美式快餐系列地产+餐饮行业研究报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 餐饮旅游 从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产 +餐饮的现金牛 行业 评级 推荐 评级变动 维持 事 项 麦当劳为人熟知 的形象有两个： 全球 市值 最大且 极度 标准化的 连锁 快餐公司，和 熟谙 金融杠杆手段， 以 地产为主要收益来源 的 地产 租赁 公司。 本文通过对麦当劳报表的 拆解 和 重组，将 麦当劳的主营业务收入和营业成本拆分到“租金板块”、“自营板块”和“特许权使用费及首次加盟费板块”。其结果为，“租金板块”贡献了主营业务税前利润的 55% 也就是说，正如我们惯常所知，麦当劳的主要盈利来源确实是地产租金 。 主要观点 1.“地产模式” 以餐饮为基础 有赖于麦当劳稳健的餐饮运营能力，麦当劳建立了美誉度高的品牌、规模巨大的资产体量 。在具备了议价能力和盈利能力的基础上，麦当劳 早年高杠杆介入地产， 得以通过长期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金 和其他 加盟收入。 2.“地产模式”运营利润率高，占主营业务税前利润比重大 麦当劳的自营门店运营利润率高达 16%，在餐饮业中处于领先地位。作为对比，“地产模式”所带来的租金收入在扣除了租金开支、 SG&A 等费用之后，经营利润率高达 71%。同时，“地产模式”贡献了主营业务税前利润的 55%。 3 报表重组和拆分 麦当劳 的 营业 利润产生于三个板块，分别是 地产 /租金板块（ 承租 -转租差价收入） 、 自营 板块（快餐业务） 、特许权和加盟费板 （商标 和管理 输出 ） 。 2017年， 在经营利润率方面， “租金板块” 达到 71%，“自营板块” 为 16%，“特许权使用费及首次加盟费” 为 45%； 主营业务税前 利润为 83.90 亿美元，“租金板块”占比 55%，“自营板块”占比 24%，“特许权使用费及首次加盟费”占比 21%。 4.麦当劳出售中国区 进一步 彰显 加盟 战略 麦当劳中国区业务拥有 2700多家门店， 根据新闻口径推算， 其中自营占比超过 65%， 与麦当劳“将自营比例降低到 10%以下”的目标不符 。 将中国区业务以 20.5 亿美元的对价出售后，中信持股 52%，凯雷资本持股28%，麦当劳集团持股 20%。未来中国区将按照合资企业的模式，向麦当劳缴纳特许权使用费和加盟费，其净利也将按比例计入麦当劳的投资损益中。 5.风险提示 ： 行业增速不及预期 ， 食品安全事故 证券分析师：王薇娜 执业编号： S0360517040002 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 从麦当劳看美式快餐业系列（一）：筚路蓝缕，以启山林 2018-03-15 华创社服周报：三特索道景区增长超预期，定增顺利推进 2018-03-18 华创社服周报：呷哺呷哺核心经营指标稳健，中青旅、首旅酒店遭错杀 2018-03-25 -16%-2%13%27%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-27 2018-03-26 沪深 300 休闲服务 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 华创 证券 研究所 行业 研究 餐饮旅游 2018 年 03 月 28 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、麦当劳的地产逻辑梳理 . 4 二、麦当劳的地产收益计算 . 6 1、地产模式的租金收入 . 6 2、由麦当劳承租、再转租给加盟商的比例 . 6 3、 “承租 转租 ”的模式所产生的利润 . 10 三、麦当劳损益表的重组 .11 1、自营门店的收益 .11 2、特许权使用费、加盟费的收益及损益表重组 . 12 四、麦当劳出售中国区业务的影响 . 13 1、交易概况 . 13 2、交易对麦当劳财报的影响 . 14 3、交易的相关分析 . 15 五、风险提示 . 16 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 麦当劳“地产模式” . 4 图表 2 麦当劳初期的地产杠杆示意图 . 5 图表 3 麦当劳“ 承租 -转租”模式的收入和成本 . 6 表 4 麦当劳 2017 经营状况 . 6 表 5 麦当劳承租门店数量 . 7 表 6 麦当劳门店分布状况 . 7 表 7 麦当劳租金支出 . 7 表 8 计算过程：设未知数为 X . 8 表 9 计算过程：建立方程 . 8 表 10 计算过程：约束条件及解方程 . 8 表 11 计算结果 表：有效承租店铺数量 . 9 表 12 麦当劳 2017 经营状况 . 9 图表 13 麦当劳损益表 . 10 表 14 麦当劳“承租 -转租”模式利润计算 . 10 图表 15 麦当劳其他经营损益 .11 图表 16 麦当劳损益表 .11 表 17 麦当劳自营门店利润计算 . 12 图表 18 麦当劳加盟门店收入 . 12 表 19 麦当劳损益表 的重组 . 13 图表 20 交易前股权架构 . 14 图表 21 交易后股权架构 . 14 表 22 麦当劳中国与日本的对比 . 15 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 麦当劳的地产逻辑梳理 商业地产的经营模式为：建设商圈、引入商家、统一管理做热商圈、引入商家并收取租金，这里的核心竞争力为建立在商圈管理能力上的商业地产品牌。 而麦当劳的地产商色彩则表现为：强大的品牌 和规模带来了强大的议价和融资能力 购买、长期租赁优质的地块 门店 引 入加盟商并收取租金；强大的盈利能力利于吸引加盟商 引入加盟商 选择地块。 图表 1 麦当劳“地产模式” 资料来源：华创证券 整理 因此，将麦当劳看作餐饮 +地产的模式所需要考虑的风险差异包括 ： 1. 传统商业地产的风险来自于宏观消费环境的变化（消费能力 +消费习惯），以及公司自身的风险（偿债能力、运营管理能力、品牌形象）。由于商业地产可以通过调整引入商家的构成（娱乐、餐饮、购物）以及商家的定位（高中低端），因地因时制宜，基于自身能力之上的抗风险能力较强； 2. 麦当劳的拿地 +出租流程则几乎完全依赖于自身的品牌效应，这本身同时具备优劣势：（ 1）快餐行业本身与餐饮业其他品类的联动性较弱，在没有大的风险事件发生（如战争 等）情况下市场需求稳定，并且麦当劳品牌形象较稳健， beta 较低；（ 2） 当麦当劳品牌老化 /受损后，首先直接影响门店餐饮销售额，当门店餐饮销售额表现过差，那么商圈、政府对引入麦当劳的意愿会降低从而影响麦当劳通过长期租约或直接购买拿地，并且麦当劳的门店和地产难以吸引加盟商入驻从而提供租金收入，“地产”收入也会受损。 总结来看，单纯以“收入”、“运营利润”去评估麦当劳的地产商成色是狭隘的。麦当劳的租金收入确实和商业地产一样受到房地产市场的直接影响，但这 部分收入和利润的 依存 根本依然是麦当劳的餐饮业务 。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 麦当劳初期的地产杠杆示意图 资料来源：华创证券 整理 麦当劳在创立初期 ， 在财务压力较大的情况下被迫采用了高杠杆进入地产业务 板块。 最初 麦当劳 CFO 索恩本成立的房地产公司，注册资本仅有 1000 美元，而资产超过 17000 美元。创始人雷 克罗克将自有的房产、汽车抵押给财产所有人，财产所有人将土地租赁给麦当劳，麦当劳以土地租赁合同作为抵押向银行贷款，以银行贷款建立餐厅后，以餐厅作为抵押获得银行贷款以支付土地租赁费用；出租餐厅，收取租金偿还银行贷款。 在这个稍显复杂的交易结构里，最核心的逻辑即：以加盟商支付的租金，偿还银行贷款（用于餐厅建设）和土地租赁费用。由于土地（租赁合同）和房产（餐厅）均已抵押，现金流风险极高。 但由于麦当劳所取得的巨大成功，这种 杠杆 模式在 后期 已不需采用，长期积攒下来的优质地产为麦当劳带来 了 巨额收入。 本篇报告将利用公开信息，拆分麦当劳的租金收入和利润。麦当劳收入模块中，符合商业地产逻辑的部分应该是长期租约、直接购买而拥有的物业，将这部分物业出租给加盟商并收取租金，同时付出 SG&A（销售及一般管理费）等费用进行营销和管理。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 麦当劳“承租 -转租”模式的收入和成本 资料来源：华创证券 整理 二 、 麦当劳的地产收益计算 1、 地产 模式的租金 收入 地产已是麦当劳最重要的的收入和利润来源 。 2016-2017 年，租金收入分别为 61 亿、 65 亿美元，占总收入比重分别为 25%、 29%。 表 4 麦当劳 2017 经营状况 2017 2016 （ $, mn） 门店数 门店 占比 销售额 销售额占比 收入 收入 占比 门店数 门店 占比 销售额 销售额占比 收入 收入 占比 自营 3,133 8.4% 12,719 14.0% 12,719 55.7% 5,669 15.4% 15,295 18.0% 15,295 62.1% 加盟 34,108 91.6% 78,191 86.0% 10,101 44.3% 31,230 84.6% 69,707 82.0% 9,327 37.9% 特许权使用费 3,519 15.4% 3,130 12.7% 首次加盟费 87 0.4% 89 1.0% 租金 6,496 28.5% 6,108 24.8% 资料来源： 公司财报， 华创证券 2、 由麦当劳承租、再转租给加盟商的比例 根据麦当劳的披露 ， 2016-2017 年，麦当劳承租的门店数分别为 14763 家、 12262 家，占总门店比重分别达到 40%、33%。 “承租”指地或者地面建筑、或者土地及地面建筑都由麦当劳先行租用，用来开设自营门店或者转租给加盟商 。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 表 5 麦当劳承租门店数量 2017 2016 年末 承租 物业数 12,262 14,763 年末门店数 37,241 36,899 占比 33% 40% 资料来源： 公司财报， 华创证券 接着 ， 需要 计算 承租的门店在 自营门店 和 加盟门店当中的比重， 我们将麦当劳 2016-2017 年的门店情况以及租金开支 （ Rent Expense）数额列示如下： 表 6 麦当劳门店分布状况 2017 2016 门店数 占比 变化率 门店数 占比 自营 店 3,133 8% -44.7% 5,669 15% 美国 887 2% -20.0% 1109 3% 海外 2,246 6% -50.7% 4,560 12% 加盟 店 34,108 92% 9.2% 31,230 85% 美国 13149 35% 0.8% 13046 35% 海外 20,959 56% 15.3% 18,184 49% 总计 37,241 100% 0.9% 36,899 100% 资料来源： 公司财报， 华创证券 表 7 麦当劳租金支出 2017 2016 （ $, mn） 租金开支 占比 变化率 租金开支 占比 自营 店 465 30% -29.8% 662 38% 美国 37 2% -23.0% 49 3% 海外 427 27% -30.3% 613 36% 加盟 店 1,098 70% 3.5% 1,061 62% 美国 489 31% 3.7% 471 27% 海外 609 39% 3.3% 590 34% 总计 1,463 100% -15.1% 1,723 100% 资料来源： 公司财报， 华创证券 我们通过报表，已知 2016/2017 两年 年末 的总门店数和租金情况，现在需要计算承租门店数量 （即 ： 麦当劳 的自营和加盟门店中，各有多少 由 麦当劳总部 承租 再转租给门店 ） ； 那么我们首先假设各部分 当年 的 有效 承租门店数量设为 Xi,y，其中 y 为年份，具体如下表所示： 行业深度研究报告 *注 1： 2015 年及以前的数据缺失 ， 2017 年自营门店减少幅度较大 ， 存在全年有效承租门店大于期末总门店数的可能 。 8 表 8 计算过程 ：设未知数为 X 资料来源：华创证券整理 那么根据已知条件，我们进行计算前的假设： 假设 1 同地区同年份的加盟店与自营店的单店租金开支基本相同 假设 2 2016-2017 年间 ， 全球的平均单店租金水平保持稳定，即租金开支的数额能够基本反映承租门店的数量 承租门店之比约等于租金开支之比 ； 假设 3 有效 门店数据为全年平滑数据： 门店全年逐步关停 /增加，因此将门店 绝对值变化平滑 到全年，全年有效门店数 =（年初门店数 +年末门店数） /2；即 2016-2017 年 有效承租物业 的变动为（ 14763-12262） /2=1250家； 假设 4 自营店除了承租之外，使用了小部分自有物业（已购买，不产生租金开支） 假设 5 由于承租门店数占总门店数的比例不高 ， 全年有效承租门店数少于期末总门店数 *注 1 观察已知条件，发现加盟店虽然门店数量变化较大，但租金开支均仅增加 3.5%左右，因此可以认为加盟店部分的承租门店数量不变， 3.5%为租金自然上涨变化。所以 假设 ： 假设 6 麦当劳承租店铺在全球业务范围内的租金通胀 约 为 3.5% 根据上述假设 1-5， 可以将最初的 Xi,y进行修改，将 Xi,2017用 Xi,2016表示，具体计算过程如下： 表 9 计算过程 ：建立方程 2017 2016 自营 美国 X1,2017 =( 3749（ 1+3.5%） )X 1,2016=0.73X1,2016 X1,2016 海外 X2,2017 = ( 427613（ 1+3.5%） )X 2,2016=0.67X2,2016 X2,2016 加盟 美国 X3,2017 = (48937 )X 1,2017=13.22X1,2017 =13.220.73X1,2016=9.65X 1,2016 X3,2016= (47149 )X 1,2016=9.61X 1,2016 海外 X4,2017 = (609427)X 4,2016=1.43X2,2017 =1.430.67X2,2016=0.96X 2,2016 X4,2016= (590613)X 2,2016=0.96X 2,2016 资料来源：华创证券整理 这部分计算，里面的数字全部来自报表披露的实际支付租金。通过租金的变化比例，来将 2017 年的门店数全部用2016 年的门店数表示，从而才能建立方程求解。 接着，进行方程计算：表 10 计算过程 ：约束条件及解方程 步骤 已知 对应方程 备注 2017 2016 自营 美国 X1， 2017 X1， 2016 海外 X2， 2017 X2， 2016 加盟 美国 X3， 2017 X3， 2016 海外 X4， 2017 X4， 2016 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 1 已知 2016-2017 年有效承租物业的变动为 1250 家 Xi,201641 Xi,201741= 0.27X1,2016 + 0.33X2,2016 = 1250 来自假设 3 2 已知 Xi,y 小于等于对应的门店总数，即承租的门店数不可能超过该地区所有门店数 1,2016 11092,2016 45601,2017 = 0.731,2016 8872,2017 = 0.672,2016 2246对应数字全部来自于表 19，原始数据摘自财务报表 3 当年 年末 的 承租 物业数量已知 1,2016 + 2,2016 + 3,2016 +4,2016 =10.611,2016 +1.962,2016 147631,2017 + 2,2017 + 3,2017 +4,2017 =10.381,2016 +1.632,2016 12262对应数字全部来自于表 19，原始数据摘自财务报表 将得到的 Xi,y（有效承租门店） ，根据有效承租门店数 =（期末门店数 +期初门店数） /2， 还原为期末门店数 ，得到的数目如下： 表 11 计算结果表 ： 有效承租店铺数量 2017 2016 自营 美国 460 778 海外 2,246 4,428 加盟 美国 6,016 6,016 海外 3,540 3,540 资料来源：华创证券整理 通过以上计算 结果 ， 以及假设 32017 年有效承租门店 =(2016 年末承租门店 +2017 年末承租门店数 ） /2， 可以得到 2017 年支付租金开支的有效门店数为： 表 12 麦当劳 2017经营状况 2017 年 有效 承租 门店数 有效门店数 占比 自营 3,956 4,401 89.9% 美国 619 998 62.0% 海外 3,337 3,403 98.1% 加盟 9,556 32,669 29.3% 美国 6,016 13,098 45.9% 海外 3,540 19,572 18.1% 总计 13,512 37,070 36.4% 资料来源：华创证券 整理 加盟 店中 ， 高达 29%的门店由麦当劳承租，美国区域的比例为 46%，海外的比例为 18%。 行业深度研究报告 *注 2：承租门店产生了租金、特许权使用费等收入，本报告中，这部分门店分摊的其他占用费和 SG&A 全部由 “租金板块” 承担 10 3、 “承租 转租”的模式所产生的利润 图表 13 麦当劳损益表 资料来源： 公司财报， 华创证券 表 14 麦当劳“承租 -转租”模式利润计算 （ $, mn） 财报数额 承租 -加盟店相关数额 备注 租金收入 6,496 6,496 租金收入都来自麦当劳承租 -加盟 门店 加盟店占用费 1,789 1,300 其中：租金开支 1,098 1,098 （ 1） 来自财报数据，表 5-租金开支 其他占用费 691 202 （ 2） 由加盟店承担，加盟 -承租 店 占加盟店的 29% 销售及一般管理费 2,231 575 （ 3） 由全部门店承担，加盟 -承租 店 占全部门店的 26% 利润 4,621 （ 4）租金收入扣除（ 1）、（ 2）、（ 3）承担的开支 *注 2 资料来源： 公司财报， 华创证券 整理 （ 1） 2017 年，麦当劳旗下加盟店的租金开支（ Rent Expense）为 10.98 亿美元，包含在 17.89 亿美元的 Franchised restaurants-occupancy expenses 当中 ， 应全部由加盟 -承租门店承担 ； （ 2） 按门店数量 进行 费用分摊 ， 除了租金开支以外的加盟店的 Occupancy expenses 为 6.98 亿美元。那么加盟店的 29%承租门店应承担 2.02 亿美元； （ 3） 2017 年，麦当劳 SG&A 为 22.31 亿美元，全部门店承担，按店面数平摊。加盟 -承租的有效门店数 9556 家占全年总有效门店数 37070 家的 25.8%，应承担 SG&A 的 5.75 亿美元 ； （ 4） 2017 年，包含在加盟收入（ Revenues from franchised restaurants）的租金收入（ Rent）为 64.96 亿美元，。扣除以上（ 1）、（ 2）、（ 3）中所述应承担的费用开支部分 总计应承担 18.75 亿美元 得到 46.21 亿美元。 （ 5）接下来分析 Other operating (income) expense, net 部分 ， 可以看到这一项目的历年变化较大 ， 2017 年主要来自于大量出售门店而带来的直接收益及资产减值拨回。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 图表 15 麦当劳其他经营损益 资料来源： 公司财报， 华创证券 将 Other operating (income) expense, net 视为非 主营 业务 损益 ， 总 运营利润为 95.5 亿美元， 主营业务 税前 利润为83.9 亿美元。 （ 4）中计算的 46.21 亿“租金板块”利润 在 主营业务 税前 利润 83.9 亿中占比为 55.1%。 由此 可得 ， 在 2017 年，麦当劳主营业务 的税前 利润 高达 55%部分由地产模式所产生。 三 、 麦当劳损益表的重组 1、 自营门店的收益 2017 年，麦当劳自营门店销售额为 127.2 亿美元， 占总收入的 56%，占总销售额的 14%。 有效自营门店数为 4401家，占总有效门店数 37070 家的 12%。 图表 16 麦当劳损益表 资料来源： 公司财报， 华创证券 *注 3：承租门店产生了租金、特许权使用费等收入，本报告中，这部分门店分摊的其他占用费和 SG&A 全部由 “租金板块” 承担 未经许可，禁止转载 表 17 麦当劳自营门店利润计算 （ $, mn） 财报数额 自营店相关部分 占收入比重 备注 自营门店收入 12,719 12,719 自营店经营成本 10,410 10,410 81.8% （ 1） 全部由自营店产生 其中： 食材、纸张等 4,034 4,034 31.7% 人员薪酬及福利 3,529 3,529 27.7% 占用费 2,848 2,848 22.4% 销售及一般管理费 2,231 265 2.1% （ 2） 有效自营门店数占总有效门店数的 12% 利润 2,044 16.1% （ 3）利润为自营门店收入扣除（ 1）、（ 2）开支 资料来源： 公司财报， 华创证券 整理 （ 1） 自营门店的运营成本高达 104.1 亿美元 ， 其中 39%为食材、纸张等耗材， 34%为人力成本， 27%为租金等其他费用。 （ 2） SG&A 的 22.31 亿美元当中，根据门店占比，应有 12%由自营门店承担。自营门店应承担 2.65亿美元。 （ 3） 扣除运营成本 104.1 亿和运营费用 2.65 亿之后， 自营部分的运营利润为 20.44 亿， 运营利润率为 16%。 由此可得 ， 在 2017 年， 主营业务 税前 利润为 83.9 亿美元，自营部分的运营利润为 20.44 亿，占 主营业务 税前 利润的 24.4%。 2、 特许权使用费、加盟费的收益 及损益表重组 2017 年，麦当劳加盟门店销售额为 781.2 亿美元，占总销售额的 86%；收入为 101 亿美元，占总收入的 44%。有效 加盟 门店数为 32669 家，占总有效门店数 37070家的 88%。 2017 年，特许权使用费（ Royalties）为 35.2 亿美元，加盟费为 0.87 亿美元 ，合计共 36.1 亿美元收入 。 图表 18 麦当劳加盟门店收入 资料来源： 公司财报， 华创证券 综合以上“租金板块”、“自营板块”以及“特许权使用费、首次加盟费板块”的计算， 可以 看到，麦当劳的利润来源 大体可以拆分为三个板块： 地产 /租金板块（ 承租 -转租差价收入） 、 自营 板块（快餐业务） 、特许权和加盟费板块 （商标 和管理 输出 ） *注 3将麦当劳 2017 年的损益表重组。 *注 3：承租门店产生了租金、特许权使用费等收入，本报告中，这部分门店分摊的其他占用费和 SG&A 全部由 “租金板块” 承担 未经许可，禁止转载 表 19 麦当劳损益表的重组 （ $, mn） 财报数据 “租金板块” “自营板块” “ 特许权和加盟费 ” 自营 12,719 - 12,719 - 加盟 10,102 6,496 - 3,606 其中： 特许权使用费 3,519 - - 3,