站在DCF的角度思考白酒的估值空间.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 食品饮料 行 业： 站在 DCF的角度思考白酒的估值空间 2020 年 08 月 11 日 看好 /维持 食品饮料 行业 报告 分析师 王洁婷 电话： 13817234153 邮箱： wangjtdxzq 执业证书编号： S1480520070003 投资摘要 ： 1、 近几年来白酒板块整体明显升高 ， 目前属于高行业， 其较高的 增加了其对于无风险收益率、股权风险溢价（ ERP）的敏感性 。 2、我们判断未来中短期无风险收益率存在上行趋势，给行业带来 0.7%-1.8%的估值提升 。 3、白酒行业资产负债率极低，在无风险收益率上行的背景下，白酒相对 A 股整体估值提高 2.5%-5.2%。 4、白酒吨价与无风险收益率存在一定相关性，预计未来随着经济回暖，行业集中度提升、无风险收益率上行， 如果到 2022年酒吨价提升 5%-20%，则 估值提升空间为 5%-21%，因上市公司而异。 5、目前货币超发，经济逐步回暖，结合往年数据，我们认为股权市场的风险溢价依然存在下行空间，给白酒 行业整体 带 来10%-22%的估值提升空间。 6、白酒 未来三年平均增速大约 15%左右，相对于 往 年，增速水平一般，但 目前 白酒板块 相对于 A 股整体估值已经处于较高水平， 因此 除去以上因素给板块带来估值的提升空间外，白酒整体的相对估值提升空间不是很大，以同步于大盘为主， 有 15%以上的估值提升空间 。 高端白酒涨价预期较为确定，估值相对更高。 风险提示： 国际形势紧张引发股票市场估值的剧烈波动；行业政策收紧；疫情出现明显反复；白酒提价不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 贵州茅台 28.02 32.80 37.22 44.33 60.00 51.00 45.00 38.00 15.42 强烈 推荐 洽洽食品 0.85 0.19 1.40 1.60 57.82 41.43 35.31 30.86 6.85 推荐 桃李面包 1.36 1.04 1.39 1.61 30.52 40.02 78.55 61.20 7.31 强烈 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 今年二季度白酒板块市场表现亮眼 . 5 2. 根据 DCF 估值模型探讨白酒板块的估值是否还有上升空间 . 5 2.1 贵州茅台的 DCF 估值模型 . 8 3. 白酒行业 正在逐步升高 . 9 3.1 近年来白酒行业整体 显著上升 . 9 4. 无风险收益率 rf对估值的影响 .11 4.1 白酒股价对无风险收益率的 自身变化并不敏感 . 11 4.2 无风险收益率与白酒板块相对估值趋势相同 . 11 4.3 无风险收益率的走势判断：长期下行，短期存在上升趋势 . 13 4.3.1 长期来看，货币政策宽松，利率存在下行趋势 . 13 4.3.2 无风险利率将在中短期上行 . 15 5. 财务杠杆的影响：白酒板块财务杠杆极低，利率走高具备相对投资价值 . 17 6. 风险溢价对估值影响很大 . 20 6.1 白酒估值对风险溢价的敏感性较高 . 20 6.2 白酒板块的相对估值与风险溢价呈反向关系 . 21 6.3 当前股权市场风险溢价处于什么位置？ . 22 6.4 货币超发，股市和债市的风险溢价有望继续回落 . 23 7. 从分子端看白酒板块估值 . 25 7.1 从目前的净利润增速看，相对估值继续上升空间不大 . 25 7.2 今年 白酒板块相对估值持续攀升的原因 . 26 7.3 分子端仍有上升空间 . 28 7.3.1 行业集中度提升，酒价存在上行预期 . 28 8. 总结及白酒整体估值提升空间预测 . 30 9. 风险提示 . 32 相关报告汇总 . 33 插图目录 图 1： 申万一级行业指数（截止到 2020.8.5） . 5 图 2： 白酒与食品饮料板块市场表现（截止到 2020. 8.5） . 5 图 3： DCF 定价公式 . 6 图 4： 加权平均资本成本（ WACC）公式 . 6 图 5： CAPM 模型下的股权资本成本 ke,（下图由 r 表示） . 6 图 6： 白酒行业 系数 . 10 图 7： 白酒 在申万一级行业中的分位数 . 10 图 8： 白酒分品类 系数（ 60m） . 10 图 9： 茅五泸 系数（ 60m） . 10 图 10： 白酒板块相对估值与无风险收益率 . 12 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 11： 白酒价格同比与国债收益率 . 12 图 12： 国债收益率与 CPI 相关 性较高 . 12 图 13： CPI 和 PPI 长期趋势 . 14 图 14： 国债及国开债利率长期下行趋势 . 14 图 15： 隔夜 SHIBOR 走势向下 . 14 图 16： GDP 增速与 10 年期国 债收益率（日本） . 15 图 17： GDP 增速与 10 年期国债收益率（韩国） . 15 图 18： 社融与 M2 增速差与国债收益率正相关 . 16 图 19： MLF、 SLF 和 TMLF 变动 . 16 图 20： 企业债与政府债券规模增量 . 16 图 21： 社融与 M2 增速差开始抬 头 . 16 图 22： CPI 与无风险收益率相关性 . 17 图 23： CPI（非食品）与无风险收益率相关性 . 17 图 24： PPI 与无风险收益率相关性 . 17 图 25： PMI 与无风险收益率相关性 . 17 图 26： 行业有息负债率 . 19 图 27： 白酒行业超额收益与股债市场风险溢价 . 22 图 28： 白酒行业超额收益与股票市场风险溢价 . 23 图 29： 股票市场风险溢价与货币超发的关系 . 24 图 30： 债券市场风险溢 价与货币超发的关系 . 25 图 31： 白酒归母净利润与相对收益 . 26 图 32： 白酒和食品饮料板块 Q1 财报数据同比 . 27 图 33： 白酒 Q1 财报数据在所有申万一级行业中的分位数 . 27 图 34： 社会消费品零售总额同比（ %） . 27 图 35： 白酒行业新增产能 . 28 图 36： 白酒产销率（折 65 度） . 28 图 37： 白酒产量累计同比 . 29 图 38： 53 度飞天茅台批价 . 30 图 39： 行业估值与 rf和净利润相关性明显 . 31 图 40： 白酒 PE band . 31 表格目录 表 1： 估值要素及其对估值的影响 . 7 表 2： 贵州茅台估值假设 . 8 表 3： 贵州茅台 FCFF 估值 . 9 表 4： 不同无风险收益率和 条件下的白酒估值 .11 表 5： 酒吨价变动对茅台估值的影响 . 13 表 6： 白酒子板块财务杠杆 . 18 表 7： 其他行业（资产负债率 21%）估值 对于债权价格变动的敏感性 . 19 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 8： 不同 rm和无风险利率组成的股权风险溢价 ERP. 20 表 9： 不同 rm和无风险利率条件下的茅台估值 . 20 表 10： 行业集中度 . 29 表 11： 估值要素及其对估值的影响 . 31 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 今年二季度白酒板块市场表现亮眼 年初至今（截止 2020 年 8 月 5 日）食品饮料指数绝对涨幅达到 47.45%，其中，白酒板块涨幅 48.04%。一季度疫情导致宴请、聚会场景减少，白酒行业增速整体放缓，实现营业收入 775.22 亿元，同比增长 1.27%，净利润 313.50 亿元，同比增长 8.88%，股价涨幅为 1.81%；二季度食品饮料动销情况逐步改善，截至 6月底，高端酒恢复较好，茅台终端动销基本恢复，五粮液和泸州老窖恢复 70%左右，次高端酒恢复 50%左右，食品饮料板块二季度持续平稳上涨，其中白酒板块涨幅略高于食品饮料行业整体表现 ，明显跑赢上证综指和深证成指。 白酒高增长背景下，其估值的合理性值得思考。 图 1： 申万一级行业指数（截止到 2020.8.5） 图 2： 白酒与食品饮料板块市场表现（截止到 2020. 8.5） 资料来源： Wind 资讯、 东兴证券研究所 资料来源： Wind 资讯、 东兴证券研究所 2. 根据 DCF 估值模型探讨白酒板块的估值是否还有上升 空间 企业的估值模型中 预期现金流的折现率 r（由 WACC 得出）由股权资本的折现率和债权资本的折现率两部分组成，而股权资本的折现率由股权资本成本和财务杠杆得出，股权资本成本由 CAPM 公式计算得出 。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%休闲服务(申万)食品饮料(申万)电气设备(申万)电子(申万)计算机(申万)化工(申万)传媒(申万)机械设备(申万)汽车(申万)家用电器(申万)非银金融(申万)纺织服装(申万)房地产(申万)采掘(申万)-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00% 上证综指 深证成指食品饮料 (申万 ) 白酒 (申万 )P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES根据 DCF 模型，公司的估值由自由现金流 FCFF，无风险收益率、 、风险溢价、杠杆率等要素计算得出。他们分别对公司估值存在不同方向和不同力度的影响。 图 3： DCF 定价公式 资料来源：东兴证券研究所 图 4： 加权平均资本成本（ WACC）公式 资料来源：东兴证券研究所 图 5： CAPM 模型下的股权资本成本 ke,（下图由 r 表示） 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES首先，给出我们的结论： 1、我们认为白酒行业目前属于 较高的行业，其较高的 增加了其对于无风险收益率、股权风险溢价（ ERP）的敏感性。 2、我们判断未来中短期无风险收益率存在上行趋势，给行业带来 0.7%-1.8%的估值提升。 3、白酒行业资产负债率极低，在无风险收益率上行的背景下，白酒相对 A 股整体估值提高 2.5%-5.2%。 4、白酒吨价与无风险收益率存在一定相关性，预计未来随着经济回暖，行业集中度提升、无风险收益率上行， 如果到 2022 年酒吨价提升 5%-20%， 则 估值提升空间为 5%-21%，因上市公司而异。 5、目前货币超发，经济逐步回暖，结合往年数据，我们认为股权市场的风险溢价依然存在下行空间，给白酒 行业整体 带 来 10%-22%的估值提升空间。 6、白酒目前相对于 A 股整体估值已经处于较高水平，除去以上因素给板块带来估值的提升空间外，白酒整体的相对估值提升空间不是很大， 以同步于大盘为主， 高端白酒涨价预期较为确定，估值相对更高。 注：由于我们以茅台模型代替白酒行业模型进行估算，因此行业具体计算数值存在偏差，仅在判断行业估值敏感性和估值变动方向上 作为 参考使用。 表 1： 估值要素及其对估值的影响 估值要素 变化方向 /相对大小 数值 对估值的 影响 敏感性（以茅台为例、 非绝