光伏行业深度分析：景气上行，量价齐升.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 景气上行，量价齐 升 光伏高景气度有望持续超预期 ： 2020 年国内竞价项目和平价申报项目均超市场预期， 海外方面 以欧美为代表的传统光伏市场需求正在强势复苏 。 根据我们对组件厂调研情况来看， Q3 订单饱满度达到 90%左右， Q3 需求淡季不淡，而 Q4 将迎来需求高峰 ，单季度装机有望达到45GW，年化 180GW。 而由 疫情导致 部分项目 延期 到以及成本端的进一步下降 将推动 2021 年海外需求快速增长 ， 预计 2021 年，全球光伏装机将达到 160GW（国内 40-50GW，海外 100-120GW），同比增长 28%。中长期来看，全球已迈入平价周期，光伏不断 刷新全球最低中标电价 ，而以大硅片、 HJT 电池为代表的的 高效化和高功率的产品陆续得到普及将极大推动光伏系统成本进一步下降，从而驱动光伏行业稳步增长。 产业链全面涨价，光伏进入量价齐升阶段 ： 1） 目前新 疆地区多晶硅料受疫情及检修自查等原因影响，出货受阻， 短期 加剧多晶硅料供不应求的局面 ，多晶硅料价格率先上涨且涨幅扩大， Q4 供不应求的局面将进一步加剧。展望 2021 年，需求端预计有 20%以上增速，而供给端没有新增产能，因此， 2021 年多晶硅料供需将进一步失衡， 2020Q3 开始的涨价周期有望至少延续至 2021Q4； 2）硅片 价格跟涨，毛利率小幅下滑 ， 若考虑硅料库存 ，隆基硅片盈利仍有小幅提升； 3）通威 M2、G1 和 M6 电池片价格均上涨 0.09 元 /W，上涨幅度超预期， 单 w 净利提升 0.05 元 /kwh 至 0.1 元 /kwh 左右； 4）组件企业订单饱满， 近日组件招标价实现企稳回升 ，重回 1.5 元 /w 以上； 5） 2020 年光伏玻璃整体供需略偏宽松， 2021 年供需偏紧，随着今年下半年国内和海外需求共振，光伏玻璃供需格局将偏紧，预计 Q4 光伏玻璃价格有望显著反弹，事实上，上周部分 3.2mm 镀膜玻璃价格已由 24 元 /平方米上涨至 25 元/平方米左右。 投资建议 ： 我们建议把握 4 条主线： 1）涨价弹性大 及盈利修复弹性大 的多晶硅料 、 玻璃 和电池片环节 ，重点推荐 通威股份、福莱特 、爱旭股份 ，重点关注港股 信义光能和福莱特玻璃 ； 2）竞争格局最好的单晶硅片和胶膜环节，重点推荐 隆基股份 、 福斯特 和中环股份 ； 3）业绩增速快、估值低的 锦浪科技、晶澳科技和阳光电源 ； 4）从 0 到 1 的HJT 产业链，重点推荐 苏州固锝和帝科股份 ，重点关注 迈为股份、捷佳伟创和山煤国际 。 风险提示： 光伏装机低于预期、竞价加剧导致产业链价格下跌、扩产进度不及预期等。 Table_Tit le 2020 年 07 月 27 日 光伏 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601012 隆基股份 - 买入 -A 600438 通威股份 - 买入 -A 300274 阳光电源 - 买入 -A 603806 福斯特 - 增持 -A 601865 福莱特 - 买入 -A 002459 晶澳科技 - 买入 -A 600732 爱旭股份 - 买入 -A 002129 中环股份 - 买入 -A 300763 锦浪科技 - 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.95 -10.12 -24.59 绝对收益 9.81 7.74 -7.82 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 吴用 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518070003 wuyong1essence 彭广春 报告联系人 penggcessence 相关报告 -11%0%11%22%33%44%55%2019-07 2019-11 2020-03光伏 沪深 300 行业深度分析 /光伏 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内外需求共振，光伏迈入平价周期 . 4 1.1. 国内竞价平价均超预期，需求高增确定性强 . 4 1.2. 海外疫情冲击已过，需求强劲复苏 . 5 1.3. 平价大周期，新技术 引领光伏行业发展 . 7 2. 光伏产业链全面上涨，板块进入量价齐升阶段 . 10 2.1. 硅料：涨价周期开启，龙头盈利弹性大 . 10 2.2. 硅片：价格跟涨，毛利率小幅下滑 .11 2.3. 电池：涨价幅度超预期，盈利进一步修复 . 12 2.4. 组件：受上游涨价刺激，招标企稳回升 . 12 2.5. 光伏玻璃：供需格局佳，涨价周期开启 . 13 3. 投资建议：把握四条主线 . 15 4. 风险提示 . 15 图表目录 图 1： 2020 年国内装机有望达 45GW . 5 图 2： 2019-2020 年国内光伏分季度装机 . 5 图 3： 2019-2020 年光伏组件月度出口数据（万千瓦） . 6 图 4： 2020 年 5 月组件出口分布 . 6 图 5： 2019 年 1-5 月组件出口分布 . 6 图 6： 2020 年 1-5 月组件出口分布 . 6 图 7：海外主要光伏市场以集中式电站为主 . 6 图 8：全球光伏新增装机容量及 预测（ GW） . 7 图 9： 2013-2020 年光伏发电最低中标电价走势（美分 /kwh） . 7 图 10： 2019-2020 年各地区光伏最低中标电价（美分 /kwh） . 7 图 11：全球电力结构历史数据和全球电力结构展望 . 8 图 12：在特定年份实 现可再生能源占最终能源比例国家目标 . 8 图 13： HIT 电池渗透率有望加速提升 . 9 图 14：多晶硅料产能生产成本曲线（万元、万吨） .11 图 15：双玻组件的渗透率有望加速提升 . 14 图 16： 2020 年光伏玻璃季度供需情况 . 15 表 1： 2019/2020 年国内竞价项目情况对比 . 4 表 2： 2020 年国内平价项目申报情况（万千瓦） . 5 表 3：光伏组件正式迈入 500w+时代 . 8 表 4： 2019 年下半年以来，国内 HIT 电池投资呈明显加速态势 . 8 表 5：多晶硅料企业产能扩张情况 . 10 表 6：多晶硅需求测算 .11 表 7：硅料涨价对龙头公司业绩弹性测算 .11 表 8：调价对隆基股份单晶硅片 毛利率影响测算 . 12 表 9：调价对通威股份电池片毛利率影响测算 . 12 表 10：组件招标均价企稳回升 . 13 表 11：双玻组件与常规组件重量和成本的对比 . 13 表 12： 2020/2021 光伏玻璃供需分析 . 14 行业深度分析 /光伏 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 13：光伏板块重点推荐 标的 . 15 行业深度分析 /光伏 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 国内外需求共振，光伏迈入平价周期 1.1. 国内 竞价平价均超预期，需求高增确定性强 2020 年 6 月 28 日，国家能源局公布 2020 年光伏竞价项目结果，竞价总规模达到 25.96GW，同比增长 14%，竞价规模超出市场预期。从度电补贴来看，今年竞价项目加权平均度电补贴强度约为 0.033 元 /千瓦时，相比 2019 年的 0.065 元 /千瓦时大幅下降，单个项目最低补贴强度仅为 0.0001 元 /千瓦时，光伏对补贴的依赖程度已大幅下降。 表 1： 2019/2020 年国内 竞价项目情况对比 序号 发布日期 2019 年 2020 年 2019 年 7 月 11 日 2020 年 6 月 28 日 1 补贴总额度（亿元） 17 10 2 区域（个） 22 15 3 项目数量（个） 3921 434 4 普通光伏电站（个） 366 295 5 普通光伏电站（万千瓦） 1812.3 2562.9 6 工商业分布式项目（个） 473 137 7 工商业分布式项目（万千瓦） 56 33.05 8 总装机规模（万千瓦） 2278.86 2596.72 9 占申报总容量 93% 77.5% 10 资源区分布 1 类（万千瓦） 203.162 542.8 11 资源区分布 2 类（万千瓦） 277.632 294.2 12 资源区分布 3 类（万千瓦） 1798.07 1759.7208 13 已并网项目（万千瓦） 86.4596 0.9235 14 加权平均度电补贴强度（元 /kwh） 0.065 0.033 资料来源： 发改委能源研究所， 安信证券研究中心 2019年竞价项目完成度 40%左右， 2020年竞价项目完成度有望超过 60%。 与 2019 年类似，2020年竞价项目同样要求在年底前完成全容量并网，每逾期一个季度并网电价补贴降低 0.01元 /kwh，逾期两个季度仍未建成并网的取消项目补贴资格。 即便给了两个季度的缓冲期，我们仍然认为，今年竞价项目完成度仍会远超去年，主要原因在于，首先，今年竞价结果落地 时间比去年提前半个月；其次，今年的竞价项目度电补贴只有 3.3 分钱，若延期导致补贴降低 1 分钱对于开发商而言并不划算；最后，今年以来受疫情需要，组件价格已大幅下跌，继续大幅下跌的可能性比较小。 光伏平价项目申报积极，为后续光伏需求保持稳步增长奠定基础 。 根据各省公开消息，截至2020 年 6 月 15 日，今年全国共有 12 个省公开了 39.76GW 的平价上网项目申报名单，平价项目申报规模远超市场预期，扣掉部分已并网转平价的存量项目以及部分 2021 年及以后开工的项目，将有 17.13GW 在 2020 年开工。各省申报平价项目热情高涨，反映出当前投资成本下，光伏平价项目已具备可观收益率，同时 也为后续光伏装机需求保持稳步增长奠定基础。 行业深度分析 /光伏 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 2020 年国内平价项目申报情况（万千瓦） 序号 省份 总规模 2020 年新增 1 河北 275.3 275.3 2 湖北 764.246 350 3 青海 120 120 4 陕西 159.9 147.9 5 广东 1089.26 92.64 6 广西 879.2 100 7 辽宁 195.4 183.4 8 湖南 132 117 9 山东 184 184 10 河南 75.71 42.71 11 山西 60 60 12 吉林 40.5 40.5 小计 3975.516 1713.45 资料来源： 国家能源局， 安信证券研究中心 2020 年国内装机有望达 45GW，同比增长 50%。 除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及 2019 年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到 45GW 以上 。 根据60%的竞价完成度 预计竞价项目 15-16GW、 根据补贴规模测算 户用 预计 7GW、平价 5-10GW、领跑者奖励指标 1.5GW、示范项目与特高压配套 5GW、 2019 年结转项目 8GW。 从节奏上来看， Q3 淡季不淡 ， Q4 将迎来史上最旺季度。 受国内疫情影响， 2020Q1 国内光伏装机仅 3.42GW，同比下滑 34%；由于 2019 年顺延项目抢装， 2020Q2 国内光伏装机8.08GW；今年竞价项目 预计将于 8-9 月 正式启动， 但 根据我们对组件厂调研情况来看， Q3订单饱满度达到 90%左右，且胶膜和背板企业排产环比均有明显提升 ， Q3 需求淡季不淡，而 Q4 由于竞价项目集中释放 需求 将迎来 高峰，预计 Q3 装机 11-13GW， Q4 装机 21-22GW。 图 1： 2020 年国内装机有望达 45GW 图 2： 2019-2020 年国内光伏分季度装机 资料来源： 国家能源局， 安信证券研究中心 资料来源： 国家能源局， 安信证券研究中心 1.2. 海外 疫情冲击已过， 需求强劲复苏 今年以来，受新冠疫情影响，海外大部分国家从 3 月中下旬到 4 月中上旬陆续封锁，海外需求受到一定影响。但随着海外市场陆续解封和推进复工复产，我们看到海外光伏需求恢复程度远超市场预期， 4月份组件出口 5.46GW， 同比微降 4.32%， 5月份组件出口达到 5.97GW， 同比转正达到 5.61%，环比提升 9.42%，疫情冲击带来光伏行业的至暗时刻已经过去。 -50%0%50%100%150%200%250%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E新增装机容量（ GW） yoy-50%0%50%100%150%200%05101520252019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3E2020Q4E光伏季度装机量（ GW） yoy行业深度分析 /光伏 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年 1-5 月，组件出口量 27.7GW，同比小幅下降 1.8%，出口金额达到 65 亿美金，同比 下降 12.75%。从出口市场来看，欧洲占比进一步扩大为 40%，同比提升 12 个 pcts，成为最大的出口区域；同时美国时隔两年再次进入前十市场，前五个月对美国出口 3.1 亿美金，同比增长 20 倍以上，体现出以欧美为代表的传统光伏市场需求 正在 强势复苏 。 图 3： 2019-2020 年光伏组件月度出口数据（万千瓦） 图 4： 2020 年 5 月组件出口 分布 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 图 5： 2019 年 1-5 月组件出口分布 图 6： 2020 年 1-5 月组件出口分布 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 海外主要光伏市场主要以集中式光伏电站为主，受疫情冲击影响较小 。根据彭博新能源财经数据，欧洲、美国、印度等市场均以集中式为主，占比基本都超过 50%，而集中式光伏电站一般位于郊区，人烟稀少，受疫情影响较小。 图 7：海外主要光伏市场以集中式电站为主 资料来源： BNEF，安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 根据 4/5 月组件出口数据（超预期）以及组件厂 3 季度订单情况来看（ Q3 订单较为饱满），疫情对海外光伏装机整体影响可控。即便按照前 5 个月组件月平均出口数据简单推算，全年组件出口也将超过 63GW，因此，我们认为海外今年整体装机仍将达到 80GW 以上。考虑到部分项目推迟到 2021 年建设以及成本端的进一步下降，预计 2021 年海外装机有望达到100-120GW。 综上， 我们预计 2020/2021年，全球光伏装机将分别达到 125GW（国内 45GW，海外 80GW）/160GW（国内 40-50GW，海外 100-120GW），分别同比增 长 8.7%/28%。 图 8：全球光伏新增装机容量及预测（ GW） 资料来源： IHS， 安信证券研究中心 1.3. 平价大周期， 新技术引领光伏行业发展 在全球范围内举行的电力采购招标中，光伏发电多次突破历史新低，竞争力逐渐凸显，甚至在部分国家和地区，已经低于当地的火电价格。 2020 年 4 月 28 日，位于阿联酋的 2GW 光伏电站项目中标电价为 1.3533 美分 /kwh，刷新全球最低中标电价。 图 9： 2013-2020 年光伏发电最低中标电价走势（美分 /kwh） 图 10： 2019-2020 年各地区光伏最低中标电价（美分 /kwh） 资料来源： CPIA， 安信证券研究中心 资料来源： CPIA， 安信证券研究中心 从长期来看，全球能源加速向低碳转型的步伐仍在持续推进，叠加光伏发电日益增强的竞争力，未来光伏市场发展的前景依然广阔。根据彭博新能源财经 2019 年新能源展望预测， 从 2019 年至 2050 年，在各种电力来源中，光伏发展最为迅速，年均增速达 9.1%，到 2050年，全球光伏发电占比将从目前的 2%提升至 22%。 8.3 4.97 4.97 2.42 1.79 1.75 1.644 1.6 1.35 01234567891.35 1.6 1.644 1.6953 1.75 2.526 2.7 3.14 3.2 3.46 3.877 5.94 6.7 9.8 10.9 024681012行业深度分析 /光伏 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：全球电力结构历史数据和全球电力结构展望 图 12：在特定年份实现可再生能源占最终能源比例国家目标 资料来源： BNEF， 安信证券研究中心 资料来源： REN21， 安信证券研究中心 纵观光伏行业发展历史，降本增效是永恒的主题 ，为获得更高组件功率以降低单位成本，企业纷纷发布 158.75mm、 166mm、 18Xmm 以及 210mm 等大尺寸硅片，且逐步投入到下游制造中。 2019 年，市场仍然以 156.75mm 尺寸为主，市场占比约 61%。 2020 年， 158.75/166mm 成为行业主流，预计 2021 年起， 166/18X/210mm 将逐步取代 158.75mm 尺寸硅片。硅片尺寸的扩大可以直接达到降本和提高组件功率的效果，将光伏组件功率推向500w+甚至 600w+时代，大尺寸硅片的推广进度远超预期。 表 3： 光伏组件正式迈入 500w+时代 时间 企业 产品名 最高功率 组件效率 硅片尺寸 特点 产能规划 量产时间 2020/5/15 晶科 Tiger Pro 580w 21.60% 180 组件单双面可选，叠焊，最 大 78 片电池 10GW 2020Q3-Q4 2020/5/14 天合 至尊 515.8w 21% 210 三分片、 3*50 版型设计， 9BB 5GW+ 2020Q2-Q3 2020/5/13 隆基 Hi-MO5 530w 21% 18X 单晶 PERC， 9BB 10GW 2020Q2-Q3 2020/5/11 晶澳 - 525w 20.20% 180 双面组件， 11BB - - 2020/3/12 东方日升 Titan 510w 20.80% 210 三分片， 50 片电池， 9BB 3GW+ 2020Q2-Q3 资料来源： SOLARZOOM， 安信证券研究中心 HJT 作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。据统计， 2019 年HJT 电池全球产能约 4GW，规划产能约 20GW，在行业总产能中的占比约 1.6%。根据德国工程协会 (VDMA)编制的第 11 版国际光伏技术路线图和中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（ 2019 年版）显示，未来几年， HJT 的渗透率将呈现快速发展态势。 2019 年下半年以来，国内 HIT 电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、 爱康科技、东方日升等相继宣布 HJT 电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能逐步投放， 2020 年有望迎来异质结产业化元年。 表 4： 2019 年下半年以来，国内 HIT 电池投资呈明显加速态势 时间 代码 公司名称 投资规划 2019/7 600546 山煤国际 与钧石（中国）能源有限公司签署战略合作框架协议 ,共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目。 2020/2 600438 通威股份 拟与成都市金堂县人民政府签订光伏产业基地投资协议，分四期在成都市金堂县投资建设年产 30GW高效太阳能电池及配套项目，包括适时推动异质结电池的产业化投放。 2020/3 002309 中利集团 拟非公开发行募资不超过 15.75亿元，用于新建年产 1GW 高效异质结电池及组件生产项目以及 1GW 高效 TOPCon 电池及组件技术改造项目。 2020/3 002610 爱康科技 拟进行非公开发行募资不超过 17 亿元，用于 1.32GW 高效异质结光伏电池及组件项目、补充流动资金及偿还有息负债。 2020/4 300118 东方日升 根据东方日升 2019 年年报披露，其规划投资超过 32 亿元的“年产 2.5GW异质结高效太阳能电池与组件生产基地”项目正在有序推进中。 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大硅片预计将在 2020-2021 年陆续得到普及， HJT 电池预计在 2021 年后实现量产，高效化和高功率的产品陆续得到普及将极大推动光伏系统成本进一步下降，从而驱动光伏行业稳步增长。 图 13： HIT 电池渗透率有望加速提升 资料来源： CPIA，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025BSF P型多晶 PERC P型单晶 N-PERT+TppCon单晶 HJT行业深度分析 /光伏 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 光伏产业链全面上涨，板块进入量价齐升阶段 2.1. 硅料： 涨价周期开启，龙头盈利弹性大 从供给端来看，相比 2019 年， 2020 年国内多晶硅料新增产能有限，仅保利协鑫新增 2 万吨、通威新增 1 万吨、东方希望新增 3 万吨，但由于上半年硅料价格持续下跌导致行业有约 4.2万吨产能停产，同时海外产能也在陆续退出，德国 Wacker 和韩国 OCI 停产产能预计将达到6.5 万吨，而展望 2021 年，除了通威股份有 7.5 万吨产能和亚洲硅业有 6 万吨产能将于 2021年底建成以为，行业没有其他新增产能。 相比今年上半年，行业预计新增多晶硅料产能 5 万吨，其中保利协鑫 2 万吨、东方希望 3 万吨，但由于 7 月份以来，新疆地区多晶硅料产能接连发生事故，预计将影响多晶硅料产能 4-5万吨至年底。另外，根据硅业分会数据， 国内多晶硅产能中 49.1%集中在新疆，而目前新疆地区多晶硅料受疫情及检修自查等原因 影响 ，出货受阻 ，预计将加剧多晶硅料供不应求的局面。 表 5： 多晶硅料企业产能扩张情况 单位：吨 /年 企业名称 2019 年产能 2020年 6月底产能 2020 年底产能 2021 年后 备注 中国主要企业 保利协鑫 85000 85000 105000 105000 永祥股份 80000 90000 90000 90000+75000 2021 年建成 新特能源 72000 72000 72000 72000 新疆大全 70000 70000 70000 70000 东方希望 40000 40000 70000 70000 亚洲硅业 20000 20000 20000 20000+60000 2021 年建成 鄂尔多斯 12000 12000 12000 12000 内蒙东立 12000 12000 12000 12000 其他 61000 18500 19300 19300 总计 452000 419500 470300 585300 海外主要企业 德国 Wacker 60000 42000 42000 42000？ 5 月初开始减 产 美国 Wacker 20000 20000 20000 20000 马来西亚 OCI 27000 27000 27000 27000？ 5 月中旬停产 检修 韩国 OCI 52000 5000 5000 5000 资料来源： 硅业分会 ，安信证券研究中心 从需求端来看，根据我们测算， 2020 年和 2021 年，多晶硅料需求总量为 43.62 万吨和 52.50万吨，分别同比增长 10.8%和 20.4%。其中， 2020 下半年，多晶硅料需求 28.43 万吨，环比上半年翻倍增长；而如果按照 2020Q4 年化 180GW 装机测算（单季度需求 45GW），多晶硅料年化需求将达到 58 万吨。 根据以上分析， 今年下半年多晶硅料供需将失衡，尤其 Q4 供不应求的局面将进一步加剧。展望 2021 年，需求端预计有 20%以上增速，而供给端没有新增产能，因此， 2021 年多晶硅料 供需将进一步失衡， 2020Q3 开始的涨价周期有望至少延续至 2021Q4。