2018年黄金、美元与产业分工分析报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 策略研究 【 策略专题 】 海外 研究 黄金 、美元与产业分工 2018 黄金配置的思考 投资要点 ： 2008年至 2018年全球货币宽松的十年正走向终结，货币套利方向从美元套利转向日元套利，然后随着 2016 年中国汇率波动的外溢逐步切回美元 套利，大宗商品在此期间经历了从牛到熊再到大幅反弹的轨迹，其中最典型的就是黄金。 2008 年 9 月雷曼兄弟公司破产、 2011 年 9月希腊债务减记都可谓风险偏好跌至冰点的时段，黄金却并未出现投资者预期中大涨，反倒是快速的暴跌。经历了这两次意外情况， 从通胀前景、避险需求以及央行政策三个维度分析黄金走势的传统框架已不适用，因此我们加入了一个新的维度：美元融资 ，通过加入这一极端情况下的第四个维度，修正黄金的避险属性，从而更好的理解其在整个大类资产配置中的位置。 从中期通胀与黄金的关系看，有必要阐明一个和主流看法略有不同的现实： 驱动黄金的最大动力不是通胀而是避险需求 ，主要原因是布雷顿森林体系解体让美国联邦债务与美联储货币供给脱钩，再加上新兴市场承接美国产业外迁间接承受输入性通胀，美国信用利差回升比通胀水平上升更能影响黄金涨跌，这导致上世纪 70 年代和新世纪两次出现黄金和联邦基金利率一起上升的情况。 美元流动性泛滥通过全球化变成支撑新兴市场国家工业化的廉价资本，又通过金融自由化一次次的利用联储加息周期抽走他们的美元储蓄，中国加入世贸组织以后新兴市场国家美元储备陡然激增， 这就把美元贬值一部分变成外储汇兑损失，另一部分变成黄金储备， 所以说美元体系的潜在通胀通过“双赤字”传导至新兴市场。 总起来说，最近 30 年全要素生产率不断下降与金融自由化催生了货币套利交易规模越来越大，黄金在其中既充当美国方向上信用风险对冲工具，又充当美元套利中的目标资产，因而黄金上涨的逻辑愈发与金融系统的杠杆稳定性挂钩。 展望未来欧洲与日本央行货币政策收紧会让美国私人杠杆信用风险再度爆发，黄金新一轮牛市也 有望 启动。 风险提示： 1、 美国挑起全球范围内的“贸易战”，阻碍海外美元回流从而推高长期美债利率 ； 2、 美联储加息和缩表并 未引发北美信用利差扩大，减税刺激股票回购令黄金承压 ； 3、中国经济放缓趋势超预期加快，大宗商品整体承压 。 证券分析师：王君 执业编号： S0360517040001 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 证券分析师：李而实 执业编号： S0360517100006 电话： 010-66500850 邮箱： liershihcyjs 华创研究 2 月金股 2018-02-01 华创策略两会系列之一：洞鉴古今，见微知著 两会投资方向八大猜想 2018-02-26 策略专题：华创研究 3 月金股 2018-02-28 华创策略两会系列之二：聚焦政府工作报告，寻找未来“新蓝筹” 2018-03-05 华创策略： CDR开路与独角兽回归真的利好中小创估值修复？ 2018-03-08 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 3 月 24 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、黄金大熊市终结 :央行 “负利率 ”政策 . 5 二、黄金中期趋势驱动 : 通胀预期 VS避险需求 . 5 三、海外美元回流循环下的黄金 . 7 四、黄金的套利交易魔咒 . 8 五、新一轮黄金中期牛市的逻辑 . 10 六、风险提示 .11 七、金融市场数据跟踪 . 12 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 全球负利率债券美元市值带动黄金价格上涨 . 5 图表 2 黄金远期升水触顶往往意味着美国信用利差触底 . 6 图表 3 70 年代联储基金利率与黄金价格同步上升 . 7 图表 4 上一轮联储加息与黄金也同步走高 . 7 图表 5 美元基准互换负基差扩大 , 黄金的融资属性增强 . 7 图表 6 通胀因子对黄金价格上涨解释度不足 . 8 图表 7 中长期看原油价格对应美债长端利率下行 . 8 图表 8 美元贬值与长期美债利率下行大致同步 . 8 图表 9 美元贬值向新兴市场输入通胀 . 8 图表 10 黄金储备伴随着美元储蓄转移 . 9 图表 11 美日货币政策差异扩大利空黄金 . 9 图表 12 美元套利交易与黄金价格趋势 . 10 图表 13 中 国基建扩张支撑非美高通胀、高汇率 . 10 图表 14 美国扩张性财政政策对应黄金中期牛市 . 10 图表 15 美国劳动生产率与中期黄金走势负相关 .11 图表 16 标普 500 指数与沪深 300 指数股息差 . 12 图表 17 标普 500 指数与日经 225 指数股息差 . 12 图表 18 斯托克 600 指数与日经 225 指数股息差 . 12 图表 19 欧元区宏观风险与股市表现 . 12 图表 20 VIX期货远期升水与标普 500 指数 . 12 图表 21 MSCI新兴市场股票指数市盈率 . 12 图表 22 伦敦现货黄金价格，美元兑日元汇率 . 13 图表 23 欧洲美元期货远期升水， 10 年期美国国债利率 . 13 图表 24 MSCI新兴市场货币指数，中国螺纹期货价格 . 13 图表 25 美国能源部原油总库存 . 13 图表 26 纽商所黄金波动率 . 13 图表 27 纽商所原油生产商持仓情况 . 13 图表 28 上海螺纹钢期货与标普 GSCI 指数走势 . 14 图表 29 美德 10 年期国债利差与美元指数 . 14 图表 30 美英 10 年期国债利差与英镑兑美元汇率 . 14 图表 31 离岸人民币波动率与美元兑日元隔夜波动率 . 14 图表 32 英镑兑美元风险逆转情绪指数 . 14 图表 33 欧 元三月期基础利率互换 . 14 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 日元三月期基础利率互换 . 15 图表 35 欧元兑美元 3 个月风险逆转指数与其汇率 . 15 图表 36 美国十年期两年期国债期限利差 . 15 图表 37 Merrill Lynch 美国国债市场波动率指数 . 15 图表 38 中美十年期国债收益率差 . 15 图表 39 美日十年期国债收益率差 . 15 图表 40 美德利差、美国信用利差与 VIX指数 . 16 图表 41 JP Morgan 亚洲信用指数与美元兑日元 . 16 图表 42 CFTC10 年期美债非商业净持仓 . 16 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、黄金大熊市终结 :央行“负利率”政策 去年 9 月正值特朗普税改令强势美元预期弥漫整个市场之际， 我们 坚持认为这项税改逐步实现后将造成趋势性美元走弱，在阐述扩张性财政与美元强势美元无法共存之时，以美元熊市终结的 2011 年为例说明本拉登被击毙后，美国缩减财政赤字促成了美元出现牛熊转折点，彼时美联储还是零利率加资产负债表扩张；如果仔细观察黄金这轮熊市结束的拐点 ， 也会发现它并非出现在通胀水平明显回升或传统避险需求爆发的时点上，而是在欧洲和日本央行宣布实施“负利率”政策前后，其中的原因何在 ? 在去年 9 月份的报告 特里芬紧箍咒：美国税改与美联储政策互动的历史经验 起始一段给出了答案： 央行在突破零利率这个阀值以后，预期负利率向下的空间趋于无穷大，加上 国债负利率比名义负利率距离零轴更远，所以现金预期无风险收益 趋于无穷大 ，储存现金的需求除了变成保险柜抢购潮，还部分转化成大量黄金买盘，这导致全球负利率国债规模和黄金价格呈现较强的正相关。 以上两个例子足以说明金融市场一般的认知是存在偏差的，这也是交易型逻辑和纯研究型逻辑的本质差异所在，决定美元中期强弱的是美国的财政政策，让黄金熊市结束的是央行的“负利率”政策，如果单纯以联储加息以及通胀反弹这两个最为熟知的逻辑去分析这两项大类资产必然会错过绝佳的中期调仓时点，也会错过新兴市场股市这两年的持续上涨。 换个角度看，名义利率进入负值，此时央行竞争性货币宽松不再能够推动以货币套利为手段的跨国信用扩张，2015 年四季度欧日央行竞争性宽松虽然支撑美元走强，但美国的信用利差也跟着抬升就是明证，这暗示名义负利 率是央行货币宽松的极限空间，而且名义负利率对银行系统盈利的巨大冲击亦令黄金本身的金融属性减弱，其作为现金等价物的货币储藏属性增强。 图 表 1 全球负利率债券美元市值带动黄金价格上涨 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 二、黄金中期趋势驱动 : 通胀预期 VS 避险需求 分析黄金中期趋势的框架主要包含三个核心因子 : 通胀保值、避险资产以及央行加息； 2008 年次贷危机和 2011年欧债危 机的交易经验表明，还需要再加入一个新的因子：美元融资，这四个核心因子可以分成两个大类；一类是央行货币政策相机抉择，包括通胀保值和央行加息；另一类是信用风险暴露及其冲击，包括避险资产和美元融资 。 无疑通胀保值是最为市场熟知和认可的因子，它驱动黄金价格的高潮期开始于布雷顿森林体系解体，然后随着里根时代海外美元回流机制建立，美联储严控货币供应而减弱，特别是阿兰 格林斯潘 (Alan Greenspan)担任美联储主席以后的大稳健 (Great Moderation)时期，通货膨胀和商业周期的波动性持续下降，全要素生产 率回升支撑克林顿时期美国财政与货币政策双紧缩，进一步令黄金持续承压直至新世纪。 2001 年“ 911”事件以后，美国发起全球反100010501100115012001250130013501400020000004000000600000080000001000000012000000140000002014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10巴克莱全球负利率债券市值 现货黄金价格 (右轴 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 恐战争，叠加互联网泡沫破裂倒逼美联储降息，财政政策与货币政策双宽松让美元进入慢慢熊途，黄金价格才逐步企稳进入大牛市，这一时期黄金先是作为对冲股市下跌的避险资产，又在中国“入世”引发的大宗商品超级周期背景下，获得更多通胀预期激发的配置需求。美国爆发次贷危机前的 5 年里黄金价格已经翻了 3 倍。 美元融资这一因子恰好相反，它是最为市场忽视和迷惑的因子，也正是它在雷曼兄弟破产和希腊债务减记这 两个时点上让黄金丧失了避险资产角色，并且引发黄金短期内巨量的卖盘，这留给市场三个历久弥新的问题 : 1.为何次贷危机最严重的时候黄金不涨反跌； 2.为何希腊主权债务通过减记触发软性违约之时，黄金也是不涨反跌； 3.为何黄金和美元在欧债危机期间出现同涨同跌；这些都是黄金作为避险资产与美元融资工具两个角色互相交织造成的，可以说前者属于风险发酵过程，后者属于风险暴露结果。 黄金的美元融资功能只是出现系统性风险放大之际，常规经济衰退中黄金的避险需求仍十分明显，这里规避的风险一般指私人部门的信用风险，尤其是债务违约风险。在 前一篇报告 变革 &碰撞后的原油冲击 :2018 年全球宏观交易的思考 中我们引用来自国际金融协会 (IIF)的数据显示， 截止 2016 年二季度末，美国非金融公司直接融资规模占 GDP的比例超过 30%，而银行信贷融资占 GDP的比例低于 15%。 经济衰退引发微观企业现金流和利润恶化，美国公司债违约潮扩大推升信用利差，由于直接融资比例较高以及美国公司通过发债回购股票，信用利差抬升将推高未来股市波动率上升的对冲需求，黄金的配置买盘上升。 图 表 2 黄金远期升水触顶往往意味着美国信用利差触底 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 央行加息对黄金的影响有其两面性，单就美联储而言， 只有在美国财政紧缩环境中， 加息 政策 才对美元形成较强 支撑，也才能直接打压黄金价格 ；一旦美国财政政策转向宽松，美元随着“双赤字”扩张走弱，加息政策对黄金的利空就会衰减，甚至出现 2003 年至 2006 年联邦基金利率和黄金价格同涨的场景；此外还要注意到美联储加息本身就会引发美债利率曲线从陡峭化进入 平坦化，持续平坦的利率曲线往往导致美国金融周期触顶回落，进而引发经济衰退和信用利差回升；换句话说只有美国私人部门持续加杠杆支撑联储加息时，黄金才会持续下跌；如果美国政府开始财政刺激，联储加息对黄金的抑制会越来越弱。 123456701020304050607080901001982-03 1987-03 1992-03 1997-03 2002-03 2007-03 2012-03 2017-03纽约黄金期货远期升水 穆迪 Baa级信用利差 (右轴 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图 表 3 70年代联储基金利率与黄金价格同步上升 图 表 4 上一轮联储加息与黄金也同步走高 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 整体而言，支撑黄金一轮牛市的最核心因素是避险需求，特别是信用风险对冲需求，唯有如此黄金才有可能获得中期投资组合配置资金的青睐；通胀因子更多的是基于美元套利造成的新兴市场输入性通胀起作用，这符合新兴市场承接产业转移的经济全球化现实，也和发达国家输出资本 &技术，海外利润回流的投资结构相一致；美联储加息对黄金的影响要依据当时美国财政宽松与否而定，不过美联储降息则一定构成对黄金的利好；当信用风险恶化成对手 方风险引发系统性美元短缺，美元融资需求就会打压黄金，落实到交易上就是美元兑一篮子货币互换基差跌至极度负低点，抛售黄金换取美元的交易就会兴起。 图 表 5 美元基准互换负基差扩大 , 黄金的融资属性增强 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 三、海外美元回流循环下的黄金 通胀因子与避险因子对黄金影响的此消彼长本质上反映出国际资本流动模式的两个深刻变化 : 海外美元回流扩大、经济全球化加强。 一方面布雷顿森林体系解体后，虽然美元与黄金脱钩，但大宗商品原材料和高科技设备都以前者计价，美元的储备货币地位并未受到根本性削弱。此前西欧国家为帮助美国维持战后货币体系持有大量美元，这些储蓄成为最早回流美国的海外美元储蓄，之后随着原油价格持续上涨，石油美元让海外美元回流体系完全成型，这使得美国政府02004006008003813181971-03 1973-03 1975-03 1977-03 1979-03美联储基准利率 现货黄金价格 (右轴 ) 25035045055065075085095001234562001-04 2003-04 2005-04 2007-04美联储基准利率 现货黄金价格 (右轴 ) 60080010001200140016001800-95-85-75-65-55-45-35-25-15-552007-02 2009-02 2011-02 2013-02 2015-02 2017-02美元兑一篮子货币互换基差 现货黄金价格 (右轴 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 债务扩张与国内货币供应开始脱钩，美联储通过控制货币供给增长并持续加息，驯服了持续 20 年的通胀失控局面。 海外美元回流成为美国扩张性财政与保持通胀稳定的基础，也消除了政府债务扩张对私人部门融资的挤出效应，其直接结果是美 元贬值与美国长期国债利率几近同步的下行。长端利率持续走低与海外美元资产旺盛需求一起让美国金融体系直接融资比例和影子银行规模快速扩张，金融周期回落过程中信用风险和跨资产波动率都逐步放大。虽然美国的通胀不再支撑黄金价格，但相应的金融系统内信用风险的对冲需求正式把黄金纳入投资组合配置标的，这让黄金彻底从货币蜕变为金融资产。 图 表 6 通胀因子对黄金价格上涨解释度不足 图 表 7 中长期看原油价格对应美债长端利率下行 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 另一方面，美国公共债务扩张必然会让美元贬值，只不过隐含的通胀压力通过国际产业分工从美国转移到新兴市场国家，并最终变成后者国内私人债务和资产泡沫，其路径是资本与技术外迁刺激新兴市场贸易部门扩张，这些国家迟钝的金融体系无法有效的配置迅速积累的私人储蓄，同时为了压低本币保持出口优势，他们会把美元贸易顺差汇回美国，这既是海外美元回流的重要构成，也是借助美国发达的金融体系为本国私人部门提供外部需求，在这套机制下美元贬值变成非美国家货币升值和输入性通胀；黄金抗通胀的属性在美国没落了，但在新兴市场重新加强，尤其是近 10 年 新兴市场国家央行大举增持黄金的行为，更说明这一点。 图 表 8 美元贬值与长期美债利率下行大致同步 图 表 9 美元贬值向新兴市场输入通胀 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 四、黄金的套利交易魔咒 如果把影响黄金的 4 个因子总结成为一个宏观因子就是跨国资本流动，其中的核心是套利交易，原因在于此类交易既可以与大宗商品形成正反馈，放大美元贬值和输入性通胀；又可以与私人债务形成负反馈，推升美元升值和输入性通缩，也正是因此黄金价格才能在 2008 年金融危机后低迷的通胀环境中持续上涨直至 2012 年货币套利方向501502503504505505254565851051982-03 1988-03 1994-03 2000-03 2006-03 2012-03美国 CPI同比增速 现货黄金价格 (右轴 ) 12345670204060801001201401998-04 2002-04 2006-04 2010-04 2014-04布伦特原油价格 美国 10年期国债利率 (右轴 ) 0510152070901101301501701982-04 1988-04 1994-04 2000-04 2006-04 2012-04美元指数 美国 10年期国债利率 (右轴 ) 7080901001101202.53.54.55.56.57.58.59.52002-03 2005-03 2008-03 2011-03 2014-03 2017-03新兴市场 CPI同比增速 美元指数 (右轴 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 逆转才进入熊市。 尾部风险冲击套利交易可以扭曲大类资产常规相关性， 2011 年上半年欧债危机不断扩散期间，黄金和美元曾经一起上涨。逻辑上看买入美元是为了对冲欧元区解体风险，做多黄金是基于美联储货币宽松推升的通胀预期，从交易的角度， 南欧诸国主权违约互换利率的持续飙升，一方面这些国家和德国的基准国债利差扩大，这是推高美元的主力，另一方面也连带抬高美国信用利差，黄金随之走高，私人与公共部门的信用利差抬升又使得欧股和美股波动率持续走高。当时盛行的美元套利交易是卖出美元，买入非美尤其新兴市场资产，随着欧债危机推动美元升值，投资者解除套利抛售新兴市场资产的压力越来越大，这就把美欧的股市波动率扩散至新兴市场，反过来进一步强化美元和黄金的双重避险角色。 站在 2011 年的时点，黄金和美元这种异常的相关性实质意味着美元套利正 趋于终结，尤其是考虑到本拉登被击毙后美国政府将开始削减财政赤字，美元持续走强将是大趋势，黄金已经丧失了继续上涨的中长期支撑，之所以能和美元同涨完全在于欧债危机营造的整体避险情绪，一旦欧洲央行被迫也开始购买资产，那黄金就会崩盘。待到 2012 年 ECB被迫开始实施 OMT 操作购买南欧国债以后，避险情绪的消散推高美债利率，日元大贬值推高美元，黄金和新兴市场资产一起被持续抛售。 图 表 10 黄金储备伴随着美元储蓄转移 图 表 11 美日货币政策差异扩大利空黄金 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 美元套利交易和商品牛市构成输入性通胀，其极端场景就是 2008 年美国房地产泡沫破裂；同样的日元套利交易和商品熊市构成输入性通缩，其极端场景就是 2015 年中国汇率风险外溢，这二者都构成了当时全球核心尾部风险，可见通胀过高或者过低都会挤压私人部门的偿债能力，引发投资者的避险需求，只不过 2016 年黄金的触底规避的是负利率风险。实际上由于日本是个小型开放经济体，日元作为套利融资货币不能遭遇到中美欧任何一方的尾部风险冲击，否则日元升值就会让日元套利陷入困境，资产波动率尤其是 VIX指数走高也会抬高黄金。 最明显的例子是 2015 年“ 811”汇改导致人民币汇率大幅贬值，投资者担心人民币兑美元一次性贬值并引起整个新兴市场货币贬值，这一过程中人民币 3 个月波动率走高，美股和美元兑日元的波动率也随之反弹， 2016 年上半年日元升值引发日元套利解除，美元资产被抛售，商品尤其是黄金迎来了久违的持续走强。待到中国利用供给侧 改革把企业资产端利润做厚以后，中国央行用利率工具拉高人民币汇率，此时新兴市场的尾部风险才完全消除了，进入 2017 年全球范围内的资产配置重点从美国转向新兴市场，美元贬值把黄金推的更高。 12001300140015001600170018009501000105011002007-03 2010-03 2013-03 2016-03全球黄金储备总量 MSCI新兴市场货币指数 (右轴 ) 70090011001300150017001900901001101201301401501602008-02 2010-02 2012-02 2014-02 2016-02日元套利交易总收益指数 现货黄金价格 (右轴 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图 表 12 美元套利交易与黄金价格趋势 图 表 13 中国基建扩张支撑非美高通胀、高汇率 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华创证券研究所 当美国政府债务和美联储货币供给脱钩，美元体系里的通胀就和资本流动捆绑在一起，因为经济全球化本身就是消费需求和储蓄的转移，能够有更多的人口和资本吸收过剩的美元流动性。如果非要说通胀支撑黄金，那也是处于全球输入型通胀放大过程中。在过去 20 年里，跨国资本流动和央行政策差异交织在一起，恰好形成了一轮又一轮金融资产泡沫化然后破裂的苦果，通胀与通缩的间隔越来越短，黄金的驱动因素也