科沃斯过会了，我们看什么？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2018 年 03 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器行业专题研究 2018-03-20 2 家用电器 -行业研究周报 :【天风家电】黑电复苏持续被验证 2018W11周观点 2018-03-18 3 家用电器 -行业点评 :2 月京东家电数据点评：彩电销售高速增长，白电各品类表现优异 2018-03-15 行业走势图 科沃斯 过会 了，我们看什么 ？ 引言 从过去清洁能力较差、“伪智能”、备受诟病，到如今，扫地机器人技术已基本发展成熟，且主要就是近两年的事情。并且这一高科技产品，不再像过去其他产品，中国品牌总是缺乏创新，这一次，科沃斯与扫地机器人的初创品牌 iRobot 几乎同时起步，并漂亮地在中国市场完成了消费者教育， 如今中国扫地机器人销量已占据全球 近 20%的份额，其中 ， 科沃斯占据 50%的份额 。科沃斯是如何做到的？他的壁垒又有多高？本文将进行详细分析。 扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌 公司作为扫地机器人第一批研发者之一， 产品技术领先，与几大巨头共同进入技术成熟阶段。同时，以线下体验、线上销售为主， 完成了对中国市场消费者教育 ，让中国消费者与欧美发达国家共同最早一批用上了扫地机器人 。经过了技术比拼的阶段，公司 的 营销实力显现出来， 在 国内市场强势占据半边天的龙头地位。 顺着吸尘器高速发展的趋势，加之扫地机器人技术成熟，我们测算，公司在国内销售额在未来五年 CAGR 可达 21%。 扫地机器人： 进军海外市场，高速高效 在国内取得较明显的成功后 ， 公司 也迅速在海外市场扩张， 并且 成效显著 。公司在 2012 年首次在德国设立子公司， 经过多年的扩张，科沃 斯攻占欧洲、美国、日本等三个战略高地， 并开拓十余个国家市场，据 2017 年 GfK 数据显示，科沃斯在德国市占率 34%，位居第一。此外，公司 2016 年进军北美亚马逊，当年“黑五”即登上扫地机器人品类榜首， 17 年表现同样出色，“黑五”当天销售额同比增长 400%。目前公司海外收入占全球份额仅 1%，提升空间很大 。 吸尘器：优质高端代工厂， TEK 抢内销份额 公司实际为吸尘器代工厂商起家，因此收入中仍有约 40%来自吸尘器业务，其中 38%来自代工业务，约 2%为自有品牌 TEK 收入。 代工业务方面，公司客户均为国际大牌，在美国销量 份额前十，且合作关系稳定；自主品牌方面，公司自有品牌 TEK 专注吸尘器市场 20 年，具有较强的自主研发和设计能力，国内吸尘器高速发展拉动其自有品牌收入 持续 提升。 风险 提示 ： 竞争加剧风险，汇率风险。 -4%3%10%17%24%31%38%2017-03 2017-07 2017-11家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引言 . 4 1. 扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌 . 4 1.1. 如今的扫地机器人是一种怎样的存在？ . 4 1.2. 技术壁垒有哪些？ . 5 1.3. 从消费者教育到如今内容营销，科沃斯营销意识领先 . 6 1.4. 国内半边天，出海势头猛 . 8 1.4.1. 国内：压倒性先发优势 . 8 1.4.2. 海外：扩张高速高效 . 10 1.5. 空间测算 . 11 1.5.1. 国内市场：共吸尘器高速增长 . 11 1.5.2. 海 外市场：份额提升潜力巨大 . 12 2. 吸尘器：优质高端代工厂， TEK 抢内销份额 . 13 2.1. 代工业务：客户均为国际大牌 . 13 2.2. TEK：专注吸尘器 20 年 . 16 3. 其他情况：满产 满销，经营能力优秀 . 17 图表目录 图 1：扫地机器人发展历程 . 4 图 2：规划式清扫更先进高效 . 5 图 3： ESLAM 航迹推算与 Lidar SLAM 激光测距导航技术原理不同 . 5 图 4： LDS 定位导航技术更精准稳定 . 6 图 5： 15 种扫地机器人商品测试结果 . 6 图 6：科沃斯销售额份额全球第二 . 7 图 7：科沃斯跨界营销有一手 . 7 图 8：销售费用（万元）占营收比例正常 . 8 图 9：可比公司销售费用率对比：处于正常水平 . 8 图 10：线上渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% . 9 图 11：线下渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% . 9 图 12：公司服务机器人收入分布 线上为主 . 9 图 13：电商平台回款时间较短 . 10 图 14： B2B 渠道对存货周转率有一定影响 . 10 图 15：科沃斯服务机器人海外收入增长迅速（万美元） . 10 图 16：科沃斯海外市场布局迅速，成效显著 . 11 图 17：预计未来 五年扫地机器人 CAGR 超过 25% . 12 图 18： 2017 年 iRobot 收入分布仍以美国为主 . 12 图 19：代工收入规模及增速 . 13 图 20：公司代工各大客户占比（以美元计） . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： Shark 在美国吸尘器市场销量份额持续提升 . 14 图 22：公司两大客户在美国吸尘器销量占据重要份额 . 14 图 23：我国吸尘器产品出口额（单位：亿美元） . 15 图 24：吸尘器代工业务预计增速 8.57%. 15 图 25：公司 TEK 品牌销售收入稳定增长 . 16 图 26：公司股权结构图 . 17 图 27：家庭服务机器人（自主生产 ）产能情况 . 17 图 28：主要产品毛利率变化 . 18 图 29：同行业上市公司毛利率水平 . 18 图 30：公司费用率较高 . 18 图 31：公司资产状况良好 . 18 图 32：现金流量状况稳定 . 19 图 33：可比公司存货周转率、应收账款周转率 . 19 表 1：互联网上关于扫地机器人的产品测评：成熟也就是这两年的事情 . 4 表 2：公司在吸尘器出口领域的市场占有率情况 . 15 表 3： TEK 品牌专注吸尘器 20 年 . 16 表 4：公司周 转率处于正常水平 . 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 引言 从过去清洁能力较差、 “ 伪智能 ” 、备受诟病，到如今，扫地机器人技术已基本发展成熟，且主要就是近两年的事情。并且这一高科技产品，不再像过去其他产品，中国品牌总是缺乏创新，这一次，科沃斯与扫地机器人的初创品牌 iRobot 几乎同时起步，并漂亮地在中国市场完成了消费者教育，如今中国扫地机器人销量已占据全球 近 20%的份额，而其中科沃斯占据 50%的份额。科沃斯是如何做到的？他的壁垒又有多高？本文将进行详细分析。 1. 扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌 1.1. 如今的扫地机器人是一种怎样的存在？ 如果你对扫地机器人的印象还停留在 “ 只会脑残乱撞的伪智能 ” ，那么你对它的认知已经过时了。扫地机器人从 2002 年第一次真正意义上问世，到如今已逾 15 年，但其技术达到对于消费者而言的 “ 成熟 ” 阶段，其实也就是这两年的事。 1996 年，吸尘器巨 头伊莱克斯将吸尘器改造成扫地机器人，这段时间重点还在 “ 扫地 ” ，致力于提升产品的清洁能力， 2002 年 iRobot 介入， iRobot 当时主业还是为军方研发机器人， “ 机器人 ” 成为了接下来产品进化的关键词。而科沃斯在 2001 年研制出产品雏形，2008 年正式推出成品，仅比 iRobot 晚了 6 年，并且科沃斯于 2013 年推出全球首款具有全局规划功能的地宝 9 系，可以说在扫地机器人领域，科沃斯主导的国内品牌与 iRobot 等国际品牌是从同一起跑线开始的。 图 1： 扫地机器人发展历程 资料来源： 科沃斯官网， iRobot 官网，招股说明书， 天风证券研究所 从 2013 年，科沃斯首推具有规划功能产品，在各品牌努力研发下，经历 ESLAM、 LDS 等定位导航技术的迭代，到 2017 年，这一技术已基本趋于成熟， 扫地机器人也实现了从 “ 伪智能 ” 向真正对消费者而言的智能化的转变 ，从 近几年 互联网上关于扫地机器人产品的各方评论也可体现出其变化。 表 1： 互联网上关于扫地机器人的产品测评：成熟也就是这两年的事情 清洁力 智能化 2010-2015 年 会把灰尘扫得到处都是； 干燥，不适合中国木地板； 死角扫不到 。 只会乱撞，清扫不全面 。 2016-2017 年 扫拖一体，不再有灰尘飞扬的 问题，清扫效果较好 。 规划式清扫，全面，且不再一味乱撞 。 资料来源：搜狐，知乎，中关村在线等，天风证券研究所整理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 技术壁垒有哪些？ 就目前技术而言，各家扫地机器人最大的技术差异主要在清洁规划的智能程度，在高技术下的成本控制也是一大考验。 过去，扫地机器人内部搭载固定程序，只能做到转圈清扫，易出现频繁磕碰情况，对家具、扫地机器人本身都有损坏风险，虽然 iRobot 当时的技术已实现红外感应，可以不撞到家具，但依然存在清扫不全面或者重复清扫的问题。随着 2013 年科沃斯首次推出具有规划功能的地宝 9 系，如今新一代产品 搭载定位导航技术 ，提前规划好路径，不再出现磕碰情况，且清扫更全面。 图 2： 规划式清扫更先进高效 资料来源： 凤凰科技， 天风证券研究所 目前市场上主流的扫地机器人使用的定位导航技术有两种 ，一是 Lidar SLAM（ LDS）激光测距导航系统，代表产品有 360 扫地机器人、石头地机器人 S51；二是 ESLAM 航迹推算，代表产品有科沃斯 DD35、 DT85G。 Lidar SLAM 性能更具优势，但造价也相对更高 。虽然科沃斯首推规划式产品，但在规划式的具体导航技术发展中，科沃斯略显落后，过去科沃斯产品以 ESLAM 为主，不过 在 2018 年 AWE 展会，科沃斯发布 Smart Eye 视觉导航技术，新品已搭载 Lidar SLAM 激光测距导航系统。 图 3： ESLAM 航迹推算与 Lidar SLAM 激光测距导航技术原理不同 资料来源： 凤凰科技 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： LDS 定位导航技术更精准稳定 资料来源： 凤凰科技 ， 天风证券研究所 最新测评结果 2018 年 2 月，四川省消委会公布了市场上热卖的 15 种扫地机器人商品比较试验结果。 最终表示，小米和科沃斯为代表的国产品牌扫地机器人，多项性能测试结果均超过同类商品。 图 5： 15 种扫地机器人商品测试结果 资料来源： 中国消费网 ， 天风证券研究所 1.3. 从消费者教育到如今内容营销，科沃斯营销意识领先 如今随着各家技术都日趋成熟，产品差异化减小，行业竞争重点已逐步转移到营销、渠道、价格等其他环节上。 从营销的角度来讲，科沃斯公司 十分重视利用多层次的营销手段进行品牌的运营 ，是难得的研发与营销实力兼具的科技类企业，而 纵观各种新产品的成长史， 多数产品的发明和推广都并不是由同一个品牌完成的。 根据 GfK 的数据，科沃斯全球销售额份额多年维持 10%，仅次于 iRobot，其中，科沃斯扫地机器人 17 年收入 13%来自海外， 87%来自国内市场，结合中怡康数据 科沃斯在国内销售额份额 50%左右， 可以认为，中国市场扫地机器人销售额已占据全球的 18%，这样一个高科技先进消费品，在中国取得如此的成就，科沃斯的消费者教育功不可没。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 科沃斯销售额份额全球第二 资料来源： GfK， iRobot 官网， 天风证券研究所 图 7： 科沃斯跨界营销有一手 资料来源： 公司官网 ， 天风证券研究所 同 时，科沃斯在获得较大营销转化率的同时， 销售费用控制得较好 ，销售费用率平均约 13%，处于正常水平，其中 5%左右为市场营销及广告费用， 4%左右为职工薪酬。在可比规模下对比同类型公司，科沃斯销售费用率处于正常水平， 不过 若考虑公司约 40%为代工业务， 实际销售费用率略高于其他公司 ， 作为在国内成功推进新产品消费者教育、并取得第一份额的品牌，我们认为 在 该销售费用率 下， 转化率是比较高的。 63% 64% 62%10% 10% 11%17% 19%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A 2016A 2017A其他LG三星松下N e a to小米科沃斯iR o b o t 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 销售费用 （万元） 占营收比例正常 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 图 9： 可比公司销售费用率对比：处于正常水平 资料来源： 招股说明书 ，公司公告， 天风证券研究所 注：考虑收入规模可比性（规模效应），选取收入规模相近的时间段对比。 1.4. 国内半边天，出海势头猛 1.4.1. 国内 ：压倒性先发优势 在 国内 家庭服务机器人领域，以扫地机器人为代表的家务机器人发展起步较早， 市场成长迅速，产业化程度初具规模。 iRobot 以及国内的科沃斯等作为行业的开创者，为扫地机器人领域的知名品牌 。随着家庭服务机器人市场容量的迅速增加， 飞利浦、海尔、美的、松下等国内外大型家电品牌商也开始进入 扫地机器人领域。 与此同时，国内市场还存在着 数量较多的中小型竞争对手 ，以中低端 产品 为主。 虽然竞争对手数量众多，但是 2014-2016 年，扫地机器人的国内线上线下市场销售份额主要集中于少数几家排名靠前的公司。或许随着竞争加剧，根据行业发展的二八法则，未来 公司的高份额或许无法长期维持 ，但 公司品牌具有较强的先发优势，且营销能力持续领先。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10： 线上渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% 图 11： 线下渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% 资料来源： 中怡康 ， 天风证券研究所 资料来源： 中怡康 ， 天风证券研究所 在 国内 渠道选择方面，科沃斯定位明确，考虑扫地机器人为相对高端的高科技产品， 国内线下仅布局一二线购物中心等，且线下以体验功能为主，大部分收入来自于线上渠道 ，线上收入占比约 80%。公司对线上渠道的依赖度较高，在线下新零售崛起的今天，尤其是面对小米、美的等线下渠道布局完善的竞争对手，也确实 稍显劣势 。 线上销售的主要渠道为 以 天猫为代表的线上 B2C 渠道和以 京东自营、苏宁易购、唯品会为代表的电商平台入仓（ B2B） 渠道。 图 12： 公司 服务机器人 收入分布 线上为主 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 2017 年 H1，线上收入中， 35.78%来自于 B2B 渠道 ， 对京东、苏宁等电商平台有一定的依赖性，而京东、苏宁在扣点、回款等方面较为强势 ，这也对未来发展造成了一定的局限性。不过， 公司拥有自己的电商团队和线上商城 ， 未来具有摆脱对 B2B 依赖的能力。 公司官网销售份额在逐步快速提升， 2015 年和 2016 年， 由于低基数， 公司官网销售额相对于上一年度分别增长 5,533.39%和 130.15%， 未来将成为除了第三方电商平台以外的公司在线上销售中的主要收入渠道来源。 由于线上销售需要提前较长时间备货，且销量不确定性较高，因此 线上占比较高会对存货周转率有一定影响， B2B、 B2C 渠道销售周期分别为 60-120 天不等， “ 双 11” 等高峰期需提前 1-2 个月备货。但从现金周转的角度讲，线上发展促进自有品牌销量增长，利于加速回款，除了经销商为先款后货，其他均为先货后款，而 OEM/ODM 模式下回款周期为60150 天不等，线上均在 1 个月之内， 有效提升了应收账款周转率。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 13： 电商平台回款时间较短 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 图 14： B2B 渠道对存货周转率有一定影响 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 1.4.2. 海外 ： 扩张高速高效 公司在海外市场的扩张也是未来发展的一大亮点。过去，公司的服务机器人仅在国内市场销售，海外收入来源仅为吸尘器代工，随着 2012 年首次在德国成立海外销售子公司， 海外收入规模持续提升，未来发展空间巨大。 图 15： 科沃斯服务机器人海外收入 增长迅速 （万美元） 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 15%137%110%0%20%40%60%80%100%120%140%160%040 ,00 08 0 ,0 0 012 0, 00 016 0, 00 02 0 0 ,0 0 02014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1 - 6 月服务机器人：国外收入（万元） 服务机器人总收入（万元） 国外收入增速 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 科沃斯致力于成为国际化的中国企业， 较早地对国际市场进行了布局 ，且采取 “ 先难后易 ”的国际化策略 即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市场。经过多年的扩张，科沃斯攻占欧洲、美国、日本等三个战略高地， 形成了以中国为核心，美国、德国、日本子公司共振的研发销售体系 ，并成功开拓了西班牙、瑞士、法国、加拿大、捷克、波兰、德国、伊朗、马来西亚等多个国家和地区的市场。 图 16： 科沃斯海外市场布局迅速，成效显著 资料来源： 公司官网，招股说明书， 凤凰科技，网易科技 ， 天风证券研究所 1.5. 空间测算 1.5.1. 国内市场： 共 吸尘器高速增长 扫地机器人为吸尘器的一个细分品类，在中国保有量较低，正处于高速发展期，随着吸尘器保有量提升，加之扫地机器人在吸尘器中渗透率仍能继续提升，扫地机器人发展空间较大。 目前， 我国吸尘器 保有量仅为每百户 15 台，欧美日韩等地区约为中国的 10 倍，随着中国居民消费水平提升、消费观念改变，以及吸尘器在以木地板为主的中国家庭环境中进行了适应性技术改良，吸尘器在中国市场已进入高速发展期。从发展时间上看，（日本统计局）日本吸尘器从进入高速发展到达到 100 台保有量，耗时 15 年左右，由于中国各地区经济发展水平差异较大，我们只考虑城镇居民，预计未来 5 年城镇居民可实现至少 40 台的保有量。 再考虑细分品类扫地机器人， 在扫地机器人领域，中国与西欧国家基本处于同一起跑线，并且吸尘器基数低，因此在吸尘器领域渗透率已达到 23%，与西欧国家相近，随着技术成熟，假设 2022 年可达到 30%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 假设条件： 城镇居民人口年增速 3%，家庭户规模从 2017 年的 3.10 人 /户提升至 2022 年的 3.15人 /户（ 80 后婴儿潮进入生育高峰期 +放开二胎）； 吸尘器保有量从 2017 年的 15%提升至 2022 年的 40%； 扫地机器人在吸尘器的渗透率从 2017 年的 23%提升至 2022 年的 30%； 扫地机器人均价从 2017 年的 1379 提升至 2022 年的 1420 元。 据上述假设，我们预计 2022 年中国扫地机器人年销量 1331 万台，销售规模 189 亿元，CAGR 分别为 27%和 28%。 图 17： 预计未来五年扫地机器人 CAGR 超过 25% 资料来源： 中怡康，国家统计局， 天风证券研究所 再 考 虑科沃斯份额情况， 2017 年线上线下份额均约 50%，考虑未来竞争加剧，行业趋于成熟，保守估计，假设 2022 年销量份额降至 40%，则销量可达到 532 万台， CAGR 为 21%。 1.5.2. 海外市场：份额提升潜力巨大 根据 GfK 数据， 2017 年全球吸尘器市场规模为 75 亿美元， CAGR 为 8.6%，其中扫地机器人占比 23%（ 2012 年仅为 13%）， CAGR 高达 22%。科沃斯全球销售额份额为 11%（基本均为中国地区销售），仅次于 iRobot（ 62%）， 若剔除中国区域销售，科沃斯海外收入全球份额预计约为 1.4%左右。 中国和欧美发达国家基本同时起步，归功于科沃斯在中国较为成功的消费者教育，扫地机器人在美国和中国等率先兴起。 根据 Euromonitor2017 年销量数据，西欧扫地机器人销量仅 138 万台，占吸尘器总销量的 4%，而中国销量 304 万台，占吸尘器总销量的 32%。此外，根据 iRobot2017 年年报， iRobot 在全球收入分布 中，美国、 EMEA、亚太分别占比 53%、29%和 18%。 我们认为，在中国和美国等国家以外的市场，扫地机器人仍有非常大的发展空间。 图 18： 2017 年 iRobot 收入分布仍以美国为主 资料来源： iRobot 年报， 天风证券研究所 假设全球扫地机器人销售额维持 22%的年增速， 以及 科沃斯海外收入部分在五年后全球份额达到 5%，则 CAGR 为 57%。 美国（ C A G R 3 9 % ）53%欧洲、中东、非洲（ C A G R 2 4 % ）29%亚太（ C A G R 1 4 % ）18% 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2. 吸尘器：优质高端代工厂， TEK 抢内销份额 公司实际为吸尘器代工厂商起家，因此收入中仍有约 40%来自吸尘器业务，其中 38%来自代工业务，约 2%为自有品牌 TEK 收入。 吸尘器业务 除了 受益国际大牌吸尘器发展 、 代工收入良好增长以外，国内吸尘器高速发展也拉动其自有品牌收入提升。 2.1. 代工业务：客户均为国际大牌 代工业务以 ODM/OEM 为主。随着海外欧洲、北美、日本等发达国家市场对于吸尘器、清洗机等产品的需求趋于饱和， 国内整体清洁类小家电 OEM/ODM 代工行业增速放缓 ；同时由于人工成本更低的东南亚地区部分国家生产技术能力的提升，部分品牌将代工产能向东南亚地区转移，以谋求更低的采购成本。在此行业背景下，公司清洁类小家电业务产品中的 OEM/ODM 代工业务销售额也受到行业整体影响，在 近年间基本保持平稳 。 图 19： 代工收入规模及增速 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 公司与创科实业、优罗普洛、雪华铃、松下电器等知名国际品牌商客户建立并维持了稳定、良好的合作关系。前两大客户合计占其代工收入近 80%，合作关系稳定。 图 20： 公司代工各大客户占比（以美元计） 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 优罗普洛 全名为 Shark Ninja Operating LLC，成立于 2003 年，为国际知名清洁类家电品牌商，旗下拥有 Shark 和 Ninja 两大品牌，其