数据说话，2020年水泥产量是否还有增长？.pdf

数据说话，2020 年 水泥产 量是否 还有增 长？ 分析师： 刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bfykzq 证券研究报告 2020 年2 月11 日 1 、报告摘要 2 、2019 年水泥数据概览 3 、2020 年，水泥产量是否还有 增长？ 4 、主要结论及建议 Contents 2 本篇报告是我们2020 年水泥板块展望系列的第一篇，主要讨论全国范围内，2020 年水泥是否还有“ 量” 的弹性。 我们回顾了2019 年水泥行业的整体运行情况，2019 年水泥行业需求强劲，产量增速创3 年新高，主要还是受地产建 安工程补库存的拉动。 从竣工数据来看，2020 年地产建安工程补库存仍将进行，定量的分析显示，20 年地产建安工程投资有望超过9% 。 统计分析的结果非常有意思，水泥产量增速与房地产建筑工程投资增速正相关， 与基建投资增速负相关 ，这说明什 么？我们大致有两个结论：1 、水泥产量的增速主要由地产建筑工程投资增速决定；2 、而基建在国内往往是逆周期 调节的手段，基建好的时候意味着地产投资不太好，水泥产量增速也就不太好。 我们对不同情景地产、基建投资增速下的水泥产量增速做了分析，结果显示全国水泥产量在2020 年仍有望实现3-5% 的增长。 在“ 量” 依然 有增 长的 前提 下， 价格 的变 动将 主要 取决 于供 给端 的变 化，20 年水泥价格高位运行是大概率事件，区域分 化可能将更加明显，我们后续也会针对区域的情况做进一步的研究。 整体看，2020 年，水泥板块业绩可能仍有一定弹性，建议关注龙头公司如海螺水泥、冀东水泥，包括华新水泥及部 分区域品种如万年青、祁连山等标的的低吸机会。 3 2019 2019 年，全国水泥累计产量约 23.3 亿吨，较2018 年产量增加 1.5 亿吨，同口径增速6.1% ，虽 然未能超越2014 年产量的高点， 但一改2017 年以来的需求颓势。 Wind 2019 100,000.00 120,000.00 140,000.00 160,000.00 180,000.00 200,000.00 220,000.00 240,000.00 260,000.00 万吨 全国水泥累计产量 全国水泥 累计产 量 4 2019 由于政策原因，PO32.5 水泥用量 减少，PO42.5 水泥用量上升，导 致熟料产量在2019 年创出历史新 高，达到15.2 亿吨，同比增长 6.7% 。 Wind 2019 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 130000 140000 150000 160000 熟料产量(亿吨) 熟料产量增长（%） 5 从各区域来看，2019 年需 求 较 好 的 是华北和华东，全口径增 速均达 到 两位数，西北地区需求也 较好， 增 长超过8% ，西南 和中南 地 区需求 较差，仅有1-2% 的增长 。 Wind 2019 年 水 泥产量 吨 全 口 径增速% 华北 194,861,963 14.73 东北 83,864,903 16.30 华东 772,914,581 10.02 中南 639,338,982 2.44 西南 458,418,447 1.24 西北 180,957,982 8.14 6 回头来看，我们当时的结论是正确的 ，当时是基于地产之建筑工程投资复 苏的逻辑以及基建回暖做出的判断， 最终来看，地产端的逻辑得到兑现， 但是基建端的实际增长低于预期；我 们年初判断19 年水泥产量增长可能在 6-8% ，实际增速靠近下限。 Wind (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 月 7 19 2019 年广义基建投资 增速仅3.3% ，而狭义口径基建增速也 仅有 3.8% ，年初市场普遍预计狭 义基 建增速有7% 以上， 我们预 期亦是 如此。 Wind 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 固定资产投资完成额: 基础设施建设投资: 累计同比 固定资产投资完成额: 基础设施建设投资(不含电力): 累计同 比 8 从水泥产量全口径增速和 同口径 增 速来看，2019 年数据 拐点 出 现 ， 全 口径增速（7.1% ）开始高于 同口 径增速（6.1% ）， 说明行 业 供给 在19 年趋 于分散 ，也反 应17 年以来 对 行 业带来 极大影 响的供 给端逻 辑 在19 年有 所松动 。 Wind 2019 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 产量: 水泥: 累计同比 产量: 水泥: 累计同比( 全口径) 9 2300 从熟料的新增产能来看，16年以后，水泥熟料每 年的新增产能非常有限，基本在2000 万吨左右， 根据协会的信息，2019 年依然有2300 万吨左右产 能新点火，涉及区域相对集中在广东、广西、福 建、云南和贵州，其中广东和广西合计600 万吨 左右，云南和贵州合计700800 万吨。 由 于 新 增产能区域与前文所述的同口径和全口径 差 值 转 负的区域并不一致，我们有理由怀疑，在 环 保 不 再一刀切之后，部分区域的小产能有所复 苏 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 新增生产 线数: 水泥 熟料: 全国 新 增 设 计 产 能: 水 泥 熟 料: 全国 10 1-5 从全年的价格来看，19 年全国 PO42.5 水泥价格在1-5 月明显 高于 18 年同期，随着淡季来 临，价 格走 低，但8 月之后 启动较 快 ，Q4 价格 较上年略有提高。整体价 格中枢 高 于2018 年。 Wind 300.00 320.00 340.00 360.00 380.00 400.00 420.00 440.00 460.00 480.00 500.00 1-10 2-10 3-10 4-10 5-10 6-10 7-10 8-10 9-10 10-10 11-10 12-10 2019 2018 201711 2020 一般而言，一个完整的地 产小周 期要经 历 3 个过程：1 、销售 火爆去 库存；2 、 土地 补库存；3 、建安投资 补库存 。 始于16 年的这轮周 期中， 前两个 过程已 经 完成，目前处于第三步建 安投资 补库存 的 进行时，从期房销售面积 和竣工 面积的 差 值来看，本轮建安投资补 库存尚 未结束 。 Wind -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 4 年滚动（期房销售面积- 竣工面积） 12 从历史上来看，房地产投资中，土地购置和建筑工程是一个此消彼长的关系，内在的逻辑也 非常容易理解，开发商在资金始终不宽裕的情况下，花钱买地多了就没有多少钱推进建设， 如果买地少了，可用于工程建设的资金就多。 Wind (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 土地购置费: 累计同比 房地产开发投资完成额: 建筑工程: 累计同比 13 2020 从土地购置费的先行指标土地成交 价款来看，19 年土地成交价款增速 已经负增长，从历史规律来看，土 地购置费2020 年大概率将继续下行 ，我们判断全年增速可能在0 附近。 Wind -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 A-12 A-12 D-12 A-13 A-13 D-13 A-14 A-14 D-14 A-15 A-15 D-15 A-16 A-16 D-16 A-17 A-17 D-17 A-18 A-18 D-18 A-19 A-19 D-19 本年土地成交价款:累计同比 土地购置费: 累计同比 14 9- 12% 因为土地购置周期非常好 判断， 大约为4 年左 右 ，而 根 据前 面 土地 成 交价 款 领先 土 地购 置 费的 走 势，2020 年显 然 还处 于17 年以 来土地购置周期的下行阶 段，因 此今年 大概率 是一个 土地购 置的小 年。 根据土地购置费和建筑工 程投资 之间此 消彼长 的关系 ，我们 大致的 一个测 算思路 是以7% 作 为地 产 投资 增 速的 底 线， 在 不同 土 地购置费增速情况下测算 建安工 程投资 增速 ，测 算的 结果 显 示2020 年地 产的 建安 工 程投 资 可能 在8.9%-11.7% 左右。 Wind 2020 2019A 2020E 土 地 购置 费 增速 % -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 土地购置 41,675.39 31256.54 33340.31 35424.08 37507.85 39591.62 41675.39 43759.16 45842.93 建筑工程 75248.12 92357.87 90274.10 88190.34 86106.57 84022.80 81939.03 79855.26 77771.49 YOY 22.74 19.97 17.20 14.43 11.66 8.89 6.12 3.35 其它 16984.23 17833.44 17833.44 17833.44 17833.44 17833.44 17833.44 17833.44 17833.44 合计 132194.26 141447.86 141447.86 141447.86 141447.86 141447.86 141447.86 141447.86 141447.86 15 Wind 分类 2019 年完成 投资 占 基 建 投资 比 例 占一级分 类比重 19年增速 电力、热力、燃气和 水的生产 29048.84 15.96% 100.00% 4.50 电力、热力的生产 19303.73 10.60% 66.45% -0.20 燃气 2801.91 1.54% 9.65% 18.10 水 7425.55 4.08% 25.56% 16.90 交运、仓储和邮政业 65733.52 36.11% 100.00% 3.40 铁路 7590.28 4.17% 11.55% -0.10 道路 47533.25 26.11% 72.31% 9.00 其它合计 10609.99 5.83% 16.14% -6.23% 水利、环境和公共设 施管理业 87274.40 47.94% 100.00% 2.90 水利管理业 9663.23 5.31% 11.07% 1.40 生态保护和环境治理 业 7499.28 4.12% 8.59% 37.20 公共设施管理业 70178.59 38.55% 80.41% 0.30 狭义基建 153007.92 3.8 广义基建 182056.760 21732 3.3 基建投资并不是只有“ 铁公 机 ” ，实 际上 从占 比来 看， 交 通 运输相关的投资大约占广 义 基建的三分之一。 二级分类中，公共设施管 理 业在基建投资中占比最大 ， 2019 年占 比 达到38.6% ； 16 Wind 从基建投资的几项构成来 看 ，公共设施管理是拖累2019 年基建投资整体增速的主 要 分项； 地方政府在财力有限的情 况 下，基建投资往往是做选 择 题，交通成为首选，而民 生 相关的公共设施管理业排 序 靠后； -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 固定资产投资完成额: 公共设施管理业: 累计同比 17 2020 5% Wind 2020 占 一 级 分 类 比 重 19 年增速 2020E 分类 悲观 中性 乐观 电力、热力、燃气和水的 生产 100.00% 4.50 5.08 5.08 5.08 电力、热力的生产 66.45% -0.20 1.00 燃气 9.65% 18.10 14.00 水 25.56% 16.90 12.00 交运、仓储和邮政业 100.00% 3.40 5.41 5.41 5.41 铁路 11.55% -0.10 3.00 道路 72.31% 9.00 7.00 其它合计 16.14% -6.23% 0.00 水利、环境和公共设施管 理业 100.00% 2.90 2.80 4.78 6.39 水利管理业 11.07% 1.40 2.00 2.00 2.00 生态保护和环境治理业 8.59% 37.20 25.00 25.00 25.00 公共设施管理业 80.41% 0.30 0.00 3.00 5.00 狭义基建 3.8 4.10 5.10 5.90 广义基建 3.3 4.11 5.06 5.83 对于基建投资增速预测，我们尝试过很 多方式，不过一直未能找到靠谱方法； 在这里我们的思路是，基建反弹的高度 主要取决于公共管理业反弹的高度，这 里隐含的意思是地方政府在财力受限的 情况下，在优先交通的情况下有多少财 力可用于民生；在中性假设下，如果 2020 年公共设施管理业投资增速反弹到 3% ，广义基建投资增速大约在5.1% 18 2020 从地产投资来看，由于地产建安工程补库存还没有完成，而开放商在拿地减少的情况下，有更多资金余力用于建设投资，因 此2020 年来看，来自地产的需求并不坏，根据前文的测算，地产建筑工程投资增速仍有望达到8.9% 以上，略低于或持平于 2019 年。 从基建投资来看，19年基建投资整体低于预期，20 年在各项政策的加持下，基建投资增速有没有提升可能？从基建投资的结 构来看，电力热力和水的投资已经出现明显的反弹，考虑项目的建设周期，2020 年大概率有望延续。交通运输是地方政府财 力有限下的首选，且19 年交运整体受铁路投资增速下滑的拖累，根据铁总的信息，2020 年铁路投资不大可能出现明显下滑， 因此交运投资依然可以保持相对较快增长；最终基建投资的增速取决于地方政府有多少资金可投于公共设施管理业，从19 年 数据来看，大概率已经见底，因此2020 年基建投资增速我们判断可能达到5% 。 地产+ 基建占水泥需求70% ，根据以上分析，定性的结论是2020 年水泥产量仍大概率保持增长 ，那能否量化？我们也做了一 些尝试，企图通过统计分析找到一些规律 。 19 2020 Wind 我们以2012-2019 年水 泥产 量增 速 的全 口径数据为因变量、地产建筑工程投 资 增速和基建投资增速为自变量做二元 线 性回归。 回归结果非常有意思，水泥产量增速 与 房地产建筑工程投资增速正相关，与基 建投资增速负相关 ，这说明什么？ 两个结论：1 、水泥产量的增速主要 由 地产建筑工程投资增速决定；2 、而 基 建在国内往往是逆周期调节的手段， 基 建好的时候意味着地产投资不太好， 水 泥产量增速也就不太好。 20 2020 3%- 5% Wind 2020 根据前面回归分析的结果我们可以得 到回 归方程，结合前文我们对于2020 年地产投 资和基建投资增速的预测，我们可测 算出 2020 年水泥产量增速大概在3.4%-5.4% 之 间。 从回归的结果来看，2020 年水泥产量全口 径数据依然有增长，这个和我们定性 分析 的结论一致，但是增速将较2019 年回落。 悲观 中性 X1(地产建安工程投资增速) 8.89 11.66 X2 （广义基建投资增速） 4.11 5.06 Y （水泥产量增速） 3.40 5.37 21 2020 Wind 2003 根据2003 年广东和北京的情况，疫情好转 后，其固定资产投资均出现显著反弹 ，且 由于下游建筑业产能弹性较大，尽管 本轮 疫情影响大于03 年，但我们判断其对全年 需求和供给影响均有限 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 广东水泥产量增速（累计） 北京水泥产量增速 22 从我们回归的结果来看，地产是水泥 需求的 决定力 量，基 建增速 与水泥 产量增 速之间 负相关 ，更 多还是承担一个逆周期调控的作用。 2020 年，尽管地产投资可能继续下行（补土地 库存结 束）， 但由于 地产补 建安工 程库存 依然还 在 进行中，全国水泥需求端依然不需要 担忧， 我们定 量分析 的结果 显示， 水泥产 量全年 增速可 能在3- 5% 左右，“量”依然具备一定弹性。 在“量”依然有增长的前提下，价格的 变动将 主要取 决于供 给端的 变化， 水泥价 格高位 运行是 大概率 事件，区域分化可能将更加明显，我 们后续 也会针 对区域 的情况 做进一 步的研 究。 整体看，2020 年，水泥板块业绩可能仍有一定 弹性， 建议关 注龙头 公司如 海螺水 泥、冀 东水泥 、 包括华新水泥及部分区域品种如万年 青、祁 连山等 标的的 低吸机 会。 23 Wind EPS PE PB 代码 公司 股价 市值 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600585 海螺水泥 51.60 2717.78 5.63 6.24 6.38 6.64 8.27 8.09 7.77 2.14 000401 冀东水泥 15.90 214.26 1.10 2.12 2.60 2.90 7.49 6.13 5.48 1.67 600801 华新水泥 21.83 385.58 2.47 3.01 3.18 3.40 7.25 6.86 6.43 2.31 600720 祁连山 11.81 91.68 0.84 1.55 1.72 1.85 7.61 6.87 6.40 1.39 000789 万年青 10.59 84.44 1.43 1.68 1.80 1.86 6.29 5.88 5.69 1.91 24 房地产投资不及预期。 疫情影响超预期。 25 分析师声 明 作者具有 中国证 券业协 会授予 的证券 投资咨 询执业 资格或 相当的 专业胜 任能 力 ， 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ， 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点 ， 力 求 独 立 、 客 观 和 公 正 ， 结 论 不 受任何第 三方的 授意或 影响， 特此声 明。 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 粤 开 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ， 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 ：10485001 。 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 股票投资 评级说 明 投资评级 分为股 票投资 评级和 行业投 资评级 。 股 票 投 资 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的12 个 月 内z 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ， 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 ： 买入：相 对大盘 涨幅大 于10%； 增持：相 对大盘 涨幅在5%10% 之间； 持 有 ： 相 对 大 盘 涨 幅 在-5%5% 之间； 减 持 ： 相 对 大 盘 涨 幅 小 于-5% 。 行 业 投 资 评 级 标 准 报告发布 日后的12 个月 内行业 股票指 数的涨 跌幅度 相对同 期沪深300指数的 涨 跌幅为基 准，投 资建议 的评级 标准为 ： 增 持 ： 我 们 预 计 未 来 报 告 期 内 ， 行 业 整 体 回 报 高 于 基 准 指 数5%以上； 中 性 ： 我 们 预 计 未 来 报 告 期 内 ， 行 业 整 体 回 报 介 于 基 准 指 数-5% 与5% 之间； 减 持 ： 我 们 预 计 未 来 报 告 期 内 ， 行 业 整 体 回 报 低 于 基 准 指 数5%以下。 免责声明 本报告由 粤开 证 券股份 有限公 司（以 下简称 “ 粤开 证券” ）提供 ，旨为 派发给 本公司 客户使 用。未经 粤开 证 券 事 先 书 面 同 意 ， 不 得 以 任 何 方 式 复 印 、 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 。 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道 ， 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法 ， 我 公司不承 担任何 法律责 任。 本 报 告 基 于 粤开 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料 ， 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 。 粤开 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 、 意 见 和 预 测 ， 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 。 本 公 司 力 求 报 告 内 容 的 客 观 、 公正，但 文中的 观点、 结论和 建议仅 供参考 ，不构 成所述 证券的 买卖出 价或询 价，投 资者据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 。 在 本 公 司 及 作 者 所 知 情 的 范 围 内 ， 本 机 构 、 本 人 以 及 财 产 上 的 利 害 关 系 人 与 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 没 有 利 害 关 系 。 本公司利 用信息 隔离墙 控制内 部一个 或多个 领域、 部门或 关联机 构之间 的信息 流动。 因此， 投资者应 注意， 在法律 许可的 情况下 ，本公 司及其 所属关 联机构 可能会 持有报 告中提 到的公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 交 易 ， 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 者 金融产品 等相关 服务。 在法律 许可的 情况下 ，本公 司的员 工可能 担任本 报告所 提到的 公司的 董事。 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 投 资 者 不 应 将 本 报 告 作 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 ， 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 。 在 决 定 投 资 前 ， 如 有 需 要 ， 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨慎决策 。 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 ， 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 发 表 或 引 用 。 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 、 刊 发 的 ， 须 在 允 许 的 范 围 内 使 用 ， 并 注 明 出 处 为 “粤开 证 券研究 ”，且 不得对 本报告 进行任 何有悖 意愿的 引用、 删节和 修改。 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 、 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 资 料 所 载 之 内 容 和 信 息 ， 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 。 我 公 司 及 其 雇 员 做 出 的 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者分担证 券投资 损失的 书面或 口头承 诺均为 无效。 THANK YOU THANKS FOR WATCHING