2019Q3信用债市场分析报告.docx

2019Q3信用债市场分析 报告 主要内容： 2019 年三季度债券市场较为平稳，发行规模环比上升，同时三季度到期债券规模较高，净融资较二季度小幅增加。随着含权债券行权日集中到期，部分企业短期偿债压力上升，出现几种新的违约类型。 2019 年三季度信用债市场回顾： （ 1）三季度经济增速持续放缓整体保持 平稳，投资、消费和外贸增速均有所放缓，企业融资情况有所好转。 （ 2） 2019 年三季度，货币政策平稳，资金面相对宽松，发行量出现增长，累计同比上升 35%。民营企业净融资下降，国有企业净融资规模增幅明显。三季度信用债债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司和民企融资规模一升一降、 AA+及 以上主体占比一降一升。三季度融资成本小幅波动。 （ 3） 三季度新增违约债券 44 只，新增违约主体 6 家。违约债券以私募债、中期票据和公司债为主。较二 季度，三季度违约市场 “撤销回售”、“取消赎回”和“转售”的公告增加， 以求缓解短期偿债压力。 2019 年四季度信用债市场待偿还分析 ：（ 1） 截至 2019 年 9 月 30 日， 2019 年四季度非金融企业信用债待偿还规模约为 17,383.29 亿元，相比三季度的 19,315.87 亿元下降 10.01%。其中，存量债券到期规模 16,486.19 亿元，提前偿 付规模 565.42 亿元。（ 2）待偿还特征：第一，待偿还债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高；第二，民营企业债券待偿还压力依然较大； 第三，城投债待偿还规模依旧较大，产业债以公用事业、交通运输、综合、采掘业等为主，待回售压力较大。 2019 年四季度信用债市场展望： （ 1）基本面：一方面，逆周期政策力度较大，力保四季度宏观经济企稳，寻求反弹机会， CPI 涨幅可能进一步扩大。 此外，基建有望拉动投资趋稳。（ 2） 监管政策：债券市场监管力度将维持高位， 同时民企纾困效果不佳，亟需后续政策支持。（ 3） 市场展望：第一，四季度非金融企业信用债偿付压力仍然较大，关注低评级主体信用风险；第二，民营企业主体违约压力相对可；第三，城投债或维持供需两旺，产业债重点关注房地产行业；第四，二级市场维持分化，各等级信用利差难上难下。 一、 2019 年三季度信用债市场回顾 （一） 2019 年三季度宏观经济形势回顾 1、经济增速持续放缓，但总体运行平稳 根据国家统计局公布数据，今年前三季度国内生产总值为 697,798 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.2%。分季度看，第三季度同比增长 6.0%，第二季度同比增长 6.2%，第一季度同比增长 6.4%。自 2018 年 一季度以来我国 GDP 增速持续放缓，但综合考虑国内外风险挑战明显增多的复杂局面，可以认为当前宏观 经济总体运行平稳，结构化调整稳步推进。从产业结构来看， 2019 年三季度第一产业增加值 43,005 亿元， 增长 2.9%；第二产业增加值 27,7869 亿元，增长 5.6%；第三产业增加值 376,925 亿元，增长 7.0%，第三产业仍然是经济增长主力。 2、食品价格带动 CPI 持续上涨，对消费造成一定影响 2019 年 9 月份，全国居民消费价格同比上涨 3.0%，全国居民消费价格环比上涨 0.9%。自 2019 年 2 月以来， CPI 同比增速持续扩大。从前三季度情况来看，全国居民消费价格比去年同期上涨 2.5%。从同比涨幅情况看，城市上涨 2.8%，农村上涨 3.6%；食品价格上涨 11.2%，非食品价 格上涨 1.0%；消费品价格上涨4.0%，服务价格上涨 1.3%。从环比涨幅情况看，城市上涨 0.7%，农村上涨 1.3%；食品价格上涨 3.5%，非食品价格上涨 0.2%；消费品价格上涨 1.5%，服务价格下降 0.1%。综合上述情况来看，食品价格上涨，特别是猪肉价格上涨是本轮 CPI 上涨的主要影响因素。食品价格的上涨带动消费品价格增幅较大，相比之下非食品和服务价格涨幅较小。 3、三季度投资、消费和外贸增速均有所放缓 从经济发展 “ 三驾马车 ” 来看，受到国内外经济形势影响，三季度投资、消费和外贸增速均有所放缓。 固定资产投资方面，三季度各月份固定资产投资完成额同比增幅分别为 5.7%、 5.5%和 5.4%，较上半年持续下降。从环比情况来看，三季度各月份固定资产投资环比增幅分别为 0.42%、 0.42%和 0.41%，与二季度持 平。扣除价格因素后的同比增幅为 2.45%，较二季度和 2018 年三季度均有所上升，但不及 2019 年一季度水平。 消费方面，三季度社会消费品零售总额进一步增长，但增速持续放缓。 7-9 月份，社会消费 品零售总额 达到 10.15 万亿元，较二季度环比增长 4.2%，较 2018 年三季度同比增长 7.6%。扣除价格因素后，三季度 各月份社会消费品零售总额环比当月同比增幅分别为 5.7%、 5.6%和 5.8%，不及上半年水平，较 2018 年同 期也有所下滑。总体来看，尽管受到价格指数上涨影响，三季度消费增速仍然放缓，与 GDP 增速走势保持 一致。 对外贸易方面，面对复杂严峻的外贸发展环境，中国积极应对中美经贸摩擦，并及时推动出台政策措施，激发市场主体活力的同时也积极拓宽外 贸渠道，在前三季度外贸发展保持稳中提质的良好势头。从数据来看， 2019 年三季度我国进出口金额达到 1.19 万亿美元，季度环比增长 4.9%，较上季度的 10.3%降幅较大。对外贸易的相对低迷主要受到全球性因素影响，而中国在国际贸易冲击中保持了较好势头。根据商务部数据，前 7 个月，我进出口增速高于 65 大经济体整体水平 0.8 个百分点，表现出较强的抗风险能力。 4、降息周期来临，企业融资情况有所好转 2019 年以来，全球多个经济体陆续开启了降息周期，并在 7 月底美联储宣布降息后达到一个小高峰。 8 月份，中国也紧跟全球步伐，通过 LPR 制度启动降息进程。 9 月 6 日央行正式宣布降准，为维护经济稳定注入能量。企业融资方面，在政策面和市场面共同发力的作用下，三季度企业融资情况较二季度有所好转。但是也应当注意，企业基本面并未有根本性好转，企业融资更多流向优质企业，而弱质企业融资难的问题 未得到有效解决。从企业发债融资和股票融资数据来看，三季度企业通过股票和债券融资规模共计 9,150.62 亿元，较二季度环比上升 25.3%，较 2018 年三季度同比上升 44.5%。 （二） 2019 年三季度信用债 市场发行分析 1、信用债发行情况 综合 2019 年 1-9 月份来看，我国非金融企业债券市场共发行 6,662 只债券，累计发行规模为 69,672.30 亿元，同比分别上升 36%和 35%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比 67%，占比最高，其中短期融资券发行规模 23,317 亿元，占全市场的 39%。交易所市场品种发行规模占比 29%，其中公司债发行规模 8,231.72 亿元，占全市场的 12%，私募债发行规模 9,726.26 亿元，占全市场的 14%；发改委主管企业债， 发行规模占比 4%。与 2018 年同期相比，发改委主管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升 78%和 88%；交易所市场品种，各品种债券的发行数量和发行数量均上升，其中私募债的发行数量和规模分别上升 108%和 135%，涨幅较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据和定向工具发行规模均上涨 30%，涨幅较大。 表 1 2019 年 1-9 月份 非 金融企业债券市场 发 行 情 况 债券品种 19 年 1-9 月数 量（只） 18 年 1-9 月数 量（只） 同比 19 年 1-9 月规 模（亿元） 18 年 1-9 月规 模（亿元） 同比 发改委 285 160 78% 2,552.99 1,361.40 88% 企业债券 285 160 78% 2,552.99 1,361.40 88% 交易所市场 1,840 1,106 66% 20,255.14 11,605.56 75% 债券品种 19 年 1-9 月数 量（只） 18 年 1-9 月数 量（只） 同比 19 年 1-9 月规 模（亿元） 18 年 1-9 月规 模（亿元） 同比 公司债券 678 531 28% 8,231.72 6,514.75 26% 私募债 1021 491 108% 9,726.26 4,142.98 135% 可转换债券 97 63 54% 1,636.15 510.96 220% 可交换债券 44 21 110% 661.01 436.87 51% 银行间市场 4,537 3,635 25% 46,864.17 38,738.82 21% 中期票据 1,260 975 29% 15,203.50 11,726.15 30% 短期融资券 2,601 2,135 22% 26,864.50 23,317.00 15% 定向工具 676 525 29% 4,796.17 3,695.67 30% 汇总 6,662 4,901 36% 69,672.30 51,705.78 35% 注： 1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券； 2.公司债券只包括大公募和小公募，统计时仅包含在交易所发行的债券； 3.非公开发行公司债券简称私募债券。 2、信用债市场净融资情况 2019 年以来，市场延续 2018 年四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长，但受市场流动性影响，取消发行数量上升，二季度发行规模和净融资规模有下降，三季度市场流动性相对宽松，非 金融企业信用债市场发行规模 24,889.80 亿元，总偿还规模 19,287.49 亿元，净融资额为 5,602.31 亿元，较 二季度增加 720.10 亿元。从企业性质看， 2019 年三季度民营企业 1净融资规模继续减少，表现为净偿还 872 亿元，较二季度增加 800 亿元；国有企业净融资增加，三季度实现净融资 6,509.40 亿元，其中城投公司净融资规模占比 52%，较二季度增加 8 个百分点。 图 1 2018 年 1 月 -2019 年 9 月份信用债 市 场净 融 资情况 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 发行规模 偿还规模 净融资规模 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 亿元 亿元 图 2 2018 年 -2019 年 9 月民营企业净融资情况 图 3 2018 年 -2019 年 9 月国有企业净融资情况 3,100 2,600 2,100 1,600 1,100 600 100 -400 -900 发行规模 偿还规模 净融资 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 发行规模 偿还规模 净融资 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 3、三季度债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司融资规模上升，主体等级重心下沉；民企融资 规模上升，主体等级重心上升 2019 年三季度发行的非金融企业信用债以 AA+及以上高等级债券为主 2，数量占比 85.06%，较二季度上升 4.7 个百分点，较上年同期微幅下降 0.8 个百分点。从发行人主体评级分布 3来看， AA+及以上发行人共 839 家，数量占比为 65.0%，较二季度上升 2.6 个百分点，较 2018 年同期下降 5 个百分点。 城投债方面， 2019 年三季度共发行 1,026 只，发行规模为 8,600.20 元，较 2018 年同期分别增长 44.7% 和 42.8%，较 2019 年二季度分别上升 17.4%和 18.1%。从发行人主体评级分布来看，主体 AA+级以上发行城投债券发行人共计 359 家，数量占比 56.6%，较 2018 年同期下降 7 个百分点，较 2019 年二季度下降 3.8 个百分点。 民营企业信用债方面， 2019 年三季度共发行 271 只，累计发行规模为 2,256.36 元，发行 规模较 2019 年二季度和 2018 年同期分别上升 14.5%和下降 11.0%。 2019 年三季度，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的 6.9%， 较 2019 年二季度和 2018 年同期分别下降了 2.4 和 6.1 个百分点。发行人主体评级分布来看，主体 AA+级以上发行人数量共计 97 家，在所有有评级的发行人中占比 70.3%，较 2019 年二季度和 2018 年同期分别上升 5.5 和 9.5 个百分点。 4、三季度信用债的融资成本出现波动 上半年，信用债市场发行成本呈现下行趋势， 6 月受中小银行打破刚兑事件影响，市场风险偏好出现下降，低等级债券融资成本抬升。 7 月以来，央行收紧公开市场投放力度，加强逆周期调节， 9 月央行公布降 亿元 准通知，前后约释放流动性合计 9,000 亿元，市场流动性维持相对平稳。主要债券品种发行利率受信用风险 出现小幅波动，其中企业债发行利率在 9 月出现明显上扬。从信用等级看， AA 级信用债平均发行利率呈现下行，AA+级出现小幅波动， AAA 级信用债保持稳定。 图 4 非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券类型） 企业债 公司类债券 短期融资券 中期票据 9 8 7 6 5 4 3 2018.0102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12019.0102 03 04 05 06 07 08 09 注：仅统计固定利率品种；公司类债券包括公募公司债和私募债。 图 5 非金融企业类债 券 发行利率走势情况 （ 按 债 券信用等级） AAA AA+ AA 9 8 7 6 5 4 3 2018.0102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1 2019.0102 03 04 05 06 07 08 09 注：仅统计固定利率品种；债券类型包括企业债、公司债、私募债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中短 期融资券和定向工具按主体等级统计 （三） 2019 年三季度信用债违约情况分析 1、信用债违约概况 4 2019 年三季度，新增违约债券有 44 只，累计违约金额规模余 257.79 亿元，涉及 20 家发行人。新增违 % % 家 只 约主体 6 家，占比继续下降。以下仅对新增违约债券进行分析。 2019 年 1-9 月份，新增违约债券 127 只， 累计违约金额规模余 652 亿元，涉及 46 家发行人，其中 27 家为新增违约主体。 图 6 2018 年 -2019 年 9 月新增违约债券及主 体 情况 新增违约主体 已违约主体 新增违约债券 40 80 32 60 24 40 16 8 20 0 0 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 具体看，从发行人类型看，民营企业依然是主要的违约主体，共 16 家，数量占比有所下降，此外地方 国有企业 4 家；从地区分布看，共有 12 个省发生债券违约，其中浙江省和江苏省的违约债券数量最多，共有 25 只债券违约，占比 56.8%，集中度较高；从债券类型看，私募债违约数量最多，有 14 只，占比 31.8%。 中期票据和公司债各有 11 只违约，短期融资券、定向工具和可交换债违约数量最少，分别有 4 只、 3 只和 1 只。三季度企业债未发生违约。从债券初始主体等级看，以 AA 级为主 （不包括无评级债券 ） ，占比 52.3%， AA+级占比 34.1%。从上市公司占比看， 2019 年三季度的违约发行人中包含上市公司 7 家，涉及违约债券 9 只；非上市公司 12 家，涉及违约债券 35 只 。 图 7 2018 年 -2019 年 9 月民营企业新增违约债券及主体情况 发行人数量 债券数量 数量占比（右轴） 70 家 /只60 50 40 30 20 10 0 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 100 95 90 85 80 75 表 2 2019 年三季度违 约 债券企业性质分布 企业性质 发行人数量（家） 违约债券数量（只） 民营企业 16 38 地方国有企业 4 6 合计 20 44 注：外资企业、合资企业、公众企业和其他企业统计时纳入民营企业概念； 表 3 2019 年三季度违 约 债券地区分布 省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） 浙江 13 20.92 江苏 12 47.84 安徽 3 50.01 青海 3 64.40 辽宁 2 10.54 甘肃 2 8.54 上海 2 15.15 北京 2 1.56 广东 2 8.56 宁夏 1 10.86 山西 1 18.50 天津 1 0.91 合计 44 257.79 表 4 2019 年三季度违 约 债券类型分布 债券类型 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） 私募债 14 20.64 中期票据 11 78.26 公司债 11 121.93 短期融资券 4 28.82 定向工具 3 - 可交换债 1 8.14 合计 44 257.79 表 5 2019 年三季度违 约 债券初始主体等级 分 布 主体等级 债券数量（只） 首次违约规模（亿元） AAA 5 79.55 AA+ 15 75.30 AA 23 94.81 AA- 1 8.14 合计 44 257.79 表 6 2019 年三季度违 约 债券主体上市情况 是否上市 公司数量（家） 债券数量（只） 首次违约金额（亿元） 上市公司 7 9 36.91 非上市公司 12 35 220.88 合计 19 44 257.79 从违约事件看， 2019 年三季度交叉违约债券 1 只，为 “ 18 民生投资 SCP006” ，其他均为实质性违约。三季度，涉及本金利息直接违约的债券 20 只， 11 只债券涉及回售款项违约， 13 只债券因发行主体进入破产重整而到期 。 2、信用债违约新特征 随着违约企业到期债务的增加，企业短期无法走出经营困境，三季度违约市场 “ 撤销回售 ” 、 “ 取消赎回 ” 和 “ 转售 ” 的公告增加，以求缓解短期偿债压力。 （ 1） 债务重压下的 “ 妥协 ” ：撤销回售 根据上海交易所关于公司债券回收业务的文件 （ 上证发 2019 70 号 ） ： “ 已申报回售登记的债券持有人，可于回售登记开始日至回售资金发放日前 4 个交易日之间，通过本所交易系统进行回售申报撤销。存在本所认可的特殊情形的，债券持有人可通过受托管理人提交回售申报撤销申请。 ” 对于设有回售权的债券，投资者通常在发行人面临较大偿债压力时申请执行，以实现风险退出。同样，撤销回售属于投资者 的正常权利，主动权在投资者。然而 2019 年以来，出现部分债券持有人被动撤销申请的公告，例如， 3 月 发行规模 82 亿元的 “ 16 天房 02” 面临大面积回售申请，最后回售规模不足 7 亿元； 4 月金洲慈航集团股份 有限公司公告称 “ 经与投资者协商，撤回 17 金洲 01 80%回售，即实际回售金额 1.3988 亿元 （ 含利息 ）， 同时延期一周到账。 ” ； 7 月，银亿股份有限公司对 “ 15 银亿 01”“ 16 银亿 04”“ 16 银亿 05”“ 16 银亿 07” ，凯迪生态环境科技股份有限公司对 “ 16 凯迪 01” 和 “ 16 凯迪 03” 分别启动撤销回售业务。