2021年证券行业展望：改革东风铸行业向上周期.pdf

1 Ta ble _F irst 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 非银金融行业 改革东风铸行业向上周期 2021年证券行业展望 投资要点： 回顾2020年:市场表现平平，但根基持续夯实。 虽然2020年证券行业市场表现平平，截至2020年12月25日申万证券II行业 整体收益率为6.45%，跑输市场16.63个pct，在申万二级行业中也仅处于中 游水平，但从行业基本面看，受益于资本市场深化改革红利的不断释放， 证券行业业绩持续回暖，营收利润均呈高速增长态势，根基不断夯实。 展望2021年：改革东风铸行业向上周期。 政策面：坚定不移提高直接融资占比，资本市场深化改革持续推进。中央 十四五规划明确提出“要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制， 提高直接融资占比”。展望2021年，资本市场深化改革将会继续沿着提高 直接融资占比的目标前进，融资端一方面通过全面推进注册制，构建多层 次资本市场体系来拓宽直接融资入口，另一方面通过完善退市机制等配套 制度提高上市公司质量，夯实直接融资发展基石，构建健康的市场环境； 投资端通过完善中长期资金入市基本制度、推进交易制度改革、拓展衍生 品市场等吸引中长期资金入市，充沛直接融资源头活水。 流动性：投资端改革料将发力，流动性大幅收紧概率较小。虽然中央经济 会议指出2021年货币政策整体将以中性偏紧且保持适度克制为基调，但考 虑居民资产配置结构的优化，银行理财、保险资金等中长期资金的入市， 以及资本市场对外开放和人民币升值背景下A股市场对外资吸引力的增强， 均可为权益市场提供增量流动性，预计2021年权益市场流动性仍将维持高 位。 行业基本面：政策红利延续下业绩确定性较强，差异化发展主调不变。受 益于资本市场持续改革红利，证券行业整体业绩确定性较强，未来综合性 大型证券公司为进一步巩固和提升竞争优势及行业地位，一方面将继续发 挥其龙头优势，另一方面可能通过外延式并购扩大资本规模，拓宽业务范 围，获取客户资源，打造航母级券商；而中小证券公司更多通过巩固其在 细分领域的优势，以特色化经营提升其自身价值。 投资建议；随着政策红利的持续，券商业绩有望继续保持高速增长，支撑 行业估值中枢上移。在监管“扶优除劣”基调下，建议关注优质龙头券商 的投资价值，重点关注中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）； 同时关注特色领域竞争优势较为突出的精品化券商，如东方财富 （300059.SZ）、东方证券（600958.SH）等。 风险提示：疫情反复对经济影响超预期；资本市场改革进展不达预期；市 场利率超预期波动；权益市场超预期波动。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 非银金融 2020年12月30日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 推荐(维持) Tabl e_First|Tabl e_C hart 2020年行业相对大盘走势 -20.00%-10.00% 0.00%10.00% 20.00%30.00% 40.00% 2020 -01-0 1 2020 -02-0 1 2020 -03-0 1 2020 -04-0 1 2020 -05-0 1 2020 -06-0 1 2020 -07-0 1 2020 -08-0 1 2020 -09-0 1 2020 -10-0 1 2020 -11-0 1 2020 -12-0 1 证券II 沪深300 团队成员： Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师: 朱飞飞 执业证书编号：S0210520080001 电话：021-20655285 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 华福证券非银金融专题：新一轮退市改革序幕 拉开，绩优股估值有望重塑资本市场制度梳理 之退市篇兼新规点评 2020.12.17 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 正文目录 一、 回顾2020年：市场表现平平，但根基持续夯实 . 1 1.1 市场表现：收益率表现平平，但弹性特征显著 . 1 1.2 行业基本面：受益政策红利，整体业绩持续回暖 . 2 1.2.1 经纪：二级市场活跃度持续高位，经纪业务同比高增. 2 1.2.2 投行：深化改革加速投行承销业务扩张 . 3 1.2.3 资管：去通道影响仍存，但转型阵痛期逐步过去 . 5 1.2.4 投资：经营环境整体向好带动投资净收益持续增长 . 5 1.2.5 信用：两融持续扩张，股质规模持续压降 . 6 1.2.6 头部券商集中度明显，差异化进程持续 . 6 二、 展望2021年：改革东风铸就行业向上周期 . 7 2.1 政策面：坚定不移提高直接融资占比，资本市场深化改革持续推进 . 7 2.1.1 全面推进注册制，直接融资占比有望持续提升 . 8 2.1.2 提高上市公司质量，夯实直接融资发展基石 . 10 2.1.3 推进资本市场协同，投资端改革呼之欲出 . 12 2.2 流动性：投资端改革料将发力，流动性大幅收紧概率较小 . 15 2.3 行业基本面：政策红利延续下业绩确定性较强，差异化发展主调不变 . 15 2.3.1 经纪：转型压力不减，但业务景气度预计仍将维持在高水平 . 15 2.3.2 投行：全面注册制下投行业务高增无虞，但也对综合能力提出更高要求 . 16 2.3.3 资管：资管新规过渡期，主动管理能力为王 . 16 2.3.4 投资：结构性行情加大权益投资难度，谨防信用风险袭击 . 17 2.3.5 信用：标的规模限制两融边际贡献，期待注册制下业务红利延续 . 17 2.3.6 差异化发展趋势明确，龙头券商航母化和中小券商精品化不断推进 . 17 三、 投资建议 . 19 四、 风险提示 . 20 图表目录 图表1：2020年以来行业收益率表现 . 1 图表2：截至2020年12月25日行业内各公司市场表现 . 1 图表3：40家上市券商近几年经营表现 . 2 图表4：历年A股市场指数表现情况 . 2 图表5：历年A股日均成交量数据 . 3 图表6：历年融资融券规模 . 3 图表7：近年来上市券商分季度经纪业务收入 . 3 图表8：上市券商经纪业务收入占比情况 . 3 图表9：2018年以来资本市场改革中投行业务相关政策汇总 . 4 图表10：近年来股权融资规模 . 4 图表11：近年来股权融资家数 . 4 图表12：上市券商单季度投行业务收入及增速 . 5 图表13：上市券商投行业务收入占比情况 . 5 图表14：券商受托管理资本金规模及收入增速变化 . 5 图表15：上市券商单季度资管业务收入及增速 . 5 图表16：上市券商单季度投资净收益及增速 . 6 图表17：上市券商投资净收益占比情况 . 6 图表18：股票质押规模变化情况 . 6 图表19：上市券商单季度利息净收入及增速 . 6 rUyUbYhZqUrRrNaQbP9PtRnNtRoOjMmNtRkPtQrQ7NmNmPwMrNtMvPrQoQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表20：CR10券商营收规模及占比. 7 图表21：CR10券商经纪业务收入规模及占比 . 7 图表22：CR10券商投行业务收入规模及占比 . 7 图表23：CR10券商资管业务收入规模及占比 . 7 图表24：资本市场改革路径 . 8 图表25：2020年下半年以来监管多次公开表态全面推行注册制 . 9 图表26：美国股市主要指数表现 . 9 图表27：印度股市主要指数表现 . 9 图表28：2007-2018年世界主要交易所平均退市率 . 10 图表29：我国A股市场历史退市数量及退市率 . 10 图表30：2020年以来监管层提高上市公司质量相关表述 . 10 图表31：退市新规征求意见稿主要修订内容对比情况 . 11 图表32：近年来权益类基金规模走势 . 13 图表33：外资持股情况 . 13 图表34：2020年以来监管对于吸引中长期资金入市的表述 . 13 图表35：2020年以来监管关于存量涨跌幅限制放开和“T+0”制度改革表态 . 13 图表36：部分境外国家和地区交易制度实施情况 . 14 图表37：近期监管对于发展金融衍生品相关表态 . 14 图表38：证券行业投资顾问人数及占比情况 . 16 图表39：外资控股证券进展 . 18 图表40：2020年以来行业监管层面政策汇总 . 18 图表41：2010年以来行业估值走势. 19 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 一、 回顾2020年：市场表现平平，但根基持续夯实 1.1 市场表现：收益率表现平平，但弹性特征显著 截至2020年12月25日，申万证券II行业整体收益率为6.45%，同期沪深300 收益率为 23.08%。虽行业整体跑输市场 16.63 个 pct，在申万二级行业中亦处于中 游水平，但板块弹性特征明显，一季度受疫情影响同步大盘大幅震荡后，二季度持续 低位盘整，三季随着疫情的逐步缓和，叠加政策红利频发和充沛的流动性，行业大幅 反弹，触及年内最高点后持续调整，年内收益率最高涨跌幅分别达27.73%和-14.76%。 从行业内公司表现看，截至2020年12月25日，扣除4家次新股后44家上市 公司中有30家收涨，其中东方财富、国金证券、招商证券、湘财股份、华鑫股份涨 幅排名前五，涨幅均超过30%，14家上市公司全年收跌，其中海通证券、华泰证券、 华创阳安、天风证券、长城证券跌幅居前。 图表1：2020年以来行业收益率表现 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表2：截至2020年12月25日行业内各公司市场表现 数据来源：Wind，华福证券研究所 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 证券 沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 1.2 行业基本面：受益政策红利，整体业绩持续回暖 受益于政策红利的逐步释放，证券行业自2019年以来持续复苏，营收利润均呈 高速增长态势。2020 年前三季度 40 家纯券商上市公司共计实现营业收入 3818.24 亿元，同比增长 28.86%；实现净利润 1204.68 亿元，同比增长 40.25%，前三季度 累计净利润已经超过去年全年水平，仅次于 2015 年；ROE 水平也逐步抬升，今年 前三季度上市券商平均ROE达到6.67%，较去年同期提升1.29个pct。 图表3：40家上市券商近几年经营表现 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.1 经纪：二级市场活跃度持续高位，经纪业务同比高增 伴随资本市场深化改革的持续推进，A 股“健康牛”态势渐显，2020 年以来上 证综指震荡向上，一度突破 3400 点，目前稳定在 3300 点之上，创业板指数更是大 涨超50%。截至12月25日，上证综指累计涨幅11.36%；创业板指数累计涨幅57.98%。 指数走高带动市场交易热情高涨，截至12月25日，A股日均成交额达8473亿 元，同比2019全年增长63%，为 2016年以来新高，仅次于2015年；两融余额1.61 万亿元，较上年末增长58%。受益于此，2020年前三季度上市券商实现经纪业务收 入 866.52 亿元，同比增长达 49.10%，创近年来新高，经纪业务收入占比也同比提 升了3.08个pct至22.69%。 图表4：历年A股市场指数表现情况 3.05 (3.17) 7.16 (11.08) (38.29) 4.28 40.89 69.75 6.71 28.69 40.25 6.67 (60) (40) (20) - 20 40 60 80 营业收入同比增速 归母净利润同比增速 ROE % 2017 2018 2019 2020Q3 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 上证综合指数 沪深300指数 创业板指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表5：历年A股日均成交量数据 图表6：历年融资融券规模 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表7：近年来上市券商分季度经纪业务收入 图表8：上市券商经纪业务收入占比情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.2 投行：深化改革加速投行承销业务扩张 2020 年证券市场不仅以创业板开始拉开存量市场注册制改革的帷幕，更是通过 新三板推出精选层并打通转板通道，健全了多层次资本市场体系，而再融资新规的加 速落地和债券市场注册制的实施则为企业直接融资提供了进一步便利，为 证券公司投 行业务带来巨大发展机遇。 2020 年前11 个月 A股市场股权融资规模为14642亿元，其中首发、增发融资 分别为 4368 亿元和 7072亿元，同比分别增长 82%和 27%。受益于此，2020 年前 三季度 40 家上市券商实现投行承销业务净收入为 403.77 亿元，同比增加 50.44%， 相关业务收入占比达10.57%，同比增加1.51个pct。 - 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 日均成交量(亿元） 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 融资融券余额（亿元） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 季度经纪业务收入（亿元） 同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% - 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 经纪业务收入规模（亿元） 经纪业务收入占比（右轴） 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表9：2018年以来资本市场改革中投行业务相关政策汇总 时间 事件 具体内容 2018年11月5日 科创板成立 习近平主席在国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲中正式宣布科创板设立并试点注册制，拉开注册制改革序幕。 2019年3月1日 科创板注册制落地 科创板注册制主要制度规则正式发布，上交所、中国结算相关业务规则随之发布，3月18日正式开始受理注册申请。 2019年8月9日 两融细则优化 优化两融细则，扩大两融标的 2019年11月8日 再融资松绑 主板与创业板再融资松绑；建立科创板再融资制度；全面深化新三板改革，建立转板上市机制；扩大股票股指期权试点 2019年12月13日 分拆上市规则正式落地 发布分拆上市规则，相较征求意见稿降低了净利润门槛 2020年2月14日 再融资新规正式稿落地 精简发行条件，取消创业板45%负债率和连续2年盈利要求，拓宽创业板 再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，8 折、锁定期缩半、减持不守 减持新规约束，支持上市公司引入战略投资者；适当延长批文有效期，从 6个月延长至12个月。 2020年3月1日 新证券法出台 新证券法正式实施，公司债、企业债全面推行注册制 2020年6月3日 新三板转板制度落地 对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定，明确精选层挂牌满一年可申请转科创板或创业板 2020年6月8日 科创板针对红筹企业回归出台新规定 针对红筹回归科创板过程中存在包括对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项在内的四大问题做出针对性安排 2020年6月12日 创业板注册制改革落地 自首只注册制创业板股票上市日起，股票、相关基金涨跌幅比例调整至 20%；创业板首次公开发行上市的股票，上市后前五个交易日不设价格涨 跌幅限制，针对无涨跌幅限制的股票，深交所实施盘中临时停牌制度，阈 值分别为30%、60%，单次停牌时间为10分钟 2020年11月27日 新三板转板细则落地 上交所和深交所分别发布了新三板转板上市办法的征求意见稿，在精选层连续挂牌一年以上并满足条件的企业可转板在科创板或创业板上市。 2020年12月6日 科创板注册制进一步完善 审核时限进一步明确，自受理日起，交易所审核+证监会注册3个月（此 前仅限定审核3 个月）；审核时限扣除事项包括暂缓审议、处理会后事 项、专项核查，新增加发行人补充、修改申请文件等情形。 数据来源：华福证券研究所整理 图表10：近年来股权融资规模 图表11：近年来股权融资家数 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 股权融资规模 IPO规模 增发规模 0 200 400 600 800 1,000 1,200 股权融资家数 IPO家数 增发家数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表12：上市券商单季度投行业务收入及增速 图表13：上市券商投行业务收入占比情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.3 资管：去通道影响仍存，但转型阵痛期逐步过去 虽然受资管新规影响，证券行业整体资产管理业务规模自2017年以来持续下降， 截至2020年三季度末证券行业受托管理资金本金总额已降至112,300亿元，但随着 券商主动管理能力的提升，2020 年证券行业受托客户资产管理业务净收入增速出现 明显回暖，前三季度同比增速由 2019 年同期的-6.09%提升至 11.54%。上市券商资 管业务表现则更为明显，2020年前三季度上市券商实现资管业务净收入280.55亿元， 同比增长达50.44%，资管新规转型阵痛期逐步过去。 图表14：券商受托管理资本金规模及收入增速变化 图表15：上市券商单季度资管业务收入及增速 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.4 投资：经营环境整体向好带动投资净收益持续增长 2019 年以来券商自营业务整体经营环境持续向好，权益市场持续回暖，固收市 场虽有波动但对冲工具品种不断丰富。受益于此，2020 年前三季度上市券商合计实 现投资净收益 1191 亿元，同比增长 25.43%，除 Q1 受疫情影响投资净收益增速仅 为19.41%以外，Q2、Q3增速均超50%。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 季度投行业务收入（亿元） 同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2016 2017 2018 2019 2020.Q3 投行业务净收入（亿元） 投行业务净收入占比（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2017.Q 1 2017.Q 2 2017.Q 3 2017.Q 4 2018.Q 1 2018.Q 2 2018.Q 3 2018.Q 4 2019.Q 1 2019.Q 2 2019.Q 3 2019.Q 4 2020.Q 1 2020.Q 2 2020.Q 3 季度资管业务收入（亿元） 同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表16：上市券商单季度投资净收益及增速 图表17：上市券商投资净收益占比情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.5 信用：两融持续扩张，股质规模持续压降 虽然股票质押业务自2018 年风险暴露以来持续压降，但受益2019年8月两融 股票标的的大幅扩容、试点注册制以来两融标的持续增长以及2020年7月证金公司 转融通业务保证金提取比例限制的放宽，2020年以来两融规模持续扩张。截至2020 年12月25日两融余额1.61万亿元，较上年末增长58.10%。2020年前三季度上市 券商实现利息净收入401.58亿元，同比增速自2019年同期的-0.15%提升至24.95%。 图表18：股票质押规模变化情况 图表19：上市券商单季度利息净收入及增速 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.2.6 头部券商集中度明显，差异化进程持续 2020 年前三季度 40 家上市券商中净资产 CR10 券商营业收入占上市券商总体 收入比例达59.99%，较2019年增加1.08个pct。分业务看，2020 年前三季度CR10 经纪业务收入占比60.17%，投行业务收入占比55.70%，资管业务收入占比 68.36%， 分别较2019年同期增加0.8pct、减少0.45pct和增加2.72pct。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 季度投资净收益（亿元） 同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% - 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 投资净收入（亿元） 投资净收入占比（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 季度利息净收入（亿元） 同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表20：CR10券商营收规模及占比 图表21：CR10券商经纪业务收入规模及占比 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表22：CR10券商投行业务收入规模及占比 图表23：CR10券商资管业务收入规模及占比 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 二、 展望2021年：改革东风铸就行业向上周期 2.1 政策面：坚定不移提高直接融资占比，资本市场深化改革持续推进 发展直接融资作为资本市场的重要使命。虽然近年来我国直接融资快速发展，截 至2020年9月底，我国直接融资存量为79.8万亿，约占社会融资规模存量的29%， 其中十三五时期新增直接融资38.9万亿，占同期社会融资规模增量的32%，但相比 美国等发达国家80%以上的直接融资占比仍存在较大差距。为此，2020年10月29 日第十九届五中全会明确提出十四五时期资本市场发展的战略目标和重点任务是“要 全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资占比”。 与此同时，证监会主席易会满在中共中央关于制定国明经济和社会发展第十四 个五年规划和二 O 三五年远景目标的建议辅导读本中刊发提高直接融资比重 一文，明确提出对应六大重点任务，包括：1）全面实行股票发行注册制，拓宽直接 融资入口，推行以信息披露为核心的注册制；2）健全中国特色多层次资本市场体系， 主板（中小板）、科创板、创业板、新三板、区域性股权市场、场外市场齐头并进， 增强直接融资包容性；3）推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；4）深 58.50% 59.00% 59.50% 60.00% 60.50% 61.00% 61.50% - 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 2017 2018 2019 2020.Q3 CR10营业收入(亿元） 占比 59.20% 59.40% 59.60% 59.80% 60.00% 60.20% 60.40% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2017 2018 2019 2020.Q3 CR10经纪业务收入（亿元） 占比 52.00% 53.00% 54.00% 55.00% 56.00% 57.00% 58.00% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 2017 2018 2019 2020.Q3 CR10投行业务收入（亿元） 占比 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 185.00 190.00 195.00 200.00 205.00 210.00 2017 2018 2019 2020.Q3 CR10资管业务收入（亿元） 占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 入推进债券市场创新发展；5）加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；6） 大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。 展望 2021 年，资本市场深化改革将会继续沿着提高直接融资占比的目标前进， 融资端通过全面推进注册制，构建多层次资本市场体系来拓宽直接融资入口，通过 完善退市机制等配套制度提高上市公司质量，夯实直接融资发展基石，构建健康的 市场环境；投资端通过完善中长期资金入市基本制度，推进交易制度改革，拓展衍 生品市场等吸引中长期资金入市，充沛直接融资源头活水。 图表24：资本市场改革路径 数据来源：证监会、华福证券研究所 2.1.1 全面推进注册制，直接融资占比有望持续提升 随着 2018 年资本市场深化改革再启，2019 年科创板首次推出注册制试点，到 2020年6月创业板开启存量市场注册制序幕，到2020年11月新三板转板细则落地， 本轮资本市场深化改革以注册制为核心，构建多层次资本市场的改革路径不断清晰。 2020 年下半年以来顶层通过多种方式持续发声，公开表示要全面推行注册制， 10 月 15 日证监会主席易会满在向全国人大常委会会议作关于股票发行注册制改革 有关工作情况的报告时已表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注 册制的条件逐步具备，预计2021年注册制有望进一步向存量市场推进，同时也将继 续完善全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权交易市场与沪深两市的互 联互通机制，发挥其中小企业培育的作用，进一步提高直接融资占比。 从境外经验看，注册制的实施对权益市场推动作用较为明显，1933 年美国股市 注册制的施行，推动市场实体经济的高速发展，造就了长达数十年的长牛行情；而印 度从1992年进行注册制改革后孟买指数也迎来了长达十几年的大行情，全面注册制 的落地有望开启证券行业新一轮向上周期。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 图表25：2020年下半年以来监管多次公开表态全面推行注册制 时间 相关部门 具体内容 8月21日 证监会 证监会就创业板改革并试点注册制答记者问时提出：将及时总结评估科创板、创业板试点经验， 统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革的准备，分阶段稳步实现注册 制改革目标。 10月9日 国务院 国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见提出6方面17项重点措施，其中包括推动上市公司做优做强，全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市。 10月13日 证监会 证监会上市公司监管部主任李明表示，下一步，证监会将按照“建制度、不干预、零容忍”的九 字方针，在保持新股常态化发行的同时，加强研究评估，全面总结试点注册制改革的经验，积极 稳妥地做好在全市场推行注册制的改革准备，及时根据市场发展情况，进一步优化发行上市条件， 支持符合条件的企业股权融资，更好服务加快构建新发展格局和经济高质量发展。 10月15日 证监会 证监会主席易会满在向全国人大常委会会议作关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告时即 表示，注册制改革关乎资本市场发展全局，意义重大，经过科创板、创业板两个板块的试点，全 市场推行注册制的条件逐步具备。证监会将深入总结试点经验，及时研究新情况、解决新问题， 选择适当时机全面推进注册制改革，着力提升资本市场功能，努力打造一个规范、透明、开放、 有活力、有韧性的资本市场。 10月21日 证监会 中国证监会主席易会满在 2020 金融街论坛年会上的致辞中指出，“以注册制改革为龙头，带动资 本市场关键制度创新。我们将在总结科创板、创业板试点经验的基础上，继续按照尊重注册制基 本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三个原则，稳步在全市场推行注册制。” 10月31日 国务院 国务院金融稳定发展委员会会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。 11月3日 中共中央 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过中共中央关于制定国民经济和社会发展第 十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，其中涉及资本市场的表述有“全面实行股票发行 注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。推进金融双向开放。完善现代金融监管体系， 提高金融监管透明度和法治化水平，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违 规行为零容忍。” 12月3日 证监会 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议辅导 读本近期出版，书中刊发易会满题为提高直接融资比重的署名文章。文章指出，党的十九届 五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。这是“十 四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。 数据来源：证监会、新华社、华福证券研究所 图表26：美国股市主要指数表现 图表27：印度股市主要指数表现 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 1919-04 1927-04 1935-04 1943-04 1951-04 1959-04 1967-04 1975-04 1983-04 1991-04 1999-04 2007-04 2015-04 美国:道琼斯工业平均指数 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 1991-01 1994-01 1997-01 20 00 -01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01印度:孟买敏感30指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 2.1.2 提高上市公司质量，夯实直接融资发展基石 注册制下企业上市自核准制改为注册制，监管上市公司质量守门员角色持续淡化。 与此同时，上市门槛的下降和周期的缩短则带来上市公司投资风险的上升，如何提高 上市公司质量成为未来注册制走向成功的重要基石。展望 2021 年，健全退市制度、 完善信息披露、压实中介机构责任成为注册制配套制度改革的重要方向。 退市制度改革方面，当前A股市场退市率仍不足0.4%，远低于全球主要地区股 票市场水平。鉴于此，2020年以来退市制度改革呼声不断，10月9日，国务院印发 国务院关于进一步提高上市公司质量的意见，将健全上市公司退出机制作为一项 重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。11 月 3 日中 共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建 议也明确提出要“建立常态化退市机制”。 为此，12月14日沪深交易所分别就相关退市配套规则修订公开征求意见，考虑 其征求意见截止日为12月28日，后续相关文件或于2021年初正式出台。跟此前沪 深两市退市相关规定相比，征求意见稿一方面优化了相关退市指标，将原单独净利润 指标调整为“净利润营收”组合指标，明确财务造假量化标准，新增规范类退市指 标；另一方面缩短了退市流程，取消暂停上市和恢复上市环节，将退市整理期交易时 限从此前的 30 个工作日缩短为 15 个交易日。此外，退市新规还新增了两类其他风 险警示情形，明确了违规担保警示情形的量化标准，进一步强化风险揭示和投资者保 护力度。 图表28：2007-2018年世界主要交易所平均退市率 图表29：我国A股市场历史退市数量及退市率 数据来源：上交所、华福证券研究所 数据来源：wind、华福证券研究所 图表30：2020年以来监管层提高上市公司质量相关表述 时间 相关机构 相关内容 10月9日 国务院 印发国务院关于进一步提高上市公司质量的意见，将健全上市公司退出机制作为一项重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。 10月31日 国务院金稳委 国务院金融稳定发展委员会专题会议提及健全上市公司退出机制 11月2日 中央深改委 审议通过健全上市公司退市机制实施方案，提出要完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道（如主动退市、并购重组、破产重整等），完善常态化退出机制。 11月3日 中共中央 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建 9.50% 7.60% 6.60% 6.20% 6.20% 4.90% 4.80% 4.60% 4.40% 2.70% 2.60% 2.20% 1.20% 1.20% 0% 5% 10% 伦敦证券交易所 纳斯达克（美国） 纽约证券交易所 加拿大TMX集团 德国证券交易所 泛欧证券交易所 纳斯达克（北欧） 瑞士证券交易所 澳大利亚证券交易所 日本交易所 韩国交易所 孟买证券交易所 印度国家证券交易所 香港联合交易所 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 退市数量 退市率（右轴） 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|非银金融 议明确提出了“建立常态化退市机制”。 11月19日 证监会 证监会上市公司监管部副主任孙念瑞表示，下一步证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。 11月28日 证监会 证监会副主席阎庆民在 2020 中国金融学会学术年会上指出，提高我国退市机制的适应 性，要通过重组一批、重整一批、退市一批，拓宽多元化退出渠道。对于严重财务造假 的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不 退”。 11月30日 证监会 证监会主席易会满发表署名文章，提到进一步健全退市制度，畅通多元退出渠道，建立常态化退市机制，强化优胜劣汰 数据来源：证监会，华福证券研究所 图表31：退市新规征求意见稿主要修订内容对比情况 征求意见稿 现标准 财务类 连续两年净利润（扣非前后孰低）亏损且营收低于1亿，其中营业 收入应扣除与主营无关的收入和不具备商业实质的关联交易收入 连续3年或4年亏损/净资产为负/营收低于1 千万 财务类退市指标（净利润加营收组合指标、净资产和审计意见类型） 交叉适用 净利