电商产业链梳理，未来增长天花板在哪里？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 电商产业链梳理 未来增长天花板在哪里 ？ 今天，我们研究的产业链，是我国发展极为迅猛的一个行业，在全球范围内属于绝对的领先。并且 ，今年的卫生事件，还加速了线上渗透率的快速提升。 我们先来看一下代表公司的画风： 图：巨头 A 走势图 来源： Wind 图：巨头 B 走势图 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 C 走势图 来源： Wind 其中，龙头公司 A， 2019 年收入增速 35.26%，净利润增速 70.03%； 龙头公司 B， 2020 年一季度收入增速 20.75%，净利润增速 -85.34%； 龙头公司 C， 2020 年一季度收入增速为 90.41%，净利润增速 24.90%，且其股价自 2020 年 3 月的 5.99 低点，涨到近期 22.59 高点， 3 个多月时间，其涨幅高达 277%。 上述几家代表公司，分别是 阿里巴巴、京东、 Farfetch（英国奢侈品电商，美股上市） ，这条产业链，就是：电商平台。 在卫生事件之后，非常有趣的一个现象是，奢侈品电商平台受到较为广泛的关注。一是英国奢侈品电商平台 Farfetch 暴涨，二是趣店大举入股国内奢侈品电商寺库。 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 所以，对于电商平台这条产业链，眼下我们需要解决的几个核 心问题： 一是，电商行业的长期增长逻辑，到底看什么？未来增长的天花板在哪？ 二是，目前电商平台的竞争格局如何？各大龙头公司，重点看什么核心指标？ （壹） 图：产业链 来源：塔坚研究 电商这条产业链，属于典型的漏斗式架构，上游是产品或服务的供应商。比如，宏观数据统计中，社零板块旗下的每一个子科目，都有产品可通过电商平台进优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行交易 。 由于上游覆盖的领域较多，本次的研究报告我们重点在于 电商平台 。作为平台，它的商业模式，按照收入结构来划分，主要有两种： 一种，作为平台方赚取服务费和交易佣金，代表公司有 阿里巴巴、拼多多 ，毛利率在 45%到 80%之间，净利率在 28%左右。 一种，作为自营平台方，线上兜售的产品主要为平台方采购后二次销售，赚取销售差价，代表公司有 京东、唯品会 ，毛利率在 15%到 22%之间，净利率在2%-4%之间。 因此，从财务数据上来看，赚取服务费和交易佣金的平台电商，可获得更高的毛利率和净利率。而赚取商品差价的电商，生意本质上和零售超市（永辉超市毛利率 21%，净利率 1.7%）接近，因此毛利率和净利率水平也近似。 （贰） 电商平台，无论是上述哪一种方式，其对应的都是整个消费品行业规模，因 此与电商平台相关的宏观指标，就是代表销售额的 社零总额 、代表消费购买力的人均可支配收入 。 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 电商这个行业的规模，如果用公式来表达，则可以表示为： 电商行业规模增速 =社零总额增速 *线上渗透率增速 *货币转化率增速； 其中，社零总额 *线上渗透率，代表整个消费品行业中，有多少商品可放到线上来交易。 而货币转化率，则是用来描绘电商这个行业的客单价，它代表电商平台交易额（ GMV）有多少比例可转换为平台收益，即佣金率。 好，既然电商行业规模可拆分为上述三个驱动因子，那么，接下来，我们就逐一分析这三个因子情况。 （叁） 先来看社会零售总额的情况。 社零的增长驱动，重点看一个国家的基本盘，也就是 GDP 和人均可支配收入情况。根据可查询数据来看， 1953 年到 2019 年，我国社零总额同比增速与GDP 增速，二者之间的相关性系数为 0.83%。 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：社零增速 VSGDP 增速 来源： Wind、塔坚研究 自 2010 年开始，我国的 GDP 增速从 19%下滑到 2019 年的 7.79%水平，经历过 GDP 的高速增长后，未来我国的 GDP 将步入缓慢增长水平。这样的经济规律在发达国家也较 为常见。 比如，当美国人均 GDP 突破一万美元后，其 GDP 现价增速从 20%快速下跌到 5%，随后年均 GDP 增速在 2%到 5%之间波动； 当韩国人均 GDP 突破 1 万美元后，其 GDP 现价增速从 20%下滑到 5%，后续年均 GDP 增速维持在 1%到 5%水平。 当日本人均 GDP 突破 1 万美元后，其 GDP 现价增速从 16%一路下滑到 1%。 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 通过发达国家的经验可以发现，当人均 GDP 突破一个数值后，经济发展就会从高速增长阶段，换挡到稳步增长，这一点也和一家企业的成长周期接近，类似成长期像成熟期过度。 根据国际货币基金组织（ IMF）预测， 2020 年到 2024 年，我国的 GDP 实际增长率分别为 0.96%、 8.20%、 5.70%、 5.60%、 5.50%，逐年下降且增速趋向于 5%。 此处，我们暂且预测社零增速与 GDP 增速保持一致，未来 5 年我国的 GDP增速参考 IMF 预测的结果，后续每年 GDP 增速下降 0.1 个百分点。 图：预测社零增速 来源：塔坚研究 （肆） 接着，我们来看线上渗透率情况。整体来看，我们用实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重，来代替电商渗透率数据： 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：电商渗透率 来源： Wind、塔坚研究 从数据上来看，我国的电商渗透率，从 2015 年的 8.3%水平，提高到 2020 年6 月的 25.2%水平。尤其是在今年上半年，由于受到卫生事件的驱动影响，出门购物受阻，反向加速提升线上的渗透率。从月频的数据上来看， 2020 年 2月到 2020 年 6 月，电商渗透率提升了 5 个百分点。 我们再将网上细分品类的渗透率情况拆开来看： 图：细分品类渗透率情况 来源：方正证券 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于细分品类的数据还未更新，但根据以往的数据来看， 3C、家电、服装鞋履这三大品类的电商渗透率高于整体水平。 图：美国细分品类电商渗透率 来源： Emarkerter 如果将我国电商行业细分品类的渗透率情况，与美国相比对，可以发现，几乎每一个品类我国的电商渗透率水平都高于美国。这一点，与人口稠密程度，快递价格、以及人力成本等因素相挂钩。在这方面，我国有比较明显的优势。 图：各国电商渗透率 来源：国盛证券 优塾 发布于 2020 年 7 月 21 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据国盛证券统计，目前我国整体电商渗透率已经处于全球领先水平，且新的数据为 25.20%，已经远高于上述 2018 年年底 18.40%水平。 那么，作为全球领先的中国电商，其未来渗透率会如何发展？我们从需求端和供给端两方面来看： 需求端 看产品标准化程度和便捷度： 我们来看电商渗透率较高的品类主要是家电、电子行业，这些赛道的共同点是标准化程度高，理论上看，标准化程度较高的产品，电商的渗透率大概率能够向 3C 类的渗透率对标。 并且，从快递申诉率的数据上来，近年来快递被投诉的情况明显减少，说其在效率、准确度上有大幅提升，为网上购物提供了较强的便捷感。 图：快递申诉率 来源： Wind