉钢铁有限公司、武汉钢铁集团耐火材料、武汉钢 铁集团鄂城钢铁、柳州钢铁股份有限公司 、浙江自 立高温科技股份 834348 CH 凯瑞股份 0.0 1.2 0.13 10.9 浙江 中间包用预制件及不定型耐火材 料制品，直销为主，少部分整包 安徽长江钢铁股份、河南济源钢铁（集团）、湖南华 菱涟源钢铁、瑞泰马钢新材料科技、新余钢铁股份 872636 CH 东邦环保 0.0 1.1 0.04 4.2 辽宁 转炉用耐材制品 等 整体承包（收入 占比约 70%） 大石桥市五顺合耐材、山西富亨迪金属材料、鞍山赛 诺新材料、营口金鼎集团销售、安阳市高平冶金耐材 871436 CH 徐耐科技 0.0 1.1 -0.28 -26.8 江苏 窑用高档耐火材料，直销 山东泰山生力源玻璃、沈阳鸿业玻璃容器、安徽鑫民 玻璃股份、安徽康泰玻业科技、青岛荣泰玻璃制品 871153 CH 联合荣大 0.0 3.9 0.29 7.4 北京 不定形耐材制品（整包为主，收入 占比超 75%） 凌源钢铁股份、河北冶金 建设集团有限公司第四工程 分公司、唐山中厚板材、济南市九羊福利钢铁、壶关 县常浩炼铁 870674 CH 自立新材 0.0 6.3 0.62 9.9 浙江 铝质耐材原料 浙江自立控股有限公司（关联方， 19 年收入占比 43%)，第 2-4 名未披露 870202 CH 锦诚新材 0.0 0.8 0.11 12.8 浙江 不定形耐材制品，直销 溧阳市宏峰水泥、辽宁银盛水泥、紫金矿业物流、山 东鲁珠集团、江苏汉天（溧水天山水泥有限公司） 834879 CH 理工宇龙 0.0 0.2 0.00 -0.6 江苏 保温隔热材料（纤维板等） 南京恒高机械科技、山东恒通晶体材料、江苏晶瑞半 导体、石河子市鑫磊光电科技、江苏东方四通科技 注：收入 /净利润均为 19 年数据，市值 /收入 /净利润单位均为亿元 ，净利率单位为 %；市值对应交易日期为 2020/12/31； 资料来源： Wind，各公司公告，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 9 耐材行业变革，龙头市占率提升节奏或加快 整包模式为行业趋势，龙头成长空间广阔 耐火材料行业的销售模式可简单分为产品直接销售模式和整体承包模式。下游客户以钢铁 企业为例，整包模式是指耐材企业承包整条或部分钢铁生 产线，每年按钢材的产量进行结 算。耐材企业不仅负责供应耐火材料产品，同时还负责拆包、砌包、维修以及全过程管理， 即产品销售与配套服务相结合。 整体承包模式具备“双赢”属性， 服务属性 增加 客户 粘性 ， 是行业发展趋势 。 相较产品直 销模式，整体承包对耐材厂商及下游客户的好处不言而喻，在耐材消耗最大的国内钢铁行 业已成主流，是行业的发展方向。整包模式 下， 耐材厂商 、 下游客户 目标一致 ，耐材厂商 一方面承担保障客户生产安全的责任，同时将更大的精力用于寻找最优性价比的耐材产品 解决方案。对客户而言，好处体现在： a)可以明显减少耐材品种及 供应商数量，减轻采购 工作量； b)付款节点有延后，可减少资金成本及库存成本； c)可有效控制生产过程中的耐 材消耗成本。对耐材企业而言， a)提升耐材质量及新产品开发的积极性提升； b)聚焦于结 合客户生产实际提供最优化的耐材产品解决方案，提升盈利能力； c)和客户合作关系相对 更长期、更稳定，收入保障性强。 图表 16： 下游客户以钢铁企业为例，整包模式与直销模式比较 资料来源：华泰证券研究所 图表 17： 整包模式与产品直销模式比较 耐材企业 钢铁企业 产品直销模式 耐材以产品计价，循环利用效率低 自行施工维护，运营成本高 公司价值只能通过产品传递，附加值低 结算在产品生产前 整体承包模式 充分发挥耐材公司价值，附加值高 将施工运营转嫁，维护成本低 提升创新能力及耐材利用率，节约成本 结算在产品生产后，减少资金占用 提高利润率和盈利能力 降低耐材采购、管理和消耗成本 营收有保障 保障生产安全，降低供应风险 资料来源：钢铁企业推行耐材整体承包模式的分析与实践（发表于山西冶金 2015 年第 3 期），华泰证券研究所 整包模式渗透率仍有较大提升空间，龙头成长空间广阔。 现阶段，中大型钢厂基本均已接 受整包模式。结合产 业链调研，我们认为整包服务渗透率仍有 较大提升空间 1，源于： 1） 大型钢厂以国企为主，耐材供应商数量繁多，现阶段已有明显压减，后续压减空间仍大； 2）后 续钢铁行业集中度提升值得期待，大企业对有实力的耐材供应商提供整包服务需求 1 我们预计现阶段钢铁行业耐材供应采用整包模式占比不超过 50%，随着钢厂逐步压减耐材供应商 数 量及钢铁行业集中度提升，整包模式将逐步成为行业唯一选项。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 10 迫切度提升。耐 材制品 龙头 企业因产品质量相对更稳定，且优质整包服务有效粘结客户， 龙头企业在现有客户提升占有率、逐步进入新客户供应体系（尤其是近年扩张快速的民营 钢厂），成长空间广阔。 研发投入绝对额对提升耐材企业竞争力及整包服务能力有重要意义，龙头企业优势明显 。 耐材企业研发费用主要用于两方面： a） 用于已有耐材品类优化配方及工艺、新耐材制品 开发（尤其是高端耐材制品）， b） 用于整包服务中现场施工工艺优化、延长耐材制品寿命 工艺等。其中第一方面新配方、新工艺、新产品对于客户具有普适性，有规模经济效应， 研发投入绝对额较大通常可强化企业竞争优势；第二方面研发投入额通常与客户数量成正 相关，研发费用率可作为观测指标。 整包模式对于耐材企业的耐材产品完整度有更高要求， 需持续研发投入以匹配钢厂动态需求变化及吨钢耐材消耗水平降低；另一方面， 不同下游 客户 需求有差异 ，对耐材企业的技术能力 及 研发能力要求 较直销模式提升明显 。 数 据角度， 行业龙头 与 第二梯队（三板上市 20 家企业）研发费用率差别不大，但研发投入绝对额具 有明显领先优势，行业龙头各自研发费用体量与第二梯队研发费用总和大致相当。 高研发 投入额致 龙头企业在耐材产品完整度、高端耐材生产能力、产品配方及生产工艺优化能力 等方面 较第二梯队优势明显，控制及降低吨钢消耗耐材成本能力更强，整包服务优势明显， 形成正反馈，竞争优势持续强化。 图表 18： 北京利尔 /濮耐股份 /瑞泰科技与三板耐材企业研发费用率 图表 19： 北京利尔 /濮耐股份 /瑞泰科技与三板耐材企业研发费用比较 注：二梯队指新三板上市耐材制品 企业 ；为便于比较，图中增加三条虚线对应二梯 队不同报告期研发费用率中位数。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：二梯队指新三板上市耐材制品企业。 为便于比较，图中增加三条虚线对应二梯 队不同报告期 合计 研发费用中位数。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业集中度提升幅度低于政策预期，供给侧改革力度有望加大 耐材制品生产线投资强度不高 ， 行业 产能总体过剩 。 以濮耐股份 拟 21 年投产的 新建生产 线项目为例，年产 4 万吨预制件 /6 万吨散状料 /1 万吨炮泥耐火材料智能化制造项目合计投 资 2.4 亿，合计耐材制品产能 11 万吨， 平均 1 万吨耐材制品产能投资强度约 2,182 万元 。 据其可行性研究报告，项目测算年均收入 3.8 亿，年均净利润 6,097 万元，平均投资回收 期约 3.9 年。 产能投资强度不高是行业格局较分散的主要原因之一。耐材制品行业总体产 能过剩，据中国耐材工业协会， 20 年 3 月初行业表观 复工 率达到 80%且工人复工不受制 约的背景下，行业整体产能利用率低于 50%。北京利尔、濮耐股份 19 年产能利用率分别 为 71 %、 59%（濮耐股份近年产能利用率总体稳定在 60%附近）。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 北京利尔 濮耐股份 瑞泰科技 二梯队中位数 FY2018 FY2019 20H1 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 北京利尔 濮耐股份 瑞泰科技 二梯队合计 (亿元 ) FY2018 FY2019 20H1 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 11 图表 20： 北京利尔、濮耐股份产能利用率 注：濮耐股份产能利用率数据涵 盖 14-19 年，北京利尔仅有 19 年有产能利用率数据。 资料来源：各公司公告，华泰证券研究所 政策推动耐材行业供给侧 结构 改革， 行业进入门槛逐步抬高。 13 年工信部发布促进耐 火材料产业健康可持续发展的若干意见，力争到 15 年，形成 2 3 家具有国际竞争力的 企业，前 10 家企业产业集中度提高到 25%；力争到 20 年 CR10 产业集中度提高到 45%。 同时明确要大力推进联合重组（横向、纵向），并强化节能降耗、严格环保管理等方式逐 步抬高行业进入门槛，淘汰落后产能。此后，工信部、发改委、生态环境部及部分地方政 府陆续出台相关配 套文件推进耐材行业供给侧结构改革。具体而言，行业门槛逐步抬升聚 焦于几点： 1）节能降耗和资源综合利用要求提升（如 14 年工信部明确规定耐火原料单位 产品综合能耗、耐火制品单位产品综合能耗下限）； 2）生产线环保要求稳步提升（如 13 年工信部明确主要污染物排放水平压减目标； 19 年生态环境部明确耐火材料使用工业窑 炉环保设备要求等）； 3）落后生产线逐步淘汰，引导发展高新耐材品种（如 19 年发改委 明确耐材领域鼓励类、限制类、淘汰类品种， 13 年工信部明确要淘汰的落后生产线指标）。 行业集中度提升速度弱于政策指引，后续政策推动 行 业整合 力度有望加大 。 政策层面逐步 抬升行业门槛，同时倡导推进行业联合重组，意在引导行业有序、健康发展，逐步提高行 业集中度。据中国耐材行业协会， 15 年 CR10 行业集中度约 15%（ vs 工信部目标 25%）， 较 10 年提升 6pcts，低于政策预期。 19 年 CR4 耐材 制品 产量占行业比例约 7.7%（推测 19 年 CR10 占比不超过 17%），总体而言，行业集中度稳步提升是长期趋势，但逊于政策 预期，后续政策推动行业整合力度有望加大。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 北京利尔 -耐材制品 濮耐 -功能耐材 濮耐 -定型耐材 濮耐 -不定形耐材 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务 必一起阅读。 12 图表 21： 耐材行业近年主要政策梳理 时间 政策文件 主要内容 2013/3/11 工业和信息化部关于 促进 耐火材料产业健康可持续发 展的若干意见，工信部 目标： 1）提高资源综合利用水平和保障能力（ 15 年，高端耐火材料基本自给，菱镁矿石资源综合利用率 不低于 90%，耐火粘土矿石资源综合利