W型走势看中美贸易战分析报告.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018年 03月 17日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 1宏观 : 探索中前行的房产税 2018.03 2宏观 : 崛起中的粤港澳大湾区 2018.01 3宏观 : 物价剪刀差推动利润向下游传导2018.01 中美贸易战是雷声大、雨点小 W型走势的中美贸易 我们认为：中美未来关系 将 呈现 W走势 崛起中的大国与在位大国，两者在博弈过程中不可避免会出现摩擦和冲突，尤其在中国对美国发起挑战的关头。总体上，我们认为中美未来关系很可能是 W 走势，也就是曲折中前行， 2017 年中美百日计划早期收获时，我们就判断，不能对中美关系持过于乐观的态度，未来出现问题也不能太悲观。 目前，虽然美国对中国不断挑衅，但我们认为这更多是美国总统特朗普基于共和党连任的诉求所致，贸易战损人不利己，结果很可能是雷声大、雨点小。 中美经济体量差距缩小，摩擦冲突加剧 中美是世界上最大的两个经济体， 2016 年 中美两国 GDP 占全球比重近40%，商品贸易总量占全球超两成。近年来，中国在经济实力和综合国力上正在不断追赶美国，与此同时，中美两国间摩擦与冲突总体而言正在加剧。我们认为，特朗普对中国这样持续崛起中的大国的整体态度， 是在某种程度上怀有敌意的 。近期中美大国博弈的力度有所上升，在贸易领域尤为明显。 中美贸易关系互补大于竞争 中美互相为彼此最主要的贸易伙伴。从贸易依赖度看，近年来美国对中贸易依存度总体呈上升趋势，中国对美贸易依存度呈下降趋势。从产品类别看，中国出口品以附加值较低的中间品和产成品为主，进口品以资源品和附加值较高的产成品为主；美国出口品以附加值较高的产品为主。总体来看，中美贸易互补大于竞争，贸易结构上各自具有比较优势，相互补充。 中美各有杀手锏，大规模贸易战爆发可能性低 我们认为， 中美之间都有软肋和杀手锏，彼此拥有“金融核按钮”。中国难以承受油价上行引起的快速输入性通胀，通胀超预期上行可能 引发央行加息进而戳破房地产泡沫；美国难以承受中国抛售美债导致的无风险利率的快速上行与金融市场崩盘。鉴于中美贸易关系和利益格局相织 交互，同时各自握有制约对方的杀手锏，美国发动全面贸易战 较可能 是杀敌 一千，自损八百。考虑到全面贸易战的严重后果、国际社会压力与美国国内利益集团博弈，我们认为爆发大规模贸易战的可能性较低。 若打贸易战会出现两败俱伤，不打更利好于中国 我们认为， 贸易战若开打，双方都有各自的制裁与反制裁措施。中国主要受出口影响拖累经济，同时美国对中国的油价制裁是面临的重要风险点。但美国同样受到中国多方面 制约，首先中国进口商品价格上升会影响国内消费水平，对美国主要出口商品的关税制裁也会使得美国生产者利益受损，进而对特朗普政府造成压力，另外中国持有的大量美债是对其金融市场的一个威胁。中国目前仍处于中高速发展并持续调结构的阶段，不打贸易战更有利于中国继续前进。 若爆发贸易战，其结果可能是“雷声大雨点小” 我们认为， 如果中美爆发贸易战，则触发贸易战的主体 大概率 是美国；但是鉴于特朗普是一个“雷声大雨点小”的决策者，贸易战规模和程度可能不会十分严重。总体而言，特朗普税改、医改、基建、金融监管放松等相关政策的实施都不 彻底或者不达其初始宣称效果。分析中美贸易争端的驱动因素，特朗普政府受制于美国国内的政治因素尤其明显，讨好其铁锈州的支持者，希望通过对华强硬赢得中期选举，并通过这些经济政策为民调加分。 风险提示： 全球保护主义进一步抬头影响资本市场风险偏好， 美国国内政治诉求过强而贸易摩擦程度加剧，美国为了维系霸主地位坚决打贸易战 。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 随着中美经济体量差距缩小，两国关系摩擦冲突加剧 . 4 中美贸易关系互补大于竞争 . 7 中美各自握有制约对方的杀手锏 . 9 美国杀手锏在于油价，高油价或导致输入型通胀，触发加息戳破地产泡沫 . 9 中国能源结构较为依赖原油，且原油进口依存度较高 . 9 油价超预期上行或致我国输入型通胀，进而引发央行连续加息等货币政策收紧 9 连续加息将冲击资产价格，最需谨防连续加息对房地产市场的 冲击 . 10 美国对油价影响力较强，可能通过政治手段触发油价上涨点 . 11 我国杀手锏在于国债，抛售美债将引发利率上行与金融动荡 . 11 美债的长短端利率比较平，可能成为美股风险的触发因素 . 12 中国掌握着可能引爆美股风险的杀手锏 . 13 在双方均握有杀手锏的情况下，爆发大规模贸易战的可能性较低 . 14 打贸易战两败俱伤，不打更利好于中国 . 15 贸易依赖度上，中国依然大于美国 . 15 若打贸易战，中国进出口下滑进而影响经济，另外油价是一个制约因素 . 15 开打贸易战，美国国内物价上升和国外抛售美债 是主要威胁 . 16 不打贸易战，对中美都有利，中国受益更大 . 16 若爆发贸易战，其结果可能是“雷声大雨点小” . 18 美国国内政治因素造成特朗普政府对华强硬 . 18 冲突实质还是源于崛起中大国与在位大国的博弈，美国精英界感受到中国的压力 . 18 贸易战激化以后的结果也是特朗普不愿意接受的 . 18 未来中美关系呈现 W型走势 . 19 风险提示： . 21 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 中国 GDP占比进入新世纪以来迅速上升，与美国差距缩小 . 4 图表 2： 2016年世界前 18大经济体 GDP . 4 图表 3： 2016年前 8大经济体 GDP占比全球比例 . 5 图表 4： 中美贸易摩擦加剧：美方行动 . 6 图表 5： 中美贸易摩擦加剧：中方行动 . 6 图表 6： 美国是中国的第一大出口国 . 7 图表 7： 美国是中国的第二大进口国 . 7 图表 8： 中国是美国的第三大出口国 . 7 图表 9： 中国是美国的第一大进口国 . 7 图表 10： 近年来中国对美国贸易依存度 . 8 图表 11： 近年来美国对中国贸易依存度 . 8 图表 12： 中美贸易主要商品（按金额计算比例） . 8 图表 13： 我国原油供给对外依存度（原油总进口 /总消费量） . 9 图表 14： 中国能源使用占比：原油的消费量维持基本稳定 . 9 图表 15： 在 2007年和 2010-11年，我国均采取了加息操作以应对上行过快的通胀 . 10 图表 16： 对此前三轮通胀周期期间，我国央行货币政策操作的回顾 . 10 图表 17： 连续加息对我国房地产的潜在冲击过大 . 11 图表 18： 美国历史上长短端利率比较平之后都是大危机 . 12 图表 19： 近期美债短端利率上行快于长端利率，长短端利差继续收窄 . 13 图表 20： 海外和国际投资者在美国国债持有者中占比近 40% . 13 图表 21： 中国持有近 1.2万亿美元美国国债 . 13 图表 22： 近年来中国贸易依存度， 2000-2017 . 15 图表 23： 近年来美国贸易依存度， 2000-2016 . 15 图表 24： 消费、投资、净出口对 GDP贡献率 . 15 图表 25： GDP支出法三项支出占比 . 15 图表 26： 中美进出口主要商品 . 16 图表 27： 中美 GDP增速比较 . 17 图表 28： 中美贸易战的大账：四种情景假设 . 17 图表 29： 特朗普上任以来中美贸易关系历程图 . 19 图表 30： 2018年以来中美贸易摩擦 . 20 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 随着中美经济体量差距缩小，两国关系摩擦冲突加剧 目前中美是世界上最大的 两个经济体，且中国在经济实力和综合国力上正在不断追赶美国。就 GDP总量全球占比而言， 2016年美国占 24.6%，中国占 14.8%，而排名第三的日本仅占 6.5%，与中美差距较大。从历史比较上看，中国 GDP 占比进入新世纪以来迅速上升，与美国的差距由 2000 年相差 27 个百分点至 2016 年仅相距约 10 个百分点。中国经济规模去年已经达到美国经济总量的三分之二左右，按照目前的速度，保守计算可能在未来 15年内超过美国。就国际贸易而言，中美两国商品贸易总量占全球超两成，且中美两国在全球总额中占比已经不相上下。根据 2016年 WTO统计数据，全球商品贸易总额为 32.2万亿美元，其中 中国商品贸易 占比约 11.4%，美国商品贸易占比约 11.5%。在经济领域，除了国际贸易以外，“一带一路”、人民币国际化进程的不断推进也给美国带来了危机感。 图表 1： 中国 GDP占比进入新世纪以来迅速上升 ，与美国差距缩小 资料来源： Wind，华泰证券研究所 伴随着中国经济实力、国际地位和国际影响力不断提升，美国对中国的重视与警惕也在不断加强，尤其是美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。我们认为，在中美之间差距缩小的过程中，两国关系总体表现为摩擦与冲突的加剧。 无论我们分析我国春秋战国时期的连横合纵，还是分析二战以后美苏之间的冷战博弈，在老二逐渐对老大位置形成挑战的时候，均可能表现为矛盾冲突的增加。自特朗普就任美国总统以来，我们认为中美大国博弈的力度有所上升，对华政策在美国外交战略当中的重要性进一步加强。我们认为，特朗普的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是在某种程度上怀有敌意的。 图表 2： 2016 年世界前 18大经济体 GDP 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.01980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12%中国 GDP占比 美国 GDP占比0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.00美国中国日本德国英国法国印度意大利巴西加拿大韩国西班牙澳大利亚墨西哥俄罗斯联邦印度尼西亚荷兰土耳其2016年前 18大经济体 GDP(亿美元 ) 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 2016 年 前 8大经济体 GDP占比全球比例 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在国际贸易方面，特朗普大力宣扬“美国优先”论，贸易保护主义势力抬头，并且矛头直指中国。 2017 年 8 月， 美国正式对中国发起“ 301 调查” 一项单边贸易报复措施。2017年 11月，美国政府向 WTO提交法律申请以 反对中国自动获得市场经济地位 ， 首次正式公开亮明立场拒绝承认中国的市场经济地位。 2018 年 1 月， 特朗普在国情咨文演说中 将 中国和俄罗斯定性为 “ 挑战美国国家利益、经济和价值的竞争对手 ”；另外，特朗普在贸易和移民政策 上 依旧坚持“美国优先”，并且宣称“ 将找回美国在海外的实力和地位 ”，呼吁增加军费和增强核战力。我们认为， 这颇有点冷战思维的味道。 针对特朗普发表的国情咨文，中国外交部发言人华春莹 2018年 1月 31日在例行记者会上说：”希望美方摒弃冷战思维和零和博弈的过时观念，正确看待中国和中美关系，同中方相向而行，相互尊重，聚焦合作，管控分歧，维护中美关系健康稳定发展。” 面对美方对中频频发难，贸易保护色彩愈发浓厚，中方也开始发起行动、甚至主动出击。例如， 2017 年下半年起，中国商务部陆续对原产于美国的进口 氢碘酸 、 乙醇胺 、 正丁 醇等化学用剂进行反倾销立案调查。 2018年 2月 4日， 商务部发布 2018年第 12号和第 13号公告，决定即日起对原产于美国的进口高粱进行反倾销和反补贴立案调查。 公告称，商务部获得的初步证据和信息 显示， 原产于美国的进口高粱接受了美国政府的补贴， 2013年以来美国高粱出口数量占其产量比例均在 50%以上； 中国国内产业遭受了实质损害和实质损害威胁，且自美国进口产品所接受的补贴与国内产业实质损害和实质损害威胁存在因果关系。 此次 商务部 对美国进口农产品发动“双反”调查， 是对美国对外贸易政策强硬傲慢的回击 ，也 为“三农”现代化发 展 和 乡村振兴战略 的实施 提供支持。中美两国贸易战开打似乎已初现苗头。目前伴随着中美关系摩擦不断，中美博弈愈演愈烈。 美国24.6%中国14.8%日本6.5%德国4.6%英国3.5%法国3.3%印度3.0%意大利2.4%其他37.4%前 8大经济体 GDP占比全球 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 中美贸易摩擦加剧：美方行动 时间 相关事件 2017/08/14 特朗普授权美国贸易代表决定是否展开对所谓“中国贸易行为”的调查、决定是否对中国公司要求外国公司分享科技秘密以换取进入中国市场的行为进行调查。 2017/08/18 美国正式对中国发起“ 301调查” 。发起“ 301调查”是一种贸易救济的手段，也是一项单边贸易报复措施。 2017/11/6 特朗普访日期间称“力争建立一个本着自由、公正与互惠的印度 洋 -太 平洋地区”，这是特朗普首次在亚洲之行中 公开提及“印太”概念 。 2017/11/10 特朗普在 APEC会议阐述“印度洋 -太平洋”的新亚洲政策。 2017/11/13 美国商务部公布对华工具箱和工具柜双反案反倾销调查初裁结果，裁定中国强制应诉企业通润公司和基龙公司倾销税率分别为 90.40%和 168.93%，分别税率为145.99%，其它中国企业倾销税率为 168.933%。 2017/11/30 美国政府向 WTO提交了一份长达 40 页的法律申请， 反对中国自动获得市场经济地位 。这是美国政府首次正式公开亮明立场拒绝承认中国的市场经济地位。 2017/12/13 美国商务部发布公告，对原产于中国的铸铁污水管配件产品作出反补贴初裁。配合参与调查的两家中国企业分别获得 8.66%和 12.72%的补贴率，另一家强制应诉企业因未配合参与调查，被采用不利事实计算出 102.31%的补贴率。中国其他企业的补贴率为 10.37%。（ 2017年 8月 2日，应其国内企业的申请，美国商务部对中国铸铁污水管配件产品发起反倾销、反补贴调查。） 2017/12/18 特朗普发布了上台后首份国家安全战略报告，在演讲中将中国和俄罗斯定位美国的对手国家，而在报告的文本中， 将中国定位为美国“战略上的竞争对手” 。 2018/1/06 美国政府阻挡马云蚂蚁金服 12 亿美元投资， 9日否决华为与美国运营商的合作，12 日 将淘宝网等 3家中国电商平台以及北京秀水市场等 6家中国线下市场列入“恶名市场”黑名单 。 2018/1/18 特朗普高调称，会在 1月 30 日发表的国情咨文中就贸易问题公布一些针对中国的措施。 2018/1/23 特朗普签署文件决定实施“ 201条款”措施， 对外国进口洗衣机和光伏产品设限 。该条款允许美国国际贸易委员会启动“ 201 调查”或“全球保障措施调查”，并允许总统实施关税、配额等措施来限制进口，保护本国产业。 2018/1/30 特朗普在国情咨文演说中 将 中国和俄罗斯定性为 “ 挑战美国国家利益、经济和价值的竞争对手 ” 。 针 对特朗普发表的国情咨文 ， 中国外交部发言人华春莹 1月 31日在例行记者会上说： ” 希望美方摒弃冷战思维和零和博弈的过时观念，正确看待中国和中美关系，同中方相向而行，相互尊重，聚焦合作，管控分歧，维护中美关系健康稳定发展。 ” 资料来源： 新华网， 中华人民共和国商务部， 华泰证券研究所 图表 5： 中美贸易摩擦加剧：中方行动 时间 相关事件 2017/8/30 商务部发布 2017年第 45号公告，对原产于美国、欧盟和新加坡的 进口卤化丁基橡胶 进行反倾销立案调查 2017/10/16 商务部发布 2017年第 62号公告，对原产于美国和日本的 进口氢碘酸 进行反倾销立案调查 2017/10/21 商务部发布 2017年第 53号公告，自 2017年 10月 22日起，对原产于欧盟和美国的 进口己内酰胺 继续征收反倾销税，实施期限 5年。 2017/10/30 商务部发布 2017年第 67号公告，对原产于美国、沙特阿拉伯、马来西亚和泰国的进口乙醇胺 进行反倾销立案调查。 2017/12/29 商务部发布 2017年第 83号公告，决定自 2017年 12月 29日起对原产于台湾地区、马来西亚和美国的 进口正丁醇 进行反倾销立案调查。 2018/1/28 商务部发布 2018年第 3号公告，决定自 2018年 1月 28日起，对原产于美国和欧盟的 进口乙二醇和二甘醇的单丁醚 所适用的反倾销措施进行期终复审调查。在反倾销措施期终复审调查期间，对原产于美国和欧盟的进口乙二醇和二甘醇的单丁醚继续按照 商务部 2013年第 5号公告公布的征税范围和税率征收反倾销税。 2018/2/4 商务部发布 2018年第 12号和第 13 号公告，决定即日起对原产于美国的 进口高粱进行反倾销和反补贴立案调查。 资料来源： 中华人民共和国商务部 ，华泰证券研究所 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 中美贸易关系互补大于竞争 中美互相为彼此最主要的贸易伙伴。 以 2017年 1-11月的数据看，美国是中国的第一大出口国，是第二大进口国；中国是美国的第三大出口国，第一大进口国。中国主要的出口目的地及占比前五名分别是美国（ 19.1%）、欧盟（ 16.4%）、香港（ 12.0%）、东盟（ 12.4%）、日本（ 6.1%）。中国主要的进口来源地及占比分别是欧盟（ 13.3%）、东盟（ 12.7%）、韩国（ 9.6%）、日本（ 9.0%）、美国（ 8.3%）。美国的主要出口目的地及占比为加拿大（ 18.4%）、欧盟（ 18.3%）、墨西哥（ 15.8%）、中国（ 8.3%）、日本（ 4.3%）。美国的主要进口来源地及占比为中国（ 21.5%）、欧盟（ 18.4%）、加拿大（ 12.8%）、墨西哥（ 13.5%）、日本（ 5.8%）。 图表 6： 美国是中国的第一大出口国 图表 7： 美国是中国的第二大进口国 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 中国是美国的第三大出口国 图表 9： 中国是美国的第一大进口国 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 现今美国当局在贸易方面对中国的敌意尤为明显，引起各界对于爆发“中美贸易战”的担忧。虽然中美贸易总体以中国顺差为表现，但是 中美贸易关系实际上是合作大于竞争，二者相互依赖程度较深，已形成了利益交融愈发紧密、“你中有我，我中有你”的格局。 从贸易依存度看，中国对美国贸易依赖度大于美国对中国，但是二者差距正在逐渐缩小。将中美之间贸易 额与 GDP相比， 我们可以得到两国之间的贸易依存指标 。 2016年中国对美贸易依存度为 4.65%，高于美国对中贸易依存度的 3.28%。分进出口看，中美贸易依赖度主要由中国向美国的出口产品贡献。从趋势来看，美国对中国的贸易依存度近十几年来美国19.1%欧盟16.4%日本6.1%中国香港12.0%中国台湾1.9%韩国4.6%东盟12.4%其他27.5%中国出口各国占比 美国8.3%欧盟13.3% 日本9.0%中国香港0.4%中国台湾8.4%韩国9.6%东盟12.7%其他38.2%中国进口各国占比中国8.3%加拿大18.4%墨西哥15.8%日本4.3%欧盟18.3%其他34.8%美国出口各国占比中国21.5%欧盟18.4%加拿大12.8%墨西哥13.5%日本5.8%其他28.0%美国进口各国占比 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 总体呈现上升趋势，而中国对美国贸易依存度总体上却呈现下降趋势。 这主要是由于中国对美国出口依存度显著下降，而美国对中国进口依存度显著上升。可见若中美贸易关系破裂，除了严重影响中国出口外，也势 必对美国进口相关产业造成严重打击。 图表 10： 近年来中国对美国贸易依存度 图表 11： 近年来美国对中国贸易依存度 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从进出口结构看，两者之间存在明显的贸易互补性，总体上竞争小于互补。 中美相互贸易中，机电产品是最主要的贸易品，此外 我国主要出口劳动密集型产品，进口高端附加值产品及原材料；相应地，美国出口以较高附加值产品为主，同时服务出口也占据较大比重。具体来说，中国对美国出口主要是服装、玩具、鞋靴等附加值较低的商品，美国对中国出口主要是航空器、药品、珠宝首饰等附加值较高的商品，以及油籽、木浆等存在比较优势的原料。因此，两者之间存在明显的贸易互补性，发挥了各自的比较优势。这种贸易关系本质上仍然是伙伴关系，竞争小于互补，也就决定了合则两利、斗则俱伤的局面。 图表 12： 中美贸易主要商品 （按金额计算比例） 出口商品（按 HS二级分类） 占比对美出口 进口商品（按 HS二级分类） 占比自美进口 第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件 45.92% 第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件 22.42% 第 20 类 杂项制品 12.03% 第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备 18.79% 第 11 类 纺织原料及纺织制品 9.97% 第 2类 植物产品 10.28% 第 15 类 贱金属及其制品 5.23% 第 6类 化学工业及其相关工业的产品 9.56% 第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备 4.62% 第 18 类 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 7.74% 第 7类 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 4.30% 第 5类 矿产品 5.67% 第 12 类 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品 3.71% 第 7类 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 5.44% 第 6类 化学工业及其相关工业的产品 3.20% 第 10 类 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 3.86% 第 18 类 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 2.48% 第 14 类 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 3.58% 第 13 类 矿物材料制品 ;陶瓷品 ;玻璃及制品 1.77% 第 15 类 贱金属及其制品 3.56% 其他 6.78% 其他 9.09% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国对美国贸易依存度中国对美国出口依存度中国对美国进口依存度0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国对中国贸易依存度美国对中国出口依存度美国对中国进口依存度 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 中美各自握有制约对方的杀手锏 美国杀手锏在于油价 ，高油价或 导致输入型通胀 ，触发加息戳破 地产泡沫 中国能源结构较为依赖原油，且原油 进口依存度较高 在国际原油进口方面，根据 2017 年数据，美国、中国、印度、日本是全球原油进口量排名前四的国家。中国原油进口量近年来维持较高速度增长，根据海关（原油进口量）和统计局（原油消费量）的数据计算， 2017 年我国原油对外依存度（进口量 /消费量之比）已经接近 70%。 图表 13： 我国原油供给对外依存度（原油总进口 /总消费量） 图表 14： 中国能源使用占比：原油的消费量维持基本稳定 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 近年来，随着环境保护工作的推进，我国煤炭用量在总能源消费中的占比逐年下降，清洁能源和天然气的占比逐步上升，原油的用量占比则维持基本稳定。我们认为，原油的对外依存度过高成为我国原油消费占比上升的瓶颈，原油不仅是重要的能源品，更是维护国家安全的重要战略物资。环保和能源安全成为制约因素，天然气或者其它清洁能源有望成为解决这一问题的突破口。特朗普 2017年 11月访华期间，中美能源公司签订了天然气和页岩气能源合作协议，可以从侧面印证国家积极实施天然气替代煤炭的战略部署。同时，我国大力发展新能源汽车，采取油加乙醇等举措亦是旨在降低汽车燃料消耗量，缓解燃油供求矛盾。 尽管我国已在采取发展新能源等举措、以避免油价高企的负面影响，但就现阶段而言，我国能源消费结构当中对原油仍然是较为依赖的。 油价超预期上行 或 致我国输入型通 胀 ，进而引发 央行连续加息等货币政策收紧 油价是长周期内影响通胀中枢的最重要变量之一，因为油价是各个行业的成本基础。 以农产品价格为例，农业生产的用电、化肥、 机械化收割、运输、储藏各个环节，其成本都与油价波动有直接或间接的联系。 回顾我国历史上各轮通胀周期，每轮通胀显著上行期，猪价和油价都呈现强共振 ；我们中性预期 2018 年油价中枢维持在 65 美元，猪价和油价将呈现为弱共振，在此情况下， CPI 中枢或上行至 2.5%左右的水平。但是 国际油价存在潜在的上行风险因素，并可能引发通胀中枢显著上移。 从前几轮通胀上行周期当中我国央行的货币政策操作来看，当通胀过快上行、而经济增长动能仍然较强的情况下，央行都选择了收紧货币，把控通胀放在更突出的位置上，同时注重对公众通胀预期的管理； 如果通胀快速上行的同时，经济面临外部冲击风险和下行压力（ 08年、 11 年），则 实行 整体稳健、 适度宽松的货币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号 。 我们对 2018年 CPI中枢的中性判断是 2.5%、高点不超过 3%。但是如果通胀受油价的影响超预期继续上涨，同比增速突破目标值 3%，同时经济增速表现较强，中国央行存在上调官定基准利率的可能性。 50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09对外依存度 :原油010203040506070809010020052006200720082009201020112012201320142015(%) 煤 原油 天然气 非化石燃料 宏观 研究 /深度研究 | 2018年 03月 17日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 15： 在 2007年和 2010-11年，我国均采取了加息操作以应对上行过快的通胀 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 16： 对此前三轮通胀周期期间，我国央行货币政策操作的回顾 年份 当年经济和通胀 当年 货币政策操作（整理自当年央行货币政策执行报告） 政策 取向： 整理自货币政策执行报告 2004 全年 GDP增速9.5%； CPI上涨+3.9%。 一季度货币政策适度从紧，后三个季度维持中性。针对投资需求过旺、通货膨胀压力加大等问题， 2003年 9月 、 2004年 4月 分别 提高准备金率 1个、 0.5个百分点。 2004年 10月 ， 一年期存、贷款利率上调0.27个百分点。 继续执行稳健的货币政策，既要支持经济平稳发展，又要注意防止通货膨胀和防范系统性金融风险。 2006 GDP同比 增长10.7%， CPI上涨1.5%。 继续实施稳健的货币政策，分三次上调金融机构存款准备金率共 1.5个百分点； 8月 份 上调一年期存款基准利率 0.27个百分点 总