2020年宏观策略与大类资产配置发展前景研究报告.pptx

,2020年宏观策略与大类资产配置发展前景研究报告,1,2019年各类资产表现回顾,注：数据截至2019年11月30日,33.1,32.4,29.6,27.2,26.2,25.3,20.2,17.4,15.2,11.9,11.6,10.8,2.3,2.2,1.9,0.8 0,8,16,24,32,40,-22,-11,0,11,22,33,44,55,创 业 板,深 证 成 指,中 小 板 指,沪 深,300,上 证,50,标 普,500,原 油,中 证,500,上 证 综 指,南 华 工 业 品 指 数,MSCI,亚 太 地 区,黄 金,美 元 兑 在 岸 人 民 币,美 元 指 数,恒 生 指 数,中 债 综 合 价 格 指 数,第一季度,第二季度,第三季度,四季度以来,年初以来（右轴）,2,指%,%,2020年宏观策略图景,全球结构再平衡,中美关系,结构性,周期性,供给侧,需求侧,金融改革,实体改革,通胀水平,实际增长,金融深化,金融自由,间接融资,直接融资,扩大开放,吸引外资,存量,增量,产能出清,兼并重组,科技创新,消费,投资,出口,CPI,PPI,制造业,基建,地产,长期性,长期,具有长期性和 复杂性，需要 新的生产要素 占优主体出现 或技术创新有 所突破,短期,资本项目外资流入 弥补经常项目外资 流入的下滑，支持 核心资产慢牛和制 造业转型升级,库存周期 盈利周期,美元战略 外部需求,经济增速下台,阶，外部压力,倒逼之下，制,度供给和结构,改革提速,超级猪周期,货币政策不搞大水 漫灌，重在疏通传 导机制，促进信用 修复并扩张。财政 政策积极有效，提 高广义赤字，进一 步减税降费,整体通胀中枢较2019年上移,2020年宏观经济展望：经济增长缓中趋稳，通胀中枢上移，逆周期调节H1保持积极，库,存周期弱势回升，企业盈利增速扭负为正,马太效应： 成本控制能 力强 、 利润,率高的龙头,反复性,复杂性,利率市场化改革，支持 中小企业和民营融资 资本市场改革，一级市场率先活跃,3,目录,4,结构与长期：再平衡道阻且长，降速提质行则必至,周期与短期：主动去库近尾声，拐点即来因时而惕资产与配置：预期分化到收敛，资产定价一波三折,长期性：全球贸易格局再次面临失衡局面,二战后至今，全球经济与贸易格局经历了两次严重的结构失衡：（1）1955年至1970年美日结构日益失衡，1971-1985年经历了漫长的再平衡，最终以广场协议结束。（2）2000-2007年，中美结构日益失衡，2008年金融危机之后中美之间以及各自内部开启了再平衡，但结构失衡 问题愈演愈烈，2018年中美贸易摩擦升级，以美日历史经验为鉴，这一过程具有复杂性和长期性。,-1.1,0.8,2.5,2.0,0.3,-0.9,-1.6,-3.8,-3.1,3.5,3.7,-4.0,-3.0,-2.0,-1.0,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,195,6-1970,1971-1985,1986-1996,1997-2007,2008-2018,各国贸易差额/GDP区间均值,日本美国中国,%,39.37,60.48,49.21,0,10,20,30,40,50,60,70,%,美国贸易逆差主要贡献国的变迁,日本,中国,5,长期性：中美循环从繁荣共生到分化重塑,（货物净出口）,中国,美国,内部总投资,经常项目账户,资本项目账户,顺差,顺差,逆差,顺差,积 累 外 汇 储 备,供给,购买美国国债，美元回流,输 出 美 元,全球化繁荣与中美国际收支结构失衡,国内收入分配结构失衡,投资占比高，消费占比低内部总储蓄,金融抑制、汇率管制,基础货币被动投放，银行信用创造繁荣,低利率、低通胀、高增长,消费和投资旺盛,资产价格攀升,2001-2007的中国经济金融2001-2007的美国经济金融,需求,6,0,0,失衡的根本：（1）新工业经济体的崛起引起国际分工体系和世界经济格局的改变；（2）在经济发展过程中， 失衡结构双方增长方式以及内部结构日益不合理。,长期性：全球经济结构再平衡，中国经济降速提质,在世界经济格局再平衡以及中国经济结构持续调整的背景下，全球经济增速放缓。1971-1985年的再平衡期间，日本经济增速从繁荣时9.75%的均值下降到再平衡期间的4.45%。2008年至今，中美仍 处于并在未来一段时间中处于再平衡的过程中，中国经济增速不可避免的会从繁荣时的9.95%下降至5%左右的水平。,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,10.0,12.0,1956-1970,2008-2018,各国实际GDP增速区间平均水平,1971-19851986-19961997-2007日本美国中国,%,0,2,4,6,8,10,12,14,16,18,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,6,7,8,%,再平衡过程是长经济周期的收缩阶段,不变价:全球:GDP:同比,GDP平减指数:全球:同比(右轴）,7,结构性：外部压力倒逼中国内部结构调整提速,三大结构性失衡,实体结构供需失衡,金融和实体经济失衡,房地产和实体经济失衡,落后产能过剩， 有效供给不足,资金在存量低效部 门和虚拟部门沉淀 或空转,价格泡沫风险、加重结构失衡,2015-2017三去、一降一补,2017-2020金融从去杠杆到 供给侧改革,2019以来房住不炒、制造 业科技创新,供给侧结构性改革：（1）要素的重新组 织和重新分配（2）全要素生产率 的提高,2013年之前的经济结构调整仍然注重需求刺激，存量经济结 构性风险日益恶化。2013年11月份召开的党的十八届三中全会开启了全面深化改 革、系统整体设计推进改革的新时代。2015年12月的中央经济工作会议提出在适度扩大总需求的同 时，推进供给侧结构性改革，即“三去一降一补”五大任务。党的十九大指出，把推进供给侧结构性改革作为当前和今后 一个时期经济发展和经济工作的主线。,20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0,2000-2007,各部门可支配收入实际增长率,1993-1999GDP实际YoY,企业部门,政府部门,2008-2012住户部门,2013-2016城镇居民,%,金融危机之后， 可贸易企业部 门让利,8,2013年以来， 政府部门让利,2018年之后？,结构性：坚持以供给侧结构性改革为主线，从实体到金融,经济结构的调整意味着我国从高速增长阶段进入高质量阶段，必然经历存量经济中的过剩产能去化、企业兼并重 组和转型升级，以及增量经济的持续活跃和扩大。实体的转型需要相应的金融体系与之匹配，代表直接融资渠道的 资本市场的重要性不言而喻。资本市场将会经历一场由一级市场向二级市场演进的繁荣。,实体经济,居民,投机住房,刚需,消费,政府,基建,补短板,非金融企业,制造业,民营企业,国有企业,房地产,城市深化、大型化 增加有效供给减税降费,金融供给侧改革,扩大直接融资,扩大金融开放,优化间接融资结构,经济转 型期资 本市场 的融资 和重组 并购功 能有利 于实体 的结构 调整,9,长期来看，资,本市场繁荣带,来的财富效应,助力消费,目录,10,结构与长期：再平衡道阻且长，降速提质行则必至,周期与短期：主动去库近尾声，拐点即来因时而惕资产与配置：预期分化到收敛，资产定价一波三折,2020年宏观经济展望：需求弱复苏，通胀中枢上移,2020年GDP实际增速或小幅下降至6%左右，降速提质，不宜过度悲观。2020年是全面建设小康社会以及十九大三大攻坚战的收官之年，逆周期调控将力促经济平稳运行。受CPI中枢上移以及PPI企稳回升影响，制造业盈利周期有望向上，名义GDP增速有望企稳回升。,10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0,9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,%,实际GDP增速平缓，价格波动较大,GDP平减指数:累计同比,GDP实际增速（右轴）,%2012.06首次破8,2015.09首次破7,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,6.0,7.0,8.0,9.0,10.0,11.0,12.0,%,盈利周期与名义GDP相匹配,工业企业利润总额累计同比（右轴）,GDP:现价:累计值:同比,11,%,不能低估周期的规律,12,历史不会简单重复，却总是惊人的相似,中国库存周期：中国主动去库存阶段大概率终结,库存周期通常能够解释80%左右的经济短期波动。1998年以来，我国经济经历了五轮完整的库存周期，时间长度大 约为3-4年。中国本轮库存周期为第六轮，自2016年一季度开启至今已经47个月。中国经济当前仍处于2018年10月份以来的主动去库存阶段，对应经济周期中的萧条期，基本特征是需求回落，生 产活动收缩，货币政策宽松，信用萎缩，企业销量和库存下降，盈利下滑。,库存,需求,被动 去库存,主动 补库存,被动补 库存,主动 去库存,-10,0,10,20,30,40,50,%,中国经济正处于主动去库存的末端，2020年拐点或现,工业企业:产成品存货:累计同比,营业收入累计增速,主动 去 库 存,经济 扩张,经济复苏,经济 收缩,13,库存周期领先指标：2019年信用缓慢修复、边际资本价格筑顶,库存周期领先指标有所企稳：2019年信用相对 2018年有所修复，实际利率高位松动。11月5日以 来，央行落实全面降息，有利于促进实际利率稳定 下行，加速库存拐点到来,0.00,3.00,4.00,5.00,6.00,-5,0,5,10,15,%,企业实际利率受bs事件和通胀预期影响下行缓慢,5年期AA信用债实际YTM（PPI调整）,一般贷款实际利率（PPI调整）住房按揭贷实际利率（CPI调整-右轴）,%,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,-2.0,-1.0,1.000.0,1.0,2.02.00,3.0,4.0,5.0,6.0,7.0,%,2019实体有效融资需求企稳，但信用扩张仍然一波三折,社融-M2,M1-M2(右轴）,14,%,库存周期领先指标：PMI订单震荡回升，住房、汽车消费或筑底,企业订单年初以来弱势企稳，震荡回暖。但外部环境不确定性犹存，企业对经济前景的预期仍然有波动，订 单回升的持续性仍需跟踪贸易摩擦进展。2019年下半年地产销售韧性回暖，汽车消费降幅收窄，实际利率下行有望进一步促进汽车消费和房地产销售 企稳回升。,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,60,%,可选消费筑底,销量:汽车:累计同比,商品房销售面积:住宅:累计同比,42,44,46,48,50,52,54,56,中国PMI订单项企稳震荡回升,PMI:新订单,PMI:新出口订单,PMI:在手订单,15,库存周期拐点：PPI回升的持续性影响节奏和强度,PPI价格拐点意味着主动去库存的终结，通常是主动补库存的领先指标2019年9-10月PPI环比份扭负为正。随着翘尾因素拖累减弱，PPI同比降幅有望在2019年底收窄出现拐点。2020年一季度，PPI同比有望继续改善，二季度翘尾因素对PPI的拖累再次出现，下半年PPI有望稳定小幅回升。根据库存周期和价格趋势规律推断，2019年年底有望进入被动去库存阶段，主动补库存或在2020下半年之后开启。,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,%,PPI底部领先库存底部,工业企业:产成品存货:累计同比,PPI:全部工业品:当月同比,-6.0,-4.0,-2.0,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,%,供给侧结构性改革之后，PPI持续通缩的可能性不大,PPI:当月同比:翘尾因素,PPI:全部工业品:当月同比,16,外部条件：贸易摩擦缓和，全球经济前景预期改善,在开放的贸易体系以及美元仍然为主导货币的环境中，主要经济体可贸易品价格波动具有趋同性。 2019年5月以 来，全球贸易摩擦等风险因素不确定性逐步升高，打击全球商业和投资信心，影响全球生产率、产出增长和PPI加速 下滑。2020年若贸易有积极进展，或提振生产者信心，提高其生产扩张意愿。考虑到再平衡的长期性，尾部风险犹存,6.2,5.4,3.6,3.13.6,2.63.0,2.6,2.3,0,5,8.810,计,专用设备制造业6.4算机、通信和其他电子设备制造业6.7汽车制造业6.8通用设备制造业6.8电气机械及器材制造业6.9化学原料及化学制品制造业7.2非金属矿物制品业,木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业纺织服装、服饰业 有色金属冶炼及压延加工业食品制造业 医药制造业纺织业 橡胶和塑料制品业金属制品业 农副食品加工业,中国制造业工业增加值占比靠前的行业仍以外向型为主,-5,-3,-1,1,3,5,7,9,11,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,10,12,%,%,中美以及OECD的PPI同比增速趋势高度同步,PPI:OECD:同比PPI:全部工业品:当月同比,17,美国:PPI:制造业总计:同比 工业生产指数:OECD:同比,内部条件：供给端是弹性，需求端仍是主线,在2015年年底提出“三去一降一补” 的供给侧结构性改革推进下，以基建和地产主导的投资需求端率先显著回暖， 随后叠加产能去化，推动PPI大幅反弹，促成了2016年下半年主动补库的到来和实体经济增速的企稳回升。2020年库存周期的回升主要还要取决于逆周期政策刺激强度以及需求端能否持续改善,10.5 10.34.5 4 2.5 2.6,.2,0,5,10,15,20,25,30,%,固定资产投资分项累计同比增速,制造业,房地产,基础建设（不含电力）,主动去库存阶段,(2014.9-2015.12，,降息6次，降准5次，,最后一次2016.2.29),主动去库存阶段,(2018.10-2019，,降准5次，降息1次),主动补库 存阶段,4.5 4.4,5.1,4.2 4.2 3.9,5.4 5.4 5.2 5.0,4.2 3.8 3.8,1.2,2.3,1.8,2.5 2.4,2.3,2.7 2.52.4,2.2,0.8 1.2 1.2,1.3,0.3,0.12.52.9 2.9 2.92.9 2.95.24.0 4.14.4 4.3 4.5-0.1-0.6-0.5-0.7-1.0,-0.1,0.1 0.2 0.6,-1.3-1.1-1.0,-0.6,1.5 1.3 1.2,-2.00,0.00-1.00,1.00,2.00,4.003.00,5.00,7.006.00,8.00,三大需求对GDP累计同比的拉动,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,%,18,不能高估宽货币的空间,19,对外有弹性，对内有顾虑,中国经济周期领先美国，逆周期调节迎来窗口期,本轮周期中，美国的顺周期财政扩张延长了其景气度，在去杠杆和贸易摩擦的共振影响下，中国周期相对领先美国2-3个季度进入萧条。美国制造业自2019年6月份以来进入主动去库存阶段,-30,-25,-20,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,%,美国制造业周期滞后回落,美国:制造商销售额:季调:同比,美国:制造商库存:季调:同比,2015.12 2016.6,2,016.9,2017.6,201,8.6,2018.9,2019,.6,共振,背离,共振,2019.12,20,美国,中国,中美经济周期的共振与背离,2019年美国经济进入后周期，美联储及时开启预防式降息,美国经济增速自2018年9月开始高位回落，已经持续了5个季度，2019年9月实际GDP增速同比2.03%2019年3月22日，美债10Y-3M收益率时隔12年再次出现倒挂，5月份再次倒挂并持续5个多月。美联储2019年8月1日开始降息，并于9月19日和10月31日连续降息三次。10月宣布扩表至2020年二季度，当前期限结构阶段修复,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,BP,美债期限结构年中出现倒挂后随即开启降息,10Y-3M,10Y-2Y,长达5个多月的,期限倒挂,-0.5,0.5,1.5,2.5,3.5,4.5,%,美国经济增速放缓,美国:GDP:不变价:折年数:同比,美国:CPI:当月同比:季,美国:核心CPI:当月同比:季,21,2020年美联储降息的效果边际减弱，美国经济仍然可能一波三折,美国资产价格的繁荣和企业杠杆率的高升或是 其脆弱点，也是预防式降息的必要所在若明年尾部风险出现或经济回升不及预期，仍 存在降息的可能。,2,200.00,2,400.00,2,600.00,2,800.00,3,000.00,85,90,95,100,美国:密歇根大学消费者信心指数,美国:标准普尔500指数:月,2.003,200.00,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,-20105,0,20,40,%,降息延续了资本和资产的繁荣，重振消费信心,美国:新建住房销售:同比,美国:5年期抵押贷款浮动利率:月（右,轴）,%,50.0,100.0,150.0,200.0,250.0,20,40,60,80,100,120,%,美国居民杠杆率虚低，其他部门杠杆率实高,政府部门,非金融企业部门,22,居民部门 全部非金融部门杠杆率（右轴）,% 300.0,中美货币政策从分化到收敛，央行稳定币值的外部压力较小,2019年在贸易摩擦有所反复的背景下，人民币汇率2-3季度贬值，对冲出口企业压力。2019年三季度，美联储连 续三个月降息，中国央行Q3进行LPR改革并实施全面降准，11月份落实全面降息。人民币汇率经历了2015-2016年的改革，汇率弹性增强，贸易摩擦对实体的压力仍然可能会通过汇率端释放，但 美国经济未出现强劲反弹之前，中国利率端和资本外流压力都不大。综合基本面，人民币相对美元升值概率更大,6.4,6.6,6.8,7.0,7.2,7.4,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,%,中美周期的共振与背离会转化为中国汇率和利率的压力,中债10年期国债YTM,中债1年期国债YTM,即期汇率:美元兑人民币（右轴）,中降息周期,货币政策分化， 中美货币政,美加息周期，策紧缩期,中宽松周,缩周期,货币政,策收敛，,美降息,预期强,中国经济,萧条期,中美经济,扩张期,中经济衰退中美经济 6.2期转向萧条都收缩,美国降息，,中国宽货,期，美紧 币,-1,400.0,6.0 -1,200.0,-1,000.0,-800.0,-600.0,-400.0,-200.0,0.0,200.0,400.0,亿美元,银行代客结售汇顺差:当月值,银行代客远期净结汇:当月值,中美货币政策收,23,敛，即使汇率贬,值，利率下行，,2019年资本外流,压力不大,2020年政策掣肘来自内部：通胀预期上行，宽货币亦步亦趋,受猪肉及替代品涨价影响，2019年9月CPI同比3%，是2013年12月份以来时隔近6年重回3时代，10月份CPI同比 继续上冲至3.8%，食品项同比上涨15.5%，蓄肉类同比上涨66%，猪肉同比上涨101%。,0.00,10.00,20.00,30.00,50.00,60.00,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,%,核心CPI,CPI:当月同比,22个省市猪肉月度均价(右轴）,-20.0,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,120.0,-20,-10,0,10,40.0020,30,40,%,CPI:食品烟酒:畜肉类:牛肉:当月同比,CPI:食品烟酒:畜肉类:羊肉:当月同-40比.0,CPI:食品烟酒:蛋类:当月同比,CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉(右轴）,24,“超级猪周期”经历了加速上涨的阶段,“猪周期”是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动，是供需共同作用的结果，需求端相对稳定，而供 给端弹性更大。2006年以来，我国经历了三轮完整的猪周期，时长大约为3-4年（与猪的生产周期相一致），其中 上升期大约为66-105周。当前处于第五轮猪周期的上升期，截至10月25日经历了75周的上行。,2007-08-03, 23.82007-10-12006-07-28, 11.14,2011-08, 19.022010-06-04, 14,2015-08-14, 27.4923.820143-08-29, 23.2920222015-02-13, 114-04-25, 17.17,8,2018-09-28, 21.72019-02-01-05-18, 15.86, 18.54,2,100,20,504030,60,22个省市猪肉平均价,25,供给缺口短期内难以填补，猪价高位震荡，警惕通胀预期扩散,生猪养殖模式和养殖周期的客观存在导致生猪供求矛盾或至少延续至明年年中。2020年CPI：1月份为全年高点或在6%左右，随后逐步回落，但二三季度中枢仍然较高，四季度回归至正常水平。对于成本冲击造成的CPI读数较高，央行一般不会过快收紧货币政策，但如果供给冲击持续时间长无法自然消除 就需警惕变成需求驱动。在经济下行压力大的背景下政策不宜收紧，但预防通胀预期扩散，政策也不会过度宽松,1050-5-10-15-20-25-30-35-40-45,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,万头,猪供求矛盾或至少延续到明年年中,生猪存栏:能繁母猪,生猪存栏:能繁母猪:同比,%,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,7.0,%,2020年前三季度CPI中枢处于较高水平,CPI:当月同比,预测值,26,通胀回落之后，政策空间打开，宽松会来吗？,中国央行政策框架已经从单一的货币政策过渡并完善到货币政策与宏观审慎评估双支柱框架。传统央行政策框架以货币政策为核心，主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定。金融危机之后，央行同时开始关注金融周期变化，防范金融系统风险。,央 行 双 支 柱 政 策 框 架,货币政策,宏观审慎评估政策,经济周期,金融周期,总需求 币值稳定（对内通胀水平，对 外人民币汇率）,广义信贷（信用）房地产与资产价格,27,逆周期,逆周期,核心指标,核心 指标,通胀回落之后，政策空间打开，宽松会来吗？,2020年是三大攻坚战的收官之年，力争宏观杠杆率保持稳定而尽可能不出现显著攀升：2018年下半年金融从去杠杆到稳杠杆，政府部门和居民部门加杠杆对冲企业部门去杠杆。2019年Q1各部门宏观杠杆率都显著回升保持宏观杠杆率稳定以及促进经济高质量发展要求货币总量不搞“大水漫灌”，货币条件与名义GDP增速相匹配。,27.1,37.2,40.241.9,44.6,46.5,49.851.1,17.9,23.527.227.729.734.533.733.534.4,33.1,35.7,39,44.6,48.8,52.6,53.6,97.5,121.3,122.1 121.3,132.1,142.4,151.9,158.3,160.5,158.1,151.6,154.7,0,50,100,150,200,250,300,宏观杠杆从去到稳，结构腾挪力争2020年不显著攀升,政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率,住户部门杠杆率全社会非金融部门杠杆率,%,0,5,10,15,20,25,30,35,40,%,货币供需与名义经济增速匹配,M2:同比:季,社会融资规模存量:同比:季,28,GDP:现价:累计值:同比,宏观杠杆 率持续攀 升的阶段,去杠 杆到 稳杠 杆,2020年货币政策：重在预期管理和疏通传导机制,上半年结构性通胀制约货币 政策全面宽松的空间，在稳增长 的强烈诉求下，继续维持结构性 宽货币政策,下半年在宏观不出现尾部风 险的情况下，库存周期或小幅回 升，货币乘数和库存周期共振促 进信用内生修复，降低宽货币的 紧迫性和必要性,全年而言，货币政策重在预 期管理和疏通传导机制，价格型 空间不大，数量型以对冲为主。 主要是修复资金供需两端的资产 负债表（中小银行和民企）,央行操作利 率（MLF&OMO）,货币市场 债券市场 利率利率,新LPR,实体经济,非金融企业 部门,长贷：资金不敏感的企业/ 优质民营企业,短贷： 中小企业,居民部门,短贷： 消费,长贷： 住房,4500,4000,7000,7500,3000,1000,1000,1000,8000,500500,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000,本轮宽货币的节奏,置换MLF,降准净投放,降准释放资金,29,亿元,向价格型 操作过渡,需求回暖的可能和现实,30,三架马车从前快，今后慢,净出口：2020年衰退式顺差对经济的拉动或减弱,注：2018年俄罗斯逆差同比缩减较大，数据上省略,2019年中国对外贸易总体呈现两方面特征： (1) 衰 退型顺差 (2)加征关税影响之下的贸易转移发挥了部分 对冲作用。2020年贸易顺差对经济的贡献或因实际有效 汇率有所升值、外需恢复较慢而减弱,-40,-20,0,20,40,60,进口金额:当月同比,出口金额:当月同比,-9.8,13.4,-3.3,-17.6,11.3,-27.6,5.9,-37.3,24.9,-13.1,4.0,-50,-30,-10,10,30,50,70,-2,000,-1,000,0 -4.4,1,000,2,000,3,000,部分贸易顺差从美国和中国香港转向欧盟和东盟60.7,2019年1-10月贸易差额2019 YoY（右轴）,2018年1-10月贸易差额2018 YoY（右轴）,亿美元,%,-200,-100,0,100,115,120,125,130,135,2019年中国进出口再现“衰退型顺差”,巨潮人民币实%,际有效汇率指数:月,贸易差额:当月同比,（右轴）,%,31,政府投资：广义赤字扩张，支撑基建投资小幅回升,政府投资往往发挥经济稳定器的功能，逆周期调节仍需基建投资发力2019年基建投资相对低迷：（1）2019年公共财政支出中用于基建的支出增速相对2018年有一定回升，但不及 2015-2016的水平；（2）2018-2019非标显著收缩，政府投资的乘数效应下降,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,公共财政支出:基础设施类,%,-10,000,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,信用局部收缩，专项债部分对冲,人民币贷款,非标企业债券,非金融企业境内股票,地方政府专项债券,其他融资,32,亿元,政府投资：广义赤字扩张，支撑基建投资小幅回升,2020年狭义赤字率提升空间有限，最大至3%2020年专项债扩容和预算外财政扩容（金融债、铁道债、PSL、非标降幅缩窄等）有望助推基建投资增速继续回升2019年11月27日提前下达2020年专项债新增额度1万元，PSL2019年9月份以来重启,3.0,2.0,1.6,2.0,2.1,2.3,3.0,3.0,2.6,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,%,狭义赤字提升空间有限,政府预期目标:财政赤字:赤字率,3,831,4,353,8,279,5,807,6,199,1,815,35,254.2,46,754.7,81,092.6,112,900.9,80,666.2,75,369.3,72,597.7,20,000,40,000,60,000,80,000,100,000,120,000,0,10,000,20,000,30,000,40,000,2.850,000,60,000,70,000,2014,2015,2017,20182019,2015-2016年的投资回暖离不开广义赤字的扩张,2013国债,2016地方政府债,政策性金融债,政府支持机构债,地方国有企业信用债PSL净增加额,33,亿元,亿元,政府投资：广义赤字扩张，支撑基建投资回升,政府投资主要刺激领域：棚改边缘化，基建补短板，资金有望集中发力促进基建投资有所回升,80,280,400,300304,470,580,600600,580,285,0,100,200,300,400,500,600,700,棚户区改造计划与执行,20092010201120122013201420152016201720182019建设计划:棚户区改造住房实际执行:棚户区改造住房,万套,实物安置,货币化安置,