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行业深度报告 典型自主车企的发展路径及投入产出分析 行业专题报告 行业报告 汽车和汽车零部件 2020 年 3 月 2 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *汽车和汽车零部件 *海外龙头研究系列：现代汽车全球化成败得失 2020-02-21 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *安波福财报分析：改革领军者、稳步拓展业务 2020-02-19 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *经销商短期承压、龙头抗风险能力更强 2020-02-17 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *短期影响剧烈、长期加速洗牌 2020-02-14 行业深度报告 *汽车和汽车零部件 *龙头依旧、新能源放眼长远 2020-02-05 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 WANGDEAN002PINGAN 曹群海 投资咨询资格编号 S1060518100001 021-38630860 CAOQUNHAI345PINGAN 汽车业正处于存量博弈 +技术创新交织的风口，除新造车势力纷纷进场外，亦有传统资本并购现有燃油车企意欲在汽车业大展宏图。因此我们选取了有代表性的自主品牌车企，回顾其各经营历史，总结其投入 -产出规律，以期对 汽车业新入场者盘活其购买的汽车资产 需要付出多少成本 有参考意义 。 典型自主乘用车企业投入 -产出规律总结： 规模效应明显：随规模增加单车投入降低，一般在年销 30 万台以上实现盈利。车型战略一般为从性价比到高端化，国内政策 +特斯拉大众等鲶鱼入场倒逼电动战略提速，将抬升单车研发投入。随整车产销规模提升，自主品牌均高度重视核心配件的自研自制。 广汽传祺：自主研发 +重磅车型促销量提升。 实现 30 万年销量之前就专注自主研发把握核心配件，在 30-50 万年销量阶段保障产品质量稳定，稳步扩产能， 50 万年销量后遭遇增长瓶颈，发力新能源。传祺品牌形象打造较为成功，但爆款车型依赖度较大。 吉利汽车发展路径：上规模 -提产品力 -提品牌力。 实现 30 万年销量以前主打性价比做大规模，核心配件逐步摆脱外资依赖，但供应链较多元； 2009 起遭遇发展瓶颈，之后收购沃尔沃吸收技术、修炼内功提升产品力； 2013 年起进入全面发展时代，品牌塑造成为核心诉求，全新平台丰富立体适应快速迭代，打造高端品牌初获成功。 车企核心竞争力之辨。 汽车企业的核心价值在于品牌。品牌的打造需要持久的资源投入。汽车产品满足基本需求的部分是走低成本 +高可靠性之路；满足个性化需求的部分 靠 独特的技术亮点 支撑 。核心竞争力应是难以复制+长期可持续的。传统汽车以重资产模式构筑了在研发、平台、规模、销售上 的壁垒，在研发制造上围绕动力总成 +底盘技术。电车时代，成本控制 +独特技术亮点仍是核心竞争力，而渠道、营销模式、服务模式的创新依赖于前两点 。 投资建议。 未来 乘用车新车市场的增量机会向一线自主、日系、德系集中。具有以下特质的企业未来成功的概率更大：能快速抓住行业历次出现的新机遇；在汽车从普及期迈入消费升级期，适时高端化。发展过程中遇到问题，纠错能力强、反应敏锐。具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”。我们维持对长城汽车、广汽集团、上汽集团的推荐评级，关注吉利汽车。 风险提示 ： 1）疫情的“蝴 蝶效应”继续演绎，部分产品断供可能给主机厂带来停产的较大损失。潜在消费者收入下降影响购买力 。 2）产能利用率低盈利能力受损严重 3）政策支持力度低于预期 。 -20%-10%0%10%20%30%Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19沪深 300汽车和汽车零部件证券研究报告 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 目录 一、 典型自主乘用车企投入 -产出规律总结 . 4 二、 广汽传祺：自主研发 +重磅车型促销量提升 . 7 三、 吉利汽车发展路径：上规模 -提产品力 -提品牌力 . 10 四、 汽车企业核心竞争力之辨 . 13 五、 投资建议 . 17 六、 风险分析 . 18 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 图表目录 图表 1 长城汽车 2005 2018 年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 . 5 图表 2 广汽传祺 2011-2018 年年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 . 5 图表 3 吉利汽车 2005-2018 年年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 . 6 图表 4 传祺销量和净利润 单位：万辆、亿元 . 7 图表 5 广汽传祺的研发体系 . 7 图表 6 广汽传祺资本开支、研发投入、经营现金流 单位：亿元 . 8 图表 7 传祺 2011-2015 年销量 单位：万辆 . 9 图表 8 广汽传祺的 4S 店数量 单位：个 . 9 图表 9 传祺 GS4 和 GS8 月销量 单位：辆 . 10 图表 10 2016 年国内 SUV 销量前 10 单位：万辆 . 10 图表 11 吉利汽车年销量 单位：万辆 . 11 图表 12 2008 年主力车型为低端车型自由舰和金刚 . 11 图表 13 吉利汽 车年销量 单位：万辆 . 12 图表 14 大众电动平台 . 14 图表 15 吉利新生产平台 . 15 图表 16 特斯拉生态链 . 16 图表 17 盈利预测 单位：元 . 17 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 近年来汽车产业风起云涌，政策驱动与技术创新交织，一方面中国乃至全球汽车进入平台期，存量博弈，另一方面汽车 产品作为多产业融合的耐用消费品，其本身朝着电动、智能、网联、共享化进化。收缩与扩张并行，无论是全球还是中国，有退出者，亦有新进入者。尤其是不少汽车业外资本进入造车，逐鹿未来智能移动终端。如神州收购宝沃、宝能收购观致与 PSA 股权，不同于新造车势力，这些品牌在华原已有燃油车造车历史，具备一定产能及品牌基础。股权变更后，其必然面临盘活燃油车现有资源与拓展电动车规划的双重压力。 因此我们选取了 几家 有代表性的自主品 牌车企，回顾其各阶段经营历史， 分析其不同发展阶段的产品规划、核心配件战略、营销网络、产能投入等，总结其投入 -产出规律。虽然未来行业竞争格局已不同于过去，但对新入场者或仍具有一定参考意义。 在本报告的第一部分，我们总结了典型自主乘用车企业投入 -产出规律。第二、三部分我们详细回顾了广汽传祺、吉利汽车的各阶段发展历程，涉及到产品产能、核心配件布局及研发、营销各方面。第四部分我们试图分析哪些是汽车企业真正的核心竞争力，哪些是伪竞争力 。 不同品牌标榜的不同特色究竟是昙花一现的表面文章还是能让品牌长青的真正护城河 ? 一、 典 型自主乘用车企投入 -产出规律总结 通过对广汽传祺、吉利汽车、上汽自主和长城汽车的分析，我们得出以下结论： 规模效应明显 ：随规模增加单车投入降低 企业最初的发展阶段，单车投入相对较高，随着销量的提升，单车投入逐渐下降。 对应广汽传祺和上汽自主，年销量在 15-20 万时，平均单车投入（资本开支 +研发费用 +销售行政费用） 5.8 万元；年销量在 30-35 万时，平均单车投入 4.4 万元；年销量在 50-60 万时，平均单车投入4.1 万元。 对应吉利汽车和长城汽车，年销量在 20-25 万时，平均单车投入 1 万元；年销量在 60-70 万时，平均单车投入 1.6 万元；年销量在 100 万以上，平均单车投入 1.4 万元。由于不同企业在资本开支的战略不同，导致单车投入的差异。 （吉利汽车和长城汽车在 20-25 万量的单车投入较低，是因为数据的缺乏因而没有包含研发费用。此外，吉利汽车在 2007 年之前以低价车型为主，销售费用和管理费用较低， 2007 年之后，公司进行战略转型，增加了中高端车型的占比，也大幅增加了销售费用和管理费用，因此 20-25 万销量区间的单车投入较低）。 销量的增加对经营性现金流和净利率有明显的改善作用。 一般而言，乘用车企在销量达到 30 万辆左右实现盈利；在 60 万辆以上可能获得正常的盈利水平；达到 100 万辆的抗风险能力更强，且开始走多地设厂、全球布局之路。 车型战略 从性价比到高端化 ， 电动战略抬升单车研发投入 从低价车型开始做起，随销量提升开始转移到高价车型以及高端品牌 。 政策倒逼 +电动车鲶鱼入场，车企须油、电并举，未来研发投入规模将更大 。 国内双积分政策硬约束，外资特斯拉大众等鲶鱼入场，倒逼自主车企必须油车、电动并举，而电动车短期难以达到盈亏平衡，燃油车又面临竞争加剧态势。估计较长时间内，单车研发规模将比过去更高。 随规模提升更注重核心配件自制自研 国内很多自主乘用车企业发展初期外购发动机、变速箱，随 整车产销 规模提升，自主品牌均高度重视核心配件的自研自制。 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 19 图表 1 长城汽车 2005 2018 年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 2005-2008 2009-2010 2011-2015 2016-2018 单车 投入 （万元） 资本开支 1.16 0.88 0.82 0.60 销售行政费用 0.71 0.66 0.65 0.72 研发 费用 - 0.15 0.24 0.33 固定资产 1.86 1.95 1.90 2.55 人数（个） 0.116 0.059 0.089 0.064 年均销量（万辆） 10 25 70 100 单车资金投入 1.87 1.69 1.71 1.65 单车 产出 （万元） 营业收入 6.22 6.85 7.22 8.82 毛利润 1.31 1.60 1.94 1.70 净利润 0.70 0.71 0.92 0.58 经营性现金流 1.10 0.90 0.96 0.86 毛利率 21.0% 23.4% 26.9% 19.3% 净利率 11.3% 10.4% 12.7% 6.6% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 2 广汽传祺 2011-2018 年年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 20112012 年 20132015 年 2016 年 20172018 年 主要任务和战略规划 率先切入中高级轿车市 场；与奇瑞技术合作 “ 3+e”发展战略，确立自主、日系和欧美系“三足鼎立”业务战略 实施“ 1513”新能源发展战略 推出多款新能源车型 区间 销量 （万辆） 5.0 43.9 37.2 104.4 区间 年 均销 量 （万辆） 2.5 14.6 37.2 52.2 投产动作 投入 19 亿元建设首期番禺工厂，后期增加投入 9亿元 投入 20亿元建设番禺二期工厂 投入 10.87 亿元建设新疆工厂 车型战略 GA5、 GS5 GA3、 GA6、 GS4 GA8、 GS8 GS3, GS7, GM8、 GE3等 销售渠道 200 家 4S 店 347 家 4S 店 411 家 4S 店 587 家 4S 店 单车人员投入 （个） 1.07 0.35 0.20 0.17 核心零部件布局 基于菲亚特发动机二次开发；手动变速箱 自制 /杭州工厂； AT 变速箱外采 与宁德时代合资布局电池 pack；与爱信 AW 株式会社合资生产自动变速箱 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 19 资金 投入 资本开支（亿元） 51.8 97.3 52.1 160.6 研发费用（亿元） 12.8 45.0 23.9 78.9 三费 （亿元） 42.8 111.7 64.3 185.1 区间 累计投入（资本开支 +研发费用 +三费 ）（亿元） 107.4 254.0 140.3 424.7 区间 单车投入（累计投入 /累计销量）（万元） 21.6 5.8 3.8 4.1 单车 产出 营业收入 （万元） 48.3 16.1 13.3 13.8 净利润 （万元） -3.8 -0.6 0.1 0.5 经营性现金流 （万元） 1.3 1.6 1.5 1.3 毛利率 7.0% 15.1% 20.0% 20.8% 净利率 -7.8% -3.7% 1.1% 3.3% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 3 吉利汽车 2005-2018 年年间发展的四个阶段对应的投入产出情况 20052008 20092012 20132016 20172018 主要销售车型 自由舰、金刚、金鹰、 远景 帝豪、上海英伦 博瑞、领克、博越 典型资本开支 投入总计 160 多亿元建设济南生产基地 斥资 18 亿美元收购沃尔沃；花费7000 万澳元收购澳大利亚 DSI 公司 投入 62 亿元建设宁波杭州湾研发中心；投入 125 亿元建设张家口工厂 主要任务和战略规划 销售以低端车为主；同时转型生产高档次轿车 多品牌策略，推出新品牌车型 注重品牌塑造，推出高端车型和高端品牌领克 单车人员投入 （个） - 0.039 0.039 0.033 车型战略 自由舰、金刚、金鹰、 远景 帝豪、上海英伦 博瑞、领克、博越 销售渠道 159 家 4S 店； 318 家专营店 国内外共 633 家经营店 978 家经销商； 222 个领克中心 核心零部件布局 外采为主 收购沃尔沃，合作开发发动机 自制 DCT 变速箱；与爱信株式会社合资 生产前驱 6AT 区 间累计销售量 （万辆） 79.8 161.1 231.2 282.8 区 间年 均销 量 （万辆） 20 40 58 141 资金 投入 资本开支（亿元） 8.3 73.2 114.0 151.7 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 19 研发费用（亿元） - 24.1 48 44 三费 （亿元） 21 110.8 188.1 130.1 区间 累计投入（资本开支 +研发费用 +其它费用）（亿元） 29.3 208.1 350 325.8 区间 平均单车投入（累计投入 /累计销量）（万元） 0.4 1.3 1.5 1.2 单车 产出 （万元） 营业收入 1.93 4.94 5.66 7.05 净利润 0.19 0.38 0.50 0.82 经营性现金流 0.06 0.53 0.92 0.92 毛利率 12.7% 18.3% 18.7% 19.8% 净利率 - 8.3% 8.3% 11.7% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：吉利汽车数据来自于上市公司 二、 广汽传祺 ： 自主研发 +重磅车型 促销量提升 广汽传祺 较早 专注 于 自主研发， 开发 CPMA 研发体系，发动机二次开发， AT 变速箱外采。 随后通过爆款车型 GS4 实现销量的快速增长，同时也实现了扭亏为盈 。 2016 年销量 首次突破 30 万台并实现扭亏为盈。但公司总的 37 万 销量中 GS4 贡献了 33 万辆，对单一车型较为依赖。公司产能扩张节奏控制较好，但至今未突破 60 万台产销规模。广汽传祺一直以来研发投入费用化率较低，未来产能方面的投入降低，但要支持油车及新能源车齐头并进，研发投入规模不会小，存量博弈时代公司盈利压力较大。 图表 4 传祺销量和净利润 单位：万辆 、 亿元 图表 5 广汽传祺的研发体系 资料来源 : 公司公告 、平安证券研究所 资料来源 ：公司公告 、平安证券研究所 5.5亿(20)(15)(10)(5)0510152025300102030405060销量（左轴） 净利润（右轴）汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 19 图表 6 广汽传祺资本开支、研发投入、经营现金流 单位：亿元 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 产量 0-30 万阶段 ： 专注自主研发， 把握核心零部件 2010 年发布首款车型 GA5，产能 10 万辆， CPMA 研发体系，发动机二次开发， AT 变速箱外采。2012 年推出 GS5， 2013 年 GA3， 2014 年 GA6， 2015 年 GS4 上市，每年发布一款新车型。加大自主研发，研发人员从 2010 年的 600 人增加至 2015 年的 1500 人，成功开发 DCT 变速箱。销量从 2011 年的 1.7 万辆增长至 2015 年的 19.5 万辆。 亏损额 从 2012 年的 15 亿 缩减至 2015 年的 3.5亿元。资本开支从 2011 年的 22 亿元增加至 2015 年的 43 亿元。 2008 年 7 月 21 日广州汽车集团乘用车有限公司成立，是广汽集团独资设立的子公司。 2010 年 9月 3 日，广汽乘用车首款车型传祺（ GA5）在番禺新工厂下线。 车型战略 ：不同于奇瑞、比亚迪、吉利等民营自主品牌造车由低端车介入，传祺此番率先切入中高级轿车市场。 渠道 ：广汽将采用“ 4S+S”的授权专营模式，即品牌专营的 4S 店 +卫星店 (Satellite)的集群网络销售模式，首批 50 家销售店 在 2010 年 开业。 研发： 从一开始就确定了 CPMA的跨平台研发体系。定位于中高级轿车的传祺基于罗密欧 166平台，是成立于 2006 年的广汽研究 院完全自主研发设计的首款轿车。广汽研究院 2010 年有 600 余名工程师支撑其研发。除了底盘系统里的悬挂系统、发动机系统，其余如电子电气、外观等全是从零开始自主研发设计的。 此外， 自主研发 7 速 G-DCT 手自一体变速箱。 技术合作 ： 2012 年 11 月 ， 与奇瑞汽车签署战略联盟合作协议，将在整车开发、动力总成、关键零部件、研发资源、节能与新能源汽车、国际业务、生产制造管理等领域开展合作，开创汽车企业合作的新模式。 核心零部件布局 ：发动机：基于菲亚特的 Twin Spark 2.0L 发动机，二次开发。变速箱：手动变速箱自制 ； AMT 来自于 菲亚特在在杭州的变速箱工厂（广汽在 09 年收购了这家工厂三分之一的股权）；AT 来自于 爱信。 产能 ： 广汽传祺 2010 年 9 月建成了首期番禺 10 万产能的整车和发动机工厂， 2014 年 10 月通过扩产 形成 20 万产能。 (40)(20)020406080100120140160研发费用 资本开支 经营性现金流净额0-30 万 30-50 万 50 万以上 年销量区间 汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 19 产能投资 ：首期 10 万产能的工厂投资 19 亿元，后期增加 9 亿元 ， 共 28 亿元形成 20 万年产能。 车型 ： 2010 年 GA5 上市 ， 2012 年 推出 GS5， 2013 年 推出 GA3， 2014 年 推出 GA6， 2015 年 GS4上市。 战略规划 ：公司 2014 年 11 月正式发 布“ 3+e”发 展战略，确立了自主、日系和欧美系“三足鼎立”的业务战略，以及全新的电商战略。 融资渠道 ：增发 A 股、发行可转债、银行贷款、一般公司债、银行间债券、一般短期融资券、一般中期票据等。 图表 7 传祺 2011-2015 年销量 单位：万辆 图表 8 广汽传祺的 4S 店数量 单位：个 资料来源 : 公司公告 、平安证券研究所 资料来源 ：公司公告 、平安证券研究所 产量 30-50 万阶段 ：产品质量稳定，逐步扩产能 2016 年销量达到了 37 万，其中 GS4 销量为 33 万辆。 净利润由负转正，当年为 5.3 亿元，资本开支为 52 亿元，研发投入 24 亿元，经营性现金流为 56 亿元。 产能 提升 ： 2016 年 7 月，二期工厂 15 万产能竣工， 投资 20 亿元。至此 番禺工厂标准产能 达 35 万。 新增 GS8 车型 ： 2016 年，首款 C 级轿车传祺 GA8 及七座高端 SUV 传祺 GS8 上市，其中 GS8单月销量超 6000 台。 产品品质不断提升 ： 在 J.D. Power 亚太公司发布的 2016 年 中 国新车质量研究 (IQS)报告中，广汽传祺连续四年位列自主品牌第一。 新能源战略实施 ： 2015 年底 成立新能源分公司，加大新能源汽车领域研发生产及市场投入，实施“ 1513” 新能源发展战略 。加速布局新能源汽车，乘用车未来 3 年内将推出 7 款纯电 /插电式产品，计划 2020 年冲击 10-20 万销量。 研发 加码 ： 研究院自主知识产权规模不断扩大， 2016 年新增有效专利申请 490 项 。 2016 年依托于全球研发体系的跨平台模块化架构 G-CPMA，形成涉及整车集成、动力总成、底盘、车身等十余个技术领域的开发能力，具备了同时主导开发三款整车和多款发动机、变速箱等核心部件的能力。传祺 GS8/GA8/GM8 基于广汽跨平台模块化架构 (CPMA)研发而来，其应用高端悬架底盘系统，以及i-4WD 智能适时四驱系统。广汽传祺已掌握电机、电控等相关关键技术，并在电池能源方面开展了前瞻性研究，效果显著。 渠道 扩张 ： 2016 年传祺全国拥有 300 多家经销商，覆 盖一到五线城市。 保持每年 80-100 家的增速。 1.70 3.2610.9013.4719.51051015202590200347459050100150200250300350400450500汽车和汽车零部件 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 19 图表 9 传祺 GS4 和 GS8 月销量 单位：辆 图表 10 2016 年国内 SUV 销量前 10 单位：万辆 资料来源 : 中汽协 、平安证券研究所 资料来源 ：中汽协 、平安证券研究所 产量超过 50 万阶段 ：布局新能源 2017 年和 2018 年销量均超过 50 万， 2017 年 GS4 销量为 33 万辆 ， 2018 年下滑至 22 万。 2017年销量 51 万辆，利润为 27 亿元，资本开支为 62 亿元，经营性现金流为 151 亿元。 2018 年销量54 万辆，利润为 21 亿，资本开支 99 亿元，经营性现金流为 -13 亿元。 新能源 车型 推出 ： 2017 年 GS3、 GS7、 GM8、 GE3 等上市， 2019 年 GM6、 Aion S 上市。 2018年度广汽传祺 GS4 中改款、全新 GS5、 GA4 上市 。 产能 进一步扩张 ： 2017 年 12 月杭州工厂竣工，一期 20 万产能。新疆工厂一期投资 10.87 亿元，2018 年已建成 5 万辆 /年产能规模。 2019 年 6 月，宜昌工厂竣工，规划产能 20 万 。截 至 2020 年 1月拥有 标准产能 80 万。 新能源领域 研发 ： 目前在新能源动力总成方面，广汽已自主建成可适用于多种新能源动力方案的四驱混合动力总成架构，基于该架构可衍生出混合动力、插电、增程、纯电车型 。 通过合资 把握 核心零部件 ： 2018 年与宁德时代成立合资公司，布局电池 pack。同 年 与爱信 AW 株式会社 成立合资公司，生产自动变速箱。 全球化研发： 广汽传祺已 在五地建立了研发中心，包括硅谷、底特律、洛杉矶、 上海和广州，未来还将在德国、印度设立研发中心。各中心相互协同，将进一步推动广汽全球化战略的相关布局。 三、 吉利 汽车 发展路径： 上 规模 -提 产品力 -提 品牌力 公司 成立初期 ， 以打性价比、 做大销量规模为核心 。 产品规划 方面， 以低端车型为主 ，比如吉利金刚、自由舰等低价位车型，走性价比路线， 迎合了当时中国车市爆发出的私车需求。 技术储备 方面，专注核心零部件比如发动机等的研发 ，其他零部件采取多元化采购策略 。 渠道规划 方面， 以设置一级网络为主，在产能周边的重点区域铺设。 企业初具一定规模之后 ， 以 产品力的提升为核心 。 产品规划 方面， 进一步完善产品型谱 ，丰富中大型产品和小型产品，降低车辆单位摊销成本，提升盈利能力。 技术储备 方面 进一步提高零部件研发能力， 专注变速箱、电子电器件等的研发 ，提高车型竞争力。 渠道规划 方面， 全国铺设渠道网络，加大各个区域对重点消费者的覆盖力度。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 GS4销量 GS8销量010203040506070