创新药企业资本市场与行业特性分析报告.pdf

证券研究报告  新三板 专题报告  创新药企业 IPO 地点如何选择？全方位剖析 资本市场特点与 行业特性  2018.03.26 赵巧敏 (分析师 ) 胡家嘉 （ 研究助理 ）     电话：  020-88836110     邮箱：  A1310514080001 hu.jiajiagzgzhs    执业编号：  zhaoqmgzgzhs A1310117100002     本篇报告亮点 ：  （ 1）为市场首篇 深入 探讨创新药企业上市地点选择策略的报告；（ 2） 从四大维度 深入分析了四大资本市场的特点；（ 3）结合创新药行业特性，分析 企业选择上市地点时的关注要点并给出相关建议 。   四个主要资本市场医疗保健行业现状回顾  （ 1）美股市场拥有最多的医疗保健企业，全行业比 占 16%，表明 美国市场对医疗保健行业的接受度最高。 （ 2） 2017 年新三板市场共有 685 只 中资医疗股占首位，表明目 前 中资医疗企业更青睐境内市场。 （ 3）粗略估计， 中资医疗股中的创新药企业在各市场的占比为： A 股 18%、新三板 4%5%、港中概股 20%、美中概股 50%，且各市场中 创新药企业类型亦有所区别：新三板和美 中概股 以研发型创新药企为主、港中概股中以大型综合药企为主、 A 股市场二者均含有。   四大维度剖析四大资本市场 IPO 特点  1、 A 股市场整体上市难度最大，新三板市场相对最易。（ 1）财务要求： A股市场重盈利，境外市场重市值。 港交所新政若落地，无盈利生物科技企业也可上市。 （ 2）流程耗时：美国上市和新三板挂牌耗时较短， A 股最长。 2017 年 A股平均耗时 536 天，新三板平均耗时 133 天。备案制下境外市场周期较短，香港耗时 约 1 年，美国约 24 个月。 （ 3） 上市 费用：新三板挂牌费用最低， A 股、香港、美股市场的费用率随融资规模浮动 。  2、 A 股整体市场活跃度居首， H 股模式下内资股流通受限制。（ 1）市场活跃度： A 股活跃度领先四大资本市场，散户占比 42%为最高。 境外中资医疗保健市场随后，新三板医疗保健市场活跃度相对较低。 （ 2）锁定期：境内市场有 13年锁定期，境外市场锁定期较短约 6 个月。  3、四个资本市场估值趋近， A 股医疗保健行业估值仍居首位。 四个资本市场中的中国企业平均 市盈率 自 2015 年开始有相互趋近 于 30 65 。医疗保健企业的历年平均估值来看， A 股 整体 处于领先状态 ，但 2017 年底新三板 （ 67）略超 A 股 （ 66） ， 港股为 31 。  4、 境外市场再融资效率高，双重上市具有融资优势。（ 1）再融资规定： A股再融资规定严格，新三板定增相对灵活，境外规定宽松融资快。（ 2）双重上市：“ A+H”发展已成熟，“新三板 +H”或将促进新三板健康发展。 已有 99 家企业搭建“ A+H”模式，“新三板 +H”模式能有效避免新三板优质企业流失，目前 仍处于市场讨论阶段 。   创新药企业上市地点选择策略  1、对于综合型创新药企业， 更适合选择 A 股市场和香港市场 H 股模式上市。综合型创新药企业在资金上是相对充裕的，在选择上市地点时可能会更加关注市场流动性、市场估值、再融资规定、未来第二地点上市可行性等。 我们认为大型综合型创新药企业更适合在 A 股市场或是在香港市场通过 H 股模式上市。  2、对于研发型创新药企业， 资金相对充裕的可选择香港、美国纳斯达克市场上市，资金相对缺乏的可选择新三板、香港市场上市。 研发型创新药企业受资金限制可能会更多地考虑上市盈利要求、上市费用、 市场估值、 再融资难度等。 我们仍为 认为针对 研发型企业 中 ， 资金相对充裕的企业可以 考虑 香港、美国纳斯达克市场上市，资金相对缺乏的企业可以选择新三板、香港市场上市。  相关 报告 ：  1、 【资本规划系列报告之一】 A 股 IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析  2、【资本规划系列报告之二】内地企业证券化地点如何选择？四大维度对比境内外资本市场证券化优劣  3、【资本规划系列报告之三】内地企业赴港 IPO 企业需关注发行风险和流动性风险  4、【资本规划系列报告之四】内地企业赴港上市 H 股模式与红筹模式全方位对比  广证恒生  做中国新三板研究极客   敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  2 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  目录  图表目录  . 3 1. 各资本市场医疗保健行业现状回顾  . 5 1.1 境内市场：医药企业上市状况向好，创新药企业蓬勃发展  . 5 1.1.1 A股已上市医疗保健企业 282家，涉足创新药产业约 50家  . 5 1.1.2 新三板医药企业数量自 2013年起井喷式增长，创新药企业多为研发型  . 6 1.2 香港市场：医疗保健行业市值仅 2%，港交所新规将打开新格局  . 7 1.2.1港股医疗保健企业数量平稳增长，但行业合计市值仅占 2% . 7 1.2.2港中概股总市值占总市场的 64%，内地创新药企业以综合型大药企为主  . 8 1.2.3 港交所 IPO 新规淡化盈利要求，大量创新药企业或选择赴港上市  . 9 1.3 美国市场：中资医药股共 12 只，一半布局创新药市场  . 12 1.3.1 2017年美国上市医药企业共 70家，医疗保健行业占比高达 19%. 12 1.3.2 美国中资医疗企业青睐纳斯达克，近 2年上市均为研发型创新药企业  . 12 2. 四大维度剖析四大资本市场 IPO 特点  . 14 2.1 A股市场整体上市难度最大，新三板市场相对最易  . 14 2.1.1 财务要求： A股市场重盈利，境外市场重市值  . 14 2.1.2 流程耗时：美国上市和新三板挂牌耗时较短， A股平均耗时最长为 536天  . 17 2.1.3 上市费用：新三板挂牌费用最低， A股承销费用率跨度从 2.11%10.69% . 20 2.2 A股整体市场活跃度居首， H股模式下内资股流通受限制  . 20 2.2.1 市场活跃度： A股活跃度领先四大资本市场，散户占比 42%为最高  . 20 2.2.2 锁定期：境内市场有 13年锁定期，境外市场锁定期较短约 6个月  . 22 2.3 四个资本市场估值趋近， A股医疗保健行业估值仍居首位  . 24 2.4 境外市场再融资效率高，双重上市具有融资优势  . 25 2.4.1 再融资规定： A股再融资规定严格，境外规定宽松融资快  . 25 2.4.2 双重上市 ： “A+H”发展已成熟 ， “新三板 +H”或将促进新三板健康发展  . 27 3. 创新药企业上市地点选择策略  . 27 3.1 综合型创新药企业：更适合 A股市场和香港市场 H股模式上市  . 28 3.2 研发型创新药企业：资金充裕可选境外，匮乏考虑新三板或香港  . 29 3.3 创新药企业上市案例分析  . 29 3.3.1 恒瑞医药（ 600276.SH）： A股主板市场上市的创新药巨头  . 29 3.3.2 复星医药 （ 600196.SH & 2196.HK）： “A+H”模式的成功典范  . 30 3.3.3 百济神州（ BGNE.O）：无盈利创新药公司成功上市纳斯达克市场  . 31 3.3.4 君实生物（ 833330.OC）：新三板创新药领先企业  . 31  敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  3 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  图表目录  图表 1. 四个资本市场中医疗保健行业概况汇总  . 5 图表 2. 2017 年 A 股新增医疗保健上市企业 42 家  . 5 图表 3. A 股医疗保健已上市企业数量增速回升  . 5 图表 4. 2017 年 A 股新增上市企业医疗保健占 10% . 6 图表 5. 2017 年 A 股上市企业中医疗保健占 8% . 6 图表 6. 2017 年新三板共挂牌 119 家医疗保健企业  . 6 图表 7. 2017 年底新三板医疗保健企业共 685 家  . 6 图表 8. 2017 新三板新增挂牌医疗保健企业占 6% . 7 图表 9. 2017 年新三板医疗保健企业占 6% . 7 图表 10. 2017 年香港有 9 家医疗保健企业上市  . 7 图表 11. 香港合计共有 117 家医疗保健上市企业  . 7 图表 12. 港股新增上市企业医疗保健行业占 5% . 8 图表 13. 港股总上市企业中医疗保健行业占 5% . 8 图表 14. 2017 年共有 27 家中概股在香港完成上市  . 8 图表 15. 香港市场对中概股的依赖性逐年增长 . 8 图表 16. 目前港中概股中医疗保健企业共 64 家  . 9 图表 17. 港中概股中医疗保健行业占 6% . 9 图表 18. 预计 4 月下旬相关上市规则生效及开始接受上市申请  . 10 图表 19. 未能通过盈利测试的生物科技公司在港上市资格规定  . 10 图表 20. 已通过概念阶段的情况  .11 图表 21. 对于符合上述基本资格的生物科技公司的其它规定  .11 图表 22. 2017 年美股有 70 家医疗保健企业上市  . 12 图表 23. 2017 美股上市企业医疗保健行业占 19% . 12 图表 24. 2017 年美国中概股共有 27 家上市 . 12 图表 25. 美国中概股中医疗保健行业占 7% . 12 图表 26. 美股中概股中医疗保健企业共 12 家 . 13 图表 27. A 股上市需要满足严格的净利润要求  . 14 图表 28. 港股上市需要满足市值的刚性门槛，盈利标准属可选门槛  . 15 图表 29. 纳斯达克全球精选市场上市有四套标准  . 16 图表 30. 纳斯达克全球市场上市有四套标准 . 16 图表 31. 纳斯达克资本市场上市有四套标准 . 16 图表 32. 纽约证券交易所上市的外国公司需通过三个测试之一，包容性较大  . 17 图表 33. 美国上市和新三板挂牌耗时较少， A 股上市平均耗时最长  . 17 图表 34. A 股上市流程中 “申请文件审核 ”环节耗时最长  . 18 图表 35. 2016-2017 年新三板挂牌从受理到挂牌公告日平均需要 133 天  . 18 图表 36. 香港上市需要一年左右  . 18 图表 37. 美国上市需要经过美国证监会和交易所的审核，耗时 14-16 周  . 19 图表 38. 美国纳斯达克上市流程简单，耗时 4-6 周  . 19 图表 39. A 股上市的承销费用跨度较大，新三板挂牌所支付的费用最低  . 20 图表 40. A 股医疗保健行业年成交量最大  . 20 图表 41. 新三板市场年成交量已超过美国市场 . 20 图表 42. 各市场医疗保健行业年换手率态势： A 股 >美中资 >港中资 >新三板  . 21 图表 43. VIE 模式下企业上市架构  . 22 图表 44. 股权投资模式下企业上市架构  . 22  敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  4 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  图表 45. A 股上市的承销费用跨度最大，新三板挂牌所支付的费用最低  . 23 图表 46. 境内市场的锁定期相对较长  . 23 图表 47. 四个资本市场中的中国企业平均估值自 2015 年开始有相互趋近的趋势  . 24 图表 48. 各资本市场中的中国医疗保健企业平均估值  . 24 图表 49. A 股再融资主体需满足财务状况、融资规模、时间间隔等条件才能再融资  . 25 图表 50. 新三板和美股多为研发型创新药企，港股以综合型创新药企为主， A 股则较为综合  . 28 图表 51. 综合型创新药企业在上市地点选择时关注要点在四个资本市场中的对比  . 28 图表 52. 研发型创新药企业在上市地点选择时关注要点在四个资本市场中的对比  . 29 图表 53. 恒瑞医药在 A 股主板市场上市表现  . 30 图表 54. 复星医药在 A 股主板市场上市表现  . 30 图表 55. 复星医药在 H 股主板市场上市表现  . 30 图表 56. 百济神州在纳斯达克市场上市表现 . 31 图表 57. 君实生物在新三板市场上市表现  . 31  敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  5 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  1. 各 资本 市场 医疗保健行业现状回顾  随着 我国经济 发展水平的不断提高 ， 国内企业在国际市场上的竞争力亦随之攀升， 企业上市可选地点也变得 更加多样化 。除了国内主板、中小板、创业板以及新三板，许多企业也根据自身特性施行“走出去”战略，选择 赴境外上市 ， 包括香港、美国 、 新加坡 、 伦敦 等 。 2017 年全年境外上市共 74 起， 主要 分布于中国香港和美国两大资本市场 。  我们对四个资本市场中的医疗保健行业和创新药企也表现行进了分析于探讨，得到以下结论：  （ 1） 总体市场来看 ，美股市场拥有最多 的 医疗保健企业 ，占全行业比例约 16%，表明 美国市场对医疗保健行业的接受度最高。  （ 2） 2017 年底中资医疗股上市情况，新三板市场共有 685 只股票占首位，其次为 A 股 282 只，境外市场中香港有 64 只、美国共 12 只，表明 中资医疗企业更青睐境内市场。  （ 3） 粗略估计， 中资医疗股中的创新药企业 在各市场的占比为： A 股 18%、新三板 4%5%、港中概股 20%、美中概股 50%，且各市场中创新药企 业类型分布亦有所区别：新三板和美中概股以研发型创新药企为主、港中概股中以大型综合药企为主、 A 股市场二者均含有。  图表 1. 四个资本市场中医疗保健行业概况 汇总  A 股 医疗保健  新三板 医疗保健  香港医疗保健  美国医疗保健  2017 年上市数量  42 119 9 70 截止 2017 年已上市数量  282 685 117 911 行业企业总数占市场比例  8% 6% 5% 16% 中概股 2017 年上市数量      0 2 中概股 截止 2017年已上市      64 12 行业企业总数占市场比例      6% 7% 中概股医疗保健行业 中 创新药企业 占比  约 18% 约 4%5% 约 20% 50% 创新药企业主要类型  综合型、研发型  研发型  综合型  研发型  资料 来源： WIND、 广证恒生  1.1 境内 市场 ： 医 药 企业 上市状况向好， 创新药企业蓬勃发展  1.1.1 A股 已上市 医疗保健 企业 282家，涉足创新药 产业 约 50家  2017 年国内 A 股 医疗保健行业 上市状况总体向好 ， 上市数量 自 2013 年以来 快速增长 。 2017 年 A 股总 上市企业数量共有 438 家， 其中医疗保健新增上市企业 42 家，约占总行业的 10%。 从 2017 年整体市场看，已上市医疗保健企业共 282 家，占 上市企业总量的 8%。  目前在 A 股上市的医疗保健企业中，涉足创新药研发和产业化的企业约 50 家 ，占比约 18%。 这些 创新药企业 大体可以分为两大类， （ 1）以普药、仿制药、原料药等起家后切入创新药领域的大型综合制药企业，如恒瑞医药、 丽珠集团 、复星药业、科伦药业等。这类企业耕耘多年，如今已积累了雄厚的资金实力和强大的技术团队，通过自主创新研制或者通过兼并收购、品种引进获得创新药， 是我国创新药发展的主力军 。 （ 2）在创立之初就定位于创新药、以研发创新药为核心业务的研发型企业，以 康弘药业、贝达药业为代表。这类企业以创新研发为立足点，成功的已上市创新药产品为发展基础（康弘药业的康柏西普、贝达药业的埃克替尼），持续扩展创新药研发管线，是我国创新药发展的 新生 动力 。  图表 2. 2017 年 A 股 新增医疗保健上市 企业 42 家  图表 3. A 股 医疗保健 已 上市 企业 数量增速回升    敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  6 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  资料来源：  WIND、 广证恒生  资料来源： WIND、 广证恒生  图表 4. 2017年 A股 新增上市企业 医疗保健 占 10% 图表 5. 2017 年 A 股 上市企业中 医疗保健 占 8% 资料来源：  WIND、 广证恒生  资料来源： WIND、 广证恒生  1.1.2 新三板 医药 企业数量 自 2013年起井喷式增长 ，创新药企 业 多为研发型  新三板医疗保健行业挂牌企业数量从 2013 年起呈井喷式增长， 2017 年出现首次下滑 。 2017 年新三板挂牌企业数量 共 2138 家，较去年减少 54%，其中医疗保健企业共 119 家，同比减少 53%。 从整体市场看，2017 年底 新三板已挂牌 医疗保健企业共 685 家，占 新三板挂牌 企业总量的 6%。  目前新三板挂牌医疗保健企业中， 涉足创新药研发和产业化的企业 约 30 家 （ 占比约 4%5%），大部分为研发型企业 。 新三板的创新药企业 中，大部分是以创新药自主研发为核心业务的研发型企业，如君实生物、泽生科技、诺思兰德等等，且该部分企业大多还未有成熟上市产品，故盈利为零甚至为负，主要通过融资来过渡创新药 的前期 研发 阶段 。  图表 6. 2017 年新三板共 挂牌 119 家医疗保健 企业  图表 7. 2017 年底新三板医疗保健企业共 685 家  010203040502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A股医疗保健企业上市数量-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017医疗保健行业上市企业数量 增长率28%21%19%15%10%4% 1% 1% 1% 0%工业 可选消费 信息技术 材料医疗保健 日常消费 公用事业 金融能源 电信27%17%17%16%8%6%4% 3% 2%工业 材料 可选消费 信息技术医疗保健 日常消费 房地产 公用事业能源 电信服务 敬请参阅最后一页重要声明                                                                        证券研究报告  第  7 页  共  35 页  跨境 上市 专题 报告  资料来源：  WIND、 广证恒生  资料来源： WIND、 广证恒生  图表 8. 2017 新 三板 新增挂牌医疗保健 企业 占 6% 图表 9. 2017 年新 三板 医疗保健 企业 占 6% 资料来源：  WIND、 广证恒生  资料来源： WIND、 广证恒生  1.2 香港 市场： 医疗保健 行业市值仅 2%，港交所新规将打开新格局  1.2.1港股 医疗保健 企业数量平稳增长，但行业合计市值仅占 2% 香港市场 医疗保健行业 上市 数量 平稳增长 。 2017 年 在香港 完成 上市 的 全部企业共有 168 家 ， 其中医疗保健企业 9 家 。 2017 年底医疗保健企业累计 117 家，占全行业 5%。  根据港交所统计数据，香港上市公司行业高度集中，医疗保健行业合计市值仅占总市场的 2%。 香港上市企业主要集中在 金融及地产行业，合计 占 香港市场总市值 44%。就全球增长最快速的部分行业