网易：不变的匠心多元的精品生态.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海 外 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 互联网 investSuggestion 审慎增持 investSuggesti onChange （ 首次） marketData 市场数据 日期 2020-12-30 收盘价（港元） 145.9 总股本（ 百万 股） 3,455.1 总市值（亿港元） 5041 净资产（百万元） 85,247 总资产（百万元） 144,732 每股净资产（元） 24.67 relatedReport 相关 报告 海外 TMT研究 emailAuthor 分析师： 洪嘉骏 SFC： BPL829 SAC： S0190519080002 assAuthor dyStockco de 9999 .HK dyCompany 网易 港股通（ 沪 /深 ） title 不变的匠心 多元的精品生态 createTime1 2020年 12月 31日 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 59,241 73,555 89,777 105,141 同比增长 15.8% 24.2% 22.1% 17.1% 归母净利润 (百万元 ) 21,238 15,810 21,443 24,958 同比增长 245.2% -25.6% 35.6% 16.4% 毛利率 53.3% 53.2% 52.5% 52.4% 归母净利率 35.8% 21.5% 23.9% 23.7% 净资产收益率 33.9% 15.4% 16.8% 15.9% 基本每股收益 (元 ) 6.15 4.58 6.21 7.22 每股经营现金流 (元 ) 4.98 7.03 10.15 12.05 投资要点 summary 23年 互联网老兵 ，以游戏为 不断拓展边界。 自 1997年 丁磊 成立 公司 以来， 网易 历经互联网门户、视频、游戏、增值服务等 业务 转型，至今 成为 全球 第二大移动游戏厂商。 与此同时， 公司延续工匠精神 ， 打磨出 有道 （ DAO.N）、网易云 音乐及网易 严选等 精品 创新业务 ， 拥有 行业领先的 用 户 口碑 ， 构筑 生态扩张与变现 能力的基础 。 在 20Q3的营收当中 ， 网络游 戏营收占比 74.3%，有道营收占比 4.8%，创新业务及其他占比 20.9%。 游戏 业务 ： 以经典 IP 及高效运营稳占 国内 份额 ， 海外 市场催化 增长 。 网 易 游戏 业务 发源 于 自研 端游 及 代理动视暴雪 的 国内 发行 ，其后不断 加强 产 品 研发 及运营，成功将 原有 IP 转化至手游，当前 收入 超 500 亿人民币， 约占国内 市场份额 20%（仅次于腾讯） 。 其 业务 的 最大特色是 梦幻西游 等 经 典 IP 历久弥新， 通过 高效的 产品 运营 稳定 贡献流水 及利润；我们预 计 以 日本为首的 海外 市场 未来持续放量，板块 业务 维持 20%-25%增速 。 有道： 美股 市值接近 30亿美元， 在线教育 需求驱动 ， 重点 布局 K12产品 。 有道 在词典、翻译、笔记等工具 产品 行业领先， 矩阵 MAU 达 到 1.08亿， 2016 年发力线上教育，学习服务收入占比超 50%。 科技属性在产品创新 及运营效率形成差异化优势 ， 未来的 驱动来自 K12 线上教育 。 2020 年 前 三季度 线上 课程 付费人数为 近 50 万人 ， 同比 增长 438%。 创新业务： 云音乐 行业第二 ，严选仍有较大提升空间 。 网易云 音乐 在 2019 年底 MAU超 1.4亿， 我们测算 网易云 App收入仅次于 QQ音乐， 并有 行 业最强的用户粘性 ；目前虽尚未盈利，在 2019年的 B+轮 融资 估值 已 达到 70亿美元 。严选 定位在 品质电商 ， 由于精品化的产品路线 ，整体的规模与 盈利能力仍无法与头部平台比拟 ，预计 2022年收入 为 百亿 量级 。 投资建议 ： 考虑到未来新游增量充足且海外 市场扩张 ， 有道 教育 及 网易云 音乐成本端逐渐缩窄，盈利多元化，我们预计网易 2020-2022年收入分别 为 736/898/1051 亿元 ， 归母 净利润为 158/214/250 亿元。根据 SOTP 分部 估值，给予目标公司股 价为 173.6 港元， 对应 2021 年 盈利 预测 为 28 倍 PE， 首次覆盖 给 予 “ 审慎增持 ”评级。 风险提示 ： 1） 游戏行业增长放缓； 2）出海不及预期； 3）创新业务持续亏损 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司深度研究报告 Key Data Dec. 30, 2020 Closing Price（ HKD） 145.9 Total Shares (Mn) 3,455.12 Market Cap(HKD/Mn) 504,099 Net Assets (RMB/Mn) 85,247 Total Assets (RMB/Mn) 144,732 BVPS(RMB) 24.67 Analyst HONG Jiajun SFC： BPL829 SAC： S0190519080002 Contact Overweight (Initial Coverage) TMT Industry NetEase (9999.HK) Stock Connect (SH/SZ) Craftsmanship to extend boutique portfolio 12/31/2020 Key Financial Indicators FY 2017A 2018E 2019E 2020E Revenue (Mn/RMB) 59,241 73,555 89,777 105,141 YoY (%) 15.8% 24.2% 22.1% 17.1% Net Profit (Mn/RMB) 21,238 15,810 21,443 24,958 YoY (%) 245.2% -25.6% 35.6% 16.4% Gross Margin (%) 53.3% 53.2% 52.5% 52.4% Net Profit Margin (%) 35.8% 21.5% 23.9% 23.7% ROE (%) 33.9% 15.4% 16.8% 15.9% EPS (RMB) 6.15 4.58 6.21 7.22 PSCFFO (RMB) 4.98 7.03 10.15 12.05 Highlights NetEase: 23-year veteran in the Internet industry, with games as the pillar and constantly expanding businesses. Since established in 1997, Netease has experienced the transformation of Internet portal, video, games and value-added services. It is now the second largest mobile game manufacturer in the world. The continuous growth of overseas business and premium new games is still the core driving force of valuation. The companys innovative businesses include Youdao (DAO.N), NetEase Cloud Music and YANXUAN. In the third quarter of 2020, online games, Youdao and innovative business revenue from classic games such as dream journey to the west was stable, and at the same time, it launched new games frequently to stimulate further growth. Currently focus on the key IP game, such as “Harry Potter: Magic Awakened” and so on, as well as the development of overseas markets, especially the Japanese market. Youdao: focused on K12 products, and driven by the demand of online education, the large user base has shown potential for realization. The MAU of Youdao product matrix has reached 108 million. In 2016, it began to focus on online education, and learning service income has now become the pillar, accounting for more than 50%. The core driving of valuation comes from K12 online education. K12 paid enrollments was 359000 in 2019. Driven by the increase of industry scale and market share, the space for growth in payment is huge, and monetization ability is expected to improve with adult education and hardware sales. Innovative businesses: the valuation of NetEase Cloud Music has exceeded $7 billion, and Yanxuan still has great room for growth. By the end of 2019, the MAU of Netease Cloud has exceeded 140 million, and its app revenue is second only to QQ music. We estimate that its member income has exceeds 1 billion. NetEase cloud music has the strongest user stickiness in the digital music industry, which provides a sound basis for realization. Yanxuan has a leading position in quality e-commerce, and the inventory turnover is accelerating. With the growth of industry space and the increase of market share, the revenue scale of Yanxuan is expected to be 10 billion in 2022. Investment Proposal: Initial coverage with a overweight rating and a TARGET price of HK $173.6. Considering the future new game increment is sufficient and has great certainty, overseas revenue continues to increase, and NetEase Cloud Music gradually narrows the loss and diversifies profits, we expect the NetEase 2020-2022 annual income to be 73.6/89.8/105.1 billion yuan respectively, and the net income to be 15.8/21.4/25.0 billion yuan, according to SOTP valuation, give the firm a target price of HK$173.6, cover for the first time and give overweight rating. Potential risks: the growth of game industry slows down; the development of overseas business is not as good as expected; Innovation business continues to post losses. 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司深度研究报告 目 录 1、穿越周期与赛道，领军移动游戏行业 . - 6 - 1.1、由 PC 向移动互联迁移，游戏及多元场景同步裂变 . - 6 - 1.2、发展历程：匠人精神，打磨精品生态 . - 8 - 1.3、网易股权结构 . - 9 - 2、游戏：经典 IP 历久弥新，新游 +出海驱动增长 . - 10 - 2.1、 稳居全球一线，规模与盈利能力稳健 . - 11 - 2.2、发展历程：自研端游 代理暴雪 手游接力 . - 12 - 2.3、游戏品类与海外市场的优势何在 . - 15 - 2.4、跨越周期的壁垒： IP长线运营 +研发护航 . - 18 - 2.5、行业格局与发展前景 . - 21 - 2.6、网易游戏未来展望 . - 23 - 3、有道：行业领先的订阅工具， All in K12 . - 25 - 3.1、有道发展历程及战略定位 . - 25 - 3.2、产品矩阵完善， K12线上教育成为支柱 . - 26 - 3.3、高 MAU工具导流，线上课程 All in K12 . - 28 - 3.4、在线教育行业情况及市场格局 . - 30 - 4、创新业务：云音乐 33%，严选 37%，其他业务 31% . - 33 - 4.1、网易云音乐：付费率提升，建立多元生态 . - 33 - 4.2、网易严选： “严选模式 ”自成一派，新消费品牌 . - 39 - 5、盈利预测与估值 . - 40 - 5.1、盈利预测 . - 40 - 5.2、估值及投资建议 . - 42 - 6、风险提示 . - 44 - 图 1、 网易收入及净利润情况（百万元） . - 6 - 图 2、 网易利润率情况 . - 6 - 图 3、 网易业务分部及主要产品 . - 7 - 图 4、 网易游戏业务收入（百万元）及营收占比 . - 7 - 图 5、 网易分部业务收入（百万元） . - 7 - 图 6、 网易发展历程 . - 9 - 图 7、 港股上市后预计持股比例 . - 9 - 图 8、 网易股权 及公司架构 . - 10 - 图 9、 网易在线游戏收入（百万元） . - 11 - 图 10、 网易在线游戏毛利（百万元） . - 11 - 图 11、 网易主要手 游收入情况（百万元） . - 11 - 图 12、 国内游戏厂商收入比较（百万元） . - 12 - 图 13、 网易与国际厂商收入比较（亿美元） . - 12 - 图 14、 腾讯 /网易递延收入及当期确认比例（百万元） . - 12 - 图 15、 梦幻西游 Online及大话西游 Online II同时在线玩家数量 . - 13 - 图 16、 网易代理动视暴雪产品情况梳理 . - 13 - 图 17、 网易在线游戏发展历程 . - 14 - 图 18、 网易游戏事业群架构 . - 15 - 图 19、 国内手游按类型划分的市场规模（亿元） . - 15 - 图 20、 2019年 6月网易二级市场手游份额 . - 15 - 图 21、 全球地区游戏市场解析及中国手游出海情况 . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司深度研究报告 图 22、 网易游戏日本本地化推广示例 . - 18 - 图 23、 网易研发费用及费用率（百万元） . - 20 - 图 24、 国内主要游戏厂商研发费用（百万元） . - 21 - 图 25、 国际游戏厂商研发费 用情况（百万元） . - 21 - 图 26、 年国内主要游戏厂商研发费用率 . - 21 - 图 27、 国际游戏厂商研发费用率 . - 21 - 图 28、 全 国游戏行业规 模变化 . - 22 - 图 29、 中国游戏用户规模 . - 22 - 图 30、 腾讯 /网易 2005年 -2019年市场份额 . - 22 - 图 31、 游戏版号下发及腾讯 /网易获批情况 . - 22 - 图 32、 腾讯 /网易游戏收入及增速（百万元） . - 22 - 图 33、 中国云游戏市场规模（亿元） . - 24 - 图 34、 网易有道发展历史 . - 25 - 图 35、 网易有道股权结构 . - 26 - 图 36、 有道分部收入（百万元） . - 27 - 图 37、 有道分部毛利变 化（百万元） . - 27 - 图 38、 有道线上课程收入（百万元） . - 27 - 图 39、 有道精品课收入（百万元） . - 27 - 图 40、 在线教育公司销售费用率比较 . - 28 - 图 41、 有道经营性净现金流变化 . - 28 - 图 42、 2020Q1在 线教育市场结构 . - 29 - 图 43、 有道精品课 K12赛道布局 . - 29 - 图 44、 有道精品课付费人次（千人） . - 29 - 图 45、 有道精品课客单价（元） . - 29 - 图 46、 有道在线课程产业链分析 . - 30 - 图 47、 中国在线教育 App 月活及用户时长 . - 31 - 图 48、 2020年 3月在线教育 App设备数（万台） . - 31 - 图 49、 在线教育上市公司收入（百万元） . - 31 - 图 50、 在线教育上市公司净利润 /（亏损）比较 . - 31 - 图 51、 在线教育上市公司付费人数（万人） . - 32 - 图 52、 在线教育上市公司获客成本比较（元） . - 32 - 图 53、 2019年度员工平均贡献收入 . - 32 - 图 54、 创新业务收入拆分测算 . - 33 - 图 55、 创新业务毛利测算（百万元） . - 33 - 图 56、 网易云音乐发展历程 . - 34 - 图 57、 2019年 3月主流音乐 App用户粘性 . - 35 - 图 58、 2020年 6月数字音乐 App下载量份额 . - 35 - 图 59、 2020年 6月数字音乐 App收入份额 . - 35 - 图 60、 中国数字音乐盈利模式 . - 36 - 图 61、 网易云音乐 /QQ音乐 iOS中国应用收入排名 . - 38 - 图 62、 网易严选用户方面优势 . - 39 - 图 63、 测算网易 严选及考拉海购营收 （百万元） . - 40 - 图 64、 测算网易严选及考拉海购毛利（百万元） . - 40 - 表 1、 网易高管经历 . - 10 - 表 2、 网易现有游戏品类布局 . - 16 - 表 3、 近一年内中国厂商出海收入排行榜 . - 16 - 表 4、 近期中国手游出海收入排名 . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外公司深度研究报告 表 5、 网易自有 IP续作情况 . - 19 - 表 6、 近年网易游戏 IP联动 . - 19 - 表 7、 网易游戏 UGC相关举措梳理 . - 20 - 表 8、 网易 520公布的游戏 Pipeline . - 23 - 表 9、 网易近年游戏相关投资时间 . - 24 - 表 10、 有道高级管理层 . - 26 - 表 11、 有道技术领域及应用场景 . - 32 - 表 12、 网易云音乐 2018年以后版权 . - 34 - 表 13、 中国主流数字音乐 APP月活用户 . - 35 - 表 14、 2019年中国数字专辑销售额 Top10（含数字单曲或 EP） . - 35 - 表 15、 网易云音乐 /QQ音乐对独立音乐人收入分成 . - 36 - 表 16、 网易云融资历史 . - 36 - 表 17、 各厂商在线 K歌应用 . - 37 - 表 18、 2020年近期线上付费演出 . - 37 - 表 19、 国内主流数字音乐平台付费设置对比 . - 38 - 表 20、 网易严选发展历程 . - 39 - 表 21、 网易严选 2022年规模测算敏感性分析 . - 40 - 表 22、 网易分部收入 . - 41 - 表 23、 网易年度损益预测 . - 41 - 表 24、 网易季度损益预测 . - 42 - 表 25、 可比公司估值 . - 43 - 表 26、 网易分部估值 . - 43 - 附表 . - 45 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外公司深度研究报告 报告正文 1、 穿越周期 与赛道 ， 领军 移动游戏 行业 网易公司 在 1997年 6 月 成立 于 广州 （前身为广州网易计算机系统有限公司） ， 是 一家互联网综合服务提供 商， 2000年 上市 纳斯达克（股 票代码： NTES.O） ； 目前 为 全球第二大移动游戏公司 ， 国内市场份额排名第二， 海外份额 第七 ， 运营超过 140 款手游和端游 。除了游戏与门户业务， 网易 旗下的 有道 也是行业领先的效率 工具，在 2019年 登板 纳斯达克， 为 发展 在线教育 增添助力。与此同时， 网易云音 乐、网易严选等 创新业务 ， 延伸移动互联场景 与 生态边界。 历史业绩稳步向上， 回港 二次 上市 利好融资、估值及流通 性 。 由于 游戏行业版号 政策 影响， 网易在 2018年新游低于预期，叠加电商业务拖累， 盈利出现十多年来 首次下滑；直到 2019年底剥离考拉海购后 ， 业绩 重新 回到增长通道 。 2020年 6月 网易启动在港招股，发行 1.71亿股， 募资 210亿港元 ；相较于 美国 政府 对于中概 股的干预态度 ， 互联网龙头企业 或能 在港股市场 得到更合理的 估值 与流动性 。 1.1、 由 PC 向移动互联迁移 ， 游戏及多元场景同步裂变 产品体系多元，游戏支撑，教育、流媒体、电商拓宽边界。 身为 PC 互联网的老 兵， 网易 经过多次业务主线与变现模式迁移， 目前的 业务 板块 分 为游戏 、 有道 、 创新业务及其他收入板块（包括 数字音乐、电商、邮箱等业务 ） 。 收入 规模 从 2010 年 55 亿元增长至 2019年的 592亿元， CAGR达 30.2%， 2020 年 1-9月收入同 比 增长 23.9%至 539亿元 。 图 1、 网易收入及净利润情况 （百万元） 图 2、 网易利润率情况 资料来源：网易 财 报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：网易 财 报，兴业证券经济与金融研究院整理 游戏为主要驱动，现金牛业务十年长青 。 游戏业务收入 过去 10 年 CAGR 达到 26.9%， 游戏业务 2019年收入占比 78.4%， 2020年 1-9月收入 412亿元 （ +18%） ， 同时也 是毛利最高的 业务 板块，稳定维持在 63%左右 。在游戏板块收入当中，国 内 手游占比 71%， 海外 游戏占比 11%， 首次超过 10%； 90%的游戏收入来自 于自 研产品，代理产品主 要来自微软、动视暴雪等 海外知名版权方 。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 营业收入 净利润 收入增速（右轴） 净利增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率 经营利润率 净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外公司深度研究报告 第二大的 有道业务发展出成熟的“工具 +课程”在线教育体系， 其 货币化程度 持续 提升 ， 3年 CAGR为 69.2%， 2019年收入占比约 2.2%； 2020年 1-9月收入同比增 长 130.4%，收入占比提升至 3.8%。 2017年 -2019年 毛利率维持在 30%， 但 学习服 务 的 毛利率 呈现 上升趋势 ， 2020年 1-9月毛利率提高至 45%。 创新 及其他 业务 3年 CAGR达到 22.3%， 2019年收入占比 约 19.4%， 主要由数字 音乐及电商业务贡献 ； 2020 年 1-9 月收入同比 增长 36.6%，收入占比 19.7%。整 体毛利率因为网易严选（电商毛利较游戏低）、网易云音乐（ 内容 成本导致负毛利） 及 CC直播（规模较小仍在发展中） 仍在发展 ，近两年维持在 15%左右。 图 3、 网易业务分部及主要产品 资料来源：网易招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图 4、 网易游戏业务 收入 （百万元） 及营收 占比 图 5、 网易 分部业务收入 （百万元） 资料来源：网易 财 报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：网易 财 报，兴业证券经济与金融研究院整理 4,944 6,552 7,287 8,309 9,266 17,314 27,980 36,282 40,190 46,423 41,209 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 在线游戏收入 占营收比例（右轴） 已剔除考拉海购收入 36,282 40,190 46,423 41,209 7,700 10,257 11,514 10,636 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 在线游戏收入 有道收入 创新及其他业务收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外公司深度研究报告 业绩高增长，利润率受行业影响逐年降低 。 虽然收入体量与利润规模 持续提升， 但 2014年 毛利率进入下滑趋势， 主要原因为手游业务增长（ iOS/安卓 的 渠道成本 ， 相较 PC 端 更高）拉低整体毛利 ，叠加 2013 年 的 网易云音乐、 2015 年 的 考拉海 购 、 2016年 的 严选 ，创新业务也影响盈利能力 。 1.2、 发 展历程： 匠人 精神， 打 磨 精 品 生态 第一阶段 （ 1997年 -2000年） ： 四大门户 ，借互联网热潮登陆纳斯达克 。 网易成立 于 1997年，推出中国第一家免费个人主页， 1998年初 推出第一家免费邮箱系统 ， 通过 “门户网站 +广告变现”的模式 ， 被誉为和新浪、腾讯、搜狐齐名的四大门户 。 彼时中国互联网行业 开启商业化道路，电脑 逐渐普及，网易借互联网浪潮于纳斯 达克上市 （ NTES.O） 。 丁磊个人的持股上市后持股比例为 58.5%。 第二阶段 （ 2001年 -2012年） ： 转型 开启游戏业务， 有道成立 。 2000年公司 为转型 收购 广州天夏 游戏工作室， 接连 推出大话西游 Online 、 梦幻西游 Online。 游 戏业务获得成功， 2002年至 2009年公司营收 CAGR接近 50%。 2008年起，网易 获得动视暴雪多款经典端游代理权， 推进 魔兽争霸、星际争霸等游戏在中 国市场的渗透 ， 也在国际游戏市场 打开 了知名度 。 与此同时， 有道 在 2007年 推出 产品 “有道词典 ”，网易公开课、网易云阅读在后续年度逐渐推出。 有道 一贯 的盈 利模式为“吸引 /沉淀 用户 -广告变现”，对产品的打磨为在线课程的 蓄力 爆发。 第三阶段 （ 2013 年 -至今 ） ： 端转手开启， 切入音乐 /电商 /教育 。 2013 年网易云音 乐上线， 以 “情感共鸣 ”和 “歌曲推荐 ”入局，以评论区搭建音乐社区，上线后两年三 个月用户数破亿 。 2017年起云音乐逐渐弥补版权弱势，成为国内最早扶持独立音 乐人的平台，并和滚石唱片、华纳版权等知名版权商达成合作。 2015年 网易 上线考拉海购， 2016年上线国内首个 ODM生 活电商平台 “网易严选 ”， 两大电商平台的收入 占比 最高 达 34%（ 18Q4） 。 考拉海购后续于 2019年 9月被阿 里以 20 亿美元收购， 2018年度考拉营收 159.78亿，经测算严选的营收为 32.58 亿，但考拉 2017年 /2018年度毛利率仅为 9%/6.62%，低毛利电商被剥离减 轻了网 易利润压力，也使网易更专注于严选的电商业务。 2014年起手游市场打开， 网易 同期上线 梦幻西游手游至今仍是网易流水贡献 最高的游戏产品 。 2018年开始，海外游戏表现逐渐亮眼， 2019年海外收入占比首 度超过 10%，达到 51亿元。 2018 年网易教育事业部并入有道， 2019 年 9 月有道于纳斯达克上市 （ DAO.N） ， 同年收购中国大学 MOOC（慕课） ，形成有道精品课、中国大学 MOOC、网易云 课堂三大在线课程平台，学习产品及服务逐渐成为有道的收入支柱 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 海外公司深度研究报告 图 6、 网易发展历程 资料来源：网易招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 网易现状及展望 ： 公司 游戏业务为主要营收驱动， 体量庞大种类繁多 ， 经典游戏 梦幻西游、大话西游等 稳定贡献收入，同时 新游和海外带来收入增量 ，凭 借公司的 IP/研发 /运营 /研运协同 能力，预计网易游戏 未来 将继续 保持领先地 位并 呈现稳 定增长态势 。有道方面，以 K12在线课程 为 主要驱动 ，付费用户数 上涨空 间巨大 ， 随在线教育行业提振，庞大用户基础 将进一步 变现 。 同时，期待公司创 新业务进一步商业变现，打造新的增长引擎，丰富公司业务生态。 1.3、 网易股权结构 丁磊掌控 接近半数股权。 网易在 2020年港股二次上市后，丁磊仍持股 42.5%， 相 比于其他 互联网 创始人的持股比例 （如 马化腾持股腾讯 8.6%，马云持股阿里巴巴 6%， 王兴持股美团点评 10.4%） ， 丁磊对于网易有绝对的控制权 。 子公司方面，网 易对其游戏业务控股 100%，有道纳斯达克上市后持股比例 为 58.7%， 网易云音乐 经历三轮融资后持股比例为 62.5%，网易严选持股比例 100%。 图 7、 港股上市后预计持股比例 资料来源：网易招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：董事和高级管理人员股份几乎全部由丁磊持有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 海外公司深度研究报告 图 8、 网易股权及公司架构 资料来源：网易招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 丁磊 是唯一执行董事， 具有高度 决策 权 。 公司董事会共七名成员，除丁磊外均为 独立董事 ，任职均已在十年以上 。 丁磊于 1993年毕业于电子科技大学，获得通讯 技术理学学士学位， 1997 年创办网易， 2000 年辞去 CEO 职位，转任网易首席技 术执行官， 2001 年担任首席架构设计师， 2005 年重新 担任 CEO。 网易拓展在线 教育业务、音乐流媒体、 电商等板块 的决策中 ， 丁磊具有高度主导权 。 表 1、 网易高管 经历 职位 姓名 毕业院校 从业经验 董事兼 首席执行官 丁磊 电子科技大学 通讯技术理 学学士 自 1999年 7 月起担任公司董事 ;2001 年 3月，担任首席架构设计师， 同年 6 月至 9 月担任代理首席执行官和代理首席营运官 ； 2005 年 11 月，第三次被任命为公司 CEO。 首席财务官 杨昭 烜 Wesleyan University 经济学与数学学士 ， 香港大学 MBA 在摩根大通证券（亚太）公司投资银行部任职近 10 年，担任中国区TMT团队执行董事 ;自 2017 年 6月加入网易，担任网易首席财务官 。 高级副总裁、 网易有道 CEO 周枫 清华计算机 本 硕，加州大学 伯克利分校计算机博士 2004 年被丁磊挖掘解决 163邮箱反垃圾邮件的技术问题， 2007 年博士 毕业，正式加入网易有道，担任搜索业务高级副总裁。 资料来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 2、游戏： 经典 IP 历久弥新 ， 新游 +出海 驱动增长 公司 的游戏 产品组合均衡， 单款游戏 的 收入占比 最高不超过 20%。 梦幻西游、 大话西游等发行 多年，经典 IP历久弥新， 仍能保持靠前的流水排名 ；与此 同 时 ， 丰富的 pipeline提供增量 ， 尤其 海外 市场 成为新的增长点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 海外公司深度研究报告 2.1、 稳居全球一线，规模与盈利能力稳健 收入 稳定 增长，毛利率 保持 60%以上水平 。 2019年度网易游戏收入达到 464.2亿 元，毛利达到 294.5 亿元，毛利率为 63.4%； 2020年 1-9 月实现收入 412.1 亿元， 毛利 263.0 亿元，毛利率为 63.8%。 因为手游向 iOS 和 安卓体系 渠道 支付更高费 用 ，手游毛利率一般低于端游，网易 2016年开始发力手游，游戏业务整 体毛利下 降大约 5个百分点，近四年维持在 63%左右。 图 9、 网易在线游戏收入 （百万元） 图 10、 网易在线游戏毛利 （百万元） 资料来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 网易经典游戏收入贡献稳定，增长主要由新游贡献 。根据伽马数据测算的 2016- 2019年度游戏流水排行榜，梦幻西游的排名为 1/2/2/2，大话西游的排名为 3/7/7/7，倩女幽魂的排名为 6/4/9/10+，经典 MMO 的收入贡献依旧巨大。而 2016年之后推出的游戏例如阴阳师、 楚留香、率土之滨等 ， 在品类上大 举拓宽网易的边界，阴阳师的收入排名为 8/3/6/6，楚留香在 2018年收入排 名第五，率土之滨在 2019 年排名第八，另有荒野行动、第五人格、明 日之后及这类海外发力的游戏也刷新了出海成绩，根据 Sensor Tower的数据， 这三款游戏在 2019年中国手游出海收入排行榜中分别排名第 3/22/28。 图 11、 网易主要手游收入情况 （百万元） 资料来源： Sensor Tower， 兴业证券经济与金融研究院整理 17,314 27,980 36,282 40,190 46,423 41,209 87% 62% 30% 11% 16% 18% 0% 2