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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 07 月 19 日 固定收益专题 从现金流 角度细数我们经历过的上市公司违约 2014 年以来，共有 9 家上市公司出现债券违约，其中，神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安科和永泰能源 5 家上市公司在 2018 年爆出违约。我们 构建现金流分析框架， 对 9 家上市公司违约事件进行梳理，挖掘其中的共性和个性，并根据典型违约特征对现有已上市的债券发行人做出预警。 上市公司主要违约因素： （ 1）行业景气度下降导致业绩持续下滑： 部分行业整 体不景气，行业内公司也不可避免地被拖累。当公司抗风险能力弱时， 很容易出现业绩持续亏损、经营性现金持续净流出、评级下调、流动性紧张，并最终债务违约的情况。 （ 2）政策冲击导致盈利恶化： 部分企业的主营业务 高度依赖于政府政策，一旦政策发生不利变动，公司经营将难以为继，营收、净利润甚至资产规模不断下降，并由此传导至融资端，流动性枯竭，最终导致债务违约。如 *ST云网和 *ST 凯迪，前者受“三公消费”政策影响，主营业务高端餐饮业连续亏损；后者由于环保整治的压力使得公司业绩下滑，计提大额减值损失，再融资受阻。 （ 3）过度扩张、投资激进导致资金链断裂： 企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长而资金难以收回，另一端银行授信额度消耗过快，融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出 现流动性危机。 （ 4）股权质押问题： 股权质押本是一类为增加流动性的融资行为 ，但 当母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机，另一方面平仓风险会影响上市公司的发债资质和融资能力。 神雾环保违约是股权质押问题典型案例。 （ 5）负面事件 冲击 ： 负面事件如被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪等，往往不 是上市公司债务违约的重要因素，但却能成为将其压垮的最后一根稻草。 我们把上市公司违约事件归纳为两类： 激进投资型和盈利恶化型 。采用全部债务资本 化比率、短期债务 /有息债务、 13-17 年有息债务增长率 3 个指标来考量激进投资，并罗列前 20 家激进投资型上市公司。 采用营业收入 和 净利润 2 个指标 考量盈利恶化，并罗列前 20 家盈利恶化型上市公司。 风险提示 ： 指标选择不合理 ，数据测算存在误差。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、固定收益专题：降准会推高房价吗？ 2018-07-18 2、固定收益点评：放缓信号明确，“意外”数据不少2018-07-16 3、固定收益定期： 9.8%的社融对应的经济增速是多少？ 一周债市问答 2018-07-15 4、固定收益专题：浙江省 126 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列 2018-07-11 5、固定收益专题：下半年财政政策可能乏力的三个支点 2018-07-08 2018 年 07 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、违约本质 . 4 二、上市公司违约梳理 . 4 永泰能源： . 5 1、违约事件概览 . 5 2、违约原因分析 . 5 ST 中安： . 6 1、违约事件概览 . 6 2、违约原因分析 . 7 *ST 凯迪： . 8 1、违约事件概览 . 8 2、违约原因分析 . 8 富贵鸟： . 9 1、违约事件概览 . 9 2、违约原因分析 . 10 神雾环保： . 10 1、违约事件概览 . 10 2、违约原因分析 . 11 *ST 保千： . 11 1、违约事件概览 . 11 2、违约原因分析 . 11 珠海中富： . 12 1、违约事件概览 . 12 2、违约原因分析 . 13 *ST 云网： . 13 1、违约事件概览 . 13 2、违约原因分析 . 14 超日太阳： . 14 1、违约事件概览 . 15 2、违约原因分析 . 15 三、发债上市公司预警 . 15 风险提示 . 18 图表目录 图表 1：违约分析框架 . 4 图表 2： 9 家上市公司违约及存量债券情况 . 5 图表 3：永泰能源盈利 状况正常（亿） . 6 图表 4：永泰能源 13-17 年有息债务规模激增（亿） . 6 图表 5：中安科 16 年盈利弱化， 13-16 年经营现金流持续为负（亿） . 7 图表 6：中安科高债务支撑高溢价并购（亿） . 8 图表 7：凯迪生态 17 年计提大额资产减值损失导致利润巨亏（亿） . 9 图表 8：凯迪生态自由现金流缺口大（亿） . 9 图表 9：富贵鸟 13-17 年业绩持续下滑（亿） . 10 图表 10：神雾环保应收账款、预付账款、存货占用资金，经营现金流表现弱（亿） . 11 2018 年 07 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：保千里 17 年计提大额资产减值导致利润巨亏（亿） . 12 图表 12：保千里举债并购效果差， 17 年商誉全部减值（亿） . 12 图表 13：珠海中富 13 年以来业绩持续下滑（亿） . 13 图表 14：中科云网 12 年以来业绩持续下滑（亿） . 14 图表 15：超日太阳主营业务持续亏损，现金流恶化（亿） . 15 图表 16：前 20 名激进投资型上市公司 . 17 图表 17：前 20 名盈利恶化型上市公司 . 18 2018 年 07 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、违约本质 违约的本质是企业现金流枯竭。 如果把企业现金流看作一个有进水口和出水口的水池，企业自身盈利带来的经营现金流入和融资能力决定的筹资现金流入是进水口，企业产能扩张、新项目投资等资本性支出所需的投资现金流出和偿还债务的筹资现金流出是出水口。当进水量和进水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭时，即为企业违约之时。 我们从违约的本质出发构建违约分析的基本框架。 企业盈利水平和融资能力是影响现金流入的重要因素，盈利水平往往是先行指标，盈利出现恶化的企业，尤其是缺乏外部支持的民企，其融资渠道将面临大幅收紧。 资本性支出和偿还债务是影 响现金流出的重要因素，其中激进的资本性支出往往会拖垮现金流。投资扩张通常有 3 种情况，一是强周期性行业的企业在行业景气时过度投资，二是企业面临主营业务下滑而寻求转型的多元化投资，三是激进型的企业盲目扩大产能或频繁并购。高额的债务利息支出会侵蚀利润，在企业盈利较弱情况下形成恶性循环。 同时，从企业内部视角，公司治理问题所引发的实际控制人被调查、股权争斗等负面事件会成为压垮企业再融资的最后一根稻草。从企业外部环境，宏观经济及行业景气度直接影响的企业生产经营、盈利水平和投资水平，信用环境及融资政策对企业的再融资产生重要影响。 图表 1：违约分析框架 资料来源：国盛证券研究所 二、上市公司违约梳理 2014 年以来，共有 9 家上市公司出现债券违约，其中，神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安科和永泰能源 5 家上市公司在 2018 年爆出违约。相比非上市公司，上市公司经营和公司治理更规范，融资渠道更多样化，但却在 2018 年密集爆雷。我们对这 9 家上市公司违约事件进行梳理，挖掘其中的共性和个性，并根据典型违约特征对现有已上市的2018 年 07 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 债券发行人做出预警。 图表 2： 9 家上市公司违约及存量债券情况 资料来源： wind， 国盛证券研究所 永泰能源： 1、违约事件概览 永泰能源股份有限公司是一家主营电力生产和煤炭采掘的民营上市公司， 1998 年 5 月在上交所上市。 电力方面， 公司收购华晨电力开展电力业务，电厂分布在江苏省与河南省境内， 2017 年末正在运营装机容量 746 万千瓦，在建装机容量 266 万千瓦。 煤炭方面，公司煤矿主要分布在山西、陕西、新疆、内蒙和澳洲境内， 2017 年末在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 1,095 万吨 /年，拥有的煤炭资源保有储量总计 32.38 亿吨。 2018 年 7 月 5 日，“ 17 永泰能源 CP004”不能按期足额兑付 15 亿本金及相关利息，构成实质性 违约，此次违约触发了发行人另外 13 只短融、中票和定向工具的“交叉保护条款”，本金合计 99.3 亿元。违约当日，公司主体评级由 AA+级下调至 A 级，次日，主体评级被进一步下调至 CC 级。 2、违约原因分析 现金流入端：盈利正常，再融资能力有限 股票简称 发行人 公司属性 违约及存量债券 债券余额（亿） 违约规模（亿） 违约日期发行时主体 /债项评级最新主体 /债项评级债券类型17 永泰能源 C P 004 15 15 2018- 7- 5 A A + / A - 1 C C / A - 1 短融13 永泰债 35.9 A A + / A A + C C / C C 公司债16 永泰 03 18.5 A A + / A A + C C / C C 公司债15 永泰能源 M T N 001 14 A A / A A C C / C C 中票15 永泰能源 M T N 002 14 A A / A A C C / C C 中票16 永泰 02 13.9 A A + / A A + C C / C C 公司债17 永泰能源 M T N 002 10 A A + / A A + C C / C C 中票17 永泰能源 M T N 001 10 A A + / A A + C C / C C 中票18 永泰能源 C P 003 10 A A + / A - 1 C C / D 短融17 永泰能源 P P N 003 10 A A + / CC/ 定向工具18 永泰能源 C P 001 10 A A + / A - 1 C C / D 短融17 永泰能源 C P 005 10 A A + / A - 1 C C / D 短融17 永泰能源 C P 007 10 A A + / A - 1 C C / D 短融18 永泰能源 C P 002 10 A A + / A - 1 C C / D 短融17 永泰能源 C P 006 8 A A + / A - 1 C C / D 短融16 永泰 01 7.6 A A + / A A + C C / C C 公司债18 永泰能源 M T N 001 5 A A + / A A + C C / C C 中票17 永泰能源 P P N 001 3.5 A A + / CC/ 定向工具17 永泰 01 3 A A + / A A + C C / C C 私募债17 永泰能源 P P N 002 1.8 A A + / CC/ 定向工具18 永泰能源 P P N 001 1 A A + / CC/ 定向工具15 中安消 0.91 0.91 2018- 5- 7 A A / A A C / C 私募债16 中安消 11 A A / A A C / C 公司债11 凯迪 M T N 1 6.57 6.57 2018- 5- 7 A A / A A C / C 中票11 凯迪债 11.8 A A / A A C / C 公司债16 凯迪 01 8 A A / A A C / C 公司债16 凯迪 03 6 A A / A A C / C 公司债16 凯迪 02 2 A A / A A C / C 公司债14 富贵鸟 8 6.52 2018- 4- 23 A A / A A C / C 公司债16 富贵 01 13 13 2018- 5- 9 A A / A A C / C 私募债神雾环保 神雾环保技术股份有限公司 民营企业 16 环保债 4.5 4.5 2018- 3- 14 - B B B + / 私募债* S T 保千 江苏保千里视像科技集团股份有限公司 民营企业 16 千里 01 12 0.72 2017- 12- 1 A A / A A - C / C 私募债12 中富 01 0 4.42 2015- 5- 25 A A / A A C / C C 公司债12 珠中富 M T N 1 0 5.9 2017- 3- 28 A A / A A C / C 中票* S T 云网 中科云网科技集团股份有限公司 民营企业 12 湘鄂债 0 4.8 2015- 4- 7 A A / A A C C / C C 公司债协鑫集成上海超日太阳能科技股份有限公司（ 现名为协鑫集成科技股份有限公司）外资企业 11 超日债 0 0.86 2014- 3- 5 A A / A A C / C 公司债ST 中安* S T 凯迪富贵鸟股份有限公司 民营企业永泰能源股份有限公司 民营企业永泰能源中安科股份有限公司 民营企业珠海中富 珠海中富实业股份有限公司 民营企业富贵鸟凯迪生态环境科技股份有限公司 公众企业2018 年 07 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 从财务指标看，公司营收和经营现金流保持稳健增长态势， 15 年收购华晨电力增加的电力业务使 15 年以来盈利出现明显跃升。融资方面，公司运用多样化融资方式，通过发行债券、定向增发和银行借款满足公司扩张的资金需求。 2013 年以来，累计发行债券募资 479.58 亿， 2 次定增募资 149 亿。公司大举融资的背后是大量优质资产抵质押， 2017年末受限资产达 428.26 亿，占总资产 40%，主要包括固定资产 238.28 亿、无形资产121.38 亿、在建工程 30.61 亿、货币资金 23.43 亿、应收账款 13.48 亿，优质资产受限意味着公司再融资空间收窄。此外，公司无形资产常年较高， 13-17 年 占总资产比例平均高达 47%。 2017年末公司无形资产账面价值为 430.05亿元 ， 占总资产比例高达 40%，其中 99%为 采矿权 ，而且没有计提任何减值准备。 图表 3：永泰能源盈利状况正常（亿） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 营业收入（亿） 98.43 79.12 107.84 136.99 223.88 利润总额（亿） 9.07 6.39 12.94 11.46 11.30 EBITDA（亿） 27.24 34.24 50.20 55.39 59.65 经营活动净现金流（亿） 20.39 19.80 28.58 40.65 45.82 资料来源： wind， 国盛证券研究所 现金流出端：高债务支撑激进投资，借新还旧难以为继 公司依赖债务融资支撑激进投资的资金需求。 2015 年 3 月，公司收购惠州大亚湾华瀛石油化工有限公司 100%股权，交易对价 40 亿元，并以自有资金 22 亿对其进行增资。 2015年，公司收购三吉利能源股权，对价合计 28.75 亿，持股 100%并更名为华兴电力（后更名为华晨电力）。由于新增子公司纳入合并范围，公司总资产由 2014 年的 521.09 亿激增至 2015 年的 875.56 亿，与之对应的， 2015 年有息债券同比增长 60%至 512 亿。 公司“短贷长投”方式加剧流动性风险，融资收紧环境下借新还旧难以为继是本期债券违约的最主要因素。 从融资结构看， 13 年以来，除 15 年外，其余年份的短期债务占比均超过 50%， 17 年末公司短期债务高达 373.41 亿，占比 52.33%。短期债务规模大反映了公司采用激进型融资方式，必须通过提高再融资频率才能满足债务偿付，加剧了流动性风险。从债务融资方式看，公司依赖债券融资和银行借款， 14 年以来，公司频繁发行债券进行融资，债 券融资占比超过银行借款。随着 17 年下半年以来融资环境的收紧，债券融资受市场需求和投资者风险偏好下降的影响，民企发债难度上升，公司计划新发行的“ 18 永泰能源 CP004”被迫取消发行。 2017 年 12 月以来，公司面临银行抽贷，减少银行贷款超过 80 亿。 18 年 7 月 4 日，公司召开董事会会议，决议通过公司向中信银行申请新增合计 35 亿综合授信的议案，但在 7 月 5 日，银行授信资金并未到位。 图表 4：永泰能源 13-17 年有息债务规模激增（亿） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 有息债务（亿） 287.38 319.81 511.94 579.01 663.91 全部债务资本化比率 74.51% 76.24% 71.45% 70.99% 73.17% 短期债务 /有息债务 60.80% 54.04% 44.85% 51.88% 52.33% 资料来源： wind， 国盛证券研究所 ST 中安： 1、违约事件概览 2018 年 07 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 中安消技术有限公司 2014 年借壳飞乐股份上市， 2015 年更名为中安消股份有限公司，2018 年更名为中安科股份有限公司，主营安防消防系统集成、产品制造、综合运营服务业务。公司于 2015 年 12 月 17 日公开发行 5 亿元、票面利率 7.0%、期限 2+1 年私募债“ 15 中安消”，发行时主体和债项评级均为 AA 级。 2018 年 5 月 7 日，公司发布关于 15 中安消债券违约的公告，称“ 15 中安消公司债券余额及利息合计 9441 万元应于 2018 年 4 月 30 日到期，但因公司多项应收账款未能按预期时点实现回笼导致目前流动资金紧张，无法按时支付本次债券本金及利息”，构成实质性违约。违约之前，联合信用评级于 17 年 10 月将公司评级下调至 AA-并列入信用评级观察名单， 17 年 11 月继续下调至 A，并于 18 年 4 月直接将主体评级下调至 C 档并移出信用评级观察名单。 2、违约原因分析 现金流入端：盈利质量存疑，再融资四面楚歌 公司 2016 年被德勤出具无法表示意见的审计报告，更换大华会计师事务所后仍被出具带强调事项段无保留意见审计报告，盈利质量存疑。 2016 年，公司盈利出现弱化，虽然营业收入增长较快，但扣非净利润仅 0.37 亿，主要由于高额的管理费用（ 4.25 亿）和财务费用（ 1.47 亿）侵蚀利润， 17 年两项费用进一步扩大，尤其是财务费用高达 3.01亿， 期间费用率高达 32%。 2013 年以来，公司经营现金流持续为负，自身造血能力差。截至 2017 年末 ， 公司受限资产为 34.64 亿元 ， 占净资产的比例高达 159.78%，基本把优质资产全抵质押借钱了，已没有腾挪空间。叠加被会计师事务所出具非标准审计意见，同时公司实际控制人及其一致行动人将所持公司股权的 90%以上进行质押且股权基本被冻结，无法提供外部支持。公司内忧外患，债务周转压力非常大， 17 年筹资现金流净流出 7.19 亿， 18 年 4 月末未使用银行授信仅 0.88 亿。 图表 5：中安科 16 年盈利弱化， 13-16 年经营现金流持续为负（亿） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 营业收入（亿） 21.04 11.56 19.76 34.34 29.69 净利润（亿） 1.26 1.91 2.80 2.47 -7.35 扣非净利润（亿） 0.78 1.84 2.34 0.37 -7.15 经营活动净现金流（亿） -0.10 -0.78 -11.48 -12.70 -3.30 投资活动净现金流（亿） 0.35 0.67 -8.22 -7.38 1.08 筹资活动净现金流（亿） -0.65 2.44 24.81 21.71 -7.19 资料来源： wind， 国盛证券研究所 现金流出端：外延式并购推高债务水平，并购未达预期，资金回流差 公司依靠外延式并购发展，借壳上市后不断收购多家子公司，涉及安保行业多个细分领域，主要经营实体均为收购的子公司。公司持续并购重组，多数采用现金收购且溢价高，15 年形成商誉 7.62 亿， 16 年商誉增加至 18.36 亿。公司依赖高负债支撑激进的并购重组， 15、 16 年有息债务分别大幅增加 13.27 亿和 29.92 亿， 16 年全部债务资本化比率由 2013 年的 5.96%攀升至 62.79%。 根据年报披露， 2017 年共有 9 家子公司存在盈利承诺，其中卫安 1、科松技术、威大医疗、擎天电子、中科智能 5 家子公司未完成盈利承诺 。 2017 年共有 6 家公司三年业绩承诺期到期，其中威大医疗净利润实现率为 85.21%，科松技术净利润仅实现 28.86%。高溢价并购未能完全达到预期，加上激增的财务费用侵蚀利润，公司盈利能力进一步弱化。 2018 年 07 月 19 日 P.